鄧迎春　韋雪梅

[摘要]資金是企業(yè)得以運(yùn)轉(zhuǎn)的根本，一個(gè)企業(yè)能否健康長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展跟企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)息息相關(guān)。創(chuàng)業(yè)板上市公司融資結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定，存在嚴(yán)重的股權(quán)融資偏好，債權(quán)融資明顯失衡。融資結(jié)構(gòu)不合理，不但影響了公司的健康穩(wěn)定發(fā)展，也不利于資源的有效運(yùn)用。

[關(guān)鍵詞]創(chuàng)業(yè)板上市公司 融資

2009年10月30日創(chuàng)業(yè)板在深交所上市。自創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)成立以來(lái)，通過(guò)創(chuàng)業(yè)板上市的公司提高自身信譽(yù)和緩解資金壓力取得成效的同時(shí)，又存在許多問(wèn)題，尤為受到關(guān)注的是創(chuàng)業(yè)板上市公司的融資問(wèn)題。研究創(chuàng)業(yè)板上市公司融資方式影響因素，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)是我國(guó)創(chuàng)業(yè)板發(fā)展的一個(gè)有待解決的重要問(wèn)題。

一、創(chuàng)業(yè)板上市公司的概況

（一）創(chuàng)業(yè)板上市公司的特點(diǎn)

創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)一般為新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中的高成長(zhǎng)性、高質(zhì)量的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。具有以下特點(diǎn)：①信息技術(shù)、新材料技術(shù)等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)。青睞民營(yíng)企業(yè)。主營(yíng)業(yè)務(wù)突出。核心技術(shù)具有獨(dú)創(chuàng)性、領(lǐng)先性。產(chǎn)品市場(chǎng)潛力大。

（二）創(chuàng)業(yè)板上市公司融資的動(dòng)因

創(chuàng)業(yè)板上市公司處于成長(zhǎng)初期，具有創(chuàng)新性和成長(zhǎng)性。無(wú)論是技術(shù)的研發(fā)或產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷(xiāo)售，抑或是服務(wù)型行業(yè)的服務(wù)平臺(tái)的建設(shè)、推廣，都需要大量的資金支持，而創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)模小，資金不夠雄厚，為了避免資金鏈的斷裂，需要根據(jù)企業(yè)的發(fā)展?fàn)顟B(tài)，資金需求進(jìn)行有效融資，緩解企業(yè)資金壓力。

（三）創(chuàng)業(yè)板上市公司融資的現(xiàn)狀

資金是企業(yè)得以運(yùn)轉(zhuǎn)的根本，一個(gè)企業(yè)能否健康長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展跟企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)息息相關(guān)。創(chuàng)業(yè)板上市公司融資結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定，存在嚴(yán)重的股權(quán)融資偏好，債權(quán)融資明顯失衡。融資結(jié)構(gòu)不合理，不但影響了公司的健康穩(wěn)定發(fā)展，也不利于資源的有效運(yùn)用。

二、創(chuàng)業(yè)板上市公司融資方式的影響因素

根據(jù)MM理論，負(fù)債的增加，可以提高企業(yè)的價(jià)值，應(yīng)充分利用財(cái)務(wù)杠桿的作用。優(yōu)序理論則認(rèn)為由于融資成本的存在，應(yīng)遵循內(nèi)部融資、債權(quán)融資、股權(quán)融資的順序進(jìn)行。而我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司債權(quán)融資比例過(guò)。本文通過(guò)內(nèi)部和外部因素分析，研究影響創(chuàng)業(yè)板上市公司融資方式的因素。

（一）外部因素分析

目前我國(guó)企業(yè)債權(quán)融資的方式有很多種，簡(jiǎn)單介紹主要的幾種債權(quán)融資方式的局限性。

（1）企業(yè)與銀行的關(guān)系。主板上市的公司比較成熟，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定，市場(chǎng)地位較高，有較好的信譽(yù)。而創(chuàng)業(yè)板上市公司大多數(shù)規(guī)模較小，處于成長(zhǎng)初期，發(fā)展穩(wěn)定性較低，信譽(yù)不如主板的上市公司。企業(yè)與銀行之間信息不對(duì)稱(chēng)，控制成本和監(jiān)督成本高，針對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的金融服務(wù)較少。另一方面由于銀行的制度約束和風(fēng)險(xiǎn)管理原則會(huì)使得銀行資金更多的流向主板上市公司，限制了對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的融資供給。

（2）小額貸款、民間貸款、互聯(lián)網(wǎng)貸款。小額貸款、民間貸款和互聯(lián)網(wǎng)貸款對(duì)企業(yè)的要求較低，但民間貸款和互聯(lián)網(wǎng)貸款利息相對(duì)銀行貸款利息來(lái)說(shuō)高且不規(guī)范，增加了企業(yè)的融資成本和融資風(fēng)險(xiǎn)。而小額貸款相對(duì)來(lái)說(shuō)程序簡(jiǎn)單、放貸過(guò)程快、手續(xù)簡(jiǎn)便，比較靈活，但是小額貸款融資數(shù)額控制在5000元50000元之間，且貸款期限不得超過(guò)兩年，無(wú)法滿足企業(yè)長(zhǎng)期貸款和大額資金需要。

（3）債券市場(chǎng)。債券市場(chǎng)的融資成本整體上比銀行貸款成本低，但我國(guó)債券市場(chǎng)產(chǎn)品品種少，（其中企業(yè)債券需要擔(dān)保，實(shí)行跟蹤評(píng)級(jí)，辦理手續(xù)需要2-3個(gè)月的時(shí)間發(fā)行批文；中期票據(jù)、短期債券需要信用評(píng)估，辦理手續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)），靈活性不足，很難滿足創(chuàng)業(yè)板上市公司的融資需求。

（4）商業(yè)信用。商業(yè)信用融資，融資成本較低，對(duì)企業(yè)的要求不高。但是商業(yè)信用是由賣(mài)方提供，信用規(guī)模受到企業(yè)生產(chǎn)和產(chǎn)品流轉(zhuǎn)的影響，在授權(quán)對(duì)象，融資金額和融資期限上有局限性，企業(yè)很難通過(guò)商業(yè)信用獲取長(zhǎng)期大額的資金供給。

（二）內(nèi)部因素分析

（1）變量解釋和基本假設(shè)：①融資結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)負(fù)債率是體現(xiàn)一個(gè)企業(yè)債權(quán)融資水平的指標(biāo)，長(zhǎng)期負(fù)債比率，流動(dòng)負(fù)債比率常常被用來(lái)體現(xiàn)企業(yè)債權(quán)融資的結(jié)構(gòu)的指標(biāo)，本文將資產(chǎn)負(fù)債率作為被解釋變量，其高低水平來(lái)表示對(duì)債權(quán)融資方式選擇的影響程度。Y一資產(chǎn)負(fù)債率。②資產(chǎn)管理水平。企業(yè)的資產(chǎn)管理水平越高，營(yíng)業(yè)周期短、資金回籠快，運(yùn)用資產(chǎn)獲取的利潤(rùn)能力越高，舉債能力越強(qiáng)。根據(jù)MM理論，考慮公司稅的時(shí)候，由于財(cái)務(wù)杠桿的存在，企業(yè)負(fù)債比率越大，企業(yè)價(jià)值越大。因此資產(chǎn)管理水平越好，企業(yè)越傾向債權(quán)融資。本文假設(shè)：HI資產(chǎn)管理水平與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)。③現(xiàn)金比率。創(chuàng)業(yè)板上市公司缺少信用評(píng)級(jí)制度，債權(quán)人無(wú)法評(píng)判其信用程度，因此債權(quán)人會(huì)以現(xiàn)金比率來(lái)衡量企業(yè)的信用等級(jí)，現(xiàn)金比率越高，企業(yè)用于償還債務(wù)能力越強(qiáng)，企業(yè)越有可能保持較高的負(fù)債率。假設(shè)：H2現(xiàn)金比率與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)。④獲利能力。企業(yè)獲利能力越強(qiáng)，企業(yè)內(nèi)部留存資金就越多，根據(jù)優(yōu)序理論，由于內(nèi)部融資的風(fēng)險(xiǎn)以及融資費(fèi)用相對(duì)外部融資低，因此獲利能力越強(qiáng)的企業(yè)，有可能外部融資就越少。提出假設(shè)：H3獲利能力與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)。⑤股權(quán)集中度。如果股權(quán)比較集中，大股東會(huì)積極參加企業(yè)的管理以及對(duì)經(jīng)理的監(jiān)督，來(lái)提高企業(yè)的價(jià)值。而資產(chǎn)負(fù)債水平的增加可以提高企業(yè)價(jià)值，因此股權(quán)集中度越高企業(yè)的負(fù)債水平就越高，因此假設(shè)：H4股權(quán)集中度與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)。⑥成長(zhǎng)性。高成長(zhǎng)速度的企業(yè)，對(duì)資金的需求會(huì)更多，企業(yè)內(nèi)部資金往往無(wú)法滿足資金的需求。成長(zhǎng)性高意味著企業(yè)發(fā)展前景好，股權(quán)融資會(huì)稀釋原有股東的權(quán)益，因而企業(yè)會(huì)增加負(fù)債來(lái)滿足資金的需求。因此假設(shè)：H5成長(zhǎng)性與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)。

（2）樣本的選擇。選取2009-2013年創(chuàng)業(yè)板上市的公司，行業(yè)定為市場(chǎng)信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，剔除數(shù)據(jù)不全的公司，最終以51家上市公司為樣本，選取2013-2015年的數(shù)據(jù)，實(shí)證分析創(chuàng)業(yè)板上市公司融資方式影響因素。

采用統(tǒng)計(jì)分析的方法，將數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，描述總體特征，然后做相關(guān)性統(tǒng)計(jì)，初步確定變量間的相關(guān)性，并做回歸分析，進(jìn)一步分析相關(guān)性。

三、結(jié)論

內(nèi)部因素實(shí)證分析結(jié)果顯示成長(zhǎng)性與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)，現(xiàn)金比率與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)，資產(chǎn)管理水平、股權(quán)集中度、獲利能力與資產(chǎn)負(fù)債率不相關(guān)。

四、建議

根據(jù)上述外部因素及內(nèi)部因素分析，為提高創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的負(fù)債水平、優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)提出以下建議：

一方面管理者提高企業(yè)的成長(zhǎng)性。例如：擴(kuò)大銷(xiāo)售渠道，提高企業(yè)的銷(xiāo)售能力；引導(dǎo)消費(fèi)者的消費(fèi)習(xí)慣，提高市場(chǎng)需求，增加銷(xiāo)售收入；吸收科研人才，推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新。

另一方面企業(yè)募集資金時(shí)，應(yīng)該根據(jù)企業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀，未來(lái)規(guī)劃等情況對(duì)資金的需求進(jìn)行預(yù)測(cè)，控制資金的募集數(shù)量，防止盲目的募集資金。

同時(shí)，提高企業(yè)現(xiàn)金的管理能力，保持適當(dāng)?shù)默F(xiàn)金比率，降低資金成本。企業(yè)的現(xiàn)金管理目標(biāo)應(yīng)是資產(chǎn)的流動(dòng)性和盈利能力的均衡，以達(dá)到長(zhǎng)期利潤(rùn)最大化的目的。加強(qiáng)與銀行之間的交流，使銀行在發(fā)放貸款時(shí)更多的看重企業(yè)的管理水平、盈利能力等，從而降低融資難度。