趙文霞

(天津社會科學(xué)院 城市經(jīng)濟(jì)研究所，天津 300191)

一、引言

隨著“一帶一路”建設(shè)的深入推進(jìn)，“一帶一路”沿線國家的經(jīng)濟(jì)交往和合作日益頻繁。根據(jù)商務(wù)部綜合司和國際貿(mào)易經(jīng)濟(jì)合作研究院聯(lián)合發(fā)布的《中國對外貿(mào)易形勢報告(2017年春季)》，2016年，中國對沿線國家直接投資145億美元，占中國對外投資總額的8.5%；中國與沿線國家新簽對外承包工程合同額為1 260億美元，增長36%。同時，中國不斷優(yōu)化外商投資環(huán)境，吸引更多沿線國家企業(yè)來華投資。2016年，“一帶一路”沿線國家對華投資新設(shè)立企業(yè)2 905家，同比增長34.1%，實際投入外資金額71億美元。此外，中國企業(yè)已經(jīng)在“一帶一路”沿線20個國家建設(shè)了56個經(jīng)貿(mào)合作區(qū)，涉及多個領(lǐng)域，累計投資超過185億美元，為東道國創(chuàng)造了近11億美元的稅收和18萬個就業(yè)崗位。中國與“一帶一路”沿線國家的經(jīng)濟(jì)合作日益加深，2017年1—8月，我國企業(yè)對“一帶一路”沿線的52個國家新增投資合計85.5億美元，占同期總額的12.4%，同比增加4.3個百分點；在“一帶一路”沿線國家新簽對外承包工程合同額845.1億美元，占同期總額的56.5%，同比增長21%；完成營業(yè)額432.4億美元，占同期總額的48.9%，同比增長1.2%[1]。十九大報告指出，中國將繼續(xù)積極促進(jìn)“一帶一路”國際合作，努力實現(xiàn)政策溝通、設(shè)施聯(lián)通、貿(mào)易暢通、資金融通、民心相通。

“一帶一路”貫穿亞歐非大陸，地理覆蓋范圍廣；“一帶一路”沿線國家經(jīng)濟(jì)、社會、文化、金融體系及產(chǎn)權(quán)保護(hù)程度各異，且許多國家都曾發(fā)生過政府征用投資項目的案例。2017年6月2日，商務(wù)部網(wǎng)站發(fā)布的《“一帶一路”戰(zhàn)略下的投資促進(jìn)研究》明確指出，“一帶一路”沿線投資風(fēng)險主要包括國際政治風(fēng)險、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險、法律風(fēng)險及宗教文化風(fēng)險等。中國出口信用保險公司對600多位企業(yè)風(fēng)險經(jīng)理進(jìn)行的問卷調(diào)查顯示，中國企業(yè)在海外面臨的十大主要風(fēng)險包括戰(zhàn)爭與內(nèi)亂、國有化與征收、匯兌限制、國際制裁、匯率大幅波動、法律缺少對FDI的保護(hù)、利潤匯出限制、法律變更風(fēng)險、退出成本高及銀行系統(tǒng)性風(fēng)險等。因此，正確認(rèn)識和評估征用風(fēng)險以及匯率波動風(fēng)險對“一帶一路”沿線國家資本流動的影響，進(jìn)而采用相應(yīng)措施，對于促進(jìn)沿線各國更加積極、深入?yún)⑴c“一帶一路”建設(shè)，具有重大的現(xiàn)實意義。

國外關(guān)于政治風(fēng)險影響外商直接投資(FDI)的研究相對成熟。Méon和SEKKAT (2012)采用120個國家1984—2004年數(shù)據(jù)的分析表明，國際國家風(fēng)險指數(shù)(ICRG index)對FDI具有負(fù)向影響[2]；Sǎvoiu和Taicu(2014)對1993—2012年中東歐國家的研究發(fā)現(xiàn)，國家風(fēng)險(Euromoney Country Risk，ECR)對捷克FDI的影響為負(fù)，但對波蘭、羅馬利亞和俄羅斯的影響為正[3]；Deseatnicov和Akiba(2015)采用1995—2012年56個國家的數(shù)據(jù)分析表明，對于不同國家，歐洲貨幣國家風(fēng)險指數(shù)(Euromoney Country Risk index，ECR)對日本對外投資的影響是不同的，對發(fā)達(dá)國家的影響為正，對發(fā)展中國家的影響為負(fù)[4]；Julio和Yook(2016)對43個國家1994—2010年的研究表明，政治不確定性負(fù)向影響美國對樣本國的對外投資[5]；Kurul(2017)對126個發(fā)展中國家2002—2012年數(shù)據(jù)的分析發(fā)現(xiàn)，WGI制度水平對FDI的影響是非線性的，制度質(zhì)量好到一定程度才有助于提高FDI[6]?？梢钥闯稣物L(fēng)險對FDI的不利影響已經(jīng)被逐漸證實。同時，一些文獻(xiàn)還針對征用風(fēng)險(Expropriation Risk)對FDI的影響進(jìn)行了研究。Asiedu等(2009)采用28個SSA(撒哈拉以南的非洲國家)及35個低收入國家1983—2004年數(shù)據(jù)的分析發(fā)現(xiàn)，征用風(fēng)險對FDI的影響為負(fù)[7]；Akhtaruzzaman等(2017)采用83個發(fā)展中國家1984—2015 年數(shù)據(jù)的分析也表明，ICRG征用風(fēng)險對FDI具有負(fù)向影響[8]。

而從國內(nèi)已有文獻(xiàn)來看，隨著“一帶一路”倡議的提出，盡管很多研究都關(guān)注了“一帶一路”建設(shè)所面臨的各種風(fēng)險，但相關(guān)研究成果主要集中在“一帶一路”總體設(shè)計、中國與有關(guān)國家關(guān)系等維度，以定性分析方法為主。這些研究具有很高的高度，但大多過于宏觀，缺少針對具體問題的實證研究和數(shù)據(jù)分析。同時，少量的定量集中于貿(mào)易領(lǐng)域，缺乏專門針對FDI的研究，且忽視了征用風(fēng)險的影響。如張建光和張鵬(2017)分析了中國與“一帶一路”國家的貿(mào)易效率及其影響因素，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)規(guī)模、語言相似性、與中國距離、是否為世貿(mào)組織成員以及關(guān)稅壁壘水平會顯著影響貿(mào)易效率[9]；杜運蘇等(2017)利用Kaplan-Meier非參數(shù)方法分析了中國與“一帶一路”沿線國家的貿(mào)易關(guān)系及影響因素，發(fā)現(xiàn)除產(chǎn)品特征變量之外，多元化及人民幣匯率變動也會影響貿(mào)易關(guān)系的持續(xù)性[10]；張曉磊和張二震(2017)采用“一帶一路”沿線66個國家2000—2013年的面板數(shù)據(jù)，對恐怖活動風(fēng)險的“貿(mào)易隔離”效應(yīng)進(jìn)行了實證研究，發(fā)現(xiàn)恐怖活動風(fēng)險上升會產(chǎn)生顯著的“貿(mào)易隔離效應(yīng)”，拉低出口依存度[11]。

可見，關(guān)于產(chǎn)權(quán)保護(hù)不足導(dǎo)致的征用風(fēng)險對經(jīng)濟(jì)危害的研究主要集中在西方學(xué)術(shù)界。目前國內(nèi)學(xué)界對征用(征收)風(fēng)險并沒有一致界定。王穩(wěn)等(2017)在對2016年全球192個主權(quán)國家的國家風(fēng)險進(jìn)行評級時，認(rèn)為國家風(fēng)險包括政治風(fēng)險(包括征用風(fēng)險)和主權(quán)信用風(fēng)險[12]；而孫南申和王稀(2015)把國家風(fēng)險與征用風(fēng)險等同[13]。一般而言，征用風(fēng)險是指東道國政府通過政治手段或違約方式剝奪或損害外商投資的所有權(quán)或經(jīng)營權(quán)益，從而導(dǎo)致投資損失的風(fēng)險(孟凡臣 等，2014)[14]。Col和Errunza(2015)使用1989—2009年跨國兼并數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，在一定征用風(fēng)險下的目標(biāo)企業(yè)具有較低的回報率，目標(biāo)企業(yè)的股東不能從企業(yè)治理提升中獲得充分回報，因為治理提升的效益被掠奪行為所抵消[15]。Asiedu等(2009)以28個SSA國家及35個低收入國家為研究對象，證明了征用風(fēng)險的存在會導(dǎo)致投資不足，盡管國際援助可以抵消征用風(fēng)險對FDI的負(fù)面影響，不過并不能完全消除這種不利影響[7]。Akhtaruzzaman等(2017)認(rèn)為征用風(fēng)險在所有的制度風(fēng)險中是最重要的一個風(fēng)險，征用風(fēng)險每下降一個標(biāo)準(zhǔn)誤，F(xiàn)DI將會隨之提高72%[8]。

雖然傳統(tǒng)的觀點認(rèn)為匯率水平不會影響外商投資流動，但其前提是預(yù)期未來的匯率水平不變。研究發(fā)現(xiàn)，匯率的不確定性會對外商投資產(chǎn)生較大影響，而且對不同的國家來說這一影響是不同的，甚至還會隨著時間的變化而變化。宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性是推動還是阻礙企業(yè)進(jìn)入國外市場，取決于其成本與利潤的權(quán)衡。一方面，對于一個風(fēng)險厭惡型的企業(yè)來說，較高的匯率波動將會降低企業(yè)的確定性等價值；另一方面，相對于出口，直接投資可以減少企業(yè)面臨匯率波動時的利潤損失，匯率波動的增加也可能導(dǎo)致企業(yè)以直接投資來替代出口。研究表明，匯率波動可以增加外商投資的流入，也可能減少外商直接投資，而對“一帶一路”沿線國家來說，其匯率波動對外商直接投資將產(chǎn)生怎樣的影響，還有待深入研究。

因此，本文研究“一帶一路”沿線國家的征用風(fēng)險和匯率波動對FDI的影響，既可以豐富關(guān)于征用風(fēng)險和匯率波動對國際資本流動影響的研究成果，也可以彌補國內(nèi)關(guān)于“一帶一路”沿線國家征用風(fēng)險研究的短缺，進(jìn)而為加快“一帶一路”建設(shè)提供政策參考。

二、計量模型、指標(biāo)選取與數(shù)據(jù)來源

1.計量模型

本文實證分析模型如下：

FDIit=θi+β1Exproit+β2Exrateit+β3Exstdit+β4FDIit-1+γXit+εit

其中，i表示國家，t表示時間。FDIit為i國第t年投資于其他國家的資本流出及收到的外商直接投資占GDP的比重。盡管有很多研究都關(guān)注了凈外商直接投資，即收到的外商直接投資與投資于其他國家的資本量之差(net FDI)，但是如果流入和流出基本相當(dāng)，那么凈FDI將無法反映外商投資的真實水平(Akhtaruzzaman et al，2017)[8]，所以本文采用總外商直接投資進(jìn)行分析；Exproit、Exrateit和Exstdit分別為征用風(fēng)險、匯率月度變化和匯率年度波動；Xit表示控制變量向量，包括GDP增速、對外開放程度(進(jìn)出口總額占GDP的比例)、基礎(chǔ)設(shè)施水平(每100人擁有的移動電話的數(shù)量)。θi與εit分別表示個體效應(yīng)和隨機誤差項。一般來講，一國國內(nèi)生產(chǎn)增長越快，越能吸引境外資本并促進(jìn)國內(nèi)資本流向國外；對外開放程度越高，其對境外投資越友好，有利于FDI的增加；境外投資通常對基礎(chǔ)設(shè)施水平比較敏感，所以預(yù)期基礎(chǔ)設(shè)施水平對FDI的影響為正。本文主要考察征用風(fēng)險和匯率風(fēng)險對“一帶一路”沿線國家總FDI的影響。

2.變量選擇與數(shù)據(jù)來源

(1)樣本國家選取及數(shù)據(jù)來源

因有些國家資料不完整或缺失，本文選取61個“一帶一路”沿線國家為研究樣本(見表1)，研究的時間區(qū)間為1984—2016年。各國征用風(fēng)險數(shù)據(jù)來自ICRG 和WGI (詳見下文)，F(xiàn)DI的流入及流出數(shù)據(jù)、進(jìn)出口貿(mào)易額數(shù)據(jù)、GDP規(guī)模、GDP增長率數(shù)據(jù)來自聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會議數(shù)據(jù)庫(UNCTAD)，每100人擁有的移動電話數(shù)量來自世界銀行發(fā)展指數(shù)數(shù)據(jù)(WDI)，匯率數(shù)據(jù)來自IMF國際金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫(IFS)。

(2)征用風(fēng)險

概括而言，征用風(fēng)險是指由于所在國產(chǎn)權(quán)保護(hù)不足而導(dǎo)致投資損失的風(fēng)險，很多研究采用PRS的國家風(fēng)險指南(ICRG)中的指標(biāo)對其進(jìn)行衡量。ICRG涵蓋了140多個國家和地區(qū)，由包括政治風(fēng)險、金融風(fēng)險以及經(jīng)濟(jì)風(fēng)險的22個變量組成。經(jīng)濟(jì)風(fēng)險指標(biāo)包括人均GDP、真實GDP增長率、CPI等變量；金融風(fēng)險指標(biāo)包括外債占比、經(jīng)常賬戶占比、匯率穩(wěn)定性等變量；政治風(fēng)險指標(biāo)涉及政治和社會方面的12組變量，包括投資狀況、法律和秩序、政府穩(wěn)定性、社會經(jīng)濟(jì)條件、內(nèi)部沖突、外部沖突、腐敗、軍事政治、宗教緊張局勢、種族緊張局勢、民主問責(zé)性以及政府機構(gòu)質(zhì)量等。其中，投資狀況(Investment profile)總分為12分，由資產(chǎn)征用、支付延遲及利潤匯回三個成分組成，主要反映對外國投資者的產(chǎn)權(quán)保護(hù)程度，也是本文主要的征用風(fēng)險變量(expro1)。法律和秩序(Law and Order)總分為6分，“法律”部分衡量一國法律體制的力量和公正性，“秩序”部分衡量國民遵守法律的普遍性。政府穩(wěn)定性(Government Stability)總分為12分，衡量一國政府實施已公開項目的能力等，由政府統(tǒng)一性、立法強度以及公眾支持三個成分組成。ICRG指標(biāo)的數(shù)值越小，則表示風(fēng)險越高。

另一個被廣泛使用的數(shù)據(jù)庫是世界銀行治理指標(biāo)(WGI)。世界銀行治理指標(biāo)(WGI)涵蓋了200多個國家和地區(qū)，分為六個維度：話語權(quán)和問責(zé)制、政治穩(wěn)定和無暴力、政府效率、監(jiān)管質(zhì)量、法治和腐敗控制。其中，法治指標(biāo)(Rule of Law)反映行為人對社會規(guī)則的信心水平以及遵守程度。WGI指標(biāo)的數(shù)值越大，表示制度質(zhì)量越好，意味著風(fēng)險越小。

大多數(shù)估計制度對FDI的影響的研究采用了ICRG的指標(biāo)，但可以把WGI的法治指標(biāo)當(dāng)作穩(wěn)健性檢驗中的替代變量，Akhtaruzzaman等(2017)也使用WGI的法治指標(biāo)重新驗證了征用風(fēng)險對FDI的影響。借鑒Akhtaruzzaman等(2017)的做法，本文選取ICRG的投資狀況、法律和秩序及政府穩(wěn)定性三個指標(biāo)的組合來構(gòu)建三個征用風(fēng)險指標(biāo)：用投資狀況衡量俠義的征用風(fēng)險(expro1)，主要反映對外國投資者的產(chǎn)權(quán)保護(hù)程度；用投資狀況與法律和秩序的平均值作為另一個衡量征用風(fēng)險的指標(biāo)(expro2)；進(jìn)一步用投資狀況、法律和秩序與政府穩(wěn)定三個指標(biāo)的算數(shù)平均衡量廣義的征用風(fēng)險(expro3)。WGI的法治指標(biāo)比ICRG的投資狀況(expro1)范圍更廣，而與expro2(投資狀況與法律和秩序的組合)的統(tǒng)計范圍相似。ICRG可用的數(shù)據(jù)為1984—2012年，所以本文也將WGI的法治指標(biāo)作為征用風(fēng)險的另一個代理指標(biāo)，數(shù)據(jù)區(qū)間為1996—2016年，其中1997、1999及2001年的數(shù)據(jù)缺失。

(3)匯率波動

匯率波動是指一個國家的匯率水平的波動情況。匯率水平通常用一國貨幣與美元的兌換比率表示，借鑒相關(guān)文獻(xiàn)，本文用一國當(dāng)月的匯率水平比上月的匯率水平(ER/ER-1)的對數(shù)(Exrateit)衡量該國匯率的月度變化，匯率的年度波動則由以下公式計算(m表示該年度存在數(shù)據(jù)的月度數(shù))：

從2007—2017年“一帶一路”沿線樣本國家的匯率波動來看(表1)，俄羅斯、烏克蘭、白俄羅斯、伊朗、埃及、塞爾維亞、波蘭以及匈牙利等國的匯率波動較大；以匈牙利、塞爾維亞、波蘭、立陶宛為代表的中東歐國家以及以孟加拉、尼泊爾為代表的南亞國家匯率波動近些年降幅較大，對于匯率敏感的項目來說，在這些國家的投資有較大潛力；而以阿塞拜疆、烏克蘭、伊朗、埃及等國的匯率波動有顯著增加(其中，埃及的匯率波動性上升了約589%，達(dá)到0.10)，在這些國家的投資要尤其關(guān)注匯率波動可能導(dǎo)致的風(fēng)險。

表1 不同時間段“一帶一路”沿線國家貨幣兌美元匯率波動情況

續(xù)表1

國家2007—20172007—20122013—2017國家2007—20172007—20122013—2017巴林000塞浦路斯0.01820.0182(D)白俄羅斯0.06980.08330.0472沙特阿拉伯0.00020.00030保加利亞0.03160.03690.0234斯里蘭卡0.01260.01480.0089波黑0.03090.03580.0233斯洛伐克0.04130.0413(D)波蘭0.04510.05490.0280斯洛文尼亞0.02570.0257(D)不丹0.02610.02870.0225塔吉克斯坦0.01850.01520.0220俄羅斯0.04910.03900.0597泰國0.01600.01640.0153菲律賓0.01760.01980.0137土耳其0.03990.04380.0339格魯吉亞0.02590.02240.0295文萊0.01940.02150.0160哈薩克斯坦0.03810.02630.0490烏克蘭0.06370.03180.0895黑山0.03140.03630.0239新加坡0.01900.02090.0160吉爾吉斯斯坦0.02140.01560.0273匈牙利0.04650.05770.0258柬埔寨0.00650.00720.0053敘利亞000捷克0.03790.04530.0253亞美尼亞0.02360.02780.0169卡塔爾000也門0.01180.01570科威特0.01440.01540.0130伊拉克0.00330.00370.0020克羅地亞0.03040.03560.0224伊朗0.06370.01830.0944拉脫維亞0.03180.03360.0188以色列0.02570.03080.0170老撾0.00670.00640.0065印度0.02610.02870.0225黎巴嫩000印度尼西亞0.02990.03260.0259立陶宛0.03000.03310.0177約旦000羅馬尼亞0.03640.04380.0240越南0.01070.01360.0032馬爾代夫0.01450.01900.0025

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)國際金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫整理，其中2017年的數(shù)據(jù)截止到當(dāng)年7月，(D)表示未披露

匯率波動對“一帶一路”沿線國家FDI的影響是否存在國別和時間差異？本文選擇幾個比較有代表性的國家(泰國、菲律賓、新加坡和印度)2007—2016年的數(shù)據(jù)進(jìn)行初步分析(見圖1、圖2)。從圖1中可以看到，泰銖的匯率波動分別在2011年和2013年有兩峰值，但是2011年流入泰國的外商直接投資處于低谷，而2013年處于較高的水平，2012年之后兩者呈現(xiàn)出正向關(guān)系；菲律賓比索的匯率波動與FDI之間也呈現(xiàn)出類似的關(guān)系，2014年之前負(fù)相關(guān)，而之后表現(xiàn)為正向關(guān)系。圖2顯示，新加坡的匯率波動越大，流入的FDI越少；2011年之前，印度的匯率波動與流入的FDI具有較強的正相關(guān)性，而之后則顯示出負(fù)向關(guān)系。可見，“一帶一路”沿線國家的匯率波動呈現(xiàn)出較大的國別差異和時間差異，而匯率的不確定性對FDI的影響對不同國家、不同時間來說也不同，這就要求實施“走出去”的企業(yè)要謹(jǐn)慎對待與投資國匯率變化相關(guān)聯(lián)的各種不確定性。

圖1 2007—2016年泰國(左)、菲律賓(右)匯率波動與流入國內(nèi)的外商直接投資占GDP比重

圖2 2007—2016年新加坡(左)、印度(右)匯率波動與流入國內(nèi)的外商直接投資占GDP比重

三、實證分析

1.基準(zhǔn)回歸結(jié)果及分析

本文采用廣義矩(GMM)方法估計。由Arellano和Bonnd(1991)提出的差分GMM方法使用內(nèi)生變量的一階差分的滯后值作為工具變量，緩解了模型的內(nèi)生性導(dǎo)致的可能偏誤。但差分時消除了非觀測截面?zhèn)€體效應(yīng)及不隨時間變化的其他變量，且有時變量的滯后值并非理想的工具變量，Blundell和Bond(1998)改進(jìn)了這一方法并提出系統(tǒng)GMM法。系統(tǒng)GMM相當(dāng)于聯(lián)立了差分方程和原來的水平方程，使用變量的滯后階作為差分方程的工具變量，同時使用差分變量的滯后項作為水平方程的工具變量。為使結(jié)果穩(wěn)健，本文同時列出了兩種不同方法的估計結(jié)果(見表2和表3)。

就核心解釋變量的回歸結(jié)果而言，由表2和表3可知，征用風(fēng)險(數(shù)值越高表示征用風(fēng)險越低)的系數(shù)都顯著為正，表明征用風(fēng)險上升對“一帶一路”沿線國家的對外投資及吸引外商投資有顯著的負(fù)影響。相比之下，變量expro2的顯著性水平最高，說明一國產(chǎn)權(quán)保護(hù)程度與產(chǎn)權(quán)規(guī)則的執(zhí)行力度對“一帶一路”沿線國家的FDI具有更顯著的影響。因此，“一帶一路”沿線國家產(chǎn)權(quán)保護(hù)體制及執(zhí)行水平的改善將有利于提升其FDI，進(jìn)而實現(xiàn)“一帶一路”倡議的“投資互通”目標(biāo)。

值得注意的是，雖然匯率月度變化對FDI沒有顯著影響，但表2和表3模型1～3中匯率年度波動的系數(shù)顯著為負(fù)，表明匯率波動的加大對“一帶一路”沿線國家的對外投資及吸引外商投資有顯著的負(fù)影響。在與“一帶一路”沿線國家的投資往來中，匯率波動也是投資者重點考慮的因素，在匯率波動較低的國家投資活躍度也越高。而匯率波動對“一帶一路”沿線國家FDI的影響尚未引起國內(nèi)學(xué)者的關(guān)注。

控制變量中，GDP增長率和基礎(chǔ)設(shè)施水平對“一帶一路”沿線國家的FDI沒有顯著、一致的影響，說明“一帶一路”沿線國家的經(jīng)濟(jì)增長及基礎(chǔ)設(shè)施改善并沒有顯著帶動其外商直接投資的增長；對外開放程度的影響大多都顯著為正，說明擴大對外開放將顯著增加“一帶一路”沿線國家的外商直接投資水平。

表2 基本估計結(jié)果(差分GMM)

注：括號內(nèi)為z值，***、**和*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著，下表同。

表3 系統(tǒng)GMM方法的估計結(jié)果

2.征用風(fēng)險和匯率波動對低收入和高收入國家的影響

Kurul(2017)研究發(fā)現(xiàn)，只有當(dāng)制度質(zhì)量好到一定臨界值后其改善才有助于提高FDI，而Sǎvoiu 和Taicu(2014)的研究也表明，國家風(fēng)險對FDI的影響對不同的國家來說是不同的。就征用風(fēng)險和匯率波動對FDI的影響而言，低收入國家與高收入國家是否存在不同？世界發(fā)展指數(shù)(WDI)把不同的國家根據(jù)收入高低劃分為四組(高收入、中上等、中下等、低收入國家)，本文據(jù)此把樣本國家分成兩類——低收入國家和高收入國家，低收入國家包括WDI的中下等和低收入國家，高收入國家包括WDI的高收入和中上等國家。表4是采用系統(tǒng)GMM方法的估計結(jié)果。

表4 低收入國家與高收入國家的估計結(jié)果(系統(tǒng)GMM)

由表4的估計結(jié)果可知，對“一帶一路”沿線低收入國家來講，征用風(fēng)險對FDI影響較??；而對高收入國家來講，征用風(fēng)險的上升對FDI存在顯著的負(fù)向影響。由于高收入國家的觀測值數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于低收入國家的觀測值數(shù)量，所以，在對所有數(shù)據(jù)的混合面板估計中(表2和表3)，總的結(jié)果顯示征用風(fēng)險上升對“一帶一路”沿線國家的FDI有顯著的負(fù)影響。這說明在不同的國家，投資者對征用風(fēng)險的反應(yīng)是不同的。在低收入國家，產(chǎn)權(quán)保護(hù)質(zhì)量的改善并不能提高FDI水平；而在高收入國家，產(chǎn)權(quán)保護(hù)質(zhì)量的改善能顯著提高其FDI水平。這與Kurul(2017)的研究結(jié)論類似，即只有在一定的條件下，制度質(zhì)量的改善才有助于提高FDI。這可能是因為低收入國家的產(chǎn)權(quán)保護(hù)體制不健全，征用風(fēng)險的微弱降低不足以促進(jìn)這些國家FDI的提高。另外，對低收入國家來說，征用風(fēng)險的提高在信息不對稱的條件下可能意味著有利可圖的商業(yè)機會，這些機會將會吸引風(fēng)險承受能力較強的投資者前來投資。由于制度不健全等因素，相比高收入國家，這些機會在低收入國家更能轉(zhuǎn)化為可以追逐的利潤。

此外，從表4可以看出，匯率波動的加大無論在低收入國家還是高收入國家，都對FDI有負(fù)向影響，且大多顯著。這說明匯率波動對FDI的影響比征用風(fēng)險的影響更穩(wěn)定，無論在低收入國家還是高收入國家，匯率波動的降低都能在一定程度上提高FDI水平。

四、結(jié)論與啟示

本文采用“一帶一路”沿線61個樣本國家1984—2016年的面板數(shù)據(jù)，就征用風(fēng)險和匯率風(fēng)險對FDI的影響進(jìn)行了實證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：總體而言，一國征用風(fēng)險和匯率波動的上升確實會導(dǎo)致FDI的下降，在考慮了不同的估計方法以及征用風(fēng)險的不同衡量指標(biāo)之后，此結(jié)論依然穩(wěn)健；產(chǎn)權(quán)保護(hù)質(zhì)量與高收入國家的FDI正相關(guān)，但對低收入國家沒有顯著影響；無論是高收入國家還是低收入國家，匯率波動對FDI 的影響一致且為負(fù)。“一帶一路”沿線國家眾多，不同國家或地區(qū)的差異較大，其主導(dǎo)風(fēng)險也各有不同，結(jié)合上述研究成果，本文提出如下對策建議：

第一，我國企業(yè)應(yīng)完善在海外市場的產(chǎn)權(quán)布局，加強產(chǎn)權(quán)保護(hù)，盡可能規(guī)避征用風(fēng)險。隨著“一帶一路”建設(shè)的不斷推進(jìn)，我國企業(yè)進(jìn)軍海外市場的步伐不斷加快，在這個過程中，不可避免地面臨較高的產(chǎn)權(quán)侵權(quán)風(fēng)險。企業(yè)在海外投資過程中，應(yīng)充分利用專業(yè)預(yù)警、技術(shù)分析等手段，為“走出去”戰(zhàn)略保駕護(hù)航。深入了解并遵守當(dāng)?shù)仃P(guān)于產(chǎn)權(quán)及產(chǎn)權(quán)保護(hù)的法律和制度，在征用風(fēng)險較高的國家或地區(qū)，應(yīng)減少投資布局，重點關(guān)注產(chǎn)權(quán)保護(hù)質(zhì)量較高的國家和地區(qū)。同時，鼓勵多個企業(yè)共同參與，形成聯(lián)盟，共同降低征用風(fēng)險。

第二，政府部門應(yīng)積極履行相應(yīng)職責(zé)，推進(jìn)簽署與“一帶一路”沿線各國貿(mào)易及投資合作的相關(guān)協(xié)約?！耙粠б宦贰毖鼐€一些國家的產(chǎn)權(quán)保護(hù)還比較薄弱，對外商投資項目的保護(hù)不力，甚至沒收征用時有發(fā)生。為此，我國應(yīng)積極與沿線各國簽署貿(mào)易投資協(xié)定，就與經(jīng)貿(mào)相關(guān)的產(chǎn)權(quán)保護(hù)問題達(dá)成共識?！耙粠б宦贰苯ㄔO(shè)需要沿線各國促進(jìn)產(chǎn)權(quán)保護(hù)法治建設(shè)，營造良好的產(chǎn)權(quán)保護(hù)氛圍，減輕征用風(fēng)險對FDI的負(fù)面影響。對低收入國家來說，尤其要健全產(chǎn)權(quán)保護(hù)法律法規(guī)，減輕投資者疑慮，促進(jìn)各國資本的順暢流入、流出。

第三，企業(yè)要理性分析所投資國家或地區(qū)的匯率風(fēng)險。從“一帶一路”沿線國家匯率波動的變化歷程以及外商投資與匯率波動的關(guān)系來看，不同國家或地區(qū)面臨著不同的匯率風(fēng)險，而且對不同的國家或地區(qū)而言，匯率波動有著不同的趨勢，其對外商投資也有著不同的影響。當(dāng)前，中國正積極促進(jìn)“一帶一路”國際經(jīng)濟(jì)合作，在“走出去”的過程中必須理性分析我們所處的國際國內(nèi)投融資環(huán)境以及貿(mào)易環(huán)境，科學(xué)地預(yù)測匯率走勢，對不同的涉險項目采取不同的措施，著力防范匯率風(fēng)險。同時，相關(guān)金融機構(gòu)要根據(jù)“一帶一路”沿線國家情況及特點，通過建立境外貸款制度、加強項目前期調(diào)研、合理設(shè)計項目結(jié)構(gòu)、完善風(fēng)險緩釋機制等多種手段有效管控投資風(fēng)險。

第四，鼓勵企業(yè)使用各種匯率風(fēng)險規(guī)避工具。企業(yè)應(yīng)對業(yè)務(wù)中發(fā)生的外匯敞口頭寸進(jìn)行套期保值，以避免匯率波動可能帶來的風(fēng)險和損失。2017年9月8日，中國央行下發(fā)《中國人民銀行關(guān)于調(diào)整外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金政策的通知》，將境內(nèi)金融機構(gòu)代客遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)所需提取的外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率從20%調(diào)整為0%，這一舉措進(jìn)一步便利了企業(yè)規(guī)避外匯風(fēng)險。同時，企業(yè)也可以利用保險工具鎖定自己的對外投資收益。在這方面，應(yīng)繼續(xù)鼓勵保險機構(gòu)進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新和服務(wù)創(chuàng)新，加大對出口信用保險、海外投資保險和再保險等領(lǐng)域的支持力度，推動保險公司不斷提升承保理賠效率，為我國企業(yè)在“一帶一路”沿線國家的投資項目提供保險保障。

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