黃湘源

國家高層在首屆中國國際進(jìn)口博覽會開幕式主旨演講中宣布“將在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制”，其本意與其說是讓中國的資本市場錦上添花，不如說更多的是在給嗷嗷待哺的高新科創(chuàng)企業(yè)雪中送炭。

高新技術(shù)企業(yè)也好，科創(chuàng)企業(yè)也罷，大多屬于創(chuàng)業(yè)起步階段的民營企業(yè)，他們對于來自資本市場資源配置優(yōu)化方面支持的渴求，跟由于資金困難而陷于股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的民營控股上市公司并無二致。即使其中不乏一些佼佼者，也不免由于股權(quán)設(shè)置等方面有一些另類設(shè)計而與主板的現(xiàn)行規(guī)定格格不入。設(shè)立科創(chuàng)板，尤其是以注冊制試點的方式來設(shè)立的科創(chuàng)板，其主旨在于讓具有成長性的早期科技創(chuàng)新企業(yè)有一個比主板上市更方便快捷的機會，從而能夠在資本和市場的大力扶植下，由稚嫩的幼苗成長壯大為足以傲立于民族之林的參天大樹。

估值正在成為眾多科創(chuàng)概念股難以言表的痛

當(dāng)初深圳設(shè)立創(chuàng)業(yè)板，雖然也曾立下過做中國納斯達(dá)克的雄心壯志，可由于上市條件比納斯達(dá)克還苛刻，結(jié)果反而是離納斯達(dá)克越來越遠(yuǎn)。如今的科創(chuàng)板如果并不是向納斯達(dá)克看齊，而是刻意與深圳創(chuàng)業(yè)板攀比，或也將不無有違初衷的可能性。盡管目前擬設(shè)置的科創(chuàng)板在盈利和營業(yè)收入方面的要求似乎都已經(jīng)比深圳創(chuàng)業(yè)板有所放低，但過高的市值條件畢竟是連深圳創(chuàng)業(yè)板也沒有的，同時，也是未必切合實際的。試想，如果還沒有上市，又何來市值？即使對尚未獲得盈利的高新科創(chuàng)企業(yè)不妨可以用估值來加以衡量，但10個億的估值，豈不等于說有意登上科創(chuàng)板的未盈利高新科創(chuàng)企業(yè)，至少要夠得上此前主板單獨為獨角獸CDR所設(shè)計的上市門檻才行？一味地追求高規(guī)格高標(biāo)準(zhǔn)，說穿了無非就是使科創(chuàng)板一開始就成為奇貨可居的稀缺資源，這或許有利于市場的投機性炒作，但對于促進(jìn)資本市場的健康發(fā)展以及支持和服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)，則都不可能有任何的好處可言。

估值也許可以稱得上資本市場的一大發(fā)明，但估值已經(jīng)或正在成為眾多高新科創(chuàng)概念股難以言表的痛。在美國上市的中國獨角獸盡管相對更容易憑著較高的估值獲得相對較高的發(fā)行價格，可上市之后卻沒有例外地經(jīng)歷了過山車似的大漲大跌。估值越高越是更容易遭遇渾水之類做空機構(gòu)的狙擊。2010年至今，受到渾水做空攻擊的中概股大部分都出現(xiàn)了股價暴跌，其中不乏因此而停牌或退市者。

科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)宜粗不宜細(xì)

科創(chuàng)板學(xué)納斯達(dá)克，決不能拉來黃牛當(dāng)馬騎，以為有了一個估值，就可以遮百丑，繼續(xù)用改頭換面的行政審核方式來冒充納斯達(dá)克。其實，納斯達(dá)克并不是不審，而是設(shè)立了三個層次，分別對應(yīng)不同類型的上市公司，建立了一個逐漸優(yōu)化的企業(yè)動態(tài)成長路徑，制造了更多的IPO及轉(zhuǎn)板機會。在筆者看來，這才是納斯達(dá)克真正的精髓。科創(chuàng)板顯然也不宜在一套過于單一的上市標(biāo)準(zhǔn)上評判。除了對各方面都有可能達(dá)到較高指標(biāo)的大型高新科創(chuàng)企業(yè)是不是有必要設(shè)置標(biāo)準(zhǔn)相對較高的精選層不妨再作商榷之外，一般情況下大可以宜粗不宜細(xì)。采用負(fù)面清單的開放式進(jìn)入方式，也許比什么錦上添花的上市標(biāo)準(zhǔn)都更管用得多，同時，也更加符合科創(chuàng)板用注冊制試點的方式為高新科創(chuàng)企業(yè)雪中送炭的初衷。

有些人也許并不是反對雪中送炭，而是擔(dān)心籬笆沒扎緊，這種擔(dān)心其實是多余的。由于SEC有針對性地提出了新的強監(jiān)管要求，在美國上市的股票不僅將受到嚴(yán)格的信披要求和發(fā)行限制，由此而不得不付出更高的融資成本或其他代價，一旦受到造假指控或被勒令退市和私有化退市，勢必還將有可能遭遇更多的風(fēng)險補償要求。近年來，紐交所盡管每年有大約100～300家新公司IPO，但同時退市規(guī)模也與IPO大體相當(dāng);納斯達(dá)克每年有大約300～500家新公司IPO，退市規(guī)模同樣也是大致如此。這才是美國這兩大市場至今猶能夠保持一個成熟市場之適度規(guī)模的制度性保障。如果我們的科創(chuàng)板也能夠做到這樣有進(jìn)有出、以退促進(jìn)，豈不也就無須再為科創(chuàng)板還會不會像只進(jìn)不出或多進(jìn)寡出的主板那樣成為藏污納垢的場所而擔(dān)心了嗎？

筆者看來，建立在注冊制基礎(chǔ)上的雪中送炭并不是不可行，相反，它的優(yōu)越性是任何一種非市場化的錦上添花所不可比擬的。科創(chuàng)板未來的實踐必將繼續(xù)提供這樣的證明。這應(yīng)該是沒有疑義的。