張俊鳴

“T+0”即日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易，90年代初曾在A股市場短暫實(shí)施又取消之后，每逢股市調(diào)整、成交低迷的時(shí)候，經(jīng)常會被市場提及。近期A股再度頻繁出現(xiàn)低量成交，滬市甚至出現(xiàn)單日成交金額不足千億的“窒息量”。對于股市來說，流動性是其區(qū)別于場外股權(quán)的重要標(biāo)志之一，缺乏流動性支持的價(jià)格很難稱得上實(shí)現(xiàn)了價(jià)值發(fā)現(xiàn)。在目前A股對外開放程度加大、交易品種日益豐富、機(jī)構(gòu)投資者比重不斷提高的情況下， “T+0”交易制度的分階段恢復(fù)實(shí)施已經(jīng)逐步成熟。借“T+0”來提升市場流動性、增加市場公平性以及和境外成熟市場接軌，是時(shí)候了。

生態(tài)多元化，“T+0”給出更多選擇

“T+0”可以活躍市場成交，一筆資金反復(fù)交易多次，給市場增加額外的流動性，這個(gè)預(yù)期效果，支持方和反對方基本都予以認(rèn)同。流動性對股市來說，是十分寶貴的資產(chǎn)，也是股市區(qū)別于一般公司股權(quán)的重要特征。流動性充沛，意味著不特定投資者之間可以快速交易，提高市場效率，也因此給股票帶來所謂的“流動性溢價(jià)”。在給市場增加額外的流動性，券商的手續(xù)費(fèi)和財(cái)政部的印花稅有望因此增加，這個(gè)效果正是支持方和反對方爭論的焦點(diǎn)。反對者認(rèn)為，成交量增加帶來手續(xù)費(fèi)和印花稅的同步成長，實(shí)質(zhì)上是市場交易成本的增加，反而會更快消耗存量資金，也和培育長期投資理念背道而馳。

而在筆者看來，“T+0”雖然可能帶來交易成本的上升，但這是增加流動性帶來價(jià)值發(fā)現(xiàn)的必要成本。誠然，巴菲特這樣的價(jià)值投資者以長期投資為主，換手率低，但在其進(jìn)出市場的時(shí)候，也需要其它投資者有足夠的流動性支持。通過“T+0”機(jī)制，可以促進(jìn)股市生態(tài)的多元化，也給投資者更多的選擇?！癟+0”交易機(jī)制下，投資者可以維持原來的中長線操作方式，也可以在特定時(shí)機(jī)嘗試日內(nèi)交易。給投資者更充分的選擇權(quán)，尋找最適合自己的方式，更有利于發(fā)揮市場化機(jī)制的作用。

“T+0”恢復(fù)實(shí)施條件日益成熟

A股市場的“T+0”嘗試走過幾個(gè)階段，早期滬深交易所分別在1992年和1993年實(shí)施“T+0”，這一期間市場呈現(xiàn)大起大落的走勢。不過，把大起大落都?xì)w咎于“T+0”顯然不夠客觀，當(dāng)時(shí)沒有實(shí)行漲跌停制度是更重要的原因，這點(diǎn)從后來“T+1”推出之后，新股和恢復(fù)上市股在無漲跌停限制下常有單日暴漲，即可佐證。

2005年股改之后，不少公司推出作為股改對價(jià)的權(quán)證也實(shí)施“T+0”交易，一度衍生出巨大的成交量，遭人詬病投機(jī)氣氛過濃。不過隨著權(quán)證陸續(xù)到期，這一現(xiàn)象也隨之煙消云散。2013年10月，部分基金實(shí)行“T+0”，包括債券ETF、交易型貨幣基金、黃金ETF以及和境外股市掛鉤的場內(nèi)基金。從這些品種實(shí)施“T+0”將近五年的情況來看，在活躍成交的同時(shí)并沒有帶來價(jià)格的大起大落，主要原因在于這些基金存在良好的快速申贖機(jī)制，場內(nèi)價(jià)格偏離凈值太遠(yuǎn)就會被場外套利資金介入修正。因此，“T+0”并不是洪水猛獸，只要在合理的機(jī)制內(nèi)運(yùn)作，就會最大限度發(fā)揮其優(yōu)點(diǎn)，抑制其缺點(diǎn)。

相比90年代初，目前實(shí)施“T+0”的條件顯然更成熟。相比當(dāng)時(shí)，目前市場的交易品種更豐富，外資參與比重越來越大，都需要“T+0”實(shí)施范圍的擴(kuò)大。

分階段擴(kuò)大實(shí)施“T+0”是較好選擇

實(shí)行“T+0”，優(yōu)點(diǎn)在于增加市場流動性，缺點(diǎn)則在于會增加短線投機(jī)現(xiàn)象。因此，筆者建議，不妨從以下三大方面來考慮分階段擴(kuò)大實(shí)施“T+0”：

一、交易品種。首先可擴(kuò)大至和三大股指期貨掛鉤的ETF基金，保證期貨和基金同步實(shí)行“T+0”的公平性；第二步可擴(kuò)大至具有申贖機(jī)制的其它ETF、LOF基金，確保過度投機(jī)有套利資金的矯正；第三步再擴(kuò)大至封閉式基金和ST以外的股票。為了抑制ST股的投機(jī)，減少其對市場流動性的損耗，ST股應(yīng)長期維持“T+1”；二、投資者準(zhǔn)入門檻。在“T+0”擴(kuò)大至ST以外的股票時(shí)，首先可針對風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)的機(jī)構(gòu)投資者和資金量較大的個(gè)人投資者開放，自然人可先從融資信用賬戶實(shí)行，這部分投資者有經(jīng)過50萬資金門檻的過濾，且普遍存在較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，可作為擴(kuò)大“T+0”的首批客戶；其次融資融券也有特定的標(biāo)的要求，也相應(yīng)限縮了“T+0”實(shí)施的初始范圍。經(jīng)過一段時(shí)間的運(yùn)作之后，再從信用賬戶擴(kuò)大至所有普通賬戶，順勢推廣到大部分股票；三、交易頻率。在“T+0”擴(kuò)大至普通賬戶之后，基于對普通投資者的保護(hù)，可參照境外股市的標(biāo)準(zhǔn)，限制普通賬戶單日“T+0”的次數(shù)，比如可設(shè)定為3次，在給予投資者日內(nèi)糾錯(cuò)的同時(shí)，也減少其不必要的投機(jī)沖動。