周月明

擬借殼上市的協(xié)鑫智慧能源或沒有看起來那么美好，分析其近兩年的營收、采購、存貨等數(shù)據(jù)，可發(fā)現(xiàn)其中存在一定的異常，而這些異常的存在對(duì)本次資產(chǎn)的評(píng)估帶來了明顯影響。

近日，一起發(fā)生在電力行業(yè)的借殼上市事件引起了眾多投資者的關(guān)注，即協(xié)鑫智慧能源借殼A股上市公司霞客環(huán)保。協(xié)鑫智慧能源公司是協(xié)鑫集團(tuán)旗下的一家從事清潔能源投資、能源信息智能化服務(wù)的企業(yè)，其曾在今年1月份踏上過IPO之路，但半途終止，后隨著并購重組制度的相對(duì)放松，協(xié)鑫智慧能源選擇了看似更為便捷的借殼上市。

據(jù)2018年11月6日霞客環(huán)保發(fā)布的并購預(yù)案，上市公司將通過重大資產(chǎn)置換、發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式，買下多家企業(yè)所持的協(xié)鑫智慧能源90%股份。擬置出資產(chǎn)的初步作價(jià)為26900萬元，標(biāo)的資產(chǎn)的初步作價(jià)為470520萬元，差額的443620萬元由上市公司以發(fā)行股份的方式向協(xié)鑫智慧能源的四大股東上海其辰、成都川商貳號(hào)、江蘇一帶一路及秉頤清潔能源購買。

《紅周刊》記者在深入研究協(xié)鑫智慧能源今年1月份提交的IPO招股書、11月6日霞客環(huán)保發(fā)布的并購草案以及其他公開的財(cái)務(wù)資料后，發(fā)現(xiàn)協(xié)鑫智慧能源并沒有看起來那么美好，其近兩年的營收、采購、存貨等數(shù)據(jù)存在一定的異常，而這些異常對(duì)本次資產(chǎn)評(píng)估的結(jié)果也帶來了一定的影響。

存疑的營收數(shù)據(jù)

查看協(xié)鑫智慧能源近幾年?duì)I收情況，《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)其營收增速總是與歸母凈利潤增速不太匹配。在2016年至2018年上半年期間，公司營收分別為71.8億元、76.4億元和41.1億元，同比增長率為-12.2%、5.9%和11.6%，而同期歸母凈利潤卻分別為4.52億元、3.55億元和3.03億元，同比增長率為17.69%、-21.78%和73.9%，2016年增利不增收、2017年增收不增利、2018年上半年歸母凈利潤又突然猛增。

在核算該公司近幾年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)后，《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)協(xié)鑫智慧能源近兩年的營收數(shù)據(jù)是較為異常的。從公開數(shù)據(jù)來看，協(xié)鑫智慧能源2016年、2017年的營業(yè)總收入分別達(dá)到了718109.19萬元和764032.17萬元。在收入類型上，協(xié)鑫智慧能源主要有電力業(yè)務(wù)收入、蒸汽業(yè)務(wù)收入、煤炭業(yè)務(wù)收入和其他業(yè)務(wù)收入，其中電力、蒸汽和煤炭業(yè)務(wù)是主要營收來源，2016年、2017年均占比超過98%，其他業(yè)務(wù)收入主要為灰渣出售收入、技術(shù)服務(wù)費(fèi)收入、廢料銷售、污泥處置費(fèi)、委貸利息收入、租賃收入等，金額及占比相對(duì)較小。

據(jù)公司此前發(fā)布IPO招股書內(nèi)容，其電的增值稅率為17%，蒸汽的增值稅率在2017年7月1日之前為13%，7月1日之后為11%，其他應(yīng)稅勞務(wù)增值稅率為6%。因此，《紅周刊》記者根據(jù)其產(chǎn)品品類的不同大體計(jì)算出各品種含稅營收，進(jìn)而推算出整體含稅營收。

據(jù)公司公開數(shù)據(jù)，2016年電力業(yè)務(wù)收入為514134.41萬元，按17%的增值稅率計(jì)算，其含稅營收為601537.26萬元；蒸汽業(yè)務(wù)收入為180059.26萬元，按13%的增值稅率計(jì)算，則含稅營收為203466.96萬元；煤炭業(yè)務(wù)收入為9970.74萬元，按17%的增值稅率來計(jì)算，含稅營收為11665.77萬元；其他業(yè)務(wù)收入因未披露更詳細(xì)的業(yè)務(wù)構(gòu)成，均按公司披露的最低6%增值稅率來測算（注：若其他業(yè)務(wù)按17%增值稅率核算，含稅營收將會(huì)更高），含稅營收為11665.77萬元。將上述幾大類含稅營收加和，則公司2016年含稅總營收約為831451.46萬元。

2017年，協(xié)鑫智慧能源電力業(yè)務(wù)營收520389.3萬元、蒸汽業(yè)務(wù)營收223318.68萬元、煤炭業(yè)務(wù)營收為1195.29萬元、其他業(yè)務(wù)營收為19128.9萬元，電力業(yè)務(wù)、煤炭業(yè)務(wù)、其他業(yè)務(wù)按之前的增值稅率計(jì)算，含稅營收分別為608855.48萬元、1398.49萬元和20276.63萬元。蒸汽業(yè)務(wù)因2017年7月1日之后增值稅率下調(diào)至11%，且公司未披露2017年7月份蒸汽業(yè)務(wù)營收，故全年按下調(diào)后的11%稅率計(jì)算（蒸汽業(yè)務(wù)2017年前7個(gè)月稅率為13%，故實(shí)際含稅營收可能會(huì)更高），含稅營收為247883.73萬元。將這幾塊業(yè)務(wù)的含稅營收相加，得到2017年含稅總營收約為878414.34萬元。

據(jù)協(xié)鑫智慧能源披露的合并現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)，在2016年、2017年，公司因銷售而獲得的“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”分別為800995.15萬元和834711.51萬元，對(duì)沖同期與現(xiàn)金收入相關(guān)的預(yù)收款項(xiàng)影響，即沖抵2016年、2017年公司新增預(yù)收款-3099萬元和123.61萬元后，與這兩年?duì)I收相關(guān)的現(xiàn)金流入分別為804094.95萬元和834587.9萬元。將這兩年收到的現(xiàn)金與同期含稅營收數(shù)據(jù)勾稽，則有27356.51萬元和43826.44萬元含稅營收未能收到現(xiàn)金，理論上，這將會(huì)導(dǎo)致這兩年的債權(quán)增加，即兩年的應(yīng)收款項(xiàng)將相應(yīng)地增加27356.51萬元和43826.44萬元。

然而，在這兩年資產(chǎn)負(fù)債表中，協(xié)鑫智慧能源2016年和2017年的應(yīng)收賬款（包含壞賬準(zhǔn)備）、應(yīng)收票據(jù)合計(jì)分別為107250.07萬元和113003.6萬元，分別相比上一年年末相同項(xiàng)數(shù)據(jù)增加了-30359.37萬元和5753.53萬元，顯然，這一結(jié)果與理論上應(yīng)該增加的27356.51萬元和43826.44萬元明顯不符，分別相差了57715.88萬元和38072.91萬元，也就是說，2016年和2017年有近5.77億元、3.81億元的含稅營收沒有獲得現(xiàn)金流入和債權(quán)新增數(shù)據(jù)支持，有虛增的嫌疑。

關(guān)于營收數(shù)據(jù)虛增的懷疑，《紅周刊》在霞客環(huán)保11月15日召開的重組說明會(huì)上也提出了質(zhì)疑，雖然會(huì)上因時(shí)間安排沒有回答，但在會(huì)后，協(xié)鑫智慧能源還是及時(shí)給予了回復(fù)，公司稱：“公司在報(bào)告期內(nèi)還存在子公司收購、轉(zhuǎn)讓等情形，相關(guān)期間內(nèi)其資產(chǎn)負(fù)債表期初或期末數(shù)字為零，這將使得含稅營收、采購額和現(xiàn)金流以及債權(quán)債務(wù)方面的勾稽關(guān)系不成立?！?/p>

雖然公司的回復(fù)可能存在一定道理，但據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則——合并財(cái)務(wù)報(bào)表》表述：“1.母公司在報(bào)告期內(nèi)因同一控制下企業(yè)合并增加的子公司以及業(yè)務(wù)，編制合并資產(chǎn)負(fù)債表時(shí)，應(yīng)當(dāng)調(diào)整合并資產(chǎn)負(fù)債表的期初數(shù)，同時(shí)應(yīng)當(dāng)對(duì)比較報(bào)表的相關(guān)項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)整，視同合并后的報(bào)告主體自最終控制方開始控制時(shí)點(diǎn)起一直存在。這時(shí)合并資產(chǎn)負(fù)債表的合并期間是一個(gè)完整的會(huì)計(jì)年度。2.因非同一控制下企業(yè)合并增加的子公司及其業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)從購買日開始編制合并財(cái)務(wù)報(bào)表，不調(diào)整合并資產(chǎn)負(fù)債表的期初數(shù)。這時(shí)合并資產(chǎn)負(fù)債表的合并期間是從合并日到報(bào)告期末?！贝送膺€提到：“母公司在報(bào)告期內(nèi)處置子公司以及業(yè)務(wù)，編制合并資產(chǎn)負(fù)債表時(shí)，不應(yīng)當(dāng)調(diào)整合并資產(chǎn)負(fù)債表的期初數(shù)?！?/p>

而在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中，也并未提到不將當(dāng)期收購、轉(zhuǎn)讓的子公司的資產(chǎn)負(fù)債表并入這個(gè)財(cái)年表述，只是對(duì)計(jì)入日期有所規(guī)定。因此，在協(xié)鑫智慧能源的合并資產(chǎn)負(fù)債表中，也應(yīng)當(dāng)包括子公司當(dāng)期的相應(yīng)債權(quán)情況。即便是該公司真的有部分非控股子公司未能合并報(bào)表，但若涉及金額巨大，這是否也需要作進(jìn)一步披露呢？

除此之外，公司在回復(fù)中還稱：“公司燃煤采購及貿(mào)易過程中，采取行業(yè)中常見的多種結(jié)算方式，其中以票據(jù)抵賬結(jié)算的方式同時(shí)減少資產(chǎn)及負(fù)債科目，金額較大但并不涉及現(xiàn)金流量表?！睂?duì)于這一點(diǎn)，該公司公開的財(cái)務(wù)報(bào)表中披露的票據(jù)背書轉(zhuǎn)讓規(guī)模僅為：2016年及2017年應(yīng)收票據(jù)背書轉(zhuǎn)讓分別為15618.89萬元、23107.23萬元。這一結(jié)果顯然是與記者核算得出的差額5.77億元、3.81億元數(shù)值并不相符的。盡管不否認(rèn)公司還有其他票據(jù)背書轉(zhuǎn)讓未能在公司財(cái)報(bào)中詳細(xì)披露，但不管如何，即便是對(duì)沖了已知票據(jù)轉(zhuǎn)讓影響，仍有一定金額的數(shù)據(jù)差異是需要企業(yè)在本次重組方案予以解釋清楚的，否則這將是一筆糊涂賬。

采購數(shù)據(jù)不明

除了上述營收方面數(shù)據(jù)出現(xiàn)異常外，《紅周刊》記者還發(fā)現(xiàn)協(xié)鑫智慧能源2016年、2017年1～9月的采購方面數(shù)據(jù)也是存在異常的。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2016年、2017年1～9月，協(xié)鑫智慧能源的采購總額分別為509032.21萬元和408761.7萬元?？紤]到公司采購產(chǎn)品主要有煤炭、天然氣、生物質(zhì)、備品備件及其他，這些采購產(chǎn)品的增值稅率不同，因此，《紅周刊》記者分產(chǎn)品測算出這些品種這兩年含稅采購數(shù)據(jù)。其中在2016年，協(xié)鑫智慧能源煤炭采購額為149215.43萬元，按17%的增值稅率計(jì)算含稅采購額為174582.05萬元；天然氣采購額為273038.11萬元，按13%的增值稅率計(jì)算含稅采購額為308533.06萬元；生物質(zhì)采購額為16188.01萬元，按17%的增值稅率計(jì)算含稅采購額為18939.97萬元；備品備件及其他因未更多披露詳細(xì)產(chǎn)品，故按公司披露的最低增值稅率6%計(jì)算（也意味著這其中若有產(chǎn)品按17%增值稅率采購，含稅采購將會(huì)更高），含稅采購額為74826.10萬元。將這幾部分采購額相加，2016年的含稅采購額為576881.19萬元。

用同樣的方法也計(jì)算出2017年1～9月份的含稅采購額為460989.04萬元。值得一提的是，因2017年7月1日之后，天然氣增值稅率由13%下調(diào)至11%，而公司又未能披露2017年7月至9月的采購額，故2017年1～9月的天然氣采購額增值稅率均按11%計(jì)算，若實(shí)際前7個(gè)月實(shí)行13%的稅率測算，則實(shí)際天然氣含稅采購額會(huì)比目前得出的結(jié)果數(shù)據(jù)更高。

在2016年、2017年1～9月的現(xiàn)金流量表中，協(xié)鑫智慧能源“購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”分別為512776.99萬元和438381.11萬元，剔除當(dāng)期預(yù)付款項(xiàng)新增的11985.69萬元和-9041.56萬元影響之后，與當(dāng)年采購相關(guān)的現(xiàn)金支出分別達(dá)到了500791.3萬元和447422.67萬元。將含稅采購總額與現(xiàn)金支出勾稽，則可看到現(xiàn)金支出相較實(shí)際采購少了76089.89萬元和13566.37萬元，理論上，這將會(huì)導(dǎo)致2016年和2017年債務(wù)有相同規(guī)模的增加。

可事實(shí)上，2016年和2017年1～9月的應(yīng)付款項(xiàng)增加額分別為1071.83萬元和-4.63萬元，相較理論新增債務(wù)要少了75018.06萬元和13570.10萬元。如此結(jié)果意味著，該公司在這兩年中分別有超過7.5億元和1.3億元采購來源不明的情況，而這就需要上市公司作進(jìn)一步披露和解釋了。

雖然在重組說明會(huì)后，企業(yè)曾就《紅周刊》的質(zhì)疑給出一定解釋，“公司燃煤采購及貿(mào)易過程中，采取行業(yè)中常見的多種結(jié)算方式，其中以票據(jù)抵賬結(jié)算的方式同時(shí)減少資產(chǎn)及負(fù)債科目，金額較大但并不涉及現(xiàn)金流量表。在勾稽有關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)時(shí)，若不考慮這一因素，必然得出錯(cuò)誤的結(jié)論”。但即便是我們考慮到該公司披露的票據(jù)背書數(shù)據(jù)，也是有很明顯偏差的，而這個(gè)偏差也恐怕不是公司簡單一句話回復(fù)就能解釋的。

存貨數(shù)據(jù)混亂

其實(shí)，有關(guān)采購方面的問題，雖然可能因披露的票據(jù)背書影響而存在一定偏差，但若從公司所披露的原材料采購和消耗數(shù)據(jù)去核算，仍能發(fā)現(xiàn)該公司2016年、2017年1～9月的存貨數(shù)據(jù)也存在不合理的情況。

據(jù)協(xié)鑫智慧能源招股說明書披露的信息，2016年、2017年1～9月，協(xié)鑫智慧能源分別采購原材料509032.21萬元和408761.7萬元。根據(jù)財(cái)務(wù)的一般規(guī)則，采購總額除了需要結(jié)轉(zhuǎn)到營業(yè)成本的部分，余下未結(jié)轉(zhuǎn)的需要留存在存貨中，導(dǎo)致存貨規(guī)模的增加。

在2016年主營業(yè)務(wù)成本之中，原材料金額為427795.72萬元，和當(dāng)期采購總額509032.21萬元做對(duì)比，理論上將有81236.49萬元未結(jié)轉(zhuǎn)的采購需要體現(xiàn)為存貨新增中，然而2017年的所有存貨新增金額僅有1971.98萬元，顯然這與理論上的采購原材料新增金額相差了7.93億元。

用同樣的方法核算公司2017年1-9月庫存相關(guān)數(shù)據(jù)，在同期主營業(yè)務(wù)成本之中，原材料金額為378072.45萬元，和當(dāng)期采購總額408761.7萬元對(duì)比，理論上將有30689.25萬元未結(jié)轉(zhuǎn)的采購需要體現(xiàn)為存貨新增中，可是在2017年1～9月，所有存貨金額不僅沒有新增，相反還減少了1139.7萬元，事實(shí)結(jié)果與理論上采購原材料應(yīng)新增相差了近3.18億元。

值得疑惑的是，通過原材料與庫存數(shù)據(jù)變化得出數(shù)據(jù)差異與前文采購與現(xiàn)金流、債務(wù)互相勾稽得到的偏差是非常接近的，似乎又反駁了企業(yè)所提出的票據(jù)背書轉(zhuǎn)讓在采購中的影響。

股權(quán)挪騰為哪般

除了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中存在的疑點(diǎn)，協(xié)鑫智慧能源此次借殼霞客環(huán)保的交易方式也不免是一番折騰。在此次借殼之前，協(xié)鑫集團(tuán)實(shí)控人朱共山已通過購買霞客環(huán)保股權(quán)成為霞客環(huán)保實(shí)際控制人。

2017年10月26日，協(xié)鑫科技與霞客環(huán)保第一大股東上海惇德及第二大股東竑悅投資簽署《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，擬合計(jì)受讓上述兩股東持有的霞客環(huán)保86204109股無限售條件股份，占霞客環(huán)?？偣傻?1.51%。據(jù)霞客環(huán)保2018年2月22日發(fā)布的《關(guān)于股東權(quán)益變動(dòng)完成股份過戶的公告》，協(xié)鑫科技分別以34433.67萬元、34271萬元受讓了上海惇德、寧波竑悅持有的全部霞客環(huán)保股份。由此推算，2018年2月時(shí)的霞客環(huán)保估值約為31.94億元。

但截至11月6日發(fā)布的重組草案，以2018年6月30日為評(píng)估基準(zhǔn)日，除保留資產(chǎn)外，霞客環(huán)保的全部資產(chǎn)與負(fù)債將作為置出資產(chǎn)，這部分置出資產(chǎn)的預(yù)估值為2.69億元。

據(jù)并購草案，保留資產(chǎn)主要包括“1.截至2018年6月30日霞客環(huán)保母公司口徑的貨幣資金、對(duì)霞客機(jī)電和霞客投資的長期股權(quán)投資；2.上市公司已于2018年7月26日轉(zhuǎn)讓的霞客彩纖35%股權(quán)對(duì)應(yīng)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款；3.上市公司于2018年7月10日收到由協(xié)鑫科技支付的2017年度業(yè)績補(bǔ)償款人民幣232418811.56元?！?/p>

其中，貨幣資金約有761.22萬元、長期股權(quán)投資約有14333.88萬元、霞客彩纖35%股權(quán)轉(zhuǎn)讓款有5531.82萬元，再加上業(yè)績補(bǔ)償款23241.88萬元，霞客環(huán)保的保留資產(chǎn)約有43868.8萬元。

將保留資產(chǎn)與置出資產(chǎn)相加，可大體計(jì)算出霞客環(huán)保截至2018年6月份的資產(chǎn)價(jià)格約為7.077億元，與2018年2月的31.94億元的估值相差甚遠(yuǎn)。僅僅4個(gè)多月，霞客環(huán)保的估值就發(fā)生了較大變化，而這種變化又是否合理？是值得探討的。此外，據(jù)并購草案，置出資產(chǎn)的受讓方為協(xié)鑫智慧能源的大股東上海其成或第三承接方（未披露），如此做法相當(dāng)于錢從自己的左口袋到了右口袋，而由此得到的定價(jià)是否合理也就更加值得注意。

若置出資產(chǎn)定價(jià)較低，協(xié)鑫智慧能源就可以有更多金額的資產(chǎn)置換為上市公司股票，據(jù)并購草案的交易方式，協(xié)鑫智慧能源90%股權(quán)作價(jià)為47.052億元，除去置換的2.69億元資產(chǎn)，有44.362億元的資產(chǎn)需要上市公司通過定增發(fā)行股份來購買，而定增的對(duì)象就是協(xié)鑫智慧能源的四個(gè)大股東。

在本次交易完成后，上市公司的總股本將由400703825股變更為 1360920273股，約增發(fā)了9.6億股，相當(dāng)于協(xié)鑫智慧能源的四個(gè)大股東手上多出了9.6億股股票，而股票價(jià)格上市后可以浮動(dòng)的，這就令這一部分資產(chǎn)有了很大想象空間，這對(duì)于大股東來說未免不是一個(gè)大誘惑，而對(duì)于中小股東來說是否有益則是兩說了。

此外，協(xié)鑫智慧能源已經(jīng)不是“協(xié)鑫系”第一家上市公司了，在“協(xié)鑫系”及“協(xié)鑫系”實(shí)控人朱共山的資本版圖上，已經(jīng)有兩家港股上市公司保利協(xié)鑫能源和協(xié)鑫新能源，以及一家A股上市公司協(xié)鑫集成（002506.SZ），若協(xié)鑫智慧能源此番借殼成功，將成為“協(xié)鑫系”第四家上市公司。但是值得注意的是，這三家已上市的公司資產(chǎn)負(fù)債率近幾年都高達(dá)70%以上，其中A股上市公司協(xié)鑫集成股權(quán)質(zhì)押率頗高，截至11月15日，中登公布的股權(quán)質(zhì)押占流通A股比例為93.01%，控股股東協(xié)鑫集團(tuán)也已質(zhì)押了自己所持股份的86.95%。這些數(shù)據(jù)是否意味著協(xié)鑫集團(tuán)資金鏈條相對(duì)緊繃需進(jìn)一步研究，而若集團(tuán)資金流緊張，此次急于將旗下資產(chǎn)置入A股，其目的就可想而知了。