李健

2017年喝著茅臺的酒、作著招行的客戶、吹著格力的風(fēng)，真是最幸福的事。實際上在A股市場中確實有這么一個人買了這些股票，他就是資深投資人任俊杰，他從20世紀90年代進入資本市場，至今經(jīng)歷了幾輪牛熊，是資本市場的元老。本周，任俊杰接受了《紅周刊》記者的專訪，講述了他10多年來持有這些股票的經(jīng)歷，通過長期投資，他獲得了超過21%的年化回報。

他現(xiàn)在持有貴州茅臺、招商銀行、天士力和格力電器，對前三只股票，他認為回報率在未來10年能超過12%，它們的大邏輯分別是酒質(zhì)好、零售業(yè)務(wù)領(lǐng)先和中藥現(xiàn)代化沒有發(fā)生變化。而對于最后一只股票，任俊杰表示，公司拓展了很多白電以外的業(yè)務(wù)，讓他看不懂；如果有更好的股票，會將其賣出。

長期投資的精髓

長期投資是“理解難，做起來容易”，它是大家公認的最反人性的一種策略，要長期面對貪婪、嫉妒、浮躁等人性弱點，而這些又都是致命的，會讓人在和偉大企業(yè)并肩的途中敗下陣來。任俊杰在1996年接觸巴菲特思想，經(jīng)過20多年的摸索和研究，他發(fā)現(xiàn)只要參透兩大類問題，長期投資其實不難執(zhí)行。

第一個問題是要搞清企業(yè)是什么，公司是什么，學(xué)會把握公司的好壞，這一點很關(guān)鍵。在搞清楚巴菲特理論可行之后，他在選擇企業(yè)中也費盡心思，當(dāng)年買入茅臺之后，十幾年不間斷地研究茅臺，每次研究更進一步，就加倉一點，至今他從來沒有減倉過茅臺，一直在不斷加倉。

除了需要搞清楚企業(yè)是什么，任俊杰表示，投資者還要知道的第二個問題是股市是什么。格雷厄姆說過一句話，金融歷史意識對投資人是非常重要的，但大部分人都忽略了它。那么什么叫金融歷史意識呢？任俊杰指出美國股市發(fā)展了將近200年，歐洲股市發(fā)展了200多年，他們的規(guī)律就是A股的規(guī)律，只有相信這一點，才能在長期投資中拿得住股票。

任俊杰舉例，西方做過很多實證分析，最終結(jié)論是不支持高拋低吸這個策略，但是很多投資者都想著股價高了就賣出，低了再抄底買進來。雖然邏輯上說得通，但實際上很難做到，因為全球的成熟市場在歷史上的大量實證都不支持這個做法。

第二，投資者認為股價表現(xiàn)和公司業(yè)績的表現(xiàn)不一致，于是認為價值投資是無效的，這就是不了解歷史。股市短期是投票器，長期是稱重器。有人提出股市今天是投票器，10年之后的某一天還是投票器，所以一直是投票器。但經(jīng)過大量的實證分析，以3年、5年以及更長時間舉證分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)業(yè)績和股票價格都是正相關(guān)的。

第三，有人質(zhì)疑長期投資的方式，說價值投資的正面例子確實很多，例如美國有一村人拿著可口可樂的股票，香港也有很多人拿匯豐銀行的股票。但如果拿的是中國石油，豈不是要虧得很慘？這就是在長期持有之前沒有選對公司，如果企業(yè)選錯了，還一直拿著，這并不是長期投資的精髓。

第四，中國投資者認為A股市場不能長期持有，主要是中國股市存在著明顯的系統(tǒng)性風(fēng)險，例如政策市、沒有退市制度等等。但如果研究金融歷史會發(fā)現(xiàn)，股市的一個規(guī)律是系統(tǒng)性風(fēng)險和時間成反比，也就是說隨著時間的拉長，系統(tǒng)性風(fēng)險越來越小。西方按照1年、5年、20年做過研究，相對系統(tǒng)性風(fēng)險越來越低。也就是說，如果投資者持有一個指數(shù)，拿的時間越長，系統(tǒng)性風(fēng)險對投資收益的影響就越小。

這就是任俊杰認為長期投資“知難行易”的原因，“做企業(yè)研究耗時耗力，有時候需要花費數(shù)年時間。如果能參悟股市長期持有的真諦，并且經(jīng)過長期研究發(fā)現(xiàn)了一家好企業(yè)，那么接下來的‘做就簡單得多了，只要這家企業(yè)在你看來大方向沒有變化，就可以長期持有”，任俊杰說。

兩條選股準則

具體到選股標準，任俊杰最關(guān)注的財務(wù)指標是資本回報率，他認為一家公司上市后，拿了市場的錢去經(jīng)營生意，公司做的好壞可以用結(jié)果回報來衡量，結(jié)果回報就是資本回報，也就是ROE，所以要關(guān)注一家公司過去5到7年的ROE水平。巴菲特設(shè)置的ROE標準是15%，任俊杰認為巴菲特的指標是可以參照的，但A股的長期平均ROE和美國差不多，12%是可以預(yù)期的。

“一個好的ROE說明有一個好的盈利模式，而輕資產(chǎn)則是一個好的資本模式”，任俊杰分析，如果一家企業(yè)需要很多資本支出，這樣賺來的錢又去買房子、機器、土地、固定資產(chǎn)，報表上的收益其實不是股東的收益，是水中撈月的幻覺。例如貴州茅臺每年的固定資產(chǎn)投資，包括土地、房屋、設(shè)備等是不高的，雙匯也是不高的。但是航空公司就是重資產(chǎn)公司，他們需要耗費巨資購買飛機；華僑城也是重資產(chǎn)公司，他們是“旅游搭臺、地產(chǎn)唱戲”的模式，旅游搭臺需要有很大的資本支出，前期的買地、拆遷、建游樂設(shè)施是一筆不菲的建設(shè)費用。

任俊杰目前持有的4只股票，分別是貴州茅臺、招商銀行、天士力和格力電器。他最初買入這些股票的時候主要是來自于生活中對這些公司的產(chǎn)品的喜愛。例如買入貴州茅臺，是因為喝茅臺酒；買天士力，是因為家里人服用天士力生產(chǎn)的丹參滴丸；買招商銀行，是因為招行的服務(wù)和很多銀行相比是效率最高、服務(wù)最好的；買格力電器是因為用格力電器的空調(diào)，多年來使用體驗很舒適。

任俊杰對自己年化回報的預(yù)期只有12%，因為全球市場的長期回報是10%左右，比一般規(guī)律高2個點，就是不錯的投資回報了。當(dāng)然目標回報和實際回報是兩碼事，如果最開始把目標定得很高，人會開始浮躁，如果設(shè)定的目標是18%或20%，那整個投資行為軌跡就完全不一樣了。雖然目標很低，但是任俊杰這么多年來的年化收益率達到了20%。

對目標的期望

長期投資的另一個好處就是，最開始研究透徹了一家公司，之后只要公司的大方向不出現(xiàn)變化，就可以一直持有，這就將投資變成了“快樂投資”。

首先來看他持倉的第二大股票招商銀行，招商銀行此前自己算了一個數(shù)字，公司判斷，可以給予與國際同行相同的估值15倍PE，業(yè)績在2019年或?qū)⑦_到1000億元。所以給予招行15000億市值的估值是合理的，折合成股價是每股60元。

對于招行的預(yù)測，任俊杰提出15倍PE是可以給到的，理由有二：一是西方市場比較成熟，他們對銀行股的長期估值就是15倍左右。銀行是百業(yè)之母，一定程度上代表了經(jīng)濟的好壞?！拔议L期看好中國經(jīng)濟，一個正常的社會，只要沒有出現(xiàn)大的政治危機、經(jīng)濟危機，也就是阻礙發(fā)展十幾年的這樣的‘黑天鵝，社會的發(fā)展都是正向的，有自己的修復(fù)能力，修復(fù)能力帶來一個國家的指數(shù)向上”，任俊杰提到。

二是從資本回報角度來看，如果最終資本回報高于15%，那么從PB換算成PE也有15倍。目前招商銀行的估值在10倍左右，估值較為低估。

對于招行的基本面，任俊杰表示，他現(xiàn)在還是招行的客戶，覺得招行的服務(wù)十幾年在銀行中做得最好。另外，公司高層在一些高風(fēng)險業(yè)務(wù)上做了謹慎的選擇，他們之前也做過企業(yè)業(yè)務(wù)，但是后來由于風(fēng)險較高而停止了，因為銀行就是要控制風(fēng)險。另外招行的呆壞賬比例也更合理，電子化水平也更先進。

但是市場對招行有很多議論，不過任俊杰認為這些都不能左右招行在銀行中的地位，抓住主要矛盾的話，招行的估值、零售業(yè)務(wù)、電子化的發(fā)展都沒有出現(xiàn)向下的轉(zhuǎn)變，就是可以長期持有的?！拔业哪繕耸找娌⒉桓?，招行在未來10年可以達到12%這個預(yù)期回報，至少防通脹肯定是沒問題的”。

對于倉位中的第三大企業(yè)天士力，任俊杰表示他看好天士力的中藥現(xiàn)代化，原來我們對中藥的藥效看不明白，例如藥方中的幾味藥，都有什么作用、毒性多強都無法知曉，因為中醫(yī)是經(jīng)驗科學(xué)。中藥現(xiàn)代化就是要把作用講清楚，通過現(xiàn)代化的手段，把化學(xué)分子式測出來。

天士力的代表產(chǎn)品復(fù)方丹參滴丸正在進行FDA三期的測驗，他們已經(jīng)通過了二期的測驗，第三期測驗的結(jié)果不太理想，現(xiàn)在需要做一個補充實驗，近期股價低迷也與這個有關(guān)。但是如果通過了FDA測驗，對企業(yè)來說將是一個重大利好，這個標準是全球最嚴格的標準，如果通過了，將打開海外市場。另外，國內(nèi)市場也將有所拓展，國內(nèi)很多醫(yī)院的西醫(yī)對中醫(yī)的認可度不高，雖然西醫(yī)也會給患者開中藥，但如果通過FDA的檢測，在國內(nèi)的市場也將快速打開。除此之外，天士力旗下的其他3種藥品也已經(jīng)申報FDA，如果通過，未來的市場空間將更廣闊。

但是提到天士力，之前有一位業(yè)內(nèi)人士寫了一篇關(guān)于它從1996年開始申報FDA，至今20年沒能通過的文章，認為天士力的藥品走FDA這條路顯得很艱辛，引起了軒然大波。對此，任俊杰表示，這其實有些偏頗，1996年的時候，國家開始重視FDA評價，于是帶領(lǐng)幾家企業(yè)到美國去申報。天士力初生牛犢不怕虎，也是第一批的成員之一，但之后發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)DA的標準和中藥的理念相距甚遠，于是回國十年磨一劍，也就是中藥現(xiàn)代化。天士力從2007年開始，才算再次申請FDA，至今就是在努力突破三期結(jié)果的理想程度中。

荒島股票

“如果你被迫流落荒島10年，在流落之前給你一個機會，讓你買入一只股票，你會買入哪只？”這是著名的“荒島實驗”。任俊杰將他買入的每一只股票，都當(dāng)作是“荒島股票”，其中貴州茅臺持有了12年，天士力持有10年，招行和格力持有5年。

具體說來，任俊杰的倉位中有七成是貴州茅臺，他從2005年買入貴州茅臺后，一路加倉。他成為了一個資深的“酒友”，數(shù)年鉆研，他發(fā)現(xiàn)赤水河流域的高粱栽培歷史悠久，炎熱的氣候、特殊的紫紅色土壤、較少的降水量以及頻繁的干旱，讓當(dāng)?shù)厣L的高粱比外地高粱更適合釀酒；它們顆粒小、皮厚、耐蒸、耐攪拌，尤其是對釀酒有利的支鏈淀粉含量，起碼比外地高粱高出了三分之一，符合茅臺酒在釀造時高溫推積發(fā)酵、八次攤涼翻造、九次蒸煮、多次混拌也不易破碎糊爛的需要。

他用紅酒類比白酒的口味，酒的厚度（復(fù)雜性）和長度（留香時間）是酒的靈魂，酒的香味物質(zhì)成就了這兩個標準。有資料顯示，按酒的香味物質(zhì)多少，從高往低依次為：醬香、濃香、清香、白蘭地、威士忌……

“我們可以稱茅臺為最好喝的酒、最能放的酒（最具陳年潛力）、最不上頭的酒以及價錢最貴的酒。這四個‘最讓茅臺成為行業(yè)的標桿。目前對醬香型酒的評價、判斷及認定，參照的標準就是茅臺公司的標準，公司標準就是國家標準。它成了標準的制定者，別人就很難再超越，其他酒企都只能以跟隨者的身份來定義自己?！?/p>

任俊杰還指出茅臺的四個“最”將讓茅臺出現(xiàn)一個長期的“藍海機會”，所謂“藍海機會”指藍海的開創(chuàng)者根本不以競爭對手為標桿，而是采用完全不同的戰(zhàn)略邏輯，并由此開創(chuàng)新的、無人爭搶的市場空間，這也是任俊杰持有茅臺長達12年的理由。

不過，對于茅臺現(xiàn)在是否還是買入的好時機，任俊杰則表示，現(xiàn)在他不敢推薦了，因為從600元上漲到800元附近，上漲速度太快了，但是他會一直持有?！半m然估值進入了合理區(qū)間，在價值投資中確實到了賣出的時點，但如果我現(xiàn)在賣出，我什么時候買進來？怎么確定茅臺股價一定會下跌呢？在大邏輯不變的情況下，我堅決不賣”。

賣出的選擇

雖然經(jīng)常持倉長達數(shù)年，但是任俊杰也有自己的賣出判斷，他說可以用格力來做一個典型分析，雖然他現(xiàn)在手中持有格力，但是如果發(fā)現(xiàn)有更好的股票，他會選擇賣出。他最初看好格力是因為格力的產(chǎn)品好用、耐用，現(xiàn)在這個大邏輯并未發(fā)生變化，格力的產(chǎn)品質(zhì)量依然能夠保證。但是格力涉足了很多白電之外的產(chǎn)業(yè)，例如新能源車，任俊杰說他不懂的東西不會投資，所以可能會在未來的某個時機將其賣出。

他買入企業(yè)之前很謹慎，賣出之前也很謹慎，他當(dāng)年買入張裕后，股價沖高到100元，隨后出現(xiàn)了一段時間不短的下跌，他當(dāng)時沒有認為出現(xiàn)大問題，但因為持有所以一直研究，慢慢他發(fā)現(xiàn)中國的葡萄酒有天然的弱勢，中國急于求成的葡萄酒文化，導(dǎo)致釀不出好酒。

任俊杰對記者說：“從中國的緯度來說，應(yīng)該是可以釀出好酒的，但問題出在風(fēng)味上。無論是‘舊世界還是‘新世界，每個國家出產(chǎn)的酒都有其獨特的風(fēng)味，例如波爾多左岸的赤霞珠，右岸的梅樂，勃艮第的黑品諾，澳洲的西拉子等等。但是回看中國的葡萄酒，我們?nèi)鄙倨洫毺氐娘L(fēng)土個性，而風(fēng)味可是葡萄酒的靈魂?！?/p>

另外，他發(fā)現(xiàn)國內(nèi)的葡萄酒大部分都是赤霞珠，賀蘭山的品質(zhì)還可以，但價格并不親民。于是他后來在股價30多元的時候賣出張裕，忍受了一些虧損。這件事也令他更深刻地認識到，一定要密切跟蹤所投企業(yè)的基本面，并把握其中的變化。

在張裕之外，他還賣出過幾只股票，但是原因并不是基于基本面，有趣的是，完全是基于他的喜好。例如他賣出上海家化，是因為上海家化和中國平安爭奪控股權(quán)鬧得沸沸揚揚；賣出雙匯發(fā)展，因為他發(fā)現(xiàn)身邊的人不常吃火腿腸了；賣出華僑城是因為2015年房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)的舉牌等等情況，內(nèi)部情況紛繁復(fù)雜。但無一例外，這些都是和公司最重要的產(chǎn)品有關(guān)系，任俊杰發(fā)現(xiàn)如果支撐企業(yè)發(fā)展的大邏輯出現(xiàn)了負面的變化，就到了賣出的時點。（文中股票只做舉例，不做買入推薦。）

人物簡介：

任俊杰先生：曾先后在中國人民銀行總行金融研究所、人行深圳分公司、證券公司、基金公司等單位任職，20世紀90年代初曾參與B股市場的創(chuàng)建工作。