蔡偉

[摘要]自2004年私募股權(quán)融資在我國興起后得到了快速的發(fā)展，緩解了中小企業(yè)的融資難、融資貴、融資渠道少的問題，私募股權(quán)融資方在獲得投資方為企業(yè)注入的資金的同時，也可能獲得投資方帶來的諸如市場開拓、技術(shù)支持、管理經(jīng)驗培訓(xùn)等有利因素，對企業(yè)快速發(fā)展壯大，推動我國實體經(jīng)濟的快速發(fā)展并緩解我國的就業(yè)壓力有很大幫助。但私募股權(quán)融資在中國興起的時間仍較短，發(fā)展仍不充分，相應(yīng)的法律法規(guī)未完善、專業(yè)中介及法律機構(gòu)稀缺、特有的對賭協(xié)議等威脅都可能給企業(yè)帶來失去企業(yè)管理權(quán)，企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略發(fā)生轉(zhuǎn)變，收益方式被更改的負面反應(yīng)。

[關(guān)鍵詞]中小企業(yè) 私募股權(quán) 風險

一、我國中小企業(yè)私募股權(quán)融資的現(xiàn)狀

中小企業(yè)私募股權(quán)融資的融資金額主要體現(xiàn)在PE的投資金額上，據(jù)清科研究中心2016年報數(shù)據(jù)，2016年P(guān)E市場可投資本量達14178億元，同比增長了38.6%，同比增速上升了17.4個百分點，投資本量增速上漲較為顯著。同時2016年中國私募股權(quán)投資市場工發(fā)生投資案例3390起，相比2015年全年投資案例數(shù)增長19.2%，就投資總額看，2016年披露的3137起投資時間工涉及6014.13億元，是2015年投資總額的1.56倍。由此可知私募股權(quán)投資基金的投資規(guī)模保持高位增長，且中小企業(yè)私募股權(quán)融資金額在近幾年呈現(xiàn)良好的發(fā)展態(tài)勢。

2016年私募股權(quán)融資的地區(qū)分布基本延續(xù)上一年的狀況，北京、上海兩地企業(yè)的被投案例數(shù)量和被投資的總金額均處在全國排名的一二位。同時，在地區(qū)分布排行上東部沿海地區(qū)明顯占優(yōu)，中西部內(nèi)地城市私募股權(quán)融資與東部沿海地區(qū)差距仍較大，受投資數(shù)量及金額都明顯低于東部地區(qū)，主要原因也在于地理、政策、開發(fā)、市場、人力資源豐富等，比較容易吸引眾多PE機構(gòu)的投資。

二、我國中小企業(yè)私募股權(quán)融資發(fā)展過程中存在的主要問題

（一）法律法規(guī)不完善

近20年來私募股權(quán)融資扶持了一大批中小企業(yè)發(fā)展壯大，我國的中小企業(yè)私募股權(quán)融資起步較晚，相應(yīng)的法律法規(guī)相比于歐美等國家差距較大，存在較大的法律漏洞。給不法分子專空子非法集資，也可能直接威脅相關(guān)急需融資企業(yè)。以2009年上海匯樂投資管理股份有限公司為例，該公司非法向大眾募集基金，涉嫌非法融資罪最終被取締，如果企業(yè)選擇其為自己的融資渠道，在未可能獲得融資的情況下更可能導(dǎo)致企業(yè)的破產(chǎn)。同時我國現(xiàn)行《公司法》未對企業(yè)經(jīng)營者規(guī)定強制性義務(wù)以及私募股權(quán)投資基金存在雙重課稅的問題也是影響私募股權(quán)融資發(fā)展的重要因素。

（二）專門財務(wù)和法律中介機構(gòu)的稀缺

在企業(yè)與私募股權(quán)投資方洽談融資相關(guān)事宜時，需要組建一個包括財務(wù)顧問和法律顧問的一個團隊，作為企業(yè)與投資方信息資料溝通調(diào)查的一個重要角色，中介機構(gòu)在投資方與融資方的接洽與談判過程中起相當重要的地位，中介機構(gòu)利用的專業(yè)技能和信息優(yōu)勢，為融資方找到合格的伙伴，為投資放找到好的企業(yè)和項目，解決投融資雙方信息不對稱的問題，提高融資方和投資方的接洽與談判的成功率。但目前我國熟悉私募股權(quán)基金運作，熟絡(luò)私募股權(quán)融資活動財務(wù)和法律顧問相當稀缺，導(dǎo)致融資投資雙方在信息上存在不對稱，可能給企業(yè)或投資方帶來較大的隱形威脅，錯失良好的合作機會。我國專門中介機構(gòu)如標準認證機構(gòu)、專門性融資擔保機構(gòu)等機構(gòu)大部分還沒有發(fā)展起來。一般中介機構(gòu)在我國應(yīng)用廣泛，對于一般機構(gòu)參與私募股權(quán)投資基金的退出并沒有明確的門檻限制，例如律師事務(wù)所、投資銀行、會計師事務(wù)所等。一方面，專門機構(gòu)的匱乏導(dǎo)致在私募股權(quán)投資基金退出過程中缺乏專業(yè)機構(gòu)檢驗，造成資金流失、程序錯亂等現(xiàn)象；另一方面，一般機構(gòu)在私募股權(quán)投資基金退出中，門檻太低，魚龍混雜，容易給違法犯罪分子以可乘之機，缺乏相應(yīng)的懲戒制度，導(dǎo)致中介機構(gòu)在運作上沒有標準可循，急需整頓。

（三）退出渠道仍不完善

投資者投資一個企業(yè)，最直接的想法是盡快獲得投資收益退出企業(yè)，退出機制的完善與否直接導(dǎo)致私募股權(quán)投資的是否活躍及企業(yè)通過私募股權(quán)融資所能獲得的資金量和難度，目前PE退出的主要途徑有公開上市、并購、管理層回購、清算四種方式。我國的中小企業(yè)私募股權(quán)融資尚不完善，主要退出渠道仍是新三板上市，PE退出渠道占比71%，企業(yè)IPO的限制仍比較高，2016年中企上市291家，同比有所下滑，境內(nèi)市場企穩(wěn)回升，但目前大多數(shù)中小企業(yè)并不具備這樣的條件，盡管近幾年得到了較快的發(fā)展，IPO首發(fā)申請過會率提高了，但仍占比較少，意味著投資人通過這個渠道獲得投資收益離開企業(yè)的可能性比較低，柜臺交易發(fā)展也相當緩慢，并購和其他相關(guān)退出方式所占比重較小，股權(quán)出售和轉(zhuǎn)讓是德國等歐洲國家私募股權(quán)退出方式的首選，而在我國所占比重仍較低。歐美國家的三大私募股權(quán)投資退出機制IPO、出售或回購、清算在我國并沒發(fā)揮效果，而從投資者方面考慮，一旦投資資金不能順利退出，則將直接導(dǎo)致私募股權(quán)投資的循環(huán)鏈條斷裂，因此仍需加強PE退出渠道的完善。

（四）對賭協(xié)議給企業(yè)帶來的風險

對賭協(xié)議實際上是一種期權(quán)，基于投資方與企業(yè)之間的信息不對稱，為保護雙方各自的利益權(quán)限而設(shè)定的對企業(yè)未來不確定業(yè)績所做的一項協(xié)議，即當企業(yè)達到某項業(yè)績時，投資方能獲得某些權(quán)利，在企業(yè)達不到該項業(yè)績時，投資方得到另外一些權(quán)利。一般以企業(yè)的財務(wù)業(yè)績，非財務(wù)業(yè)績，贖回補償，企業(yè)上市與否，企業(yè)的行為及管理層走向為對賭協(xié)議的標準來設(shè)定。對賭協(xié)議有利于解決企業(yè)與投資方信息不對稱，減少投資方風險并達到約束激勵企業(yè)管理層更好的管理公司，同時他也可能帶來投資方過度依賴該協(xié)議，盡職調(diào)查階段對于企業(yè)真實情況的調(diào)查不夠仔細而設(shè)定過高的目標，企業(yè)投資者為達到目標不擇手段掩蓋公司真實業(yè)績做出損害公司的短期行為，同時在業(yè)績不能達標的情況下，公司創(chuàng)始人可能就此失去企業(yè)的真實控制權(quán)。

三、我國中小企業(yè)私募股權(quán)融資發(fā)展的對策分析

（一）完善私募股權(quán)融資的法律法規(guī)，創(chuàng)造良好的融資環(huán)境

投資者作為資金的輸出方，在私募股權(quán)融資中起重要作用，實現(xiàn)投資者利益最大化是投資者投資的根本目的，也是私募股權(quán)基金發(fā)展的直接動力，因此保護合格的投資者利益成為立法的首要價值追求。私募股權(quán)基金法下的投資者利益保護機制可從以下幾方面考慮，其一是建立基金托管人制度約束和監(jiān)督基金管理人對于基金的操作，明確基金管理人的義務(wù)和責任，保護投資人的投資收益，提高投資人的投資積極性。其二是可以參照歐美國家的先進經(jīng)驗對投資者的標準以及投資范圍進行適當?shù)膭澐郑?qū)逐不符合條件的投資者，鼓勵合格投資者將有助于私募股權(quán)融資更好的發(fā)展。

（二）建立專業(yè)的財務(wù)和法律中介機構(gòu)

私募股權(quán)融資在我國起步較晚，相應(yīng)的熟悉私募股權(quán)基金運作的財務(wù)和法律中介機構(gòu)較稀缺，盡快建立專門的中介和法律機構(gòu)，國家可以出臺相應(yīng)的法律法規(guī)及優(yōu)惠政策鼓勵促進私募股權(quán)融資的中介機構(gòu)發(fā)展，使其可以更好的為私募股權(quán)融資提供如信用評級，資產(chǎn)評估機構(gòu)，融資代理商，財務(wù)稅務(wù)等中介等服務(wù)，從各個方面為私募股權(quán)融資提供更高效更專業(yè)的幫助。同時可以參考歐美國家對于私募股權(quán)融資所需中介機構(gòu)的設(shè)立及培養(yǎng)過程，引入較為有經(jīng)驗的外國中介機構(gòu)指導(dǎo)本地機構(gòu)更好更快的發(fā)展，融入大發(fā)展時代，解決私募股權(quán)融資中介機構(gòu)人才不足的問題。另外企業(yè)也可尋找中國知名的中介中介機構(gòu)進行委托，牢牢把握機會進行私募股權(quán)融資，發(fā)展壯大企業(yè)。

（三）加快建設(shè)多層次資本市場完善私募股權(quán)退出機制

私募股權(quán)融資要進入一個良性發(fā)展就必須加快建設(shè)多層次資本市場體系，積極完善投融機制。中國證監(jiān)會應(yīng)認真貫徹落實各項部署要求，大力推進多層次資本市場體系建設(shè)，不斷壯大主板、中小板市場，為新興產(chǎn)業(yè)拓寬融資渠道；持續(xù)強化創(chuàng)業(yè)板服務(wù)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的使命，大力支持科技含量高、創(chuàng)新能力強的企業(yè)成長壯大；深化改革新三板，也就是全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，更好服務(wù)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動；規(guī)范區(qū)域性股權(quán)市場健康發(fā)展，目前基本形成“一省一市場”的格局，對于促進中小微企業(yè)股權(quán)交易和融資、鼓勵科技創(chuàng)新和激活民間資本具有積極作用。

（四）妥善運用對賭協(xié)議，規(guī)避風險，尋求利益最大化

對賭協(xié)議在給企業(yè)帶來諸多有利因素的同時，也可能由于企業(yè)管理人對自身認識不清或?qū)f(xié)議內(nèi)容的不重視，而接受了投資方過于苛刻的要求，由此可能導(dǎo)致企業(yè)管理者失去企業(yè)甚至傾家蕩產(chǎn)。在運用對賭協(xié)議時，企業(yè)管理者應(yīng)該做到以下幾點首先應(yīng)合理預(yù)測自身盈利能力，充分考慮國內(nèi)外經(jīng)濟政策，自身產(chǎn)品市場開拓程度來合理評估自身的盈利能力，不可為了融資資金盲目接受對賭協(xié)議中的高目標要求。其次是要充分考慮客觀因素，合理確定對賭標準。在確立對賭標準時，應(yīng)綜合考慮歷史業(yè)績，未來市場走向演變，模擬大概模型，確立合理的對賭協(xié)議，防止標準過高導(dǎo)致風險與收益嚴重失衡。最后是要針對投資者在對賭協(xié)議目標未達成后的各種對企業(yè)報復(fù)行為，企業(yè)管理者應(yīng)當做出妥善溝通，保持良好素質(zhì)與投資者進行協(xié)商，權(quán)衡利弊，以投資者利益為出發(fā)點勸說投資者，做好企業(yè)自身經(jīng)營管理工作，同時積極與股東溝通，保障企業(yè)的正常發(fā)展，降低對賭協(xié)議帶來的風險。