楊曦

[摘要]隨著余額寶的興起帶動(dòng)全民理財(cái)意識(shí)的提升，近年來(lái)我國(guó)貨幣基金發(fā)展迅速，T+0贖回、以第三方支付為代表的多元支付格局以及聯(lián)名信用卡等配套功能逐步實(shí)現(xiàn)，貨幣基金快速發(fā)展，行業(yè)規(guī)模大幅增加。截止2017年上半年，貨幣市場(chǎng)基金總數(shù)達(dá)到372只，占全部基金的8.54%；資產(chǎn)凈值達(dá)到5.37萬(wàn)億元，占全部基金資產(chǎn)凈值的53.29%。貨幣基金的快速發(fā)展帶來(lái)了一些風(fēng)險(xiǎn)和問(wèn)題，亦引起了監(jiān)管層的關(guān)注和監(jiān)管。本文通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣基金的特點(diǎn)與發(fā)展進(jìn)行闡述，以及分析當(dāng)前國(guó)內(nèi)貨幣基金發(fā)展所存在的問(wèn)題，探討國(guó)內(nèi)貨幣基金未來(lái)的發(fā)展方向。

[關(guān)鍵詞]貨幣基金 特點(diǎn) 風(fēng)險(xiǎn) 發(fā)展方向

貨幣基金最早產(chǎn)生于美國(guó)，從20世紀(jì)70年代初至今已擁有40多年的歷史，貨幣基金在發(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)具有相當(dāng)大的規(guī)模。我國(guó)的貨幣基金出現(xiàn)比較晚，在現(xiàn)階段處于快速發(fā)展時(shí)期，規(guī)模高速擴(kuò)張，而貨基投資標(biāo)的較為集中，機(jī)構(gòu)占比較高，且多采用攤余成本法，可能引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)，因此研究貨幣基金的問(wèn)題與發(fā)展十分必要。

一、貨幣基金的特點(diǎn)

（一）投資風(fēng)險(xiǎn)低

貨幣基金的投資標(biāo)的包括剩余期限在397天以內(nèi)（含397天）的債券、央行票據(jù)、債券回購(gòu)、銀行定期存款、大額存單、現(xiàn)金等。實(shí)際上貨幣基金大部分投資于銀行協(xié)議存款等貨幣市場(chǎng)工具，所以出現(xiàn)虧損的概率很低。

（二）交易無(wú)成本

貨幣基金認(rèn)/申購(gòu)、贖回、買賣費(fèi)用均為0，交易無(wú)成本。

（三）流動(dòng)性強(qiáng)

貨幣基金流動(dòng)性強(qiáng)，贖回到賬快，一般T日贖回，T+2日可到賬，亦有不少渠道支持T+0實(shí)時(shí)贖回。因貨幣基金極強(qiáng)的流動(dòng)性，投資風(fēng)險(xiǎn)又低，貨幣基金常常被拿來(lái)與活期儲(chǔ)蓄類比，但收益率上貨幣基金一般是活期儲(chǔ)蓄的近10倍，如當(dāng)前貨基平均收益率為4%左右，活期儲(chǔ)蓄僅0.35%，是閑置資金的理財(cái)好選擇。

二、我國(guó)貨幣基金的發(fā)展歷程

我國(guó)第一只貨幣市場(chǎng)基金產(chǎn)品于2003年10月成立，此后我國(guó)貨幣基金的發(fā)展出現(xiàn)了4次高峰：第一次發(fā)生在貨幣基金發(fā)展的初期，多項(xiàng)政策出臺(tái)，初步奠定了貨幣基金的運(yùn)行框架，使得貨幣基金在當(dāng)時(shí)股市低迷的情況下，進(jìn)入第一個(gè)擴(kuò)張期。到2005年末貨幣基金資產(chǎn)凈值飆升到1868億元，貨幣市場(chǎng)基金的資產(chǎn)凈值占比達(dá)到40%。

第二次的高峰發(fā)生在2008年金融危機(jī)期間，由于股市大跌，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，大量資金流入貨幣基金。2008年末貨幣基金資產(chǎn)規(guī)模同比大增250%。但在這之后，2009-2010年流動(dòng)性極度寬松使得貨幣基金收益率下降，股票市場(chǎng)回暖加上銀行理財(cái)產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)致貨幣基金規(guī)模有所收縮。

第三次擴(kuò)張高峰是在2011至2012年間，同樣受股市低迷的影響，資金不斷流入貨幣基金。同時(shí)2011年證監(jiān)會(huì)出臺(tái)《關(guān)于加強(qiáng)貨幣市場(chǎng)基金風(fēng)險(xiǎn)控制有關(guān)問(wèn)題的通知》，使協(xié)議存款可以突破投資定期存款比例不得超過(guò)30%的限定。在政策利好下，貨幣基金規(guī)模再次大幅增長(zhǎng)，至2012年末資產(chǎn)凈值超過(guò)了7000億元。

第四次高峰則是在2013-2014年，主要是互聯(lián)網(wǎng)金融興起，并開始進(jìn)入貨幣基金領(lǐng)域。2013年5月余額寶支撐的天弘增利寶成立，標(biāo)志著貨幣基金的發(fā)展進(jìn)入了新的階段。而2013年6月的錢荒導(dǎo)致貨幣基金收益率上升，吸引資金大量流入，規(guī)模出現(xiàn)快速增長(zhǎng)。15年之后，貨幣基金的擴(kuò)張速度開始逐漸放緩，但規(guī)模依然在不斷上升，截止17年6月，貨幣基金資產(chǎn)凈值達(dá)到5.3萬(wàn)億元，占基金市場(chǎng)規(guī)模的比重超過(guò)50%。

三、貨幣基金面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)

貨幣基金主要面臨兩大風(fēng)險(xiǎn)：投資組合風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

投資組合風(fēng)險(xiǎn)是指基金資產(chǎn)凈值的大幅下跌，利率飆升、信用事件均會(huì)引發(fā)投資組合風(fēng)險(xiǎn)。

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指基金管理人未能及時(shí)變現(xiàn)基金資產(chǎn)以應(yīng)對(duì)投資者的贖回申請(qǐng)。

貨幣基金自15年下半年開始規(guī)模非常明顯的大幅擴(kuò)張主要有三方面的原因：一方面是股災(zāi)后，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，疊加其他大類資產(chǎn)回報(bào)率回落，二級(jí)市場(chǎng)資金轉(zhuǎn)向貨幣基金；第二個(gè)原因是IPO暫停后，打新基金迅速流向到了貨幣基金；最后一個(gè)原因是機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)場(chǎng)，15年后貨幣基金的機(jī)構(gòu)投資者持有比例開始上升。

攤余成本法和較高的機(jī)構(gòu)投資比例，導(dǎo)致貨基容易遭到擠兌，引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)。貨基一直以來(lái)采用攤余成本核算，導(dǎo)致后贖回的投資者將承擔(dān)超額損失，因此一旦出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，貨基容易遭到擠兌，而引發(fā)資金面大幅波動(dòng)，如16年末。另外，機(jī)構(gòu)持有比例也較高，一旦集中贖回，就可能會(huì)引發(fā)類似2008年美國(guó)貨基面臨的全面流動(dòng)性危機(jī)，加劇資金面波動(dòng)。17年上半年，貨幣基金機(jī)構(gòu)持有者比例中位數(shù)為61%，機(jī)構(gòu)持有者比例超過(guò)50%的貨幣基金有336只，占比53%，持有比例超過(guò)90%的貨幣基金245只，占比39%。

四、監(jiān)管新規(guī)對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣基金的影響

貨幣基金規(guī)模的快速擴(kuò)張及可能存在的風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)了監(jiān)管層的關(guān)注，管理層于2017年9月1日發(fā)布了《公開募集開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)定》，對(duì)貨幣基金的規(guī)模、投資等有了明確的限制。新規(guī)自10月1日起施行。

考慮到目前貨基的情況及《管理規(guī)定》的各項(xiàng)規(guī)定，新規(guī)的實(shí)行主要將對(duì)貨基的規(guī)模和資產(chǎn)配置分散度產(chǎn)生影響，具體如下：

風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金計(jì)提比例的升高限制擴(kuò)張的規(guī)模和速度。

對(duì)同一銀行的存款、同業(yè)存單等資產(chǎn)的配置有上限約束。

單一投資者占比過(guò)大的貨基將增加配置國(guó)債、央行票據(jù)和政金債等高流動(dòng)性資產(chǎn)的需求，對(duì)同業(yè)存單的持有量形成擠壓，并且資產(chǎn)剩余期限將縮短，這些都會(huì)導(dǎo)致收益率的下滑，進(jìn)而可能帶來(lái)贖回壓力。

單一投資者占比過(guò)大也將對(duì)計(jì)價(jià)方法形成限制。

下沉信用資質(zhì)來(lái)提高收益率的辦法不再有效。

但考慮到規(guī)定的執(zhí)行存在過(guò)渡期，且貨幣基金資產(chǎn)配置期限普遍較短，對(duì)市場(chǎng)的實(shí)際沖擊有限。同時(shí)，鑒于機(jī)構(gòu)投資者在貨幣基金中占比較高，贖回壓力的存在讓貨幣基金可能會(huì)成為流動(dòng)性擠兌的目標(biāo)，這對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理有較大的影響。

五、我國(guó)貨幣基金的未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)

（一）資產(chǎn)流動(dòng)性增強(qiáng)，收益率下降

為了提高貨幣基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力，監(jiān)管對(duì)貨幣基金的投資者集中度、資產(chǎn)集中度、流動(dòng)性資產(chǎn)均提出了要求：

一是，對(duì)投資者集中度高的貨幣基金，限制了產(chǎn)品的投資組合久期；二是，規(guī)定投資AAA以下機(jī)構(gòu)發(fā)行的金融工具占基金資產(chǎn)凈值的比例合計(jì)不得超過(guò)10%；三是投資于流動(dòng)性受限資產(chǎn)的市值合計(jì)不得超過(guò)該基金資產(chǎn)凈值的10%；四是，同一家基金的貨基投資同一銀行的存款、同業(yè)存單與債券，不得超過(guò)該商業(yè)銀行最近一個(gè)季度末凈資產(chǎn)的10%。

這樣貨基通過(guò)配置低評(píng)級(jí)、低流動(dòng)性、高收益資產(chǎn)來(lái)拉高收益率的做法將受到嚴(yán)格限制。貨基資產(chǎn)流動(dòng)性將大幅增加，但收益率將會(huì)下降，逐步向現(xiàn)金收益率靠攏。

（二）貨基規(guī)模將告別高速擴(kuò)張

未來(lái)攤余成本法計(jì)價(jià)的貨基規(guī)模受到嚴(yán)格限制。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理新規(guī)規(guī)定，攤余成本法進(jìn)行核算的貨基規(guī)模不得超過(guò)基金管理人風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金月末余額的200倍，否則不得新設(shè)采用攤余成本法核算的貨基和采用固定鎖定期的理財(cái)債基，同時(shí)將風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的計(jì)提比例提高至20%以上。

可以做一個(gè)簡(jiǎn)單的計(jì)算，對(duì)于資產(chǎn)凈值為1000億的貨基，按照不超過(guò)風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金200倍的比例計(jì)算，其所需的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金總額為5億。而按照0.3%的管理費(fèi)率和10%的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金計(jì)提比例，該貨基一年提取的管理費(fèi)僅為3億左右，風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金在0.3億左右。相比之下，5億的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金余額無(wú)疑是一個(gè)較大的金額，如果基金公司風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金余額不足，則存在補(bǔ)繳壓力。

這意味著風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備不足的基金要么補(bǔ)繳準(zhǔn)備金且不得新增攤余成本法的貨基等，要么縮小攤成本法核算的貨基并增加浮動(dòng)凈值計(jì)價(jià)的貨基規(guī)模。

然而，參考美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，貨基一旦采用浮動(dòng)凈值計(jì)價(jià)，則意味著其喪失了凈值穩(wěn)定性和“保本性”的優(yōu)勢(shì)，對(duì)市場(chǎng)的吸引力將大幅下降。

（三）嚴(yán)監(jiān)管是大勢(shì)所趨

由于貨幣基金未來(lái)會(huì)長(zhǎng)期存在，而且占據(jù)公募基金半壁江山，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)防范是重中之重，未來(lái)嚴(yán)格監(jiān)管應(yīng)是大勢(shì)所趨。同時(shí)，我國(guó)貨幣基金監(jiān)管主要參照目標(biāo)是美國(guó)，未來(lái)也可能在相關(guān)指標(biāo)上與美國(guó)趨同甚至更嚴(yán)。在近期的流動(dòng)性新規(guī)中已有所體現(xiàn)，如《貨幣市場(chǎng)基金監(jiān)督管理辦法》引入了美國(guó)2014年改革中周流動(dòng)資產(chǎn)30%的比例限制，流動(dòng)性新規(guī)將這一比例進(jìn)一步降至10%，未來(lái)甚至可能降至美國(guó)5%的水平。