王驊

近期，資管新規(guī)正式發(fā)布并實行，根據(jù)新規(guī)，公募基金將不得進(jìn)行份額分級。新規(guī)的過渡期到2020年底;如果要滿足新規(guī)的要求，現(xiàn)有的分級基金就需要轉(zhuǎn)型或者終止，這一品種將在資管新規(guī)過渡期結(jié)束之前逐漸消失。新規(guī)出臺后，二級市場上，折價分級A明顯上漲，分級A指數(shù)上一周漲幅為2.76%，但溢價分級B則普跌。

分級A隱藏套利機(jī)會

在2017年5月1日正式實施的分級基金新規(guī)中，最主要的一點(diǎn)在于要求投資者參與門檻的提高。在分級基金新規(guī)實施后，該類產(chǎn)品規(guī)模逐漸下降，分級基金流動性逐漸萎縮。Wind統(tǒng)計顯示，截至4月底，分級基金總份額為888.53億份，總規(guī)模為1315.84億元。

在新規(guī)實施一年后，分級基金總規(guī)模減少806.66億元，縮水38.01%。去年以來債市跌勢未止，實際利率上行對分級A也較為不利，分級A的債性價值較弱，分級A指數(shù)也因為拋壓屢創(chuàng)新低。

目前市場上的大多數(shù)分級A處于折價狀態(tài)，此次資管新規(guī)的發(fā)布對折價的分級A帶來了投資機(jī)會，折價分級A收益的來源實際上是永續(xù)分級A變?yōu)轭愃剖Ｓ嗥谙逓橐荒臧氲母呦a(chǎn)品，久期大大降低，定價也應(yīng)同步升高。若以市價在二級市場上買入分級A，一旦基金轉(zhuǎn)型或者清盤，一般情況下分級A將以凈值折算，凈值和價格之間的偏離能夠使投資者在未來基金轉(zhuǎn)型或者清盤時獲得一次性收益，并且轉(zhuǎn)型或清盤的時間越早，期間不確定因素越少，獲得的收益就越高。高折價的分級A容易遭遇套利資金的追捧，場內(nèi)交易價格更容易受到二級市場的沖擊。套利機(jī)會從去年資管新規(guī)征求意見稿開始就有不少討論，市場消化時間已經(jīng)很長，從近兩個月的價格走勢上看，分級A的折價還在持續(xù)。但不可否認(rèn)的是，折價本身就是一種安全墊，投資者適度配置折價分級A，有助于組合業(yè)績的穩(wěn)定。

除了套利機(jī)會，當(dāng)前投資折價分級A的收益還包括分級A的約定收益率。由于分級A約定收益率多采用“一年定存+X%”的方式，可以看作定存浮息債。目前債券市場利率有所企穩(wěn)，在基準(zhǔn)利率不變的情況下，份額隱含收益率不同品種均有上升，主流的+3.00%、+3.50%、+4.00%品種按規(guī)模加權(quán)平均隱含收益率約為5.24%、5.53%、5.70%，還是存在一定的債性價值。但是分級A也會受到資金面、政策面以及經(jīng)濟(jì)面的影響，加上分級A流動性較弱、債性不純，當(dāng)風(fēng)險因素增多時，分級A的價格波動幅度較債券更大。

分級B高溢價收窄

分級基金B(yǎng)類份額在設(shè)計時就表現(xiàn)為高風(fēng)險、高收益的特征，份額內(nèi)含杠桿機(jī)制的設(shè)計，凈值的變動幅度大于母基金以及A類份額。在2014年、2015的A股牛市時，分級基金規(guī)模和數(shù)量激增，投資者只看到分級B的高收益，沒有看到高杠桿下的高風(fēng)險。市場下跌時，投資者撤出，存量的分級基金成交量和規(guī)模也大幅萎縮。

今年4月成交量前十的分級B成交量為2.12億手，占全部分級B市場成交量的88.05%;成交額前十的分級B成交額為151.52億元，占比達(dá)86.55%。相反，月成交額不足1000萬元的分級B基金數(shù)量多達(dá)53只。從投資者結(jié)構(gòu)上也能看出，機(jī)構(gòu)投資者對分級B熱情不再，機(jī)構(gòu)更多持有分級A，其機(jī)構(gòu)投資者平均占比為63%;而分級B是散戶的天下，其中的個人投資者平均占比高達(dá)88%，而機(jī)構(gòu)投資者占比為12%。舉例來看，較高溢價率的深成指B，去年年報披露其個人投資者占比高達(dá)97.74%。

上周股票分級B價格平均下跌1.63%，平均溢價率為1.09%，較四月底1.40%的平均溢價率已有明顯收窄。值得一提的是，溢價水平長期領(lǐng)先的深成指B遭遇大幅調(diào)整，雖然深證成指收漲，但深成指B卻連續(xù)兩天跌停，深成指A折價率收窄可能是深成指B溢價率的下降的主要原因。上周也存在漲幅較大的產(chǎn)品，易方達(dá)銀行分級和東吳可轉(zhuǎn)債分級的杠桿份額表現(xiàn)搶眼，平均分別大漲15.81%和12.30%。

但單從銀行分級上看，這一品種在場內(nèi)標(biāo)的相對豐富，共有7只銀行B，其中鵬華中證銀行B和華安中證銀行B規(guī)模較大，但是這兩只基金上周跌幅分別為9.63%和5.38%，而上周申萬銀行僅收跌0.98%。由此可以看出，這類產(chǎn)品核心的上漲下跌邏輯還是基金凈值的漲跌，即與基金跟蹤指數(shù)的表現(xiàn)密切相關(guān)，但除了市場層面的因素外，也不能忽視規(guī)模以及流動性對分級B價格波動的影響。

鑒于近期受中美貿(mào)易戰(zhàn)等一系列風(fēng)險因素影響，A股市場出現(xiàn)大幅震蕩走勢，在這種情況下，高溢價的分級B在市場波動和投資者預(yù)期欠佳之下，更容易遭遇資金的出逃，疊加分級B特有的杠桿效應(yīng)，不建議普通投資者參與分級B。結(jié)合資管新規(guī)的影響，與分級A相反，一旦分級基金轉(zhuǎn)型或清盤，目前高溢價的分級B更容易遭遇凈值低于市價的額外損失。

目前基金公司大多靜觀其變，存續(xù)產(chǎn)品沒有立即進(jìn)行清盤或者轉(zhuǎn)型。部分分級基金的規(guī)模散戶較多，之后分級基金如何整改還需等待更多處理細(xì)則落地，在此過程中伴隨母基金的波動可能會出現(xiàn)上折或下折，因此未來政策對分級A是利好還是利空還不好判斷。但是目前市場流動性缺失，機(jī)構(gòu)投資者戰(zhàn)略性離場，分級A大幅上漲，折價也出現(xiàn)明顯收斂，當(dāng)前分級A的上漲可能就是一種情緒化的短期炒作，所以投資者還是慎重對待。即使希望參與折價套利，擇券上也需要淡化下折距離及標(biāo)的指數(shù)，選擇流動性較好的品種。