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      基于多種博弈模型的證券市場內(nèi)幕交易比較分析

      2018-05-10 00:57:24薄嬌嬌邸筱婷
      經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊 2018年12期
      關(guān)鍵詞:內(nèi)幕監(jiān)管部門參與者

      薄嬌嬌,邸筱婷

      (1.河海大學(xué)商學(xué)院,南京 211100;2.Adam Smith Business School of Glasgow University,The united Kingdom G128QQ)

      自改革開放以來,我國證券市場得到快速穩(wěn)步的發(fā)展。但內(nèi)幕交易卻未能得到有效解決,依舊是證券市場上的一顆毒瘤。證券監(jiān)管部門采取一系列監(jiān)管措施以防止內(nèi)幕交易,證券市場中各參與方為追求自身效益最大化在證券市場中相互博弈。因此,本文通過構(gòu)建兩種不同的博弈模型,對內(nèi)幕交易發(fā)生概率和監(jiān)管部門對內(nèi)幕交易查處行為概率進(jìn)行分析,并提出相應(yīng)的建議以完善我國證券市場監(jiān)管機(jī)制。

      一、理論分析

      (一)內(nèi)幕交易及其危害

      內(nèi)幕交易是證券的發(fā)行交易過程中,部分掌握重要信息的人,或通過非法手段獲取證券交易內(nèi)幕信息的人員,在信息未公布之前,先于市場進(jìn)行交易,直接或間接的買賣證券,以獲取非正當(dāng)經(jīng)濟(jì)利益或避免自己的經(jīng)濟(jì)損失[1],也稱為“知情交易”。

      由于上市公司信息的形成和公布存在時間差,商業(yè)機(jī)密不便于公開或者提前公布的成本小于收益等客觀原因,致使內(nèi)幕交易存在著必然性。內(nèi)幕交易的危害主要體現(xiàn)在以下三方面:首先,對投資者本身的損害,內(nèi)幕交易者憑借其掌握的內(nèi)幕信息非法謀取利益,隱瞞真實消息,使得其他交易投資者損失利益喪失信心;其次,對上市公司本身造成損害,內(nèi)幕交易也會影響公司聲譽(yù),導(dǎo)致上市公司融資成本提高,未來新增投資下降;再次,會嚴(yán)重影響證券市場的發(fā)展,內(nèi)幕交易容易導(dǎo)致市場信息低效率,引起市場流動性和波動性變化,破壞市場公平交易原則[2~3]。

      (二)市場監(jiān)管的缺陷

      目前,內(nèi)幕交易行為依舊屢見不鮮,監(jiān)管制度仍存在諸多問題。

      1.證券市場監(jiān)管理念存在缺陷。監(jiān)管部門對證券市場存在的問題以及貫徹依法監(jiān)管和保護(hù)投資者利益的理念缺乏深刻認(rèn)識,在監(jiān)管過程中違背了“公開、公平、公正”原則,導(dǎo)致監(jiān)管部門在制定相關(guān)政策時“考慮不全面,措施不配套”,不僅未能平衡政府與市場的關(guān)系,還把保護(hù)投資者利益理解為保證投資者不受損失,使得監(jiān)管措施缺乏前瞻性、嚴(yán)密性和綜合性[4~5]。

      2.證券市場缺乏有效的監(jiān)管制約機(jī)制。我國雖已設(shè)立了相應(yīng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)和制度,但監(jiān)管主體權(quán)利過大,致使證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對本應(yīng)由市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律主導(dǎo)的問題干預(yù)過多,沒有將政府監(jiān)管與證券行業(yè)的自律性監(jiān)管、上市公司的自我管理相結(jié)合。“兩只手”的關(guān)系未能得到妥善解決,致使投資者的權(quán)益被長期忽視。

      二、證券市場監(jiān)管與內(nèi)幕交易的博弈模型及相關(guān)分析

      (一)完全信息靜態(tài)博弈

      1.模型前期假設(shè)及定義。設(shè)參與博弈的雙方用N={1,2}表示,1為監(jiān)管部門,2為市場參與者。1的可能決策記作α1∈A1={1,2},分別表示監(jiān)管部門查處和不查處;2的可能決策記作α2∈A2={1,2},分別表示市場參與者是否進(jìn)行內(nèi)幕交易。對于雙方每一種可能的決策(a1,a2),用u1(a1,a2)u2(a1,a2)表示產(chǎn)生的結(jié)果,稱為博弈的效用函數(shù)。市場參與者,即經(jīng)營者進(jìn)行內(nèi)幕交易時的收益為R(R>0),不進(jìn)行內(nèi)幕交易(符合規(guī)定的操作)損失的收益也為R。監(jiān)管部門監(jiān)查時的成本為C,且C>0,當(dāng)監(jiān)管部門監(jiān)查時,如果發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕交易現(xiàn)象,可以沒收經(jīng)營者全部收益R并處以罰款M(M>0)。

      2.完全靜態(tài)博弈分析。因此,可獲得支付矩陣與得益矩陣(如下頁表1和表2所示)。

      表1 靜態(tài)博弈支付矩陣

      表2 靜態(tài)博弈 得益矩陣

      效用函數(shù)u1(a1,a2)的支付矩陣效用函數(shù)u2(a1,a2)的支付矩陣根據(jù)支付矩陣結(jié)果,可以分兩類討論該模型。

      (1)M+R-C≤0即M+R≤C。當(dāng)市場參與者選擇內(nèi)幕交易時,部門監(jiān)管收益M+R-C<0,監(jiān)管部門不查處是較優(yōu)選擇。當(dāng)市場參與者選擇不進(jìn)行內(nèi)幕交易時,部門監(jiān)管收益-C<0,監(jiān)管部門不查處是較優(yōu)選擇。當(dāng)監(jiān)管部門選擇查處時,市場收益-M-R<-R,市場參與者不進(jìn)行內(nèi)幕交易是較優(yōu)選擇。而當(dāng)監(jiān)管部門選擇不查處時,市場收益R>-R,市場參與者進(jìn)行內(nèi)幕交易是較優(yōu)選擇,得益矩陣(如表3所示)。當(dāng)M+R-C<0時,查處的成本大于阻止內(nèi)幕交易的沒收收益和罰款的金額。監(jiān)管部門要投入較多的人力物力進(jìn)行市場的監(jiān)管與查處,但創(chuàng)造出來的收益不足以彌補(bǔ)監(jiān)管部門進(jìn)行查處的損失,故監(jiān)管部門在得小于失的情況下會選擇不查處。當(dāng)M+R-C=0時,監(jiān)管部門查處的成本等于阻止內(nèi)幕交易的沒收收益和罰款的金額。對于監(jiān)管部門來說,是否查處的收益均為0。對于市場參與者來說,是否進(jìn)行內(nèi)幕交易的概率相同,所以他們更愿意選擇內(nèi)幕交易的策略謀取利益。此時,(不查處,內(nèi)幕交易)仍是博弈雙方的最佳策略選擇。

      表3 靜態(tài)博弈由劃線法得到的得益矩陣(1)

      (2)M+R-C>0即M+R>C。當(dāng)市場參與者選擇內(nèi)幕交易時,監(jiān)管部門收益M+R-C>0,監(jiān)管部門查處是較優(yōu)選擇。當(dāng)市場參與者選擇不進(jìn)行內(nèi)幕交易時,部門監(jiān)管收益-C<0,監(jiān)管部門不查處是較優(yōu)選擇。當(dāng)監(jiān)管部門選擇查處時,市場收益-M-R<-R,市場參與者不進(jìn)行內(nèi)幕交易是較優(yōu)選擇。而當(dāng)監(jiān)管部門選擇不查處時,市場收益R>-R,市場參與者選擇內(nèi)幕交易是較優(yōu)選擇(如表4所示)。

      由表4可以看出得益矩陣內(nèi),沒有一個策略能達(dá)到絕對的優(yōu)勢,所以在M+R>C的情況下,該博弈模型要尋找混合策略納什均衡:

      表4 靜態(tài)博弈由劃線法得到的得益矩陣(2)

      設(shè)監(jiān)管部門查處的概率是P1,不查處的概率為1-P1,是否進(jìn)行內(nèi)幕交易期望的收益相等。

      設(shè)市場參與者進(jìn)行內(nèi)幕交易的概率為P2,不進(jìn)行內(nèi)幕交易的概率為1-P2,監(jiān)管部門是否查處的期望收益相等。

      該博弈的混合策略納什均衡為(2R/M+2R,C/M+R),即監(jiān)管部門會以2R/M+2R的概率查處,同時市場參與者會以C/M+R的概率選擇內(nèi)幕交易。

      M+R-C>0,即監(jiān)管部門阻止內(nèi)幕交易沒收收益與罰款金額之和大于查處的成本時,監(jiān)管部門是否選擇查處需要考慮市場參與者的行為策略選擇。同時,市場參與者的行為選擇也要考慮監(jiān)管部門是否查處的策略。

      從監(jiān)管部門的角度看,市場參與者從事內(nèi)幕交易的概率為P2=C/M+R,監(jiān)管部門根據(jù)這個概率進(jìn)行策略選擇。當(dāng)市場參與者進(jìn)行內(nèi)幕交易的概率P2>C/M+R時,監(jiān)管部門最優(yōu)選擇是查處;當(dāng)市場參與者進(jìn)行內(nèi)幕交易的概率P2<C/M+R時,監(jiān)管部門最優(yōu)選擇是不查處;當(dāng)市場參與者進(jìn)行內(nèi)幕交易的概率P2=C/M+R時,監(jiān)管部門是否查處無所謂。圖1顯示,M+R-C到-C的連線上每一點的縱坐標(biāo),就是市場參與者進(jìn)行內(nèi)幕交易時,監(jiān)管部門選擇查處的期望得益。

      從市場參與者的角度看,監(jiān)管部門選擇查處的概率P1=2R/M+2R,市場參與者也是根據(jù)這個概率進(jìn)行策略的選擇。當(dāng)監(jiān)管部門查處的概率P1>2R/M+2R時,市場參與者的最優(yōu)選擇是放棄內(nèi)幕交易;當(dāng)監(jiān)管部門查處的概率P1<2R/M+2R時,市場參與者的最優(yōu)選擇是進(jìn)行內(nèi)幕交易;當(dāng)監(jiān)管部門查處的概率P1=2R/M+2R時,市場參與者選擇是否進(jìn)行內(nèi)幕交易均可。圖2中,R到-M-R連線上每一點的縱坐標(biāo),就是監(jiān)管部門查處時,市場參與者選擇內(nèi)幕交易時的期望得益。

      圖1 市場參與者進(jìn)行內(nèi)幕交易概率的趨勢圖

      圖2 監(jiān)管部門查處概率的趨勢

      (二)進(jìn)化博弈模型

      在以往的一次性靜態(tài)、動態(tài)博弈的分析框架內(nèi),很難做到具有真正穩(wěn)定性和較強(qiáng)預(yù)測能力的均衡,而這種均衡通常是需要通過博弈方不斷模仿、學(xué)習(xí)的調(diào)整過程中達(dá)到的?,F(xiàn)引入有限理性博弈的分析框架,它由有限理性博弈方構(gòu)成,具有一定規(guī)模的特定群體內(nèi)成員的某種反復(fù)博弈?,F(xiàn)討論兩個有差別的有限理性博弈方群體的成員:監(jiān)管部門群體A和市場參與者群體B,相互之間隨機(jī)配對,由博弈的分析框架進(jìn)行分析,即兩人非對稱博弈的進(jìn)化博弈分析(見圖 3)。

      圖3 進(jìn)化博弈模型的擴(kuò)展

      1.假設(shè)與定義。為了表述清晰,我們假設(shè)所討論的進(jìn)化博弈模型中的博弈群體AB也可以得到表2中的得益矩陣。博弈方B是市場上的參與者集合,他們有進(jìn)行內(nèi)幕交易和合規(guī)操作兩種選擇。博弈方A的位置是監(jiān)管部門群體是否監(jiān)管的潛在博弈參與者。

      2.模型分析。首先,在此博弈過程中兩個博弈方群體不是同時選擇,并且策略的選擇和得益的情況也不對稱。該博弈模型分析的步驟是:反復(fù)在博弈雙方群體中隨機(jī)抽取一個博弈策略進(jìn)行匹配,進(jìn)行關(guān)于監(jiān)管與內(nèi)幕交易的博弈。這個群體博弈中沒有純納什均衡策略,要進(jìn)行混合策略分析。因此,我們可以分別從博弈雙方制定的策略中進(jìn)行復(fù)制動態(tài)和進(jìn)化穩(wěn)定策略分析。

      假設(shè)博弈方A,采用查處的策略比例為x,采用不查處的策略為1-x。同時,假設(shè)在博弈方B的選擇采用內(nèi)幕交易的比例為y,采用不進(jìn)行內(nèi)幕交易的概率為1-y。

      那么在A位置的兩類博弈方群體的期望查處得益u1e、不查處得益u1s以及群體平均得益u1分別為:

      同理,在B位置的內(nèi)幕交易得益u2e、不進(jìn)行內(nèi)幕交易得益u2s以及群體平均得益u2分別為:

      代入公式(1)和公式(2)得:

      A位置博弈的博弈方類型比例的復(fù)制動態(tài)方程為:

      如果y=C/M+R,那么始終為0,意味著所有x水平都是穩(wěn)定狀態(tài)。

      如果y≠C/M+R,那么x*=0和x*=1是兩個穩(wěn)定狀態(tài)。其中,y>C/M+R時,x*=1是進(jìn)化穩(wěn)定策略;y<C/M+R時,x*=0是進(jìn)化穩(wěn)定策略。

      同理,B位置博弈的博弈方類型比例的復(fù)制動態(tài)方程為:

      代入公式(1)和公式(2)得:

      當(dāng)x=2R/M+2R,那么始終為0,所有y都是穩(wěn)定狀態(tài)。

      當(dāng)x≠2R/M+2R,y*=0和y*=1是兩個穩(wěn)定狀態(tài)。其中,x>2R/M+2R時,y*=0是進(jìn)化穩(wěn)定策略;x<2R/M+2R時,y*=1是進(jìn)化穩(wěn)定策略。以坐標(biāo)圖顯示(如圖4所示)。

      圖4 復(fù)制動態(tài)的關(guān)系和穩(wěn)定性

      該博弈沒有絕對抗擾動的穩(wěn)定狀態(tài),意味雙方博弈群體通過長期的反復(fù)博弈,學(xué)習(xí)和調(diào)整策略的結(jié)果為監(jiān)管部門和市場參與者群體的決策時刻根據(jù)對方群體決策的變化進(jìn)行著變化,這個模型相對穩(wěn)定策略,即(2R/M+2R,C/M+R)。

      三、結(jié)論與建議

      本文通過構(gòu)建不同的博弈模型對內(nèi)幕交易者和證券監(jiān)管部門的關(guān)系進(jìn)行分析,其中靜態(tài)模型能夠直接找出納什均衡,進(jìn)化博弈可以模擬監(jiān)管部門、市場參與者的群體策略選擇。模型結(jié)果均顯示,查處的概率越低,內(nèi)幕交易的傾向也就越大;查處的概率越高,內(nèi)幕交易的傾向也就減小。因內(nèi)幕交易本身隱蔽性的特征,使得內(nèi)幕交易人員在證券市場中往往處于優(yōu)勢地位,監(jiān)管部門選擇查處并且掌握足夠的證據(jù)徹底查處,需付出巨額成本。故本文為降低內(nèi)幕交易數(shù)量,凈化證券市場環(huán)境提出以下建議:

      第一,完善相關(guān)法律制度,建立健全市場監(jiān)管體系。目前,我國配套法律法規(guī)仍然不夠健全,迫切需要加強(qiáng)相關(guān)的立法工作。首先,應(yīng)該加大查處和懲罰的力度,在源頭上促進(jìn)內(nèi)幕交易者“不敢”輕易違規(guī)操作,如建立實時的內(nèi)幕交易行為識別系統(tǒng);可加大罰款金額等行政處罰;引入更先進(jìn)的訴訟制度。其次,建立一套所有證券市場利益相關(guān)者在內(nèi)的監(jiān)管組織框架體系,利用組織來保護(hù)信息的公開度透明度。

      第二,完善公司管理機(jī)制,提升公司內(nèi)部管理水平。內(nèi)幕交易行為的發(fā)生與公司內(nèi)部的監(jiān)管密切相關(guān),公司內(nèi)部應(yīng)該完善治理制度,削弱內(nèi)幕交易的發(fā)生和影響。首先,完善公司管理制度和鼓勵機(jī)制,限制內(nèi)幕交易者通過泄露公司信息謀取個人利益,進(jìn)而達(dá)到保護(hù)投資者的目的。其次,設(shè)立舉報監(jiān)管制度,獎勵發(fā)現(xiàn)違規(guī)操作舉報者。再次,提高內(nèi)幕人員的責(zé)任意識,定期不定期地進(jìn)行證券相關(guān)法律法規(guī)教育。

      參考文獻(xiàn):

      [1]Easley D.,Kiefer N.M.,O’hara M,et al.Liquidity,information,and infrequently traded stocks[J].The Journal of Finance,1996,(4):1405-1436.

      [2]George T.J.The Impact of Private and Public Informa-tion on Market Efficiency[R].University of Michigan,Working Paper,1988:1-64.

      [3]Collin Dufresne P,F(xiàn)os V.Insider Trading,StochasticLiquidity,and Equilibrium Prices[J].Econometrica,2016,(4):1441-1475.

      [4]郝旭光,朱冰,張士玉.中國證券市場監(jiān)管政策效果研究——基于問卷調(diào)查的分析[J].管理世界,2012,(7):44-53.

      [5]劉波.論我國證券市場監(jiān)管制度的完善[D].成都:西南政法大學(xué),2015.

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