葉文輝

從二季度公募基金的調(diào)倉行為來看，周期股整體均遭減持，處于相對(duì)低配的狀態(tài)。而從估值性價(jià)比來看，業(yè)績并非主導(dǎo)減持的關(guān)鍵，更深層次的原因在于內(nèi)外交困下機(jī)構(gòu)普遍不看好未來經(jīng)濟(jì)的走勢。

盡管近期政策看似全面轉(zhuǎn)向?qū)捤?，周期板塊也輪番上演逼空行情，實(shí)際情況可能是市場過于樂觀了，短期的周期行情實(shí)則具有較強(qiáng)的博弈性質(zhì)，中長期而言參與更需要謹(jǐn)慎，建議關(guān)注基本面有較強(qiáng)支撐且估值較低的建材和鋼鐵板塊。

公募減持周期事出有因

公募基金二季報(bào)的披露工作于上周末結(jié)束。從行業(yè)配置來看，機(jī)構(gòu)對(duì)以有色金屬、建材、建筑、機(jī)械、石化等為代表的周期股做了一定幅度的減倉，減持之后的周期板塊大多處于低配狀態(tài)。

大多數(shù)時(shí)候，公募基金對(duì)某個(gè)板塊的集中減持往往是基于業(yè)績的惡化，那么這波對(duì)周期股的減持也是因?yàn)橹袌?bào)業(yè)績不好嗎？其實(shí)并不是，今年不少周期股的業(yè)績其實(shí)一直在超市場預(yù)期。不妨來看看主流機(jī)構(gòu)對(duì)中國神華、寶鋼股份、海螺水泥三大周期龍頭2018年業(yè)績的一致預(yù)期情況：神華1月底的時(shí)候EPS預(yù)期只是2.29元/股，3月底上修至2.35元/股，5月初進(jìn)一步上修至2.40元/股；寶鋼1月初EPS預(yù)期為0.86元/股，3月中旬調(diào)整至1.01元/股，6月進(jìn)一步提高至1.03元/股，半年間市場對(duì)寶鋼的一致預(yù)期上修將近20%；海螺1月中旬一致預(yù)期僅3.16元/股，過去半年時(shí)間持續(xù)上調(diào)，6月底時(shí)已經(jīng)到了3.99元/股的水平，整個(gè)提升幅度超過了25%。

為何在這樣的業(yè)績表現(xiàn)下，公募基金還要進(jìn)行減倉操作？其實(shí)，在年初滬指12連陽的時(shí)候，機(jī)構(gòu)對(duì)周期板塊還是一致看好的，一方面在于周期板塊有很強(qiáng)的業(yè)績支撐，符合當(dāng)時(shí)價(jià)值投資的主線；另一方面在于那時(shí)中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍處于加速階段，預(yù)期不斷向好，分析師甚至喊出了“新周期”的口號(hào)。直到3月，一切才開始慢慢發(fā)生變化：先是今年復(fù)工推遲導(dǎo)致3月工業(yè)數(shù)據(jù)低于預(yù)期，緊接著3月下旬中美貿(mào)易摩擦不斷升溫，然后是4月底5月初資管新規(guī)出臺(tái)，去杠桿壓力驟然提升，再到6月對(duì)棚改貨幣化安置的叫停。

此外，上半年以來，內(nèi)外需增長不確定性在增加，尤其是與周期行業(yè)敏感度關(guān)聯(lián)較高的固定資產(chǎn)投資，6月累計(jì)同比增速降到了6%的歷史低位，其中，基建投資同比增速更是從去年的19%大幅下行到今年6月份的7.3%。在這樣的背景下，周期股即便短期仍能保持不錯(cuò)的增速，估值水平也合理，但上述數(shù)字之下，對(duì)明年預(yù)期悲觀的邏輯至少是正確的，因此二季度公募基金對(duì)周期股的減持也在情理之中。

不因三根陽線改變信仰

按照既有政策路線的推演，源于看空宏觀而減持周期股的劇本理應(yīng)繼續(xù)續(xù)寫。誰料就在市場悲觀預(yù)期還在發(fā)酵升溫的時(shí)候，政策面風(fēng)云突變，以上周五為分水嶺，基調(diào)全面轉(zhuǎn)向。20日午盤，資管新規(guī)傳出去杠桿松動(dòng)的預(yù)期，導(dǎo)致午后A股快速反彈，銀行板塊以4%的大陽線領(lǐng)漲市場；緊接著，本周“國常會(huì)”進(jìn)一步傳遞出財(cái)政政策以及平臺(tái)公司融資限制轉(zhuǎn)向的明確信號(hào)，周期股行情由此徹底被點(diǎn)燃。短短三個(gè)交易日，建筑和建材指數(shù)上漲超9%，有色、采掘、鋼鐵漲幅均超5%，整個(gè)周期板塊輪番上演逼空行情。

究其原因，此次周期股的躁動(dòng)實(shí)際上是多因素共振的結(jié)果。首先，周期板塊在機(jī)構(gòu)中的配置比例處于很低的水平，較低的拋壓大幅提高了游資參與的熱情，這也是小市值周期股在同板塊中有更好表現(xiàn)的原因，如鋼鐵中的柳鋼以及水泥中的冀東。其次，周期股中報(bào)預(yù)喜的公司不在少數(shù)，在中報(bào)季的時(shí)點(diǎn)更容易受到資金青睞，如華新水泥，在其中報(bào)業(yè)績預(yù)增公告發(fā)布前，市場對(duì)其2018年凈利潤的預(yù)期大多集中在30億出頭，公告出來的時(shí)候著實(shí)大幅超出了市場預(yù)期，僅在上半年開工時(shí)間較短、消費(fèi)旺季未到的情況下，公司就實(shí)現(xiàn)了20億的凈利潤，這就導(dǎo)致市場的預(yù)期直接從30億提升到45億的水平。再者，資管新規(guī)執(zhí)行的放緩疊加“國常會(huì)”所傳遞的積極財(cái)政政策信號(hào)很可能已經(jīng)被市場解讀為重蹈“基建+地產(chǎn)”的老路，這點(diǎn)很可能是近期上漲的主要驅(qū)動(dòng)力。

與主流意見相左的是，筆者認(rèn)為接下來參與周期股行情可能要謹(jǐn)慎些。筆者承認(rèn)政策的拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，但貨幣和財(cái)政的寬松空間可能遠(yuǎn)沒有市場想象的高。國常會(huì)已特別強(qiáng)調(diào)“積極財(cái)政政策要更加積極”既不等于“大水漫灌”式刺激也不等于“大干快上”：從政策抓手來講，積極的財(cái)政政策主要落在減稅和加快發(fā)行地方專向債兩點(diǎn)，本質(zhì)上還是穩(wěn)杠桿空間下的結(jié)構(gòu)騰挪；從政策意圖來看，此次政策轉(zhuǎn)向或更多是為下半年貿(mào)易戰(zhàn)所帶來的潛在負(fù)面影響提前做好準(zhǔn)備，屆時(shí)大概率仍是相機(jī)微調(diào)，絕非大水漫灌。

因此，A股近期的狂歡更多或是一場久旱逢甘霖的釋放，比如在專業(yè)投資者扎堆的期貨市場，近期就沒有出現(xiàn)太大的波動(dòng)，20日政策轉(zhuǎn)向后的三天滬鋅、滬銅、滬鋁的漲幅分別為0.54%、1.31%、1.92%，可見期貨投資人更為理性。在地產(chǎn)重新啟動(dòng)、影子銀行擴(kuò)張確立之前，對(duì)周期品暫不宜過分樂觀，考慮到今年是多事之秋，下半年確定性的優(yōu)先級(jí)仍應(yīng)高于彈性，三根陽線不足以改變信仰，投資主線上首選建材、鋼鐵這類盈利更為確定的品種。

建材鋼鐵確定性高

周期屬性強(qiáng)的行業(yè)，銷售往往存在淡季和旺季。很多人可能會(huì)覺得，產(chǎn)品價(jià)格的漲跌是影響周期股走勢的關(guān)鍵，這么理解只對(duì)了一半。正確的地方在于，價(jià)格波動(dòng)確實(shí)會(huì)影響到周期股的走勢，而錯(cuò)的地方在于，無論水泥還是鋼鐵，只有超預(yù)期的產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)，才會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，比如出現(xiàn)了淡季不淡、旺季更旺的情形，這種價(jià)格的分析才有技術(shù)含量。從今年的水泥來看，年初以來行業(yè)庫容比一直在低位運(yùn)行，意味著行業(yè)供需一直處于緊平衡狀態(tài)，反映在水泥價(jià)格上，則是水泥在目前淡季的價(jià)格明顯高于其他年份，如此一來，在四季度旺季很可能出現(xiàn)超預(yù)期，從全年看，盈利增長的確定性較高。

水泥是周期品當(dāng)中唯一掌控著從上游礦山資源到制造、運(yùn)輸通路的全鏈路產(chǎn)業(yè)。過去幾年在供給側(cè)改革和國企改革的雙重驅(qū)動(dòng)下，水泥行業(yè)的整合持續(xù)推進(jìn)，區(qū)域集中度穩(wěn)步提升，目前我國前十大水泥企業(yè)的熟料產(chǎn)能集中度已經(jīng)達(dá)到60%的良好格局。水泥憑借著不可庫存的屬性，在行業(yè)格局好時(shí)隨時(shí)可以根據(jù)需求變化實(shí)現(xiàn)錯(cuò)峰限產(chǎn)，這也是它能做到淡季不淡、業(yè)績平穩(wěn)的關(guān)鍵。

具體到投資來看，由于存在比較明顯的運(yùn)輸半徑限制，所以與其他周期品相比，水泥價(jià)格更多反映的是區(qū)域邊際供需變化，而非全國總量的邏輯。今年以來南北需求分化明顯，截至6月，華東與華南需求增速基本符合預(yù)期，仍為全國最強(qiáng)的區(qū)域，西北東北低于預(yù)期，華北需求有所恢復(fù)，整體呈現(xiàn)南強(qiáng)北弱的分化格局。從近期華新水泥、海螺水泥發(fā)布的中報(bào)業(yè)績預(yù)告來看，均大幅超預(yù)期，海螺中報(bào)預(yù)告凈利潤同比增加80%～100%，華新預(yù)告同比增加179%～192%，年化估值均不到8倍。

而在鋼鐵方面，今年板塊利潤較2017年增幅有望超過30%。目前鋼鐵盈利的持續(xù)性主要還是源于成本和供給，需求端并非決定性因素。成本方面，目前最大的利潤來源便是鐵礦石的低價(jià)，本輪礦石價(jià)格并沒有隨鋼鐵價(jià)格大幅上漲，鋼價(jià)從2015年1600/噸漲到現(xiàn)在4000多/噸，鐵礦石不過是從50美元/噸漲到60美元/噸。供給方面，以往藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)的重點(diǎn)區(qū)域集中于京津冀及周邊地區(qū)，如今進(jìn)一步擴(kuò)大到長三角和汾渭地區(qū)，涉及鋼鐵產(chǎn)能達(dá)到2億噸。在新增產(chǎn)能的嚴(yán)控之下，如今鋼鐵行業(yè)的產(chǎn)能利用率中樞較以往有較大幅度的提升，從而推動(dòng)盈利水平上臺(tái)階。與水泥類似，今年鋼鐵出現(xiàn)淡季不淡的情形，需求受環(huán)保影響出現(xiàn)錯(cuò)位，有望在金九銀十的到來和絕對(duì)低庫存的觸發(fā)下開啟補(bǔ)庫存周期，下半年鋼價(jià)易漲難跌。

目前噸鋼毛利已持續(xù)維持在超過1000元/噸的高位，相比之下鋼鐵股估值仍處于較低水平，預(yù)計(jì)在政策邊際調(diào)整與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)收斂的外部條件下，鋼鐵股估值修復(fù)還有空間。從目前已披露中報(bào)業(yè)績預(yù)告的鋼鐵公司來看，大部分鋼企均實(shí)現(xiàn)了同比、環(huán)比利潤的增長，行業(yè)業(yè)績同比、環(huán)比增長中位數(shù)為183.74%和46.88%，其中兼具業(yè)績確定性與估值優(yōu)勢的華菱鋼鐵、南鋼股份等值得關(guān)注。