葉文輝

春分將至，覬覦節(jié)后復(fù)工行情助推板塊走強(qiáng)的不僅有水泥和鋼鐵，其實(shí)還包括了煤炭。

而煤炭向來(lái)有動(dòng)力煤和焦煤之分，區(qū)別來(lái)自于煤質(zhì)的差異。焦煤由于用于冶金，對(duì)發(fā)熱量要求較高，同時(shí)對(duì)水分要求較低，因此往往是精選后的煤礦；動(dòng)力煤主要用于燃燒供能，對(duì)熱量、水分等并無(wú)太高要求，所以通常是精選之外的煤礦。短期來(lái)看，焦煤的投資機(jī)會(huì)大于動(dòng)力煤，而長(zhǎng)期來(lái)講，受益于行業(yè)屬性向公用事業(yè)轉(zhuǎn)變，動(dòng)力煤有望價(jià)值重估。

其中，動(dòng)力煤方面，短期需求旺季的結(jié)束疊加復(fù)產(chǎn)的擾動(dòng)，其價(jià)格可能在一段時(shí)間內(nèi)低位徘徊，目前投資邏輯更多在于估值層面的修復(fù)；焦煤方面，低庫(kù)存背景疊加春季開(kāi)工旺季將到，預(yù)計(jì)焦煤價(jià)格將穩(wěn)中有升。

整體而言，煤炭板塊基本面扎實(shí)，安全邊際較高，在經(jīng)歷了前期與周期板塊的聯(lián)動(dòng)調(diào)整后，后續(xù)有望出現(xiàn)估值修復(fù)，而未來(lái)兩周的復(fù)工情況則是推動(dòng)修復(fù)行情的關(guān)鍵。

短期回落，長(zhǎng)期看動(dòng)力煤公用事業(yè)化

隨著采暖季的結(jié)束以及坑口煤礦的陸續(xù)復(fù)產(chǎn)，預(yù)計(jì)短期內(nèi)動(dòng)力煤價(jià)格將弱勢(shì)震蕩。通常來(lái)說(shuō)，動(dòng)力煤旺季對(duì)應(yīng)每年10月-12月北方冬季供暖高峰，次旺季對(duì)應(yīng)每年6月-7月南方夏季高溫之時(shí)。當(dāng)前時(shí)值3月，氣溫回升意味著動(dòng)力煤需求的回落；除此以外，較高的煤炭?jī)r(jià)格也推動(dòng)了動(dòng)力煤企業(yè)的復(fù)產(chǎn)。

從庫(kù)存來(lái)看，截至3月9日，沿海六大電廠煤炭庫(kù)存1330萬(wàn)噸，可用天數(shù)20.07天，略高于去年同期。港口庫(kù)存同樣處于相對(duì)高位，且在繼續(xù)被動(dòng)累積。即便下游企業(yè)陸續(xù)復(fù)工有助于提升電廠日耗水平，考慮到采暖需求大幅下降，動(dòng)力煤需求仍將步入淡季，因此短期價(jià)格或?qū)⒀永m(xù)前期下跌態(tài)勢(shì)。

長(zhǎng)期來(lái)看，供給側(cè)改革完成后，動(dòng)力煤供需實(shí)現(xiàn)平衡，公用事業(yè)化提升行業(yè)估值。經(jīng)過(guò)兩年的供給側(cè)改革后，目前動(dòng)力煤供需基本已實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)平衡，價(jià)格中樞圍繞550-600元區(qū)間波動(dòng)。從行業(yè)全局的角度看，未來(lái)上下波動(dòng)空間都將收窄：向下彈性方面，2015年底實(shí)施供給側(cè)改革的初衷是為了解決行業(yè)經(jīng)營(yíng)困境、化解金融風(fēng)險(xiǎn)，因此未來(lái)也不太可能再出現(xiàn)產(chǎn)能的無(wú)序投放。向上彈性方面，過(guò)高的動(dòng)力煤價(jià)格會(huì)影響下游電力行業(yè)的經(jīng)營(yíng)，因而供給釋放也會(huì)適時(shí)推進(jìn)。當(dāng)供給缺口出現(xiàn)時(shí)，預(yù)計(jì)先進(jìn)產(chǎn)能將加速釋放；當(dāng)需求缺口出現(xiàn)時(shí)，預(yù)計(jì)276日工作制等限產(chǎn)措施將重現(xiàn)。

中長(zhǎng)期來(lái)看，動(dòng)力煤價(jià)格波動(dòng)區(qū)間的收窄意味著行業(yè)盈利也趨于穩(wěn)定，未來(lái)其公用事業(yè)屬性有望凸顯，進(jìn)而推動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)估值的修復(fù)。以2017年年報(bào)業(yè)績(jī)來(lái)看，目前包括中國(guó)神華、陜西煤業(yè)和兗州煤業(yè)等動(dòng)力煤龍頭估值尚在10倍以內(nèi)，結(jié)合高分紅考慮，安全邊際還是很高的?？偟膩?lái)說(shuō)，未來(lái)經(jīng)營(yíng)效率高、資源稟賦強(qiáng)的動(dòng)力煤優(yōu)勢(shì)公司將獲得超額利潤(rùn)。標(biāo)的方面，看好兗州煤業(yè)、陜西煤業(yè)、中國(guó)神華、陽(yáng)泉煤業(yè)和露天煤業(yè)。

主要企業(yè)產(chǎn)能、效率及估值情況

其中，陜西煤業(yè)是陜西省唯一煤炭上市平臺(tái)，主要看點(diǎn)有三：一是礦產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)異，二是少數(shù)產(chǎn)能增量超10%的煤企，三是蒙華鐵路投運(yùn)有望打開(kāi)全新市場(chǎng)。首先在礦產(chǎn)資源方面，公司以10025萬(wàn)噸核準(zhǔn)產(chǎn)能僅次于中國(guó)神華，其中近90%（13座礦井）達(dá)到國(guó)家安全質(zhì)量一級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，近70%（7座礦井）被中國(guó)煤炭工業(yè)協(xié)會(huì)評(píng)定為先進(jìn)產(chǎn)能礦井。其次在增量方面，2018年陜煤在陜北有小保當(dāng)增量項(xiàng)目投產(chǎn)，該煤礦設(shè)計(jì)產(chǎn)能2800萬(wàn)噸，其中一期產(chǎn)能1500萬(wàn)噸，二期產(chǎn)能1300萬(wàn)噸。目前兩期均獲發(fā)改委批準(zhǔn)，一期1500萬(wàn)噸產(chǎn)能預(yù)計(jì)將于2018年年中投產(chǎn)，屆時(shí)有望貢獻(xiàn)800萬(wàn)噸以上的產(chǎn)量。若按動(dòng)力煤600-650元每噸的均價(jià)預(yù)期，小保當(dāng)煤礦或?qū)楣編?lái)歸母凈利12.87億-15.84億元，相當(dāng)于2017年全年凈利潤(rùn)的10%。

最后在蒙華鐵路方面，這將成為陜煤進(jìn)軍西南、華南以及華中地區(qū)的突破口。從公司銷售途徑來(lái)看，汽運(yùn)仍是主導(dǎo)煤炭銷售的主要運(yùn)輸方式（占比超過(guò)50%），從而導(dǎo)致公司大部分煤炭只能銷往西北地區(qū)。由于運(yùn)輸環(huán)節(jié)涉及費(fèi)用較高，公司在西南、華南以及華中地區(qū)并無(wú)明顯競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，三大地區(qū)僅占公司銷售的18%，錯(cuò)失消費(fèi)旺盛區(qū)域的市場(chǎng)需求。蒙華鐵路的出現(xiàn)有望改變陜西煤炭的區(qū)位劣勢(shì)：蒙華鐵路作為“北煤南運(yùn)”的交通基礎(chǔ)，預(yù)計(jì)2019年10月通車，遠(yuǎn)期年貨運(yùn)能力有望達(dá)到1.5億噸。鐵路運(yùn)輸?shù)某霈F(xiàn)有望將陜煤的噸煤成本降低50-100元，按中值75元計(jì)算，若陜煤占據(jù)蒙華鐵路20%的份額，則有望增厚利潤(rùn)20億元，相當(dāng)于2017年全年凈利潤(rùn)的20%。

從分紅方面來(lái)看，公司承諾分紅比例不低于30%，去年實(shí)際分紅比例為40%。隨著資本開(kāi)支的逐年減少，公司現(xiàn)金流越來(lái)越充裕（明年開(kāi)始基本沒(méi)有資本開(kāi)支），這意味著未來(lái)用于分紅的現(xiàn)金將越來(lái)越多。按照2017年105億歸母凈利潤(rùn)的一致預(yù)期，如果分紅率達(dá)到40%，對(duì)應(yīng)的股息率為5%，即便分紅率只有30%，當(dāng)前股價(jià)股息率也接近4%，擁有較強(qiáng)的安全邊際。

低庫(kù)存高預(yù)期推動(dòng)焦煤上漲

由于3月初北方還在下雪，疊加春節(jié)結(jié)束緊接著召開(kāi)了全國(guó)兩會(huì)，不少工地紛紛選擇推遲復(fù)工，導(dǎo)致近期下游開(kāi)工進(jìn)展普遍低于預(yù)期，從而引發(fā)“鋼-煤-焦炭”黑色產(chǎn)業(yè)鏈的回調(diào)。但從近期產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研情況來(lái)看，實(shí)際比預(yù)期情況要樂(lè)觀許多。

從需求來(lái)看，3月底4月初全面復(fù)工潮后，焦煤需求將得到顯著拉動(dòng)。以目前鋼廠盈利水平看，一旦采暖季限產(chǎn)政策放開(kāi)，企業(yè)將全力推進(jìn)復(fù)產(chǎn)。近期披露的高頻數(shù)據(jù)正逐步修復(fù)之前的悲觀預(yù)期，如水泥陸續(xù)傳來(lái)漲價(jià)消息，在需求不出現(xiàn)大問(wèn)題的背景下，焦煤漲價(jià)只是時(shí)間問(wèn)題，后續(xù)供應(yīng)預(yù)計(jì)仍處于相對(duì)緊張的狀態(tài)。近期焦炭?jī)r(jià)格已經(jīng)陸續(xù)上漲，判斷焦煤價(jià)格也有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)中有升。

從庫(kù)存來(lái)看，在焦煤低庫(kù)存的背景下，無(wú)需過(guò)度擔(dān)憂鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈的高庫(kù)存。盡管煤礦節(jié)后開(kāi)始復(fù)產(chǎn)，但今年增量產(chǎn)能主要集中在動(dòng)力煤，焦煤增量有限。目前焦煤主要港口庫(kù)存維持在歷史低位（據(jù)統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前已經(jīng)下降至141萬(wàn)噸，顯著低于過(guò)去4年平均450萬(wàn)噸），綜合來(lái)看焦煤供應(yīng)仍然偏緊，格局向好。而從焦煤的下游鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)看，在復(fù)工后需求未能及時(shí)釋放的背景下，鋼材社會(huì)庫(kù)存累積到數(shù)年前的高位，但庫(kù)存是過(guò)去的結(jié)果，并不決定當(dāng)期供需，且目前累積速率已趨緩，從歷史對(duì)比角度出發(fā)，本周庫(kù)存基本應(yīng)是全年高點(diǎn)。根據(jù)近期統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，1-2月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)7.9%，前值7.2%。同期房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比增長(zhǎng)9.9%，增速比去年全年提高2.9個(gè)百分點(diǎn)，這說(shuō)明實(shí)際需求并不差。鋼鐵產(chǎn)能的恢復(fù)將拉動(dòng)焦煤需求的增長(zhǎng)，看好焦煤即將到來(lái)的業(yè)績(jī)行情。

主要焦煤企業(yè)產(chǎn)能、效率及估值情況

潞安環(huán)能是全國(guó)最大的噴吹煤基地，同時(shí)是煤炭企業(yè)首家也是唯一一家高新技術(shù)企業(yè)。目前公司擁有煤炭資源儲(chǔ)量34.67億噸，可采儲(chǔ)量17.79億噸，現(xiàn)有核定產(chǎn)能達(dá)到3890萬(wàn)噸/年，在冶金煤（焦煤）類上市公司中產(chǎn)能位居第一。公司不僅資源儲(chǔ)備豐富，礦井先進(jìn)化程度也很高，目前機(jī)械化比例達(dá)到100%。根據(jù)公告，有9座礦井入選先進(jìn)產(chǎn)能之列，占總產(chǎn)能92%，位居山西省煤炭上市公司首位。由于國(guó)內(nèi)煉焦精煤的供應(yīng)存在缺口，因此行業(yè)內(nèi)出現(xiàn)了用噴吹煤代替焦煤參與高爐還原反應(yīng)的發(fā)展方向，以降低對(duì)焦炭使用比例。從長(zhǎng)期來(lái)看，提高噴吹煤使用率能有效緩解我國(guó)主焦煤短缺的問(wèn)題，同時(shí)還能降低鋼鐵企業(yè)的冶煉成本。作為噴吹煤的絕對(duì)龍頭，據(jù)估算目前公司產(chǎn)品占據(jù)市場(chǎng)接近20%的份額。

在國(guó)企改革方面，潞安集團(tuán)承諾注入優(yōu)質(zhì)煤炭資源。公司控股股東潞安集團(tuán)是山西省五大煤炭企業(yè)之一，集團(tuán)除了煤炭主業(yè)外，還擁有煤電一體化、煤焦化、煤制油等業(yè)務(wù)。拋開(kāi)上市公司3890萬(wàn)噸的核定產(chǎn)能來(lái)看，潞安集團(tuán)仍有3540萬(wàn)噸在產(chǎn)核定產(chǎn)能未注入上市公司，這部分煤礦多為高質(zhì)量的貧煤、貧瘦煤。目前潞安集團(tuán)證券化率僅28%，無(wú)論是從解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)角度還是國(guó)企改革推進(jìn)來(lái)看，這部分優(yōu)質(zhì)煤炭資產(chǎn)都有可能在某個(gè)時(shí)間點(diǎn)注入上市公司，因此關(guān)注的焦點(diǎn)主要在于山西省國(guó)企改革的進(jìn)展。另外從估值角度來(lái)看，由于焦煤資產(chǎn)更為優(yōu)質(zhì)、稀缺，歷來(lái)估值水平高于動(dòng)力煤板塊，目前的估值存在一定的修復(fù)空間。根據(jù)公司披露的2017年業(yè)績(jī)預(yù)增公告，全年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)區(qū)間在26.57億-29.57億之間，按中間值算大約28億，對(duì)應(yīng)2017年估值尚不到13倍，有較高的安全邊際。