李虹含

近日，IPO發(fā)行向獨(dú)角獸企業(yè)傾斜、監(jiān)管層鼓勵(lì)海外上市獨(dú)角獸企業(yè)通過(guò)CDR方式拆除VIE架構(gòu)回歸A股成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。但獨(dú)角獸的回歸對(duì)相關(guān)行業(yè)估值帶來(lái)正面還是負(fù)面的影響還存在爭(zhēng)論。悲觀者認(rèn)為獨(dú)角獸回歸帶來(lái)新的增量，供給的增加會(huì)繼續(xù)壓低市場(chǎng)估值水平。同時(shí)，海外獨(dú)角獸的質(zhì)地與估值水平較國(guó)內(nèi)科技上市公司更優(yōu)，資金分流會(huì)進(jìn)一步給相關(guān)行業(yè)施壓。樂(lè)觀者則認(rèn)為將是多贏的選擇。長(zhǎng)期來(lái)看，為企業(yè)合理估值是關(guān)鍵，將有利于我國(guó)企業(yè)、股市和投資者的良性互動(dòng)和長(zhǎng)期利益。

政策：優(yōu)質(zhì)獨(dú)角獸獲邀回歸

2018年3月30日晚間消息，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于開(kāi)展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《意見(jiàn)》），顯示該方案已獲國(guó)務(wù)院同意。這意味著，自奇虎360回歸A股之后，備受市場(chǎng)關(guān)注的獨(dú)角獸回歸A股的方案終于出爐?！兑庖?jiàn)》明確，試點(diǎn)企業(yè)應(yīng)當(dāng)是符合國(guó)家戰(zhàn)略、掌握核心技術(shù)、市場(chǎng)認(rèn)可度高，屬于互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造、生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，且達(dá)到相當(dāng)規(guī)模的創(chuàng)新企業(yè)。

此外，已在境外上市的大型紅籌企業(yè)，市值不低于2000億元；尚未在境外上市的創(chuàng)新企業(yè)（包括紅籌企業(yè)和境內(nèi)注冊(cè)企業(yè)），最近一年?duì)I業(yè)收入不低于30億元且估值不低于200億元，或者營(yíng)業(yè)收入快速增長(zhǎng)，擁有自主研發(fā)、國(guó)際領(lǐng)先技術(shù)，同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中處于相對(duì)優(yōu)勢(shì)地位。

這意味著，該《意見(jiàn)》中對(duì)試點(diǎn)企業(yè)的要求，可以理解為國(guó)家判斷獨(dú)角獸和超級(jí)獨(dú)角獸的標(biāo)準(zhǔn)。

符合上述標(biāo)準(zhǔn)的中國(guó)獨(dú)角獸企業(yè)把試點(diǎn)的創(chuàng)新企業(yè)限定在“互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備、生物醫(yī)藥”等七大行業(yè)。根據(jù)《意見(jiàn)》設(shè)定的門(mén)檻，共有8家境外上市的創(chuàng)新企業(yè)符合發(fā)行CDR（中國(guó)存托憑證Chinese Depository Receipt，CDR）的標(biāo)準(zhǔn)，除了騰訊、阿里巴巴、百度、京東BATJ四家，還有攜程、微博、網(wǎng)易及香港上市的舜宇光學(xué)；前七家均是中國(guó)上市互聯(lián)網(wǎng)公司領(lǐng)頭羊。另一類(lèi)公司被歸位“新藍(lán)籌”，包括富士康、滴滴、今日頭條、美團(tuán)點(diǎn)評(píng)等尚未上市的互聯(lián)網(wǎng)和新經(jīng)濟(jì)巨頭，上述企業(yè)均為優(yōu)質(zhì)的獨(dú)角獸企業(yè)。

回歸：尋求高溢價(jià)與高估值

當(dāng)前獨(dú)角獸回歸A股與其當(dāng)年出走海外上市的原因一致：均是為了尋求高溢價(jià)和高估值而做出的不得已選擇。當(dāng)初在國(guó)外上市，VIE（Variable Interest Entities，直譯為“可變利益實(shí)體”） 架構(gòu)企業(yè)是基于境外融資通暢、形勢(shì)向好的情形，這通常會(huì)增強(qiáng)境外上市架構(gòu)的穩(wěn)定性。

倘若境外融資不暢、估值偏低，企業(yè)發(fā)展并不被看好，企業(yè)則可能會(huì)考慮回歸我國(guó)本土證券市場(chǎng)上市募集資金。而我國(guó)證券市場(chǎng)要求企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，公司治理健全，客觀上要求企業(yè)不可能仍舊通過(guò)協(xié)議控制的方式掛牌境內(nèi)市場(chǎng)。這時(shí)就存在對(duì)原有公司架構(gòu)重整拆除VIE架構(gòu)的必要。

回歸是多贏的選擇

VIE架構(gòu)的存續(xù)更多的是企業(yè)結(jié)合自身情況的，如新浪、百度、阿里和京東這樣影響力十足的企業(yè)，其在北美上市不僅可以募集海外資金發(fā)展自己，同時(shí)還可以創(chuàng)造自身的國(guó)際影響力。但是并非所有的企業(yè)都是這樣的行業(yè)巨頭。如慕威時(shí)尚、百姓網(wǎng)、巨人網(wǎng)絡(luò)等多家在境外上市的公司均有重組公司結(jié)構(gòu)返回國(guó)內(nèi)上市的打算，在分眾傳媒、奇虎360回歸A股之后，回歸A股變成了一件非常時(shí)髦的事情。

選擇拆除VIE架構(gòu)對(duì)于創(chuàng)始股東和境外投資人來(lái)說(shuō)可以成為一個(gè)雙贏的選項(xiàng)。其原因可歸納為以下幾個(gè)方面：第一點(diǎn)是創(chuàng)始人可以完全解決VIE架構(gòu)的合法性問(wèn)題，使得企業(yè)不再無(wú)故受到做空公司的攻擊，免于合法性質(zhì)疑。第二點(diǎn)境外投資人在退市時(shí)獲得豐厚的補(bǔ)償。以百姓網(wǎng)為例，在美國(guó)上市不但市值沒(méi)有國(guó)內(nèi)高，還要擔(dān)心合法性風(fēng)險(xiǎn)。在退出時(shí)及早獲得投資收益也吻合其投資的目的。在這樣的前提下百姓網(wǎng)僅僅用了不到一個(gè)月時(shí)間就拆除了VIE架構(gòu)，而暴風(fēng)科技則花費(fèi)了數(shù)年光景。

我國(guó)資本市場(chǎng)的改良和發(fā)展是動(dòng)因

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)估值相對(duì)海外市場(chǎng)而言容易獲得高估值。例如，奇虎360、暴風(fēng)科技在拆除VIE架構(gòu)后在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)股價(jià)飆升。其原因包括中概股在美國(guó)以及我國(guó)香港等上市地的估值不高，使得創(chuàng)始人相對(duì)失望，考慮A股市場(chǎng)募集資本。

中國(guó)資本市場(chǎng)的改良和發(fā)展是VIE架構(gòu)企業(yè)考慮中國(guó)市場(chǎng)的一個(gè)重要原因。不僅是新三板的興起，上交所準(zhǔn)備推出的戰(zhàn)略新興板對(duì)境外上市的企業(yè)來(lái)說(shuō)也是一大利好。依據(jù)相關(guān)披露，戰(zhàn)略新興板會(huì)采用多套上市財(cái)務(wù)檢驗(yàn)指標(biāo)，從而使一些處于起步階段但是具有發(fā)展?jié)摿Φ墓揪邆鋻炫茥l件。而作為VIE架構(gòu)企業(yè)，放棄A股最主要的原因便是主板市場(chǎng)對(duì)連續(xù)盈利能力苛刻的要求。

此次回歸A股主要是因?yàn)槠婊?60、分眾傳媒等企業(yè)回歸A股之后產(chǎn)生的較強(qiáng)的融資示范效應(yīng)。

影響：有利也有弊

從獨(dú)角獸回歸A股的某種角度思考，獨(dú)角獸回歸A股之后的市值與估值的數(shù)值，往往會(huì)存在較大的變數(shù)。在實(shí)際情況下，對(duì)于股票市值，往往可以借助資本的力量推高市值，以滿足回歸的需求。至于估值水平，對(duì)于已經(jīng)上市的中概股企業(yè)來(lái)說(shuō)，可變動(dòng)的空間不會(huì)很大。

但回顧一下近年來(lái)海外市場(chǎng)相關(guān)獨(dú)角獸中國(guó)概念股票的表現(xiàn)，實(shí)際上已經(jīng)獲得了較高的估值溢價(jià)，海外投資者也較好享受到這類(lèi)巨頭企業(yè)的發(fā)展成果。然而，在海外市場(chǎng)創(chuàng)造出相對(duì)較高的市值與估值水平后，再以偏高的估值與市值回歸至A股市場(chǎng)，終究還是會(huì)給國(guó)內(nèi)投資者帶來(lái)不安。

對(duì)于市場(chǎng)而言，在偏高準(zhǔn)入門(mén)檻的背景下，真正符合A股上市要求的獨(dú)角獸企業(yè)僅數(shù)十家，大大低于市場(chǎng)預(yù)期。對(duì)于未來(lái)獨(dú)角獸企業(yè)回歸A股市場(chǎng)的融資壓力稍有減輕，對(duì)A股市場(chǎng)的沖擊沒(méi)預(yù)期那樣巨大。

不可否認(rèn)的是，對(duì)部分頗具影響力的獨(dú)角獸企業(yè)而言，其回歸A股市場(chǎng)，還是一件非常新鮮的事情，回歸上市毫無(wú)疑問(wèn)將會(huì)遭到市場(chǎng)資金的大舉炒作，從而推高新興產(chǎn)業(yè)、高新技術(shù)題材股票的估值，對(duì)于市場(chǎng)的炒作風(fēng)格會(huì)存在一定的影響。

關(guān)鍵：為企業(yè)合理估值

隨著獨(dú)角獸回歸A股腳步的臨近，獨(dú)角獸公司價(jià)值評(píng)估在其回歸A股資本市場(chǎng)中將起著越來(lái)越重要的作用，只有確定合理的估值才能將獨(dú)角獸企業(yè)擺在一個(gè)合適的位置。

上市公司價(jià)值評(píng)估理論在歐美經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)形成了一套較為完善的理論方法和模型，并被這些國(guó)家的業(yè)界廣泛應(yīng)用。國(guó)際上一般采用成本法、市場(chǎng)法和收益法三類(lèi)作為公司價(jià)值評(píng)估的主要方法。成本法的適用范圍較小，一般只用于破產(chǎn)清算、危機(jī)企業(yè)和衰退企業(yè)等的估值。市場(chǎng)法是以有效市場(chǎng)理論為前提，使用上比較方便，在業(yè)界也得到了廣泛應(yīng)用。收益法是以企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值理論為基礎(chǔ)，強(qiáng)調(diào)價(jià)值的創(chuàng)造，一直是公司價(jià)值評(píng)估的主流方法。摩根斯坦利添惠的研究報(bào)告表明，在成熟市場(chǎng)上證券分析師使用市場(chǎng)法、經(jīng)濟(jì)附加值法、折現(xiàn)現(xiàn)金流量法來(lái)評(píng)估公司股權(quán)價(jià)值的頻率分別約50%、30%和20%。

從獨(dú)角獸企業(yè)回歸的角度來(lái)看，選擇市場(chǎng)法的優(yōu)勢(shì)在于將企業(yè)在盈利、增長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)等方面的積極因素和消極因素與整個(gè)行業(yè)進(jìn)行比較，然后使用行業(yè)指標(biāo)分析估值，從而在一定程度上消除了企業(yè)自身非經(jīng)常性因素對(duì)估值的影響，在行業(yè)層面對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。其劣勢(shì)在于不能體現(xiàn)公司內(nèi)在價(jià)值，特別是行業(yè)特征與公司特征差異較大時(shí)，可能失去分析價(jià)值。

無(wú)可否認(rèn)，美國(guó)資本市場(chǎng)曾讓獨(dú)角獸中概股榮極一時(shí)。但是，一方面，隨著A股市場(chǎng)的投資吸引力顯著增強(qiáng)，A股市場(chǎng)強(qiáng)大的賺錢(qián)效應(yīng)正逐漸體現(xiàn)出來(lái)；另一方面，對(duì)于遠(yuǎn)赴海外上市的中概股企業(yè)，時(shí)刻面臨著嚴(yán)厲監(jiān)管壓力，一些做空機(jī)構(gòu)惡意攻擊，市場(chǎng)估值嚴(yán)重偏低，越來(lái)越多的明星公司選擇回歸A股。由于獨(dú)角獸企業(yè)的估值受市場(chǎng)情緒左右非常嚴(yán)重，仍然需要被合理對(duì)待，三種估值方法中市場(chǎng)法可能更適用于獨(dú)角獸公司的回歸，也更利于獨(dú)角獸企業(yè)、A股市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展和股民的長(zhǎng)期利益。

總之，獨(dú)角獸企業(yè)回歸A股顯示了中國(guó)資本市場(chǎng)的改良和發(fā)展決心。企業(yè)總是尋求高溢價(jià)與高估值，為企業(yè)合理估值是其中關(guān)鍵，從長(zhǎng)期來(lái)看更有利有于我國(guó)企業(yè)、股市和投資者的良性成長(zhǎng)。