丁孟

中國金融市場開放進入新時代，動態(tài)的開放進程帶來了利率與匯率市場的交易機會，這些機會同時也折射出中國進一步完善金融市場制度和配套設(shè)施、爭取國際金融體系話語權(quán)的必要性。

所有講交易策略，講資產(chǎn)配置，其實都是在講一個概率。所謂你獲勝的概率大與不大，如果獲勝的概率是百分之百的話，就沒有必要講了，可以直接自己做了，這個事實大家都明白。

筆者供職的中國銀行倫敦分行的交易中心值守了中國銀行在北京時間16：30分收盤之后整個夜盤的交易。整個中資亞洲的發(fā)行人，大多數(shù)債券的承銷，包括在華爾街的交易也是通過倫敦交易中心完成。借助于一些市場的實踐，筆者想說幾個相對來說勝率高一些的投資機會。

中資發(fā)行人的“定價歧視”

一講到中國市場大家都知道，這并不是一個完整的市場，這也是客觀事實。盡管監(jiān)管部門和市場機構(gòu)們都提到了未來中國金融市場發(fā)展的愿景，但是事實上我們現(xiàn)在還不是一個完整的市場。一個簡單的例子，我們的人民幣目前還有兩個價格，這也是我想提的第一個比較篤定的交易機會。所有哪怕不參加交易的人，他也知道一個東西應(yīng)當(dāng)只有一種價格。我們的CNY和CNH差距大概相差100多個點左右，但是這100多個點的差距，橫亙在我們面前的阻礙只是從羅湖口岸過關(guān)的距離。

隨著中國經(jīng)濟的對外開放，越來越多的企業(yè)到海外去發(fā)債。隨著越來越多的企業(yè)到海外發(fā)熊貓債，我們還面臨著同一個市場下的多種貨幣。比方說我們中資企業(yè)在海外發(fā)行了大量的美元債，不是說為企業(yè)服務(wù)的承銷商不努力，也不是說我們中資發(fā)行人的資質(zhì)不好，而是由于一些根深蒂固的觀念，中資發(fā)行人是市場后來進入的玩家，相對的這種對于規(guī)則的不熟悉，或者說得再誠實一點，相對于主流市場話語體系的偏離，導(dǎo)致了我們歐元和美元債實體發(fā)行的收益率其實對于相同評級來講是偏高的。并不是說主流市場話語體系就是唯一正確的，但客觀上話語權(quán)就意味著定價權(quán)。

在絕大多數(shù)行業(yè)，找一個同樣評級的中資企業(yè)和外資企業(yè)大家就能看出來。我們在中國市場認為是超AAA級的企業(yè)，在國外市場并不能獲得認可。

這種情況下，就產(chǎn)生了同一個市場當(dāng)中，存在不同的貨幣，不同的發(fā)行商帶來的第二個機會。這個差異反過來看也可以理解，如果說我們在中國市場，投資者們可能更熟悉我們自己中資企業(yè)的信用風(fēng)險，那么對于一些中資發(fā)行人和券來說，會給大家?guī)硐鄬τ谖覀內(nèi)ネ顿Y外資市場更好的回報。

不容忽視的匯率敞口

這里同時講一個分析上的小誤區(qū)，大家習(xí)慣于做離在岸市場上直接的收益率的比較。前面講到了投資者可以去投資離岸債，大家會直接計算離岸債多高的收益，本地債多高的收益。在2016年和2017年是特別流行的，直接拿出來說可以，美元的收益率不到2%，或者是歐元的收益率不到1%，人民幣的收益率為4%-5%，所以得出的結(jié)論就是人民幣市場是一個更有吸引力的市場。但是其實這個部分只說對了一半，我們在海外接觸到的與中國銀行合作的當(dāng)?shù)鼗鸸?，我很少聽說有完全不做貨幣交易的。也就是說，海外機構(gòu)投資者基本上都會配一個債券投資，再加上一個貨幣交易。

現(xiàn)在國內(nèi)大家都在講“走出去”，我最近碰到一個“走進來”特別好的例子。因為我們中國監(jiān)管部門把境內(nèi)市場打開了，最近很多的外資投行專門有針對所有在當(dāng)?shù)氐幕鸸镜穆费?，其主題就是鼓勵大家來投資中國金融市場。但是仔細推敲其背后的理由，因為要說服一個外資，顯然不能靠簡單的邏輯推演，你就會發(fā)現(xiàn)最終還是要靠實實在在的利潤推演。利潤推演的背后，基本上我看到的絕大多數(shù)的路演都是建議大家保留著匯率的敞口。如果要對沖掉這個匯率的敞口會特別貴，如果把匯率折回來的話，可能人民幣資產(chǎn)就不是那么有吸引力了。另外一方面，可能或多或少這些市場機構(gòu)還覺得有一定的升值潛力，所以是這么一個建議。

在投資收益之外，風(fēng)險也是一個重要的考量。除了無風(fēng)險的套利機會之外，真正有風(fēng)險的市場機會其實是取決于諸位想去承擔(dān)什么樣的風(fēng)險，不能說眉毛胡子一把抓，把所有的風(fēng)險全部攬到自己的懷里。金融市場本質(zhì)來講是分擔(dān)風(fēng)險的機制，投資者要想清楚一個問題，到底是愿意承擔(dān)匯率風(fēng)險還是利率風(fēng)險。對于利率風(fēng)險來講，我們到底是中國的A1評級跟別人同樣是A1之間利差的風(fēng)險，還是美債基準利率變動的風(fēng)險。

決定短期雙邊匯率的利差如何確定

最后一個方面，我們想說的就是所有的投資其實都是要考慮機會成本，哪怕你拿著自己的錢去炒股，其實都有機會成本所在。我在一年以前覺得人民幣還會貶值有一個很重要的理由在于利差收窄的預(yù)測，但事實證明，這個預(yù)測其實是沒有實現(xiàn)的。但我仍然覺得，對于短期的匯率波動來說，利差是非常重要的方面。

之所以前一段時間人民幣的匯率能夠保持一個相對來說比較穩(wěn)健的狀態(tài)，除了與中國人民的勤勞、智慧、勇敢進而影響長期的勞動生產(chǎn)率有關(guān)之外，我們資本市場的利差是非常重要的因素。2017年，我覺得人民幣利率不應(yīng)該再上升，再上升會傷及實體經(jīng)濟，因此，如果利率不動，匯率上我們會虧。事實上，由于外圍經(jīng)濟形勢的好轉(zhuǎn)，由于政府的大力投資，起碼利率的上升現(xiàn)在還沒有直接從經(jīng)濟增長率上產(chǎn)生顯著影響。因此，在國內(nèi)拿一個相對來說比較高的人民幣資產(chǎn)無風(fēng)險收益率和對應(yīng)美元資產(chǎn)相對不那么高的無風(fēng)險收益率來比較，自然大家就會買人民幣資產(chǎn)。

舉一個我自己切身感受的例子。我在倫敦工作，我又是一個中國人，我最終的需求是人民幣。所以對于我個人來說，每次發(fā)了工資我都會有一個想法，這個工資我要折成人民幣還是英鎊。事實證明，從匯率的角度來說，我換成英鎊的想法看起來似乎是對的，2017年英鎊升了不少，從1.32大概升到1.4。然而，一年期人民幣的理財產(chǎn)品勝率可能有5%多一點，再考慮到人民幣兌美元的升值我實際上是虧損的。

以中國銀行為例，中國銀行大概能夠提供1.2%左右的英鎊利率，很多外資銀行甚至可能這個水平還拿不到。如果面臨這么一個低息的外幣市場，每年拿著這個貨幣不轉(zhuǎn)化，機會成本大概就有3%到4%。如果我們的機會成本進一步擴大，顯然機會成本越大，大家承擔(dān)這種機會成本的能力越弱，就會有越來越多的人愿意折成人民幣。反過來說，如果這種機會成本在縮小，如果美國的10年期國債收益率沖到3%以上，當(dāng)然現(xiàn)在有各種各樣的預(yù)測，或者美聯(lián)儲加4次或者5次息的小概率事件發(fā)生導(dǎo)致美債收益率未來再往上走的話，基本上我覺得短線內(nèi)有80%到90%的概率人民幣兌美元匯率還會貶值。

我覺得可能對于長期來說，我們的勤奮、智慧以及各種有利因素有利于我們的利率穩(wěn)定。但是對于短期的交易來說，可能這是很重要的考量。即便是對于一個本地投資者來說，在投資本地的債券市場時，這也是一個非常值得考量的因素。

在中央強調(diào)去杠桿之前，有很多人民幣場外的資產(chǎn)都會采用這種短期的方式來保持一個穩(wěn)定的相對的利差。其實同樣的事情，我們跟海外的交易員交流，在美國市場也是發(fā)生的。

不過，這里面有一個很大的區(qū)別。如果用國債收益率來看融資成本或是機會成本，市場對美聯(lián)儲有一個比較準確的預(yù)期，美聯(lián)儲會告訴市場一年加3次息到4次息，就會轉(zhuǎn)化成市場認為總的融資時間段內(nèi)的成本。美國市場還有一個工具是國債利率期貨，這可以讓市場在現(xiàn)在這個時點相對來說對于美元未來的利率走勢有比較穩(wěn)定的預(yù)期。

對于中國市場來說，我們還沒有達到那么復(fù)雜精細化通過金融市場來管理的貨幣政策預(yù)期的程度，這其實對于人民幣利率和匯率而言是非常不穩(wěn)定的。大家知道，相比于國債利率加上信用風(fēng)險溢價，中國市場很大程度上有很多復(fù)雜的其他因素決定融資者能用什么樣的成本以及多大的難易程度拿到錢。因此我覺得，對于兩個市場之間的轉(zhuǎn)換，或者說對于純的人民幣和美元之間，或者是人民幣和其他幣種之間的投資交易機會的比較來說，對于基礎(chǔ)成本的考量，可能也是未來值得注意的一個方面。