基于多種博弈模型的證券市場內(nèi)幕交易比較分析

薄嬌嬌，邸筱婷

（1.河海大學(xué)商學(xué)院，南京 211100；2.Adam Smith Business School of Glasgow University，The united Kingdom G128QQ）

自改革開放以來，我國證券市場得到快速穩(wěn)步的發(fā)展。但內(nèi)幕交易卻未能得到有效解決，依舊是證券市場上的一顆毒瘤。證券監(jiān)管部門采取一系列監(jiān)管措施以防止內(nèi)幕交易，證券市場中各參與方為追求自身效益最大化在證券市場中相互博弈。因此，本文通過構(gòu)建兩種不同的博弈模型，對內(nèi)幕交易發(fā)生概率和監(jiān)管部門對內(nèi)幕交易查處行為概率進(jìn)行分析，并提出相應(yīng)的建議以完善我國證券市場監(jiān)管機(jī)制。

一、理論分析

（一）內(nèi)幕交易及其危害

內(nèi)幕交易是證券的發(fā)行交易過程中，部分掌握重要信息的人，或通過非法手段獲取證券交易內(nèi)幕信息的人員，在信息未公布之前，先于市場進(jìn)行交易，直接或間接的買賣證券，以獲取非正當(dāng)經(jīng)濟(jì)利益或避免自己的經(jīng)濟(jì)損失[1]，也稱為“知情交易”。

由于上市公司信息的形成和公布存在時間差，商業(yè)機(jī)密不便于公開或者提前公布的成本小于收益等客觀原因，致使內(nèi)幕交易存在著必然性。內(nèi)幕交易的危害主要體現(xiàn)在以下三方面：首先，對投資者本身的損害，內(nèi)幕交易者憑借其掌握的內(nèi)幕信息非法謀取利益，隱瞞真實消息，使得其他交易投資者損失利益喪失信心；其次，對上市公司本身造成損害，內(nèi)幕交易也會影響公司聲譽(yù)，導(dǎo)致上市公司融資成本提高，未來新增投資下降；再次，會嚴(yán)重影響證券市場的發(fā)展，內(nèi)幕交易容易導(dǎo)致市場信息低效率，引起市場流動性和波動性變化，破壞市場公平交易原則[2～3]。

（二）市場監(jiān)管的缺陷

目前，內(nèi)幕交易行為依舊屢見不鮮，監(jiān)管制度仍存在諸多問題。

1.證券市場監(jiān)管理念存在缺陷。監(jiān)管部門對證券市場存在的問題以及貫徹依法監(jiān)管和保護(hù)投資者利益的理念缺乏深刻認(rèn)識，在監(jiān)管過程中違背了“公開、公平、公正”原則，導(dǎo)致監(jiān)管部門在制定相關(guān)政策時“考慮不全面，措施不配套”，不僅未能平衡政府與市場的關(guān)系，還把保護(hù)投資者利益理解為保證投資者不受損失，使得監(jiān)管措施缺乏前瞻性、嚴(yán)密性和綜合性[4～5]。

2.證券市場缺乏有效的監(jiān)管制約機(jī)制。我國雖已設(shè)立了相應(yīng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)和制度，但監(jiān)管主體權(quán)利過大，致使證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對本應(yīng)由市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律主導(dǎo)的問題干預(yù)過多，沒有將政府監(jiān)管與證券行業(yè)的自律性監(jiān)管、上市公司的自我管理相結(jié)合。“兩只手”的關(guān)系未能得到妥善解決，致使投資者的權(quán)益被長期忽視。

二、證券市場監(jiān)管與內(nèi)幕交易的博弈模型及相關(guān)分析

（一）完全信息靜態(tài)博弈

1.模型前期假設(shè)及定義。設(shè)參與博弈的雙方用N={1，2}表示，1為監(jiān)管部門，2為市場參與者。1的可能決策記作α1∈A1={1，2}，分別表示監(jiān)管部門查處和不查處；2的可能決策記作α2∈A2={1，2}，分別表示市場參與者是否進(jìn)行內(nèi)幕交易。對于雙方每一種可能的決策（a1，a2），用u1（a1，a2）u2（a1，a2）表示產(chǎn)生的結(jié)果，稱為博弈的效用函數(shù)。市場參與者，即經(jīng)營者進(jìn)行內(nèi)幕交易時的收益為R（R＞0），不進(jìn)行內(nèi)幕交易（符合規(guī)定的操作）損失的收益也為R。監(jiān)管部門監(jiān)查時的成本為C，且C＞0，當(dāng)監(jiān)管部門監(jiān)查時，如果發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕交易現(xiàn)象，可以沒收經(jīng)營者全部收益R并處以罰款M（M＞0）。

2.完全靜態(tài)博弈分析。因此，可獲得支付矩陣與得益矩陣（如下頁表1和表2所示）。

表1 靜態(tài)博弈支付矩陣

表2 靜態(tài)博弈 得益矩陣

效用函數(shù)u1（a1，a2）的支付矩陣效用函數(shù)u2（a1，a2）的支付矩陣根據(jù)支付矩陣結(jié)果，可以分兩類討論該模型。

（1）M+R-C≤0即M+R≤C。當(dāng)市場參與者選擇內(nèi)幕交易時，部門監(jiān)管收益M+R-C＜0，監(jiān)管部門不查處是較優(yōu)選擇。當(dāng)市場參與者選擇不進(jìn)行內(nèi)幕交易時，部門監(jiān)管收益-C＜0，監(jiān)管部門不查處是較優(yōu)選擇。當(dāng)監(jiān)管部門選擇查處時，市場收益-M-R＜-R，市場參與者不進(jìn)行內(nèi)幕交易是較優(yōu)選擇。而當(dāng)監(jiān)管部門選擇不查處時，市場收益R＞-R，市場參與者進(jìn)行內(nèi)幕交易是較優(yōu)選擇，得益矩陣（如表3所示）。當(dāng)M+R-C＜0時，查處的成本大于阻止內(nèi)幕交易的沒收收益和罰款的金額。監(jiān)管部門要投入較多的人力物力進(jìn)行市場的監(jiān)管與查處，但創(chuàng)造出來的收益不足以彌補(bǔ)監(jiān)管部門進(jìn)行查處的損失，故監(jiān)管部門在得小于失的情況下會選擇不查處。當(dāng)M+R-C=0時，監(jiān)管部門查處的成本等于阻止內(nèi)幕交易的沒收收益和罰款的金額。對于監(jiān)管部門來說，是否查處的收益均為0。對于市場參與者來說，是否進(jìn)行內(nèi)幕交易的概率相同，所以他們更愿意選擇內(nèi)幕交易的策略謀取利益。此時，（不查處，內(nèi)幕交易）仍是博弈雙方的最佳策略選擇。

表3 靜態(tài)博弈由劃線法得到的得益矩陣（1）

（2）M+R-C＞0即M+R＞C。當(dāng)市場參與者選擇內(nèi)幕交易時，監(jiān)管部門收益M+R-C＞0，監(jiān)管部門查處是較優(yōu)選擇。當(dāng)市場參與者選擇不進(jìn)行內(nèi)幕交易時，部門監(jiān)管收益-C＜0，監(jiān)管部門不查處是較優(yōu)選擇。當(dāng)監(jiān)管部門選擇查處時，市場收益-M-R＜-R，市場參與者不進(jìn)行內(nèi)幕交易是較優(yōu)選擇。而當(dāng)監(jiān)管部門選擇不查處時，市場收益R＞-R，市場參與者選擇內(nèi)幕交易是較優(yōu)選擇（如表4所示）。

由表4可以看出得益矩陣內(nèi)，沒有一個策略能達(dá)到絕對的優(yōu)勢，所以在M+R＞C的情況下，該博弈模型要尋找混合策略納什均衡：

表4 靜態(tài)博弈由劃線法得到的得益矩陣（2）

設(shè)監(jiān)管部門查處的概率是P1，不查處的概率為1-P1，是否進(jìn)行內(nèi)幕交易期望的收益相等。

設(shè)市場參與者進(jìn)行內(nèi)幕交易的概率為P2，不進(jìn)行內(nèi)幕交易的概率為1-P2，監(jiān)管部門是否查處的期望收益相等。

該博弈的混合策略納什均衡為（2R/M+2R，C/M+R），即監(jiān)管部門會以2R/M+2R的概率查處，同時市場參與者會以C/M+R的概率選擇內(nèi)幕交易。

M+R-C＞0，即監(jiān)管部門阻止內(nèi)幕交易沒收收益與罰款金額之和大于查處的成本時，監(jiān)管部門是否選擇查處需要考慮市場參與者的行為策略選擇。同時，市場參與者的行為選擇也要考慮監(jiān)管部門是否查處的策略。

從監(jiān)管部門的角度看，市場參與者從事內(nèi)幕交易的概率為P2=C/M+R，監(jiān)管部門根據(jù)這個概率進(jìn)行策略選擇。當(dāng)市場參與者進(jìn)行內(nèi)幕交易的概率P2＞C/M+R時，監(jiān)管部門最優(yōu)選擇是查處；當(dāng)市場參與者進(jìn)行內(nèi)幕交易的概率P2＜C/M+R時，監(jiān)管部門最優(yōu)選擇是不查處；當(dāng)市場參與者進(jìn)行內(nèi)幕交易的概率P2=C/M+R時，監(jiān)管部門是否查處無所謂。圖1顯示，M+R-C到-C的連線上每一點的縱坐標(biāo)，就是市場參與者進(jìn)行內(nèi)幕交易時，監(jiān)管部門選擇查處的期望得益。

從市場參與者的角度看，監(jiān)管部門選擇查處的概率P1=2R/M+2R，市場參與者也是根據(jù)這個概率進(jìn)行策略的選擇。當(dāng)監(jiān)管部門查處的概率P1＞2R/M+2R時，市場參與者的最優(yōu)選擇是放棄內(nèi)幕交易；當(dāng)監(jiān)管部門查處的概率P1＜2R/M+2R時，市場參與者的最優(yōu)選擇是進(jìn)行內(nèi)幕交易；當(dāng)監(jiān)管部門查處的概率P1=2R/M+2R時，市場參與者選擇是否進(jìn)行內(nèi)幕交易均可。圖2中，R到-M-R連線上每一點的縱坐標(biāo)，就是監(jiān)管部門查處時，市場參與者選擇內(nèi)幕交易時的期望得益。

圖1 市場參與者進(jìn)行內(nèi)幕交易概率的趨勢圖

圖2 監(jiān)管部門查處概率的趨勢

（二）進(jìn)化博弈模型

在以往的一次性靜態(tài)、動態(tài)博弈的分析框架內(nèi)，很難做到具有真正穩(wěn)定性和較強(qiáng)預(yù)測能力的均衡，而這種均衡通常是需要通過博弈方不斷模仿、學(xué)習(xí)的調(diào)整過程中達(dá)到的?，F(xiàn)引入有限理性博弈的分析框架，它由有限理性博弈方構(gòu)成，具有一定規(guī)模的特定群體內(nèi)成員的某種反復(fù)博弈?，F(xiàn)討論兩個有差別的有限理性博弈方群體的成員：監(jiān)管部門群體A和市場參與者群體B，相互之間隨機(jī)配對，由博弈的分析框架進(jìn)行分析，即兩人非對稱博弈的進(jìn)化博弈分析（見圖 3）。

圖3 進(jìn)化博弈模型的擴(kuò)展

1.假設(shè)與定義。為了表述清晰，我們假設(shè)所討論的進(jìn)化博弈模型中的博弈群體AB也可以得到表2中的得益矩陣。博弈方B是市場上的參與者集合，他們有進(jìn)行內(nèi)幕交易和合規(guī)操作兩種選擇。博弈方A的位置是監(jiān)管部門群體是否監(jiān)管的潛在博弈參與者。

2.模型分析。首先，在此博弈過程中兩個博弈方群體不是同時選擇，并且策略的選擇和得益的情況也不對稱。該博弈模型分析的步驟是：反復(fù)在博弈雙方群體中隨機(jī)抽取一個博弈策略進(jìn)行匹配，進(jìn)行關(guān)于監(jiān)管與內(nèi)幕交易的博弈。這個群體博弈中沒有純納什均衡策略，要進(jìn)行混合策略分析。因此，我們可以分別從博弈雙方制定的策略中進(jìn)行復(fù)制動態(tài)和進(jìn)化穩(wěn)定策略分析。

假設(shè)博弈方A，采用查處的策略比例為x，采用不查處的策略為1-x。同時，假設(shè)在博弈方B的選擇采用內(nèi)幕交易的比例為y，采用不進(jìn)行內(nèi)幕交易的概率為1-y。

那么在A位置的兩類博弈方群體的期望查處得益u1e、不查處得益u1s以及群體平均得益u1分別為：

同理，在B位置的內(nèi)幕交易得益u2e、不進(jìn)行內(nèi)幕交易得益u2s以及群體平均得益u2分別為：

代入公式（1）和公式（2）得：

A位置博弈的博弈方類型比例的復(fù)制動態(tài)方程為：

如果y=C/M+R，那么始終為0，意味著所有x水平都是穩(wěn)定狀態(tài)。

如果y≠C/M+R，那么x*=0和x*=1是兩個穩(wěn)定狀態(tài)。其中，y＞C/M+R時，x*=1是進(jìn)化穩(wěn)定策略；y＜C/M+R時，x*=0是進(jìn)化穩(wěn)定策略。

同理，B位置博弈的博弈方類型比例的復(fù)制動態(tài)方程為：

代入公式（1）和公式（2）得：

當(dāng)x=2R/M+2R，那么始終為0，所有y都是穩(wěn)定狀態(tài)。

當(dāng)x≠2R/M+2R，y*=0和y*=1是兩個穩(wěn)定狀態(tài)。其中，x＞2R/M+2R時，y*=0是進(jìn)化穩(wěn)定策略；x＜2R/M+2R時，y*=1是進(jìn)化穩(wěn)定策略。以坐標(biāo)圖顯示（如圖4所示）。

圖4 復(fù)制動態(tài)的關(guān)系和穩(wěn)定性

該博弈沒有絕對抗擾動的穩(wěn)定狀態(tài)，意味雙方博弈群體通過長期的反復(fù)博弈，學(xué)習(xí)和調(diào)整策略的結(jié)果為監(jiān)管部門和市場參與者群體的決策時刻根據(jù)對方群體決策的變化進(jìn)行著變化，這個模型相對穩(wěn)定策略，即（2R/M+2R，C/M+R）。

三、結(jié)論與建議

本文通過構(gòu)建不同的博弈模型對內(nèi)幕交易者和證券監(jiān)管部門的關(guān)系進(jìn)行分析，其中靜態(tài)模型能夠直接找出納什均衡，進(jìn)化博弈可以模擬監(jiān)管部門、市場參與者的群體策略選擇。模型結(jié)果均顯示，查處的概率越低，內(nèi)幕交易的傾向也就越大；查處的概率越高，內(nèi)幕交易的傾向也就減小。因內(nèi)幕交易本身隱蔽性的特征，使得內(nèi)幕交易人員在證券市場中往往處于優(yōu)勢地位，監(jiān)管部門選擇查處并且掌握足夠的證據(jù)徹底查處，需付出巨額成本。故本文為降低內(nèi)幕交易數(shù)量，凈化證券市場環(huán)境提出以下建議：

第一，完善相關(guān)法律制度，建立健全市場監(jiān)管體系。目前，我國配套法律法規(guī)仍然不夠健全，迫切需要加強(qiáng)相關(guān)的立法工作。首先，應(yīng)該加大查處和懲罰的力度，在源頭上促進(jìn)內(nèi)幕交易者“不敢”輕易違規(guī)操作，如建立實時的內(nèi)幕交易行為識別系統(tǒng)；可加大罰款金額等行政處罰；引入更先進(jìn)的訴訟制度。其次，建立一套所有證券市場利益相關(guān)者在內(nèi)的監(jiān)管組織框架體系，利用組織來保護(hù)信息的公開度透明度。

第二，完善公司管理機(jī)制，提升公司內(nèi)部管理水平。內(nèi)幕交易行為的發(fā)生與公司內(nèi)部的監(jiān)管密切相關(guān)，公司內(nèi)部應(yīng)該完善治理制度，削弱內(nèi)幕交易的發(fā)生和影響。首先，完善公司管理制度和鼓勵機(jī)制，限制內(nèi)幕交易者通過泄露公司信息謀取個人利益，進(jìn)而達(dá)到保護(hù)投資者的目的。其次，設(shè)立舉報監(jiān)管制度，獎勵發(fā)現(xiàn)違規(guī)操作舉報者。再次，提高內(nèi)幕人員的責(zé)任意識，定期不定期地進(jìn)行證券相關(guān)法律法規(guī)教育。

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