馮艷艷

[摘要]近年來，隨著我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，金融體系的不斷完善，促進(jìn)了我國并購市場的發(fā)展，使得我國并購基金迎來快速發(fā)展的黃金時期。然而，發(fā)展環(huán)境的改善并不意味著基金公司可忽略發(fā)展過程中潛在的風(fēng)險。相較于其他類型私募股權(quán)基金，并購基金的投資業(yè)務(wù)呈現(xiàn)出“投資金額大、操作難度高”的特點，風(fēng)險貫穿于其各個業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)。因此，并購基金不僅需要具備全面的業(yè)務(wù)體系，厘清業(yè)務(wù)開展過程中的關(guān)鍵步驟，還需具備精準(zhǔn)科學(xué)的項目評價標(biāo)準(zhǔn)以及雄厚的項目管理能力，以保證有效控制投資風(fēng)險，實現(xiàn)公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。

[關(guān)鍵詞]并購基金 項目評價 項目管理

一、并購基金發(fā)展模式

并購基金，是指專門從事于企業(yè)兼并收購的一種私募股權(quán)投資基金形式。一般情況下，其業(yè)務(wù)開展模式為以參股（股份比例≤50%）或控股（股份比例≥50%）的方式取得標(biāo)的企業(yè)股權(quán)，然后，再對目標(biāo)企業(yè)開展一系列的重組整合、管理改造以提升企業(yè)價值，如業(yè)務(wù)拓展、財務(wù)優(yōu)化、法務(wù)規(guī)范等等，待目標(biāo)企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大、盈利提升后再將所持股權(quán)通過IPO（首次公開發(fā)行）、MBO（管理層回購）、SBO（二次收購）、EBO（員工回購）等形式退出，最終獲得項目退出收益。

在歐美發(fā)達(dá)國家，并購基金以控股型并購的發(fā)展模式為主。歐美國家成熟的金融體系及豐富的金融工具所形成的多元化的融資渠道，為資金需求規(guī)模龐大的控股型并購基金的發(fā)展奠定了堅實的市場基礎(chǔ)。因此，歐美等發(fā)達(dá)國家并購基金在開展并購業(yè)務(wù)時可頻繁利用杠桿工具，如銀行借款、債券融資（高利息債券、夾層債券及次級債等）、夾層融資（次級貸、可轉(zhuǎn)化票據(jù)）和股權(quán)融資。此外，歐美發(fā)達(dá)的職業(yè)經(jīng)理人市場及“同股不同權(quán)”的公司制度，使得大部分企業(yè)家側(cè)重于實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，不強(qiáng)調(diào)獲取企業(yè)的絕對控制權(quán)，亦為控股型并購提供了有利條件。

在我國，囿于我國資本市場發(fā)展時間較短及并購基金發(fā)展環(huán)境仍無歐美等發(fā)達(dá)國家成熟，國內(nèi)并購基金主要以參股型并購的發(fā)展模式為主。雖我國近年來相關(guān)積極政策不斷出臺，擴(kuò)充了并購基金的資金融資渠道，但相較于國外，我國銀行貸款審批流程多、要求嚴(yán)、時間長，若并購基金若缺乏雄厚背景，則難以獲取大規(guī)模資金。因此，我國并購基金資金來源主要為自有資金和股權(quán)融資，難以滿足控股型并購大規(guī)模的資金需求。此外，我國長久以來“家族式管理”的企業(yè)發(fā)展理念以及“同股同權(quán)”的公司制度，加大了獲取企業(yè)控股權(quán)的難度。

二、我國并購基金發(fā)展存在的不足

現(xiàn)階段，我國并購基金在投資業(yè)務(wù)開展方面仍存在許多不足，尤其是新設(shè)的并購基金，在并購基金發(fā)展環(huán)境大熱的情況下，常常忽略基金公司的發(fā)展為循序漸進(jìn)的過程，在基金規(guī)模及投資數(shù)量方面急于求成，最終要么導(dǎo)致項目質(zhì)量較差，缺乏發(fā)展空間，要么導(dǎo)致投資項目數(shù)量過多而疲于管理。回歸私募基金發(fā)展本質(zhì)，基金規(guī)模能否持續(xù)增長取決于其所投項目退出時能否獲得可觀回報，進(jìn)而提高基金知名度，反哺其募資能力。然而，在總體經(jīng)濟(jì)下行的發(fā)展背景下，瘋狂的股權(quán)投資泡沫將逐漸褪去，投資市場將趨于理性，對項目的甄別不再依賴于“炒概念”，而愈加注重其真實價值。項目能否成功退出將取決于投資機(jī)構(gòu)的項目選擇能力及項目管理能力，然而我國許多并購基金在項目選擇及項目管理方面仍存在諸多缺陷：

（一）投資方向不專注

缺乏深入的行業(yè)領(lǐng)域研究，投資方向不穩(wěn)定，跟隨市場熱點頻繁變動，易被市場泡沫影響投資情緒，無法對項目作出準(zhǔn)確的判斷。并且投資機(jī)構(gòu)若不充分考慮自身資源與項目所需資源的匹配度，盲目跟隨市場熱點投資，不利于后期企業(yè)的資源整合。

（--）優(yōu)質(zhì)項目來源渠道少

對于新設(shè)并購基金而言，不僅缺乏有效的項目來源渠道，并且挖掘項目資源的能力較弱，往往只能像“無頭蒼蠅般”到處參加各類商業(yè)路演。沒有計劃性地搜尋項目，大量浪費了投資機(jī)構(gòu)人力成本、時間成本、執(zhí)行成本。

（三）缺乏果斷的決策能力

無法判斷權(quán)衡財務(wù)狀況與商業(yè)模式孰輕孰重。在項目判斷過程中，時常會遇到商業(yè)模式新穎，但財務(wù)狀況較為不理想，或者是財務(wù)數(shù)據(jù)華麗，但商業(yè)模式陳舊的情況。然而許多并購基金在猶豫不決的時間里，容易錯過最佳并購時間甚至丟失潛力項目。

（四）交易談判能力不足

由于新設(shè)并購基金缺乏經(jīng)典成功投資案例經(jīng)驗，加之，我國企業(yè)控制權(quán)獲取難度較大。因此，在并購交易談判過程中，往往因為缺乏談判技巧，或相關(guān)交易條款不全面，導(dǎo)致最終交易失敗。

（五）人才資源不足、人才管理難

并購基金投資項目后開展投后管理需投入大量的人力資源，才可保證及時跟進(jìn)項目發(fā)展動態(tài)，監(jiān)督協(xié)助企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的實施。此外，隨著并購基金項目數(shù)量的增加，增加了人才管理的難度，如何合理調(diào)配人力資源、減少人才流失率是并購基金發(fā)展的一大難題。

（六）投后管理水平低下

企業(yè)收購后的資源整合及戰(zhàn)略實施是并購交易的關(guān)鍵，其要求基金公司具備豐富的企業(yè)管理經(jīng)驗及企業(yè)運作能力。然而，我國許多并購基金在項目管理期間，容易出現(xiàn)戰(zhàn)略制定失誤、管理深度不足、企業(yè)文化沖突無法解決等錯誤。

三、完善我國并購基金發(fā)展不足的建議

“十三五”規(guī)劃是我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的重要規(guī)劃，而并購重組是推動產(chǎn)業(yè)整合、實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級的重要手段，是進(jìn)行資源優(yōu)化配置、改變經(jīng)濟(jì)增量擴(kuò)張、推動經(jīng)濟(jì)存量調(diào)整的重要方式。隨著供給側(cè)改革的推進(jìn)，存量資產(chǎn)將出現(xiàn)大量并購重組需求，改革紅利的釋放將推動中國并購市場迎來發(fā)展更大的契機(jī)。

綜上所述，并購基金市場的發(fā)展已是大勢所趨，而并購基金的投資風(fēng)險的存在亦是必然事實。為促進(jìn)我國并購基金市場有序發(fā)展，針對并購基金“項目收購前階段”的項目篩選評價及“項目收購后階段”的項目管理提出以下建議：

（一）項目收購前階段

項目質(zhì)量的高低直接影響項目投資的成功率，對一個項目進(jìn)行判斷的時候，第一，判斷項目商業(yè)模式是否可行并且具備亮點；第二，判斷項目財務(wù)數(shù)據(jù)是否具備參考性，從而從財務(wù)角度判斷項目投資價值；第三，判斷項目法務(wù)狀況如何，是否存在影響未來發(fā)展的潛在法律風(fēng)險。

在業(yè)務(wù)上需要判斷：業(yè)務(wù)定位及其所屬產(chǎn)業(yè)鏈位置是否準(zhǔn)確；業(yè)務(wù)系統(tǒng)運營流程是否穩(wěn)定或存在改善的空間；具備何種關(guān)鍵資源要素，而使其在同行中具備核心競爭力；盈利模式是否可持續(xù)或盈利點是否多元化，或存在優(yōu)化空間。

在財務(wù)上要判斷：項目業(yè)績規(guī)模是否符合投資機(jī)構(gòu)資金實力；根據(jù)項目歷史營收增長率判斷項目成長能力是否良好；根據(jù)項目歷史毛利率判斷項目盈利能力變動情況；根據(jù)項目歷史現(xiàn)金流狀況判斷其業(yè)績是否穩(wěn)定；財務(wù)體系是否規(guī)范系統(tǒng)化，財務(wù)數(shù)據(jù)是否具備參考性。

在法務(wù)上需要：核實項目企業(yè)提供資料、數(shù)據(jù)是否真實；核實項目企業(yè)出資是否實繳，出資后是否存在抽逃出資的情況；核查項目企業(yè)股東是否存在股權(quán)代持的情況；核查項目企業(yè)主營業(yè)務(wù)經(jīng)營范圍是否獲得國家的行政許可或相應(yīng)的行業(yè)認(rèn)證等等；核查項目企業(yè)勞動合同是否合法合規(guī)，五險一金是否實施到位；核查項目企業(yè)是否存在重大訴訟及仲裁事件。核查項目企業(yè)專利技術(shù)是否屬實以及專利保護(hù)剩余期限。

（二）項目收購后階段

項目管理能否有效整合資源、提升項目價值直接決定項目投資的收益率，那么項目收購后該如何對項目進(jìn)行管理呢？第一，人才是企業(yè)發(fā)展的根基，通過協(xié)助項目進(jìn)行員工管理，保證項目具備優(yōu)質(zhì)人力資源；第二，為項目導(dǎo)入所需資源，如供應(yīng)、生產(chǎn)、營銷等方面的相關(guān)資源，協(xié)助其拓展市場，提升業(yè)績；第三，為項目提供專業(yè)的資本運作支持，提高其資本實力。

在人力支持上：以項目企業(yè)需求為基礎(chǔ)，為其匹配合適的專業(yè)人才；根據(jù)項目企業(yè)情況，適當(dāng)實行股權(quán)激勵或管理層入股；根據(jù)項目企業(yè)情況，為其出具員工管理方案；根據(jù)項目企業(yè)情況，如有必要，經(jīng)企業(yè)同意，協(xié)助其開展裁員工作。

在運營支持上：協(xié)助項目企業(yè)梳理其業(yè)務(wù)內(nèi)容、搭建內(nèi)部組織架構(gòu)，以主營業(yè)務(wù)為核心精簡部門或搭建或完善財務(wù)、法務(wù)、內(nèi)控等職能部門；協(xié)助企業(yè)梳理風(fēng)險點，并根據(jù)實際情況制定“量體裁衣”的戰(zhàn)略目標(biāo)，保證戰(zhàn)略實施具備必要性與可行性；借助投資機(jī)構(gòu)資源及關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，為項目企業(yè)提供包括但不限于供應(yīng)鏈、銷售、售后、品牌建設(shè)、市場行銷等服務(wù)；派駐投后管理人員跟進(jìn)措施落地。

在資本運作支持上：圍繞項目企業(yè)商業(yè)模式與核心業(yè)務(wù)，協(xié)助其處置非核心業(yè)務(wù)與資產(chǎn)；協(xié)助項目企業(yè)以股權(quán)（增發(fā)、融資）、債券（貸款、擔(dān)保）等各類方式優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)；策劃兼并、收購、重組等方式擴(kuò)大項目企業(yè)核心業(yè)務(wù)規(guī)模，并負(fù)責(zé)項目實施后的具體消化；安排整體/拆分上市、被并購或其他方式進(jìn)行退出。