(南開大學(xué)　廣東　深圳　518000)

我國(guó)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的起步較晚，但近幾年發(fā)展較為迅速。2012年，我國(guó)資產(chǎn)管理規(guī)模為27萬(wàn)億元；到2016年，資產(chǎn)管理規(guī)模已達(dá)到116萬(wàn)億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)43.97%。在金融業(yè)“分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管”的格局下，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)通過(guò)創(chuàng)新操作模式和交易渠道，實(shí)現(xiàn)跨行業(yè)、跨機(jī)構(gòu)、跨產(chǎn)品合作，為客戶提供綜合性服務(wù)。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的大發(fā)展伴隨著各種不當(dāng)創(chuàng)新，不僅改變了傳統(tǒng)存款結(jié)構(gòu)，也改變了傳統(tǒng)的間接融資路徑，對(duì)貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生了直接的影響。

一、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的本質(zhì)和運(yùn)作表現(xiàn)形式

我國(guó)當(dāng)前的主流資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)包括商業(yè)銀行，信托公司、證券公司、基金公司及其子公司，及保險(xiǎn)公司等，資產(chǎn)管理產(chǎn)品為銀行理財(cái)、集合理財(cái)計(jì)劃、資產(chǎn)管理計(jì)劃、公募及私募基金等。資產(chǎn)管理就是受人之托，代人理財(cái)，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)利用自身專業(yè)優(yōu)勢(shì)，根據(jù)投資者的委托，將社會(huì)閑置資金集中起來(lái)投向各類金融資產(chǎn)，資金最終進(jìn)入各類融資者的賬戶。由于真正的資產(chǎn)管理是由投資者風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)，與資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的自營(yíng)投資相隔離，因此資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的本質(zhì)就是直接融資。

資產(chǎn)管理產(chǎn)品的基本運(yùn)作形式是：投資者(包括個(gè)人及企業(yè))將自有資金委托給資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，由其投資于各類市場(chǎng)和各類金融資產(chǎn)，以獲得資產(chǎn)的保值增值。在社會(huì)資金的存在形式上，投資者的個(gè)人儲(chǔ)蓄存款或企業(yè)活期、定期存款，最終轉(zhuǎn)化成融資者的存款。通過(guò)投資國(guó)債、地方債，轉(zhuǎn)化成政府存款；通過(guò)投資企業(yè)、公司債券或者投資非標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)資產(chǎn)，轉(zhuǎn)化成企業(yè)存款；通過(guò)投資金融債、同業(yè)存款、同業(yè)存單，轉(zhuǎn)化成同業(yè)及其他金融機(jī)構(gòu)存款。

二、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響

(一)直接融資對(duì)貨幣供應(yīng)量無(wú)實(shí)質(zhì)影響

從貨幣供給理論來(lái)講，貨幣供應(yīng)的擴(kuò)張是基于存款類銀行的間接融資行為，也就是俗稱的信貸擴(kuò)張，由貸款派生出存款。如果是直接融資行為，則不會(huì)產(chǎn)生貨幣擴(kuò)張。根據(jù)對(duì)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)本質(zhì)和運(yùn)作表現(xiàn)形式的分析，我們可以得出一個(gè)結(jié)論，本質(zhì)上是直接融資業(yè)務(wù)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，不會(huì)派生存款，因此對(duì)貨幣供應(yīng)量并無(wú)實(shí)質(zhì)性的影響。如果要說(shuō)有影響，那就是取決于“同業(yè)及其他金融機(jī)構(gòu)存款”、“財(cái)政存款”等是否納入貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)。

(二)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)不當(dāng)創(chuàng)新導(dǎo)致貨幣乘數(shù)波動(dòng)

上文已闡述過(guò)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)本質(zhì)應(yīng)是直接融資業(yè)務(wù)，是表外業(yè)務(wù)，就是必須與資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)自營(yíng)資金相分離。然而，自2012年開始，我國(guó)開啟了一輪金融自由化改革的浪潮，其間放寬了對(duì)眾多金融領(lǐng)域的管制。其中，打著“大資管”旗號(hào)，以銀行理財(cái)、同業(yè)業(yè)務(wù)為代表的不當(dāng)創(chuàng)新發(fā)展較快。商業(yè)銀行利用理財(cái)與同業(yè)通道做類信貸業(yè)務(wù)，躲避表內(nèi)信貸監(jiān)管。將本應(yīng)在表內(nèi)進(jìn)行放貸或投資的業(yè)務(wù)，通過(guò)資產(chǎn)管理通道投放資金，借用無(wú)限擴(kuò)大外延的“同業(yè)”外延進(jìn)行監(jiān)管套利，進(jìn)而形成了龐大的影子銀行業(yè)務(wù)。影子銀行的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者并不是投資者，而是資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，其實(shí)質(zhì)還是間接融資，背離了資產(chǎn)管理的本質(zhì)，因此對(duì)貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生了實(shí)質(zhì)性的沖擊。

影子銀行推升貨幣乘數(shù)。銀行同業(yè)業(yè)務(wù)繞開了存貸比、資本充足率以及對(duì)信貸投向的管理，便利了資金流向房地產(chǎn)、地方政府融資平臺(tái)等受限制領(lǐng)域。銀行資產(chǎn)增加依靠同業(yè)資金彌補(bǔ)負(fù)債缺口，充分利用了超額儲(chǔ)備。2014年底至2017年6月底，金融機(jī)構(gòu)超額存款準(zhǔn)備金率從2.7%下降到1.4%。金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率下降導(dǎo)致貨幣乘數(shù)提高。

(三)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)使傳統(tǒng)金融統(tǒng)計(jì)指標(biāo)變得不完整、不全面

隨著資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的發(fā)展，存款早已經(jīng)不是唯一可以選擇的投資方式。截至2016年年底，證券基金、銀行理財(cái)、信托計(jì)劃、保險(xiǎn)資管四項(xiàng)主要資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)管理的資產(chǎn)規(guī)模高達(dá)102.71萬(wàn)億占比同期M2的66.26%。隨著其他金融產(chǎn)品對(duì)存款的分流，廣義貨幣M2的增長(zhǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于金融資產(chǎn)的增長(zhǎng)速度，這是廣義貨幣M2與經(jīng)濟(jì)變量逐漸脫鉤的重要原因之一。

對(duì)廣義貨幣的統(tǒng)計(jì)遺漏也是M2增速降低的重要原因。增長(zhǎng)迅速的互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)端主要對(duì)接貨幣市場(chǎng)基金。截至2017年6月末，我國(guó)貨幣型開放式基金規(guī)模已經(jīng)高達(dá)5.3萬(wàn)億元。從價(jià)值儲(chǔ)藏性、流動(dòng)性、變現(xiàn)能力來(lái)看貨幣市場(chǎng)基金具有較強(qiáng)的貨幣屬性，IMF《貨幣與金融統(tǒng)計(jì)手冊(cè)》早已經(jīng)將貨幣市場(chǎng)基金納入貨幣統(tǒng)計(jì)范圍，而我國(guó)目前尚未將其納入貨幣統(tǒng)計(jì)。開發(fā)式銀行理財(cái)也同樣具有較強(qiáng)的貨幣屬性。保本型、剛性兌付的銀行理財(cái)產(chǎn)品與傳統(tǒng)的銀行存款本質(zhì)上沒有太大差別，對(duì)存款的有較強(qiáng)的替代作用。從貨幣認(rèn)定的三支柱來(lái)看：這類產(chǎn)品屬于存款類金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債、國(guó)內(nèi)居民廣泛持有、在變現(xiàn)能力上具有貨幣屬性，也因此應(yīng)納入廣義貨幣的統(tǒng)計(jì)范圍。

三、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)創(chuàng)新影響貨幣供應(yīng)量的內(nèi)在原因——我國(guó)貨幣供應(yīng)的內(nèi)生性

貨幣供應(yīng)內(nèi)生性指貨幣供應(yīng)量在一個(gè)經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)部由多種因素和主體共同決定，中央銀行只是其中的一部分，并不能單獨(dú)決定貨幣供應(yīng)量。我國(guó)貨幣供應(yīng)一直存在較強(qiáng)的內(nèi)生性。宏觀上，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)度依靠投資驅(qū)動(dòng)，為了維持投資增速需要持續(xù)不斷的貨幣供給提供資金；微觀上，地方政府預(yù)算軟約束與商業(yè)銀行資產(chǎn)擴(kuò)張沖動(dòng)相互配合，造成信用規(guī)?？偭吭絹?lái)越大；近幾年的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)創(chuàng)新使以往的信貸約束效力降低，為貨幣供給內(nèi)生擴(kuò)張?zhí)峁┝擞欣麠l件。

央行在2015年數(shù)次降低法定存款準(zhǔn)備金率維持廣義貨幣增速體現(xiàn)的是貨幣供給的外生調(diào)節(jié)。2016年以來(lái)，央行并沒有進(jìn)行外部調(diào)節(jié)的，商業(yè)銀行一方面通過(guò)耗用超額準(zhǔn)備金，另一方面通過(guò)帶有影子銀行性質(zhì)的表外理財(cái)、同業(yè)通道等方式的支撐信貸的快速擴(kuò)張，進(jìn)而穩(wěn)定廣義貨幣增速，這是典型的貨幣供給的內(nèi)生性表現(xiàn)。而目前貨幣供應(yīng)所表現(xiàn)出來(lái)的不穩(wěn)定特點(diǎn)，則是內(nèi)生貨幣供應(yīng)機(jī)制的副產(chǎn)品。

四、相關(guān)政策建議

一是完善我國(guó)貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)。目前我國(guó)利率市場(chǎng)化改革尚未完成。在未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)，我國(guó)還難以像西方國(guó)家那樣將某種利率確定為貨幣政策的操作目標(biāo)，貨幣供應(yīng)量仍將作為我國(guó)貨幣政策的中間目標(biāo)。因此，人民銀行應(yīng)根據(jù)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的發(fā)展適時(shí)修訂貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)口徑，為貨幣政策和宏觀調(diào)控提供合適指標(biāo)。建議將具有一定流動(dòng)性，具有支付手段和價(jià)值儲(chǔ)藏手段、帶有明顯貨幣屬性的開發(fā)式貨幣市場(chǎng)基金以及開放式銀行理財(cái)產(chǎn)品計(jì)入M1或M2；將本質(zhì)上屬于銀行存款，應(yīng)納入表內(nèi)核算的保本型銀行理財(cái)產(chǎn)品納入M2統(tǒng)計(jì)。

二是加強(qiáng)去杠桿的長(zhǎng)效機(jī)制建設(shè)，盡快落實(shí)資產(chǎn)管理新規(guī)。我國(guó)金融業(yè)經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，貨幣存量已經(jīng)非常可觀，M2占GDP的比重世界領(lǐng)先，信貸對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用逐步下滑。落后產(chǎn)能、僵尸企業(yè)以及房地產(chǎn)貸款的高企，微觀上表現(xiàn)為部分企業(yè)杠桿率過(guò)高，宏觀上則造成市場(chǎng)無(wú)法出清、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)難以改善，去杠桿的任務(wù)很重。

去杠桿是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程，目前仍處于開始階段，未來(lái)去杠桿的過(guò)程需要加強(qiáng)制度規(guī)范和長(zhǎng)效機(jī)制建設(shè)。可以從制度上進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)商業(yè)銀行杠桿率和流動(dòng)性的管理，管好表內(nèi)信貸；盡快出臺(tái)并落實(shí)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法，打破剛性兌付，實(shí)行精致管理，約束表外理財(cái)資金、同業(yè)業(yè)務(wù)等影子銀行業(yè)務(wù)的無(wú)序擴(kuò)張，使資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)回歸本質(zhì)；將去杠桿的進(jìn)程納入制度化、長(zhǎng)期化、內(nèi)在化的軌道。只要經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不出現(xiàn)過(guò)快下滑，就業(yè)保持基本穩(wěn)定，對(duì)去杠桿過(guò)程中經(jīng)濟(jì)增速的下降應(yīng)保持充分定力，堅(jiān)決推進(jìn)去杠桿。

三是加強(qiáng)金融業(yè)統(tǒng)一監(jiān)管協(xié)調(diào)。本輪貨幣供應(yīng)變化中，存款類金融機(jī)構(gòu)與非存款類金融機(jī)構(gòu)密切配合下，實(shí)現(xiàn)了貨幣供應(yīng)的數(shù)量派生與流動(dòng)性結(jié)構(gòu)的重構(gòu)。存款類與非存款類金融機(jī)構(gòu)合作體現(xiàn)為混業(yè)經(jīng)營(yíng)。我國(guó)目前采用的分業(yè)監(jiān)管體制，使得不同金融行業(yè)在金融業(yè)創(chuàng)新和交叉監(jiān)管上缺乏協(xié)作和配合，金融機(jī)構(gòu)打監(jiān)管政策擦邊球，監(jiān)管套利層出不窮，嚴(yán)重影響了金融運(yùn)行的安全。

2017年召開的全國(guó)金融工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)要加強(qiáng)金融監(jiān)管的協(xié)調(diào)性、補(bǔ)齊監(jiān)管短板，同時(shí)會(huì)議決定設(shè)立國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)。針對(duì)目前分業(yè)監(jiān)管體系對(duì)金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)存在的監(jiān)管空白、監(jiān)管套利等問題，國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)將從更高層次上協(xié)調(diào)現(xiàn)有的分業(yè)監(jiān)管體系。未來(lái)，應(yīng)以中央金融工作會(huì)議精神為指導(dǎo)原則，發(fā)揮國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)的作用，統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)、加強(qiáng)監(jiān)管的統(tǒng)一性、協(xié)調(diào)性。這樣才能避免資金通過(guò)各種資產(chǎn)管理通道在金融系統(tǒng)內(nèi)的空轉(zhuǎn)、套利，讓貨幣重新回到服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的正途。

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