趙康杰

“送審稿”新增內(nèi)容幾乎把所有港股上市公司的盈利模式徹底打破了。但最終影響民辦教育公司的盈利水平的，還是它們在教學(xué)、招生、教務(wù)方面的管理能力，這將會對一家教育公司的品牌和口碑塑造，以及是否會有更多的學(xué)生報入有很密切的聯(lián)系。

本周，港股市場教育板塊全線暴跌，Wind香港教育指數(shù)（887671）5個交易日累計跌幅29.02%。其中，睿見教育、天立教育跌幅居前，與此同時，美股教育板塊的海亮教育和博實樂也未能幸免。據(jù)了解，海外教育板塊此番下跌的直接原因是8月10日出臺的《中華人民共和國民辦教育促進(jìn)法實施條例（修訂草案）（下稱送審稿）》給市場帶來了不確定性。而在各條款中，第十二條“實施集團化辦學(xué)的，不得通過兼并收購、加盟連鎖、協(xié)議控制等方式控制非營利性民辦學(xué)?！庇缺皇袌鲫P(guān)注。

就此，《紅周刊》采訪到了格雷資產(chǎn)總經(jīng)理張可興、教培行業(yè)觀察人士朱宇（ID：小狼）、拼圖資本創(chuàng)始合伙人王磊以及溫莎資本首席研究員熊琦。這些職業(yè)投資人的觀點涇渭分明。朱宇對記者表示，既然稱之為“民辦教育促進(jìn)法”，一定是希望教育行業(yè)能夠欣欣向榮，因此，只要市場化的教育行業(yè)沒有被消滅掉，未來的盈利能力就不會存在問題，下跌反而會是投資者甄選個股的好時機。同時，張可興和熊琦則相對謹(jǐn)慎：“在最終政策落地之前，投資者還是少碰教育板塊為宜?！?h3>“送審稿”帶來重大不確定性

《紅周刊》：8月13日，香港教育板塊全線暴跌，Wind數(shù)據(jù)顯示，教育指數(shù)（887671）當(dāng)日平均跌幅高達(dá)27.76%，股價表現(xiàn)至今未有起色。您怎么看香港教育板塊“地震”？

張可興：就拿“送審稿”新增的一條內(nèi)容來說，非營利學(xué)校以往是可以通過一些服務(wù)費、加盟費等形式把利潤轉(zhuǎn)移到上市公司主體，以此實現(xiàn)上市公司主體的盈利，非營利學(xué)校也可以借此手段繼續(xù)保持其“非營利”的運作方式?，F(xiàn)在“送審稿”明確規(guī)定“集團化辦學(xué)不得控制非營利學(xué)?！保绻八蛯徃濉弊罱K能夠過審，也就把這樣一條上市公司盈利的路徑給堵死了。

除了“送審稿”造成投資者信心的崩塌外，教育板塊經(jīng)過連續(xù)兩年的上漲，本身的估值也不便宜了。而且，香港作為國內(nèi)外市場的溝通橋梁，在當(dāng)前整個國際環(huán)境比較動蕩的背景下，市場情緒也比較敏感。例如，舜宇光學(xué)科技、閱文集團等很多股票在業(yè)績公布后，股價立刻出現(xiàn)閃崩。所以教育板塊的此次下跌也可以看作內(nèi)外部因素綜合作用的結(jié)果。

《紅周刊》：有券商認(rèn)為，目前條例改動只是送審稿，需要一段時間來定稿落實，因此近兩年上市民辦教育學(xué)校將會加快并購步伐，短期業(yè)績不受影響，但未來會面臨業(yè)績增速斷崖式下滑（利潤增速下滑40%以上）。各位的看法是怎樣的？

王磊：我覺得市場不應(yīng)該過度悲觀。首先，如何定義“集團化辦學(xué)”？如何定義“協(xié)議控制”？這些條例本身還沒有一個特別明確的界定；另一方面，我們確實也看到了集團化辦學(xué)本身對于教育來說并不是一件壞事，通過規(guī)?；k學(xué)可以進(jìn)一步規(guī)范、優(yōu)化并提升教育品質(zhì)。我相信立法的初衷并非是要對此類集團化辦學(xué)進(jìn)行限制，只要合法經(jīng)營，一些集團化的民辦學(xué)校依然可以得到政策的鼓勵與支持。目前“送審稿”中的很多細(xì)節(jié)還沒有最終敲定，對于哪些類型的集團化辦學(xué)在政策的限制之列，我們還是要等待具體條款進(jìn)一步落實之后才能下定論。從教育行業(yè)長期發(fā)展趨勢來看，教育產(chǎn)業(yè)化與規(guī)?；谴髣菟叄徊贿^在整個發(fā)展過程中，對于整個行業(yè)的監(jiān)管要求也會越來越嚴(yán)格。

朱宇：雖然當(dāng)前全國多地出生人口呈現(xiàn)下降趨勢，但是在未來4-5年，我們還是會面臨公共教育資源不足的窘境。如果政策對于私立教育采取過于嚴(yán)格的監(jiān)管態(tài)度，在某種程度上也會降低市場對于教育資源的投入力度，不利于教育的現(xiàn)代化發(fā)展。或許“送審稿”在某種程度上也在起著試探市場風(fēng)向的作用。

教育板塊估值仍不低

《紅周刊》：在各位看來，現(xiàn)在是否是逆向投資者“入場拾金”的好時機？

朱宇：從之前的國家政策來看，從根本上扼殺一個行業(yè)，出現(xiàn)這樣情況的概率并不大。往往最終可以出現(xiàn)一個更好的方案，既能夠很好地實現(xiàn)國家對行業(yè)調(diào)控，也能夠使得整個行業(yè)良性發(fā)展。所以，既然我們將該法案稱為“民辦教育促進(jìn)法”，一定是希望教育行業(yè)能夠欣欣向榮，所以從某種意義上，只要市場化的教育行業(yè)沒有被消滅掉，未來的盈利能力不會存在問題，下跌反而會是投資者甄選個股的好時機。

我認(rèn)為，最終影響民辦教育公司的盈利水平的，還是它們在教學(xué)、招生、教務(wù)方面的管理能力，這將會對一家教育公司的品牌和口碑塑造，以及是否會有更多的學(xué)生報入有很密切的聯(lián)系。

熊琦：毋庸置疑，“送審稿”對于教育板塊的影響是非常大的，其中的新增內(nèi)容幾乎把所有港股上市公司的盈利模式徹底打破了。由于“送審稿”規(guī)定“集團化辦學(xué)不得控制非營利學(xué)校”，而現(xiàn)行政策又明確規(guī)定K9（義務(wù)教育）階段不允許進(jìn)行營利性辦學(xué)，所以例如睿見教育、天立教育、楓葉教育等K12（基礎(chǔ)教育）企業(yè)只能將K9階段業(yè)務(wù)移至上市公司體外以維持其“非營利性”，再把原來的高中階段轉(zhuǎn)變?yōu)闋I利性辦學(xué)。換言之，K12教育公司中有相當(dāng)一部分業(yè)務(wù)都不允許營利，這部分“慈善”業(yè)務(wù)也就沒有辦法給予估值，由此帶來的后果是公司的盈利能力至少要下降一半以上。這也是“送審稿”一經(jīng)發(fā)布，楓葉教育、天立教育、睿見教育等K12教育公司股價在一個交易日之內(nèi)就近乎“腰斬”的原因。

因此，我謹(jǐn)慎地認(rèn)為，在最終政策落地之前，投資者還是少碰教育板塊為宜。

張可興：當(dāng)前教育板塊最大的不確定性就是政策?？梢钥吹剑环矫嫦愀凼袌鼋逃鍓K的凈利潤率非常高；另一方面國內(nèi)的民營辦學(xué)不需要繳納所得稅。這些民辦學(xué)校在獲得高額利潤的同時，又享受本屬于非營利性機構(gòu)的稅收優(yōu)惠乃至全額免稅，還要通過上市在資本市場上放大財富，這不得不讓監(jiān)管部門有所警醒。單純從商業(yè)規(guī)律的角度，在沒有稅負(fù)的情況下，一個行業(yè)維持如此高的凈利潤率水平是不可能長久的。而且從“送審稿”的新增內(nèi)容來看，如果并購受到限制，K9階段的外延性擴展速度會大大減緩，上市公司只能依靠其內(nèi)生增長——學(xué)生數(shù)量增加和學(xué)費增長，由此帶來的業(yè)績增速一定會下降，這也是投資者需要考慮的問題。

另外，我之前說過，教育板塊下跌在于公司本身的估值就不便宜，即使出現(xiàn)了下跌，我認(rèn)為當(dāng)前的教育板塊也不能算是很具有性價比的標(biāo)的。因此從投資的角度來說，我們可能不會以特別高的比例配置教育板塊，而會以很低的比例進(jìn)行戰(zhàn)略性建倉。