張榮芳 張 旌

(福州大學法學院， 福建福州 350116)

一、我國資產(chǎn)支持票據(jù)制度概況

我國的資產(chǎn)支持票據(jù)是指非金融企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行的，由基礎資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為收益支持，約定在一定期限間還本付息的債務融資工具。[1]我國于2012年正式推出資產(chǎn)支持票據(jù)(Asset-backed Note，以下簡稱ABN)，截至2016年12月30日，ABN產(chǎn)品共發(fā)行28單，發(fā)行總金額349.02億元。[2]2016年12月12日，銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布了《非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》(修訂稿)，以下簡稱《指引》(修訂稿)。此次修訂稿有幾個方面的重大修改：引入特別目的機構(gòu)作為發(fā)行載體，[3]并允許發(fā)起人(融資企業(yè))選擇成立特別目的機構(gòu)；規(guī)定了基礎資產(chǎn)的種類，包括企業(yè)應收賬款、租賃債權、信托受益權等債權權利，以及基礎設施、商業(yè)物業(yè)等不動產(chǎn)財產(chǎn)或相關財產(chǎn)權利等的收益權；改變信用評級機制，其最低級別的票據(jù)可不進行信用評級。

根據(jù)該《指引》(修訂稿)，發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)可以選擇是否設立特殊目的載體(特殊目的信托或特殊目的公司)。但是，特殊目的載體中的特殊目的公司屬于特別法上的公司，與我國《公司法》有關公司的設立程序、解散或清算、組織結(jié)構(gòu)的規(guī)定有很大的不同。[4]另外，根據(jù)商務部等六家部委聯(lián)合發(fā)布的《關于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)》的規(guī)定，目前特殊目的公司在我國定義為境外公司。[5]因此，《指引》(修訂稿)雖然已經(jīng)明確了特殊目的公司作為發(fā)行載體的法律地位，但是，現(xiàn)階段在國內(nèi)若通過特殊目的載體發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)，只能通過特殊目的信托這種方式。若想利用特殊目的公司的形式發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)，我國發(fā)起人只能在國外利用境外的特殊目的公司，在境外發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)，在完成融資后再將資金調(diào)回我國國內(nèi)。從實際情況看，我國目前也沒有采用特殊目的公司在國內(nèi)發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)的先例，實踐中在境內(nèi)發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)尚缺少特殊目的公司作為發(fā)行載體的情況。由于存在上述特定情況，越來越多的企業(yè)選擇特殊目的信托來發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)，例如2017年3月遠東國際租賃有限公司、遠東宏信(天津)融資租賃有限公司在中國銀行間交易商協(xié)會注冊發(fā)行29.33億元資產(chǎn)支持票據(jù)。[6]當然，發(fā)起人也可以不選擇特殊目的載體，而由發(fā)起人(融資企業(yè))直接發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)?？梢?，在《指引》(修訂稿)，并未強制發(fā)起人設立特殊目的載體。因此，現(xiàn)階段我國國內(nèi)發(fā)行的資產(chǎn)支持票據(jù)有兩種模式：其一，發(fā)起人(融資企業(yè))發(fā)行；其二，發(fā)起人選擇設立特殊目的載體(現(xiàn)階段表現(xiàn)為特殊目的信托)發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)。

二、我國資產(chǎn)支持票據(jù)制度與日本資產(chǎn)證券化制度的比較分析

(一)日本資產(chǎn)證券化的模式、性質(zhì)及發(fā)行程序

1. 日本資產(chǎn)證券化模式

日本的資產(chǎn)證券化有兩種形式：一是資產(chǎn)擔保商業(yè)票據(jù)；二是資產(chǎn)信托憑證。這兩種形式都是企業(yè)實現(xiàn)融資借助的融資工具。[7]與我國相同的是，在日本的資產(chǎn)證券化相關法律中，也規(guī)定了特殊目的機構(gòu)作為資產(chǎn)證券化的發(fā)行載體，其中，特殊目的機構(gòu)也包括特殊目的公司和特殊目的信托兩種模式。[8]特殊目的公司是經(jīng)主管機關許可設立，經(jīng)營資產(chǎn)證券業(yè)務的社團法人，是在法律上有獨立地位的有限責任公司，它是為了接受創(chuàng)始機構(gòu)讓與的基礎資產(chǎn)而設立的專門公司，是專門為發(fā)行資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)而組建的，直接對投資人承擔債務，其發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品被稱為“資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)”，適用日本《資產(chǎn)流動化法》的規(guī)定。[9]《資產(chǎn)流動化法》第164條、第165條和第168條第2款也規(guī)定了特殊目的信托。特殊目的信托是日本在特殊目的公司之外又引進的特殊目的載體，它由創(chuàng)始機構(gòu)與信托銀行之間簽訂信托契約并設定信托，再分割信托受益權將其轉(zhuǎn)讓給投資者，從而實現(xiàn)資產(chǎn)流動。[10]通過特殊目的信托實現(xiàn)的資產(chǎn)證券化發(fā)行的工具稱“資產(chǎn)信托憑證”。日本的上述兩種模式并不是完全對立的，可以結(jié)合起來使用，如：信托銀行發(fā)行資產(chǎn)信托憑證后，將信托受益權賣與特殊目的公司，再由特殊目的公司發(fā)行資產(chǎn)擔保商業(yè)票據(jù)。[11]

2. 日本“資產(chǎn)擔保商業(yè)票據(jù)”和“資產(chǎn)信托憑證”的性質(zhì)

(1)資產(chǎn)擔保商業(yè)票據(jù)

日本的資產(chǎn)擔保商業(yè)票據(jù)(我國稱為資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù))是將特定債權或特定物品等特定資產(chǎn)讓與特殊目的公司，而由后者發(fā)行的資產(chǎn)基礎證券，性質(zhì)上屬于資產(chǎn)擔保商業(yè)本票，但是卻與票據(jù)法中的“本票”的性質(zhì)完全不同。兩者不同之處在于：

首先，信用基礎不同。由于日本資產(chǎn)擔保商業(yè)本票的基礎資產(chǎn)包括租賃、消費貸款、購物信貸、應收款和商業(yè)賬單等(即通過轉(zhuǎn)讓財物獲得信托受益權)，基礎資產(chǎn)的價值不穩(wěn)定，而且日本特殊目的公司的最低注冊資本僅要求十萬日元。日本資產(chǎn)擔保商業(yè)本票的信用基礎就是上述基礎資產(chǎn)的收益。而“本票”的信用基礎是債務人的信用力，作為清償本金或利息的標的，由債務人進行承兌和償付。

其次，是否具有無因性不同。日本資產(chǎn)擔保商業(yè)本票的本息償付來源是特殊目的公司所繼受的基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，即：特殊目的公司將基礎資產(chǎn)委托外部管理或運用，用所獲得的收益給付或償還證券或借款。[12]也就是說投資人能否獲得穩(wěn)定的收益和收回本金取決于基礎資產(chǎn)運營的情況。因此，日本資產(chǎn)擔保商業(yè)本票不具有票據(jù)的無因性，投資人風險相對較大。而“本票”在出票后，一般情況下票據(jù)脫離基礎交易關系，不受基礎交易關系的影響，持票人風險相對較小。

再次，除非特殊約定，票據(jù)法中的“本票”的前手承擔連帶擔保責任，在這種責任中，前手需要承擔一切與票據(jù)有關的風險損失，即持票人在本票到期不能獲得付款時，對其前手可以請求償還本票金額、利息及費用的權利。與之不同，日本資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)擔保商業(yè)本票，持票人(投資人)追索權可以存在，但是追索權行使的程度必須是合適的，即資產(chǎn)證券化中的基礎資產(chǎn)轉(zhuǎn)移是“真實銷售”，發(fā)起人在轉(zhuǎn)讓、出售基礎資產(chǎn)后不會過度承擔基礎資產(chǎn)引起的風險，否則“資產(chǎn)轉(zhuǎn)移”就會被法院認定為是一種資產(chǎn)擔保融資，而不是“真實出售”所要實現(xiàn)的資產(chǎn)證券化。[13]因此，日本資產(chǎn)擔保商業(yè)本票雖然有本票二字，但其性質(zhì)不同于票據(jù)法中的“本票”。

(2)資產(chǎn)信托憑證

資產(chǎn)信托憑證是創(chuàng)始機構(gòu)與信托銀行簽訂信托契約，通過特殊目的信托計劃以資產(chǎn)或不動產(chǎn)等信托財產(chǎn)為基礎，向投資人發(fā)行代表受益權的證券。因此，信托憑證的性質(zhì)是證券，它是資產(chǎn)證券化的一種手段，是以特殊目的信托為載體的一種工具。資產(chǎn)信托憑證直接體現(xiàn)為受益權的證券化，通過將受益權進行小額化、標準化的分割，促進受益權的轉(zhuǎn)讓，達到吸引資金的目的。[14]

3. 日本“資產(chǎn)擔保商業(yè)票據(jù)”和“資產(chǎn)信托憑證”的發(fā)行程序

日本資產(chǎn)擔保商業(yè)本票發(fā)行程序：(1)發(fā)起人設立特殊目的公司，由特殊目的公司支付價款購買資產(chǎn)，發(fā)起人將基礎資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給特殊目的公司，并向行政機關提出申請；(2)特殊目的公司發(fā)行、承銷資產(chǎn)擔保商業(yè)本票，并直接對債權人承擔債務；(3)委托債權管理公司管理基礎資產(chǎn)，使其產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

資產(chǎn)信托憑證的發(fā)行程序是：(1)信托銀行向主管機關申請資產(chǎn)證券化業(yè)務；(2)在主管機關核準后，信托銀行與創(chuàng)始機構(gòu)簽訂信托契約；(3)創(chuàng)始機構(gòu)將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至信托銀行名下設立特殊目的信托計劃，此時創(chuàng)始機構(gòu)不再具有管理和處分基礎資產(chǎn)的權利；(4)經(jīng)過信用增強、信用評級后，信托銀行向投資人發(fā)行資產(chǎn)信托憑證；(5)在資產(chǎn)證券化的過程中信托銀行可能會將信托財產(chǎn)的管理和處分委托給服務機構(gòu)。

(二)我國資產(chǎn)支持票據(jù)制度與日本資產(chǎn)證券化制度的比較

1. 共同特點

對可供發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)的基礎資產(chǎn)范圍的規(guī)定大體相同；日本資產(chǎn)擔保商業(yè)本票以及資產(chǎn)信托憑證與我國資產(chǎn)支持票據(jù)都是用基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流來還本付息；投資人對未來現(xiàn)金流的收入都享有收取本息的權利。另外，發(fā)行的程序相同，都實行注冊制(又名申報制)，是指依法向證券發(fā)行主管機關提交與發(fā)行有關的文件，在一定的期限內(nèi)，主管機關未提出異議的，其證券發(fā)行注冊即發(fā)生效力的一種證券發(fā)行方式。[15]

2. 主要差異

其一，轉(zhuǎn)讓基礎資產(chǎn)程序不同。根據(jù)《指引》(修訂稿)，在轉(zhuǎn)讓基礎資產(chǎn)方面，我國采取的是債權轉(zhuǎn)讓通知主義，債權可以自由讓與，應當通知債務人不必經(jīng)過其同意。[16]另外，在轉(zhuǎn)讓基礎資產(chǎn)前，法律規(guī)定應辦理批準、登記手續(xù)的基礎資產(chǎn)，發(fā)行載體應依法辦理。[17]日本的特殊目的公司取得特定資產(chǎn)要在讓與或受讓特定債權或特定物品前，應向通商產(chǎn)業(yè)大臣申報計劃書及受讓計劃書。[18]確保計劃不會產(chǎn)生無法清償債務或未能充分擔保清償債務等有害投資人利益的情況才可發(fā)行。此外，日本《特定債權事業(yè)規(guī)制法》創(chuàng)設了特定債權讓與(基礎資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓)的公告制度,通過報紙公告簡化債權讓與通知程序，目的是為了能夠同時兼顧交易安全及投資人保護。

其二，發(fā)行模式不同。我國資產(chǎn)支持票據(jù)包括兩種發(fā)行模式：由發(fā)起人發(fā)行的資產(chǎn)支持票據(jù)和由特殊目的信托發(fā)行的資產(chǎn)支持票據(jù)。日本由設立的特殊目的載體中的特殊目的公司和特殊目的信托分別發(fā)行資產(chǎn)擔保商業(yè)本票和資產(chǎn)信托憑證?？梢?，我國資產(chǎn)支持票據(jù)的發(fā)行既可設立特殊目的載體(表現(xiàn)為特殊目的信托的形式)發(fā)行，也可由發(fā)起人自己直接發(fā)行。而日本法律要求必須設立特殊目的載體，并由特殊目的載體中的特殊目的公司和特殊目的信托承擔發(fā)行的職責。

三、對我國資產(chǎn)支持票據(jù)制度的述評

(一)規(guī)范性文件的層級太低

我國目前市場發(fā)行的資產(chǎn)支持票據(jù)主要依據(jù)的規(guī)范性文件是《非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》。就發(fā)布的主體來說，它是由銀行間市場參與者自愿組成的自律組織，是經(jīng)民政部批準的全國性非營利性社會團體法人。筆者不否認該協(xié)會在加強銀行間市場自律性管理、約束市場參與者行為、保護市場參與者正當利益方面的積極作用。但是，對于規(guī)范我國資產(chǎn)支持票據(jù)的發(fā)行，終極目標依然需要立法。日本的資產(chǎn)證券化實現(xiàn)的是立法先行，從2000年至2006年關于資產(chǎn)流動化的法令共有11項，范圍從總體的規(guī)定到特殊目的公司的審計規(guī)則、計算規(guī)則、社員大會規(guī)則，再到特殊目的信托的計算規(guī)則、權利者集會以及募集、轉(zhuǎn)讓規(guī)則，涵蓋了資產(chǎn)證券化的各個方面。[19]

(二)風險隔離機制仍然存在缺陷

我國目前發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)并不強制要求設立特殊目的載體，可以由發(fā)起人直接作為發(fā)行載體，也可選擇特殊目的載體(現(xiàn)階段表現(xiàn)為特殊目的信托)發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)。即使采用特殊目的信托發(fā)行的資產(chǎn)支持票據(jù)，也不能盡然做到風險隔離。

1. 發(fā)起人作為發(fā)行載體在風險隔離機制上的缺陷

發(fā)起人直接作為發(fā)行載體發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)，采用表內(nèi)發(fā)行的模式，基礎資產(chǎn)仍保留在企業(yè)名下，由企業(yè)管理和處分。這種發(fā)行模式設置了資金監(jiān)管賬戶和賬戶質(zhì)押，能夠減少風險，但不能達到風險隔離的作用。因為：一方面，在基礎資產(chǎn)收益不足以償還資產(chǎn)支持票據(jù)的債權人時，發(fā)起人的其他資產(chǎn)會被用來償還債權。另一方面，在發(fā)起人企業(yè)破產(chǎn)時，基礎資產(chǎn)有被清算的風險，可能會被列入破產(chǎn)財產(chǎn)進行清算。因此，發(fā)起人直接作為發(fā)行載體的模式，缺少風險隔離機制。另外，如果這時發(fā)起人提供直接追索權，交易會被認為是擔保融資。[20]因此，它的交易結(jié)構(gòu)與日本特殊目的機構(gòu)擔任發(fā)行載體發(fā)行的資產(chǎn)擔保商業(yè)本票的交易結(jié)構(gòu)顯然不同。

2. 特殊目的信托作為發(fā)行載體在風險隔離機制上的缺陷

依據(jù)《指引》(修訂稿)第22條規(guī)定，發(fā)起人也可選擇將基礎資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給特殊目的載體(現(xiàn)階段表現(xiàn)為特殊目的信托)。但是，從《指引》(修訂稿)的規(guī)定看，即使發(fā)起人選擇了特殊目的載體發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)，也未能必然實現(xiàn)基礎資產(chǎn)和發(fā)起人資產(chǎn)的風險隔離。特殊目的信托作為發(fā)行載體時，由于信托財產(chǎn)已經(jīng)給付合理對價，從發(fā)起人轉(zhuǎn)移至特殊目的信托機構(gòu)，信托資產(chǎn)獨立于受托人和發(fā)起人，這時，還只是在形式上達到“真實出售”。因為，當基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流不足以償還資產(chǎn)支持票據(jù)的債權人時，《指引》(修訂稿)對債權人是否對發(fā)起人具有追索權或發(fā)起人是否承擔補償差額的責任并無規(guī)定，這種情況給交易雙方留下了自由商議的空間。不同的協(xié)商結(jié)果，會造成不同的風險隔離的法律后果。例如遠東租賃2017年度第一期資產(chǎn)支持票據(jù)采用設立信托作為發(fā)行載體，募集說明書中約定：本次募集不采用任何外部增信手段。也就是說，在基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流不足以償還資產(chǎn)支持票據(jù)的持票人(債權人)時，遠東租賃不承擔補償差額的責任。這種約定，能真正實現(xiàn)發(fā)起人資產(chǎn)與發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)的基礎資產(chǎn)的風險隔離，同時也能實現(xiàn)基礎資產(chǎn)與受托發(fā)行載體的其他資產(chǎn)以及發(fā)起人的信用、經(jīng)營風險或治理風險分割開來的“破產(chǎn)隔離”，資產(chǎn)支持票據(jù)持有人只承受證券化資產(chǎn)本身的單純風險，這與日本資產(chǎn)擔保商業(yè)票據(jù)的發(fā)行機制相同。[21]但是，我國實踐中也有另一種做法，例如2016年度第一期九州通醫(yī)藥集團股份有限公司信托資產(chǎn)支持型票據(jù)的募集說明書中約定：資產(chǎn)支持票據(jù)的債權差額補足方是九州通醫(yī)藥集團股份有限公司。這種約定顯然沒有將資產(chǎn)支持票據(jù)發(fā)行的基礎資產(chǎn)與發(fā)起人的其他資產(chǎn)嚴格區(qū)分，未能有效將基礎資產(chǎn)從發(fā)起人的資產(chǎn)中剝離出來，導致設立特殊目的機構(gòu)隔離風險的預設目標未能實現(xiàn)。

從我國資產(chǎn)支持票據(jù)發(fā)行的實踐看，在募集說明書上是否有“差額補足”條款的約定，一般是和企業(yè)的信用等級掛鉤。如果是信用等級高的國有企業(yè)，例如遠東租賃、中國鐵塔就沒有約定“差額補足”條款，它們所發(fā)行的資產(chǎn)支持票據(jù)能夠順利銷售。但是，信用等級一般的企業(yè)，如果不增加約定“差額補足”條款，票據(jù)可能無法順利發(fā)行。從這種情況看，對于信用等級一般的企業(yè)，即使通過特殊目的載體發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)，將基礎資產(chǎn)從發(fā)起人資產(chǎn)中剝離出來，但在募集說明書上一般都還要約定發(fā)起人承擔“差額補足”責任。因此，從風險隔離機制看，“差額補足”條款的設立使得《指引》(修訂稿)構(gòu)建的風險隔離機制的目的落空。

3. “差額補足”條款導致資產(chǎn)支持票據(jù)的法律性質(zhì)模糊

資產(chǎn)支持票據(jù)從其性質(zhì)上看是資產(chǎn)證券化的一種形式。在以特殊目的載體形式發(fā)行的資產(chǎn)支持票據(jù)的制度構(gòu)建中，發(fā)起人將基礎資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、出售給特殊目的載體，實現(xiàn)基礎資產(chǎn)與發(fā)起人資產(chǎn)的風險隔離，這是該制度的主要功能。但是，“差額補足”條款會被認為影響“真實出售”，因為在轉(zhuǎn)讓基礎資產(chǎn)后，發(fā)起人如果還承擔一種無限連帶的責任，需要承擔基礎資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流不足導致的債務責任，這種融資形式從法律特征上看更像是“融資擔?！?，而不是以基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為依據(jù)的“資產(chǎn)證券化”。當然，如果“差額補足”的責任是有限的，或者由除了特殊目的載體和發(fā)起人以外的第三方提供信用增級措施，就可以避免被認定為“虛假銷售”，從而能夠符合資產(chǎn)支持票據(jù)的證券化性質(zhì)。從目前的“差額補足”條款設立看，資產(chǎn)支持票據(jù)的法律性質(zhì)處在不確定的、模糊的狀態(tài)。對于“差額補足”條款下發(fā)行的資產(chǎn)支持票據(jù)的性質(zhì)，目前也尚缺乏司法實踐案例。

4. 偏重于保護投資者的權益

從上文分析的風險隔離機制的缺陷上看，無論采用發(fā)起人發(fā)行還是特殊目的信托發(fā)行的資產(chǎn)支持票據(jù)，都給予投資者權益的保護留下很大的空間。

對于發(fā)起人發(fā)行的資產(chǎn)支持票據(jù)而言，其依據(jù)的基礎資產(chǎn)是發(fā)起人總資產(chǎn)中的一部分，當基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流不足以償付投資者的權益時，理所當然以發(fā)起人其他資產(chǎn)予以償還，在發(fā)起人的公司財務中依然是合并報表。因此，在發(fā)起人直接發(fā)行的資產(chǎn)支持票據(jù)中，票據(jù)投資者的權益是由發(fā)起人總資產(chǎn)作為擔保，對投資者而言風險極低甚至沒有風險。這種發(fā)行模式對投資者保護的程度極高。

對于特殊目的信托作為發(fā)行載體發(fā)行的資產(chǎn)支持票據(jù)，對投資者權益的保護程度要視募集說明書中發(fā)起人對承擔補償差額責任的約定?！吨敢?修訂稿)對基礎資產(chǎn)與發(fā)起人其他資產(chǎn)不強制要求隔離。信托資產(chǎn)支持票據(jù)采取表外發(fā)行的方式，并未規(guī)定一定要由發(fā)起人承擔差額補足責任。但在我國國內(nèi)發(fā)行的信托資產(chǎn)支持票據(jù)中，發(fā)起人大多都承擔了差額補足責任，因此，對投資者的保護程度依然比較高。相比而言，國外發(fā)達的資產(chǎn)證券化市場，對發(fā)起人享有追索權的這種信用增級方式并不常見。

從《指引》(修訂稿)規(guī)定的態(tài)度來看，我國目前對資產(chǎn)支持票據(jù)的發(fā)行采取極為保守的謹慎態(tài)度，在不影響投資者權益或風險極小的情況下有序地開展資產(chǎn)支持票據(jù)的發(fā)行工作，幫助企業(yè)實現(xiàn)融資需求。

5. 我國政府監(jiān)管力度薄弱

我國資產(chǎn)支持票據(jù)由交易商協(xié)會監(jiān)管并由市場參與主體自發(fā)、自律的方式執(zhí)行，而非政府監(jiān)管方式。主要體現(xiàn)在以下幾個方面：第一，采用注冊制，首次發(fā)行需通過承銷商向交易商協(xié)會注冊，有效期為兩年，后續(xù)發(fā)行應進行備案。第二，在《指引》(修訂稿)中規(guī)定了有關信息披露的規(guī)定，信息披露的義務主體包括承銷機構(gòu)、信用評級機構(gòu)、注冊會計師、律師等專業(yè)機構(gòu)和人員。這些機構(gòu)和人員需要在交易商協(xié)會網(wǎng)站上定期披露交易結(jié)構(gòu)和基礎資產(chǎn)情況、現(xiàn)金流評估預測報告、資產(chǎn)支持票據(jù)的運營狀況、投資風險等內(nèi)容，并且要承擔披露不實的責任。第三，交易商協(xié)會的監(jiān)管是市場參與者相互監(jiān)督、各市場參與者自律地誠實守信、規(guī)范經(jīng)營。同時，交易商協(xié)會建立交易相關人員誠信檔案，既便于日常管理，又能向交易相關人員提供查詢服務。第四，交易商協(xié)會有調(diào)查市場參與者是否違反自律規(guī)定的權力，在調(diào)查核實之后給予是否做出相應處分的決定，處分決定包括警告、嚴重警告、公開譴責、責令改正、暫停會員資格、取消會員資格。第五，信用評級中介機構(gòu)應進行盡職調(diào)查，在盡職調(diào)查中發(fā)現(xiàn)企業(yè)有重大違法違規(guī)行為的，應督促企業(yè)糾正、補充。在有效的評級期內(nèi)，每一年評級機構(gòu)還應出具跟蹤評級結(jié)果和報告。

日本資產(chǎn)擔保商業(yè)本票主要由金融再生委員會監(jiān)管，監(jiān)管方式體現(xiàn)在以下幾個方面：第一，日本采取申報制的方式，向金融再生委員會申報。申報是自動生效的，除非通商產(chǎn)業(yè)大臣確認申報的資產(chǎn)流動化計劃書存在無法順利清償債務或無法充分擔保清償債務等有害投資人利益的情形。如果通商產(chǎn)業(yè)大臣認為該計劃書需要進一步調(diào)查，則可以指定專業(yè)調(diào)查機構(gòu)進行調(diào)查。[22]第二，日本的資產(chǎn)擔保商業(yè)本票建立了資訊公開制度、利用特殊載體的內(nèi)部監(jiān)督機制、設立了主管機關的行政監(jiān)督制度以保護投資人。此外，日本還建立了公示登記制度，經(jīng)過電子登記系統(tǒng)登記，具有對抗債務人與第三人的效力，這樣做有利于保證債權轉(zhuǎn)讓的合法性。[23]第三，日本資產(chǎn)擔保商業(yè)本票還重視行政主管機關的監(jiān)督，內(nèi)閣總理大臣有權監(jiān)督、檢查特殊目的公司經(jīng)營，在認為特殊目的公司存在重大違法行為時，金融再生委員會有權撤銷特殊目的公司登記或停止其經(jīng)營全部或部分業(yè)務。

對比我國和日本資產(chǎn)支持票據(jù)的監(jiān)管方式可發(fā)現(xiàn)，其一，我國接受注冊的方式與日本申報制相類似，日本在申報制的基礎上還增加了自動生效的設計，并且賦予主管機關對特定事項進一步調(diào)查的權力，提高行政流程效率的同時兼顧行政監(jiān)督的目的。而我國對于接受注冊的條件不是十分明確。其二，在行政監(jiān)管方面，我國采取的是行業(yè)協(xié)會自律監(jiān)管的形式，而日本的監(jiān)管更具有行政權力管理屬性。其三，日本的公示登記制度更加完善，經(jīng)過申報、公示登記等程序符合計劃書的債權讓與具有對抗債務人和第三人的效力，不再需要通知債務人，簡化了轉(zhuǎn)讓債權的程序。同時又為了避免出現(xiàn)債權歸屬不清的情況，特殊目的載體委托債權管理公司可以回收該部分債權。[24]相比之下，我國在《指引》(修訂稿)的第20條第2款規(guī)定了通知債務人的程序，但是又沒有明確該程序能否對債務人、第三人發(fā)生效力。[25]其四，我國和日本都有設立持有人會議的類似制度。我國在《指引》(修訂稿)第五章投資者保護章節(jié)中，規(guī)定了何時應該召開持有人會議和如何通過決議，但缺少有關受益人享有何種權利、持有人會議是否能行使受益人所享有的權利的規(guī)定。

總體上，我國資產(chǎn)支持票據(jù)的監(jiān)管制度比較重視外部監(jiān)督，特殊目的載體的內(nèi)部監(jiān)督和受益人保護機制還不夠完善。我國的監(jiān)管制度在框架上已經(jīng)建立，但在具體制度的設計上還應細化。

注釋：

[1] 2016年《銀行間債券市場非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》第2條：“本指引所稱資產(chǎn)支持票據(jù)，是指非金融企業(yè)(以下稱發(fā)起機構(gòu))為實現(xiàn)融資目的，采用結(jié)構(gòu)化方式，通過發(fā)行載體發(fā)行的，由基礎資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為收益支持的，按約定以還本付息等方式支付收益的證券化融資工具?！眳⒁姟斗墙鹑谄髽I(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》(修訂稿)，2016年12月13日，http://www.nafmii.org.cn/zdgz/201612/t20161213_58625.html，2017年12月22日。

[2] 《2016年企業(yè)類資產(chǎn)支持證券發(fā)行年報》，2017年1月12日，http://bond.hexun.com/2017-01-12/187715048.html，2017年7月15日。

[3] 發(fā)行載體：“為實現(xiàn)證券化目的而特意創(chuàng)造出來的機構(gòu)，該機構(gòu)建立的目的只是針對某項具體融資并進行資產(chǎn)證券化的預期發(fā)行工作。它是一個經(jīng)過結(jié)構(gòu)化處理，同發(fā)起人在法律上、地位上有完全獨立的一個行為法律主體。”參見《銀行間債券市場非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》第3條。

[4][9][13][16][20]韓 良：《資產(chǎn)證券化——法理與案例精析》，北京：中國法制出版社，2015年，第104，47，123，249，123頁。

[5] 《關于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》第39條第1款：“特殊目的公司系指中國境內(nèi)公司或自然人為實現(xiàn)以其實際擁有的境內(nèi)公司權益在境外上市而直接或間接控制的境外公司。”

[6] 參見《遠東租賃2017年度第一期資產(chǎn)支持票據(jù)發(fā)行披露材料》，2017年3月27日，http://www.shclearing.com/xxpl/fxpl/abn/201703/t20170327_239610.html，2017年12月2日。

[7][10][12][14][22][23][24] 王志誠：《金融資產(chǎn)證券化——立法原理與比較法》，北京：北京大學出版社，2005年，第218，219，211，230，215，218，231頁。

[8] 特殊目的機構(gòu)指發(fā)起人將基礎資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給一家獨立中介機構(gòu)，或者是一個能起到“破產(chǎn)隔離”作用的金融子公司。

[11] 鄒曉梅、張 明：《日本資產(chǎn)證券化：現(xiàn)狀、特點與啟示》，《南方經(jīng)濟》2015年第10期。

[15] 孫鶴鳴：《中日證券發(fā)行制度比較研究》，《商業(yè)研究》2002年第20期。

[17] 2016年《非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》(修訂稿)第20條：“法律法規(guī)規(guī)定轉(zhuǎn)讓基礎資產(chǎn)應辦理批準、登記手續(xù)的，應依法辦理。法律法規(guī)沒有要求辦理登記或者暫時不具備辦理登記條件的，發(fā)行載體應采取有效措施，維護基礎資產(chǎn)安全，并在資產(chǎn)支持票據(jù)發(fā)行文件中如實披露相關信息?！眳⒁娊灰咨虆f(xié)會網(wǎng)，2016年12月13日，http://www.nafmii.org.cn/zdgz/201612/t20161213_58625.html，2017年12月22日。

[18] 王志誠：《日本金融資產(chǎn)證券化之法制架構(gòu)與啟發(fā)——兼論我國金融資產(chǎn)證券化之立法取向》，《臺灣中正大學法學期刊》2001年第5期。

[19] 參見日本金融廳網(wǎng)站，http://www.fsa.go.jp/common/law/index.html， 2017年12月9日。

[21] 郭萬明：《論我國資產(chǎn)證券化之模式選擇》，《揚州大學學報》2016年第6期。

[25] 2016年《非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》(修訂稿)第20條第2款：“基礎資產(chǎn)為債權的，應按照有關法律規(guī)定將債權轉(zhuǎn)讓事項通知債務人，或在注冊發(fā)行文件中如實披露對不能通知全部債務人的情況采取的風險防范措施以及相關法律風險?！眳⒁娊灰咨虆f(xié)會網(wǎng)，2016年12月13日，http://www.nafmii.org.cn/zdgz/201612/t20161213_58625.html，2017年12月22日。