如何認(rèn)識和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險

夏斌

關(guān)于系統(tǒng)性金融風(fēng)險問題的研究，早在2013年我曾講過，在杠桿率不斷提高、經(jīng)濟(jì)增速放慢的過程中，“國民經(jīng)濟(jì)的資金運用效益在明顯下降”，同時，“當(dāng)前中國已經(jīng)存在事實上的金融危機現(xiàn)象……泡沫為什么沒破，危機為什么沒爆發(fā)？靠的是多發(fā)貨幣來掩蓋。目前整個中國社會存在相當(dāng)程度上的道德風(fēng)險，包括地方政府、銀行、企業(yè)、個人投資者……大家心照不宣，靠著這個可怕的預(yù)期……流動性最終是一種信任，是一種預(yù)期……預(yù)期一變，傳統(tǒng)的流動性即刻煙消云散，危機馬上爆發(fā)?！?/p>

什么是道德風(fēng)險？比如“新官不理舊賬”，地方政府為了項目不斷籌錢，有的官員借錢時本來就沒打算還。銀行正規(guī)渠道籌不到資，就通過信托公司發(fā)理財產(chǎn)品，信托公司為了賺1.5%或2%的管理費，負(fù)責(zé)設(shè)計產(chǎn)品和銷售。信托沒有柜臺就借銀行柜臺銷售，而銀行代理銷售，從中拿一點“銷售渠道費”。至于到時候政府能否還錢，信托公司、銀行認(rèn)為自己是純中介，政府是債務(wù)人。類似的信托產(chǎn)品最后賣到老百姓手里，老百姓搞不懂，也不想去搞懂，他們認(rèn)為政府不怕借錢，國家的信托機構(gòu)、銀行又幫著推銷，國家機構(gòu)都不怕，老百姓怕啥？你敢賣，我就敢買，國家又要“維穩(wěn)”。這就是我所說的，由于整個社會存在道德風(fēng)險，必然產(chǎn)生很大的金融風(fēng)險。

2014年2月，我在北大國發(fā)院論壇上又提出：“當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)的困境是什么？問題集中在三方面，即產(chǎn)能過剩、房地產(chǎn)泡沫投資、地方基建的債務(wù)風(fēng)險。從金融層面講，這三個問題集中表現(xiàn)為金融業(yè)的風(fēng)險……僵尸企業(yè)問題不解決……既影響了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變，客觀上又加劇了全社會的資金緊張局面?！痹谑袌龀銮鍐栴}上，“要有底線思維，要守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線?！壳坝植桓彝耆袌龀銮?，因為要防止震動過大，防止自動引起不可駕馭的系統(tǒng)性風(fēng)險的爆發(fā)?！?/p>

2014年的前五個月，面對房市開始出現(xiàn)一些轉(zhuǎn)折苗頭，住建部有些人發(fā)出了房市下跌是“正常調(diào)整”的論調(diào)，言外之意，下跌是暫時的，房價還會漲。而地方政府仍在一味擴(kuò)大投資，追求GDP增長。正是在這樣的背景下，2014年6月，我曾直截了當(dāng)?shù)匾浴懂?dāng)前的經(jīng)濟(jì)困局和應(yīng)急對策》為題目寫了篇文章，開宗名義，向國務(wù)院大膽諫言：對經(jīng)濟(jì)形勢不能持“一片大好”的看法，相反，要看到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)事實上已處于“困局”。全文按照“當(dāng)前經(jīng)濟(jì)走勢關(guān)鍵看房市”“房市下跌已成必然定勢”“系統(tǒng)性風(fēng)險的引發(fā)、傳導(dǎo)及其后果”“非常時期需要非常政策”四個段落，提出了我國系統(tǒng)性風(fēng)險可能會如何被觸發(fā)、傳導(dǎo)及其帶來的后果都是什么；我們應(yīng)如何做好預(yù)案，防止經(jīng)濟(jì)崩盤（猝死），或者防止不崩盤而轉(zhuǎn)為另一種形式的長期低迷（僵死）。相應(yīng)提出了15條對策建議。

時至2014年11月底，在中央提出“新常態(tài)”“三期疊加”的重大判斷基礎(chǔ)上，我寫文章批駁了對經(jīng)濟(jì)形勢“盲目樂觀”和“過度悲觀”的兩種傾向，并直截了當(dāng)?shù)靥岢觥胺乐挂幌盗袀鶛?quán)債務(wù)鏈斷裂現(xiàn)象的蔓延，這是當(dāng)務(wù)之急，這是大局”的論斷。要有防范系統(tǒng)性風(fēng)險的底線思維。要允許一些企業(yè)破產(chǎn)出清，但是絕對不能導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險的爆發(fā)。

到了2015年，《十三五時期防范系統(tǒng)性風(fēng)險的認(rèn)識和思路》一文明確指出了“當(dāng)前我國未爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險，是因為已采取了一些國家危機后采取的救助與化解政策?！薄霸诨怙L(fēng)險方面，中國當(dāng)前的國情有特殊的優(yōu)勢?！薄坝捎谙嚓P(guān)的市場約束仍然‘不硬或尚不明確，因此各種債權(quán)債務(wù)糾紛和拖欠行為尚存在大量‘可協(xié)商和‘需改善的空間……為我國政府利用當(dāng)前的條件……可以做到一邊買單整頓、一邊制定規(guī)矩，為防范更大的風(fēng)險積聚和系統(tǒng)性風(fēng)險的爆發(fā)贏得時間?！痹诖宋闹?，還特別提出了化解存量風(fēng)險的“四原則”和防范增量風(fēng)險的“三個原則”。

到了2016年，社會上對系統(tǒng)性風(fēng)險問題的議論開始多起來了。我在很多場合經(jīng)常講三句話：第一句，中國絕對不會爆發(fā)美國式的金融危機，即美國危機時有大批銀行倒閉，中國不會出現(xiàn)這種現(xiàn)象。因為我們早就明白而且已經(jīng)采取了措施，只要把銀行特別是把五大銀行穩(wěn)住，給予充足的流動性，中國銀行體系和經(jīng)濟(jì)就能穩(wěn)住。第二句，從實際債務(wù)鏈角度看風(fēng)險，中國已經(jīng)存在系統(tǒng)性風(fēng)險的隱患，之所以沒有爆發(fā)，是因為有些地方政府對該破產(chǎn)企業(yè)不讓破產(chǎn)，想辦法“資產(chǎn)重組”（其實不是真正意義上的重組）。在去產(chǎn)能過程中，沒有表現(xiàn)大量的失業(yè)是因為對工人做了安置，中央財政又給了貼補資金。同時，央行的銀根基本也是松的。說穿了，是用銀行的貨幣在托著。第三句，如果再不抓緊“真改革”，“溫水煮青蛙”——最后會不知不覺地把38年來我們國家和老百姓積累的財富慢慢侵蝕掉。

今天，黨的十九大把防控金融風(fēng)險問題作為全黨決勝小康社會“三大攻堅戰(zhàn)”之一的重大任務(wù)又一次提出，為什么如此重視，需要考量的問題有三：第一，當(dāng)前中央為什么特別重視系統(tǒng)性金融風(fēng)險問題；第二，系統(tǒng)性風(fēng)險隱患到底表現(xiàn)在哪里；第三，怎樣堅決守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線。

當(dāng)前中央為什么特別重視系統(tǒng)性金融風(fēng)險問題？

為什么特別重視？答案就是因為風(fēng)險隱患太大了。早在1997年11月17～19日召開的第一次全國金融工作會議上，就強調(diào)重點是整頓金融秩序、防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險。亞洲金融危機肇始于1997年7月1日和2日的泰銖貶值，而之前的1997年4月份，中央政治局就布置了要在11月底開會，研究布局解決中國的系統(tǒng)性風(fēng)險問題。當(dāng)時突出的風(fēng)險有五種：一是國有銀行不良資產(chǎn)比例高。二是非銀行金融機構(gòu)的不良資產(chǎn)比例更高，少數(shù)非金融機構(gòu)已經(jīng)瀕臨破產(chǎn)倒閉。在整頓中有些公司被關(guān)閉、破產(chǎn)、轉(zhuǎn)制，處理掉了180多家公司。三是一些地方和部門增設(shè)大量的非法金融機構(gòu)，非法集資嚴(yán)重，擠兌風(fēng)潮時有發(fā)生。四是股票、期貨市場違法違規(guī)行為大量存在，一些地方擅自設(shè)立股票交易場所。五是不少金融機構(gòu)和人員違規(guī)經(jīng)營、賬外活動、詐騙犯罪、大案要案越來越多。這是20世紀(jì)90年代末中央召開的第一次金融工作會議時對當(dāng)時中國金融風(fēng)險的概括描述。

當(dāng)時中央還提出了“三大目標(biāo)”和“15條措施”，要求力爭用三年左右時間（到2000年），大體建立與社會主義市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展相適應(yīng)的金融機構(gòu)體系、金融市場體系和金融調(diào)控監(jiān)管體系。保監(jiān)會就是根據(jù)“15條措施”的要求成立的。

20年過去了，“三大體系”建成了沒有？中央又為什么高度重視金融風(fēng)險？我的觀點是：

經(jīng)濟(jì)下行轉(zhuǎn)型期是金融風(fēng)險的高發(fā)期

如圖1、圖2，把中國1992年到1999年的GDP增長曲線，和2007年到2016年的增長曲線進(jìn)行對比，可以看出，兩條曲線都是從高到低，且基本都跌掉了一半的增長速度。1992年春，鄧小平同志南方談話之后，當(dāng)年中國增長達(dá)到14.2%，同時伴隨著海南的泡沫經(jīng)濟(jì)、全國開發(fā)區(qū)熱、房地產(chǎn)熱、非法集資熱。1992～1994年，我國M2分別增長31.3%、33.3%和34.5%，其后時滯一年的CPI，分別猛漲到14.7%、24.1%、17.1%。全國形成了一個很大的系統(tǒng)性風(fēng)險。在此背景下，1993年中央決定由國務(wù)院副總理、中央政治局常委朱镕基同志兼任中國人民銀行行長，大刀闊斧整頓金融，經(jīng)濟(jì)才逐年慢慢“軟著陸”。但到1997年召開金融工作會議前夕，風(fēng)險也開始集中暴露了。

中國經(jīng)濟(jì)增長的第三個大周期，最高點是2007年的14.2%左右，2008年GDP增長率開始下降。2009年初，針對經(jīng)濟(jì)快速下行的壓力，國外如美國等國采取了貨幣寬松政策。在國內(nèi)，當(dāng)時溫家寶總理提出了“出手要快、要狠、要準(zhǔn)”，隨即采取了以“四萬億”為核心的一攬子貨幣財政刺激計劃。對此，后來不少專家“馬后炮”，有諸多指責(zé)。然而，這就是所謂的“不當(dāng)家不知道柴米貴”。針對2008年全球遭遇美國百年一遇大危機的沖擊，中國經(jīng)濟(jì)增長從2007年的14.2%迅速滑落到2009年第一季度的六點幾個百分點，形勢不可謂不危急。當(dāng)年南方又發(fā)生“凍雨”，從珠三角、長三角紛紛傳到北京的信息，是一大批中小企業(yè)、民營企業(yè)的訂單突然中斷，一大批企業(yè)要停產(chǎn)停工，2000萬農(nóng)民工過完年又要返城上班等等。在此形勢下，迅速采取寬松政策的刺激是正常的，無論是從經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的角度，還是從社會、政治穩(wěn)定的角度考量都是必須的。但隨后產(chǎn)生的問題是，寬松政策持續(xù)的時間太長，改革和結(jié)構(gòu)的調(diào)整又遲遲沒跟上。在2009年7月7日國務(wù)院召集的專家座談會上，我看了上半年的數(shù)據(jù)，感覺有點緊張，因為到2009年5月，銀行超額儲備從5.1%下降到1.5%左右，M2增長上升到25.7%，6月底M2增速28.5%，比2008年同期高11.2個百分點。接近1992年海南泡沫時32%的增速。在此背景下，我建議，2009年下半年，為了穩(wěn)定信心，國務(wù)院對外寬松政策的口號可以保持不變，實質(zhì)上應(yīng)“及時發(fā)出穩(wěn)住貨幣的信號”。具體什么叫寬松？什么叫適度？即“由央行進(jìn)行適當(dāng)?shù)慕忉尅?。遺憾的是，經(jīng)濟(jì)增速跌去了一半，但貨幣供應(yīng)速度卻仍是快速增長。在經(jīng)濟(jì)下行期，貨幣增量甚至不變也是容易發(fā)生金融風(fēng)險的。當(dāng)然，貨幣發(fā)行多并不意味必然著風(fēng)險大。進(jìn)一步分析，為什么經(jīng)濟(jì)下行時期是風(fēng)險高發(fā)期？這還須層層抽絲剝繭、推理分析。

自2009年始，我國貨幣到底增發(fā)了多少？如圖3，我國從1949年新中國成立到2008年的60年間，M2累計增長到47.5萬億元，而2009～2012年，由于實行貨幣寬松政策，四年間共投放了50萬億元，即從1949年新中國成立到2012年一共累計發(fā)了97.5萬億元，其中超過一半是這四年投放的。2013～2017年，五年間又投放了70多萬億元，到2017年底，整個市場上貨幣總共是167.7萬億元，其中，有120多萬億元是近九年投放的。

如此速度的貨幣投放，到底是多了還是少了？從另一個相對指標(biāo)，即M2/GDP的比例來看，該比例從2008年的1.49上升到2016年的2.08（見圖4）。遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同期的美國、日本。2008～2009年一年內(nèi)突然上了一個大臺階，之后從2011年后逐年連續(xù)快速提高。有觀點認(rèn)為這個指標(biāo)不一定能說明問題，該比例高是源于中國自身的客觀原因，例如，中國的M2口徑和國外口徑并不一樣，中國同時又是一個高儲蓄率國家，且資本市場不發(fā)達(dá)，融資方式以間接融資為主等等。但正如我們所知，一國發(fā)行貨幣是為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，即要有新的產(chǎn)出，那么從產(chǎn)出、效益角度分析，可以進(jìn)一步分析貨幣是否超發(fā)。

市場經(jīng)濟(jì)是一種信用經(jīng)濟(jì)。那么多的錢被誰在持有，以什么方式持有，持有狀況發(fā)生了什么變化呢？我國全社會的杠桿率從2009年開始發(fā)生了重大變化：2008年杠桿率為139.1%，到2016年為257%，上升了約180%，2017年增長勢頭有所減緩，但仍很高。同時，非金融企業(yè)負(fù)債總規(guī)模，2010～2015年平均年增長16.6%，比同期名義GDP增長快6%。

債務(wù)經(jīng)濟(jì)是信用經(jīng)濟(jì)的一種表現(xiàn)形式，并不能單純從借錢多少判斷是好是壞。關(guān)鍵要看借了那么多錢有沒有產(chǎn)出？能不能還錢？這可以分析增量資本產(chǎn)出比等指標(biāo)。GDP每增1元所需的投資，從2010年的4.2元增加到2015年的6.7元，這說明產(chǎn)出、效益在明顯下降。因此可以得出結(jié)論：面對經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)的下行，持續(xù)過多的貨幣投放，必然表現(xiàn)為企業(yè)虧損或者破產(chǎn)增加，失業(yè)壓力加大。因為經(jīng)濟(jì)增速下來后，相對過去的銷售收入會隨之降低。銷售收入的下降意味著企業(yè)利潤的下滑，這又意味著企業(yè)先前與銀行約定的應(yīng)付利息，甚至本金都有可能還不上了。再加上大型“僵尸”國企問題沒有得到解決，基本壟斷了資金配置，中小企業(yè)、小微企業(yè)的融資壓力劇增，此時國民經(jīng)濟(jì)馬上就會暴露問題。因此，在經(jīng)濟(jì)增速下行期，如果貨幣增速不相應(yīng)下降，且創(chuàng)新和技術(shù)進(jìn)步的效應(yīng)又頂不住經(jīng)濟(jì)下行壓力時，金融風(fēng)險的產(chǎn)生是必然的，這就是為什么經(jīng)濟(jì)增速下行期是金融風(fēng)險高發(fā)期的原因。

系統(tǒng)性風(fēng)險的特征

風(fēng)險可以分為個體風(fēng)險與系統(tǒng)性風(fēng)險。個體風(fēng)險可以從一個企業(yè)的財務(wù)報表分析，較容易識別。但要識別系統(tǒng)性風(fēng)險就沒那么容易了，例如，關(guān)于當(dāng)前中國有沒有房地產(chǎn)泡沫、資產(chǎn)泡沫，各方觀點不一、各持一詞。該現(xiàn)象的個中原因是和系統(tǒng)性風(fēng)險本身的特征密切相關(guān)的。

系統(tǒng)性風(fēng)險的第一個特征是隱蔽性。系統(tǒng)性風(fēng)險不爆發(fā)前是不容易被識別的。如果貨幣政策持續(xù)寬松，那么只要在一定時期內(nèi)支付鏈不斷，風(fēng)險是不會馬上爆發(fā)的。因此，風(fēng)險的隱蔽性是與貨幣供應(yīng)在邊際上的松與緊相關(guān)的。美國2000年納斯達(dá)克泡沫破滅后，經(jīng)濟(jì)從4%左右下跌到零點幾。從2001年開始，美國連續(xù)降息13次，從逾6%多降到2004年底的不到1%。之后出于對通貨膨脹的擔(dān)憂，美國又逐步加息，加息的邊際增量看似不多，但累積到一定地步就導(dǎo)致了金融衍生產(chǎn)品支付鏈的斷裂，由此產(chǎn)生的一系列連鎖反應(yīng)隨之引發(fā)了金融危機。但在危機爆發(fā)前夕，美聯(lián)儲和許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家并不認(rèn)為美國會發(fā)生金融危機，他們總認(rèn)為與1929～1933年相比“這次不一樣”。

系統(tǒng)性風(fēng)險的第二特征是傳染快。1997年的亞洲金融危機是從7月初的泰銖貶值開始，從一國到另一國逐個傳染并迅速蔓延到亞洲多國，進(jìn)而影響全球經(jīng)濟(jì)。我國2013年的爆發(fā)的“錢荒”使得銀行同業(yè)利率一天之內(nèi)飆升到30%，影響了整個市場。2015年的股災(zāi)同樣如是，許多人幾天內(nèi)就輸?shù)袅税胼呑?，甚至更多的財富?/p>

因此，鑒于系統(tǒng)性風(fēng)險的隱蔽性、傳染快的特征，基于一些人對于此問題的輕視和麻木，我們是應(yīng)當(dāng)居安思危的。國家早在2017年初提出“穩(wěn)中求進(jìn)”工作總基調(diào)時，已非常明確地指出“要處理一批金融風(fēng)險”，即對一些僵尸企業(yè)該不救的就不救了。

到了2017年4月25日，中央政治局在集體學(xué)習(xí)時又尖銳地指出“金融穩(wěn)、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)”，也就是說金融不穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)是穩(wěn)不下來的。明確指出了中國當(dāng)前金融問題的嚴(yán)重性，提出了要“切實把維護(hù)金融安全作為治國理政的一件大事?！币獔詻Q“守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險底線”。時隔半年，十九大報告在布局2018～2020年三年全面建成小康社會決勝期的重大任務(wù)時進(jìn)一步指出：“要堅決打好防范化解重大風(fēng)險、精準(zhǔn)扶貧、污染防治的攻堅戰(zhàn)，使全面建成小康社會得到人民認(rèn)可、經(jīng)得起歷史檢驗”。十九大后我曾提出，媒體與輿論對“三大攻堅戰(zhàn)”的認(rèn)識與宣傳是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。十九大在布局決勝小康社會時提出的三大攻堅戰(zhàn)中，污染問題是處理人與自然的關(guān)系，是環(huán)境問題，脫貧問題是處理好分配問題，更多意義是涉及社會公平這一社會學(xué)的問題。而在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，在改革、開放、穩(wěn)定各個方面中，國企改革、一帶一路、“三塊地”改革、結(jié)構(gòu)調(diào)整、金融改革、新舊動能轉(zhuǎn)化等工作千頭萬緒，任務(wù)繁重復(fù)雜，但黨中央并未提及任何其他方面，卻唯獨突出了防范化解重大風(fēng)險問題，并將之上升到能否得到人民認(rèn)可、經(jīng)得起歷史檢驗這一過去從未提及的歷史高度，可見此問題的嚴(yán)重性和緊迫性。兩個月后，黨中央生怕社會上對此認(rèn)識還不夠，在12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會議上又進(jìn)一步明確指出，“防范化解重大風(fēng)險，重點是防控金融風(fēng)險。”

這句話應(yīng)如何理解？即所指風(fēng)險并非其他風(fēng)險，而是系統(tǒng)性金融風(fēng)險，是經(jīng)濟(jì)危機的風(fēng)險。其中，當(dāng)前我最看重的、最關(guān)注的金融風(fēng)險問題是房市問題。房市泡沫一旦破裂，意味著房價的崩盤會引發(fā)一連串的支付問題，繼而爆發(fā)危及全局的系統(tǒng)性的風(fēng)險。這個現(xiàn)象在日本、中國香港都已出現(xiàn)過。我們?nèi)绻夭蛔〉拙€，爆發(fā)了系統(tǒng)性風(fēng)險，意味著對中產(chǎn)階層是一個重大的打擊。所以我認(rèn)為，國家對這一問題看得很清楚，看得很準(zhǔn)，問題提得很尖銳，把要害問題都指了出來。

當(dāng)前的金融風(fēng)險隱患表現(xiàn)在哪里

中國如果爆發(fā)危機，實際損失會是多少？對中國社會的經(jīng)濟(jì)、政治歷史進(jìn)程又會發(fā)生什么樣的重大變化？這能用當(dāng)前時點的資產(chǎn)評估作靜態(tài)推算嗎？前已述及，系統(tǒng)性風(fēng)險的爆發(fā)是突發(fā)性的，傳染速度非常之快，無法指望臨時的資產(chǎn)變現(xiàn)。應(yīng)當(dāng)明確的是，不是難過的“關(guān)口”，國家決不會用決勝時期“攻堅戰(zhàn)”之類的表述，也不會提到“人民的認(rèn)可、歷史的檢驗”這一歷史的高度。對風(fēng)險問題認(rèn)識上不去，就容易出事。如果能看到風(fēng)險，并采取有力的防范和化解措施，就不會爆發(fā)危機。當(dāng)然，除了認(rèn)識外，操作層面還有很多事要做。

系統(tǒng)性風(fēng)險的爆發(fā)，是由個別的、分散的、局部的風(fēng)險，在一定條件的催化下，在某個時點，經(jīng)過一系列環(huán)節(jié)的風(fēng)險傳遞和連鎖反應(yīng)，將會呈現(xiàn)出全局性、系統(tǒng)性特征。但是，在風(fēng)險沒有爆發(fā)前，不會馬上形成對全社會資產(chǎn)負(fù)債表的“縮表”效應(yīng)。然而，如果我國處理不好當(dāng)前的風(fēng)險隱患，風(fēng)險的爆發(fā)導(dǎo)致大批企業(yè)破產(chǎn)，失業(yè)者會大量增加，銀行不良資產(chǎn)直線飆升，全社會的資產(chǎn)負(fù)債表就會嚴(yán)重“縮表”。

當(dāng)前，風(fēng)險的隱患到底在哪里？根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論和各國危機的教訓(xùn)，可以從兩個角度來思考：第一個角度是從宏觀數(shù)據(jù)動態(tài)變化中尋找蛛絲馬跡；第二個角度可以從最終影響貨幣支付鏈中斷時鏈條上的相關(guān)產(chǎn)業(yè)、局部數(shù)據(jù)中尋找線索，順藤摸瓜，從而把握大局。從宏觀數(shù)據(jù)看，就是前文提到的M2/GDP、全社會杠桿率、增量資本產(chǎn)出率等債務(wù)、效益等指標(biāo)，從中可以得出中國確實存在系統(tǒng)性風(fēng)險隱患的結(jié)論。以下從支付鏈和行業(yè)角度來進(jìn)一步分析。

房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險

關(guān)于中國房地產(chǎn)是否有泡沫一直眾說紛紜，下面我僅從兩個視角進(jìn)行分析。

一是中國涉及房產(chǎn)、土地的貸款和融資到底有多少？從銀行授信的品種分析，涉及房屋貸款的有房地產(chǎn)開發(fā)貸款和按揭貸款。據(jù)官方統(tǒng)計，2016年底，這兩項貸款余額共計26.7萬億元，占全部銀行貸款余額的25%。2016年新增貸款5.7萬億元，占全部新增數(shù)量約45%，從字面上看存量的確不高。但銀行的壓力測試的結(jié)果，其反映銀行能經(jīng)受住房價下降40%的結(jié)論并不可靠。

理由很簡單，以上所說的涉房兩項貸款合計占25%，是按銀行的授信品種統(tǒng)計的，而實際操作中銀行大量的貸款是以擔(dān)保保證方式發(fā)放的。其中，用房產(chǎn)、廠房、土地做抵押貸款，要占整個貸款的30%～40%；用擔(dān)保、互保形式做的貸款占30%～40%；質(zhì)押貸款僅占約10%。其中，這些通過擔(dān)保及保證方式發(fā)放的貸款，其資金來源又通過同業(yè)市場，大資管業(yè)務(wù)、P2P、互聯(lián)網(wǎng)金融等一道道復(fù)雜的環(huán)節(jié)進(jìn)入了房地產(chǎn)投資。而真正的信用貸款，只占20%～30%。從這個角度說，現(xiàn)在的銀行能接受的抵押、質(zhì)押和擔(dān)保品主要是土地、商鋪、廠房、樓房等，機器設(shè)備等基本派不上用場。因此，真正和房價、地價相關(guān)的貸款占比約有70%左右，甚至更高。在房產(chǎn)屬于資產(chǎn)的情況下，如果房產(chǎn)價格下跌20%或者30%，意味著巨量的銀行貸款將面臨貶值的窘境，大量不良貸款將隨之產(chǎn)生。

二是“房子是用來住的，不是用來炒的”。我認(rèn)為這是國家針對過去近十年房地產(chǎn)政策“碎片化”教訓(xùn)提出的一個重大糾錯決策。2009年，我曾呼吁過，中國的房地產(chǎn)市場健康發(fā)展方向應(yīng)以消費品為導(dǎo)向。應(yīng)鼓勵買房是為了住，是為了買“使用價值”，而非用來賺取價差的“投資品”。但是，現(xiàn)實是中國經(jīng)濟(jì)已被房地產(chǎn)市場綁架了，放任不管不行，下手重了也不行，中國的房市問題就是這么棘手。但這次國家對房地產(chǎn)市場“房子是用來住的，不是用來炒的”的態(tài)度是堅定不移的，著眼于建立房地產(chǎn)市場的長效機制。

那么什么叫長效機制？具體有哪些內(nèi)容？官方并沒有統(tǒng)一的說法。我理解，起碼有以下幾點內(nèi)容：

第一，對買不起房的，就不應(yīng)該刺激他去借錢買房，而是鼓勵他去租房。在此方面要學(xué)德國經(jīng)驗，要鼓勵多推出些租賃房，要出一系列政策，讓租房者能安安心心去長期租房。

第二，房屋商品化、市場化是方向。鼓勵有經(jīng)濟(jì)能力的人按市場化去買房。首付和按揭也應(yīng)合理，因為貸款買房者的主體是中產(chǎn)階層，該群體有基本的就業(yè)保障，如果這部分群體長期有還款風(fēng)險，則可以斷言政策有誤。設(shè)定一定首付比例，應(yīng)以國務(wù)院條例的方式公布，不應(yīng)讓商業(yè)銀行按市場競爭方式自行決定，這會助長房價波動。這也是真正保護(hù)弱勢群體，保護(hù)中產(chǎn)群體的利益。

第三，稅收手段。對于第一套、第二套首付房、改善房，稅收應(yīng)是象征性的。對持有更多的房產(chǎn)就應(yīng)課以重稅，以抑制房屋空置。對有利于推動投資與就業(yè)的房屋購置行為應(yīng)予以適當(dāng)鼓勵，但對于炒資產(chǎn)賺取差價的，就應(yīng)一律課以重稅。

第四，土地供應(yīng)政策是否應(yīng)調(diào)整。在城鎮(zhèn)化過程中各城市人口的流動多少不一樣，土地供應(yīng)政策是否應(yīng)“人地掛鉤”，怎么“人地掛鉤”。

第五，現(xiàn)地方債務(wù)風(fēng)險與地方長期的“土地財政”收入相關(guān)。如果土地供應(yīng)政策和房市其他長效機制逐步出臺，地方政府債務(wù)風(fēng)險問題是否會凸顯、怎么解決，這涉及中央與地方財政關(guān)系怎么調(diào)整，這是長效機制建設(shè)中最后又必然遇到的大問題。

第六，教育資源政策是否也應(yīng)配合。比如，北京優(yōu)質(zhì)學(xué)校要憑戶口就近入學(xué)，因此學(xué)區(qū)房價格越漲越高，這類情況不是單純的房價調(diào)控政策所能解決的。

以上所說涉及長效機制這么多內(nèi)容，什么時候出臺？是一齊出臺還是逐步出臺？如何配合？至今沒有一個統(tǒng)一的部門在研究。所以我呼吁，應(yīng)盡快建立一個房地產(chǎn)調(diào)控長效機制的統(tǒng)籌研究小組，由國務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)掛帥，由住房建設(shè)部、央行、銀保監(jiān)會、發(fā)改委、財政部甚至包括教育部等部門共同組合，目標(biāo)就是建立長效機制。眼下現(xiàn)有的政策措施著眼于解決短期問題，是非市場行政措施，不可長期持續(xù)。

地方政府債務(wù)風(fēng)險

據(jù)官方統(tǒng)計，2016年地方政府債務(wù)為27萬億元，這風(fēng)險是可控的。但是，近幾年地方債實際上是在猛增。通過明股實債，表外舉債、購買服務(wù)等方式，借地方平臺、PPP、產(chǎn)業(yè)基金等各種形式舉債，更有的是在套銀行貸款。因此地方政府到底欠了多少債？國務(wù)院不停地對此組織展開調(diào)查，而且中央最近又嚴(yán)肅表態(tài)，對地方債務(wù)要“終身問責(zé)”。這些都說明地方政府債務(wù)問題相當(dāng)嚴(yán)重，絕不可以掉以輕心。

產(chǎn)能過剩風(fēng)險

2016年，中國企業(yè)杠桿率是166%，負(fù)債達(dá)123.5萬億元，如果按照一年期基準(zhǔn)利率4.75%算，每年產(chǎn)生利息6萬億元。如果按照社會平均融資成本7.6%計算，利息則高達(dá)9.4萬億元。宏觀地看，僅企業(yè)借債付息就接近或者超過全國當(dāng)年新增GDP的6.8萬億元了，這樣的經(jīng)濟(jì)無法持續(xù)。企業(yè)要維持下去就不得不不停借錢，那么總有一天要出事。為此，從2016年開始，中央下決心去產(chǎn)能，去庫存，并下達(dá)了硬性的指標(biāo)。

金融機構(gòu)隱藏的風(fēng)險

實體經(jīng)濟(jì)的地方政府債務(wù)、房地產(chǎn)泡沫、產(chǎn)能過剩等問題，最終的反映都是銀行資產(chǎn)風(fēng)險的問題。

一是不良貸款率。政府部門公布的不良貸款率是約2%，看起來不高，而且大銀行資本充足率在全球銀行中間是較高的，銀行的不良貸款撥備覆蓋率也達(dá)到150%多，看起來都不錯，但是，這是靜態(tài)的分析。隨著去杠桿、去產(chǎn)能、去庫存的進(jìn)程加快，針對此前部分無序創(chuàng)新的金融整頓工作到位，意味著要釋放、要暴露一些風(fēng)險。其結(jié)果，有些企業(yè)必然要破產(chǎn)，有些非法集資案要暴露，過去銀行表外業(yè)務(wù)形成的銀行壞賬會增加。因此，從動態(tài)角度說，不良貸款到底是多少，現(xiàn)在都不好說，但起碼比統(tǒng)計公布的要高。

二是債券違約。2015年有25家大型企業(yè)違約，2016年違約企業(yè)數(shù)翻倍。比如，東北特鋼、大連機床、中鐵物資等，有幾百億元債券到期還不了，但是最后誰也沒有破產(chǎn)。我想這些債務(wù)肯定是“重組”了。怎么重組？只能是資本方的政府部門請大家?guī)兔?，債轉(zhuǎn)股、拖延還款，或者銀行再增加點貸款。但這樣問題真的解決了嗎？大量僵尸企業(yè)產(chǎn)品仍然沒市場，沒競爭力，隱患實際上并沒解決。

此外，還有不少看不清的風(fēng)險，有許多也難以統(tǒng)計。我們的銀行、證券、保險、基金、直投、私募等機構(gòu)，前幾年都在做大資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，涉及上百萬億元資金，業(yè)務(wù)方式不規(guī)范，集聚了一大批風(fēng)險隱患。現(xiàn)在都正進(jìn)行整頓，整頓就要意味著付出代價，要損失部分資金，這對經(jīng)濟(jì)增長意味著什么？現(xiàn)在還很難說清楚。

如何堅決守住不爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的底線

存量風(fēng)險

對于存量風(fēng)險，我曾提出過四個原則：

一是止血原則。對法規(guī)不健全而產(chǎn)生的風(fēng)險，應(yīng)盡快完善法規(guī)進(jìn)行整頓，盡快堵漏洞。邊立規(guī)矩，邊化風(fēng)險，堅決做到存量風(fēng)險只減不增。比如，P2P應(yīng)馬上停下整頓，而對地方債、網(wǎng)絡(luò)貸、大資管應(yīng)盡快出臺監(jiān)管規(guī)定加以改善或制止，這叫止血原則。

二是共擔(dān)原則。誰欠債誰還，中央財政堅決不兜底。一旦中央政府進(jìn)行兜底，整個社會已經(jīng)存在的巨大道德風(fēng)險就會進(jìn)一步蔓延。在這個問題上一定要明確誰欠錢誰還，讓老百姓、地方政府、金融機構(gòu)等市場參與各方吸取教訓(xùn)。只有這樣，才能徹底打破道德風(fēng)險，打破市場上不該有的幻想，規(guī)范未來、約束未來。

三是成本原則。針對地方巨額債務(wù)的還本付息壓力，為了降低利息成本，怎么辦？項目有未來收益的可設(shè)法債轉(zhuǎn)股，或者債券置換，把長期債券變成短期債券，把地方債券變成中央債券。中央債利率成本低，可省不少利息。

四是時間原則。盡管2007年以來中國的經(jīng)濟(jì)增長跌去了一半左右，但是我們和日本、美國、德國相比，這些國家中增長高的也都不到3%，我們是大國經(jīng)濟(jì)體中絕對的高增長。如果能夠持續(xù)保持6%的增長，甚至是5.5%的增長，就意味著國家財政、企業(yè)有收入。因此從全局看，只要把新的債務(wù)成本壓在一定的低水平下，從長期看，就可以慢慢化解存量風(fēng)險。

增量風(fēng)險

如何從根本上防范增量風(fēng)險？我認(rèn)為當(dāng)前的金融風(fēng)險不僅止于金融圈，而是整個經(jīng)濟(jì)的事，是金融與經(jīng)濟(jì)的關(guān)系問題。

第一，要想辦法把M2增速降下來，降到個位數(shù)。2017年最后一兩個月的貨幣供應(yīng)量已降到了9%左右，個別月份更低。過去長期是兩位數(shù)的增長。現(xiàn)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)跌到了6%點幾的水平，因此不能再靠貨幣兩位數(shù)的高增長來維持經(jīng)濟(jì)增長了。貨幣一緊或回歸常態(tài)，風(fēng)險問題就會慢慢暴露，此時就應(yīng)堅持暴露什么問題就解決什么問題，這是解決增量風(fēng)險所必須堅持的原則，不能再走多發(fā)貨幣來掩蓋穩(wěn)增長和防風(fēng)險之間矛盾的老路了。

第二，要盡快建立穩(wěn)住房價、形成長效機制的工作協(xié)調(diào)小組。房市泡沫問題是當(dāng)今中國經(jīng)濟(jì)面臨的最大問題，也是最難解決的問題。建立房市長效機制又涉及方方面面的內(nèi)容，有租房政策、首付政策、利率政策、稅收政策、土地供應(yīng)政策、中央和地方財政關(guān)系政策等等。長期以來在“土地財政”中，收益大頭被地方政府拿了，農(nóng)民拿小頭?，F(xiàn)在在“三塊地”改革中，要慢慢糾正，有些土地收益要回歸農(nóng)民，讓農(nóng)民富起來。因此，建立長效機制一定是涉及央行、銀保監(jiān)會、發(fā)改委、國土部、財政部等方方面面的政策。在此我建議國務(wù)院應(yīng)盡快成立協(xié)調(diào)小組，統(tǒng)籌考慮建立房地產(chǎn)市場長效機制，慢慢化解中國的房地產(chǎn)泡沫。

我曾說過，預(yù)期的影響力已遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于貨幣供應(yīng)量的影響力。因此，如何堅定不移地、逐步有策略、有序地推出長效機制的各項政策，是直接涉及當(dāng)前中國能不能守住系統(tǒng)性風(fēng)險底線的核心內(nèi)容，是一場博弈。由于長效機制的政策涉及多個部門，每項政策都可能影響預(yù)期，因此每一方政策都需要多方認(rèn)證，小心推出，以防主動引爆系統(tǒng)性風(fēng)險。

第三，須強調(diào)加快速度修復(fù)和完善監(jiān)管體制，進(jìn)行監(jiān)管糾錯。亡羊補牢，方向是對的，但一定要小心謹(jǐn)慎。各部門監(jiān)管政策同時出臺，其效應(yīng)不是一加一等于二，而是大于二。多項監(jiān)管政策措施的同時出臺，其效應(yīng)肯定是有疊加的。不要因為政策措施過度或配合不當(dāng)而引發(fā)不應(yīng)該產(chǎn)生的突發(fā)事件。

第四，要真正加快改革與創(chuàng)新，推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革。現(xiàn)在很多風(fēng)險往往是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡和資源錯配的外在表現(xiàn)，要改善經(jīng)濟(jì)失衡必須優(yōu)化結(jié)構(gòu)。優(yōu)化結(jié)構(gòu)又要靠改革，靠創(chuàng)新。因此，金融的問題說到底是實體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、發(fā)展動力不合理的反映。

結(jié)語

可以用六句話作為本文結(jié)語：

第一句話，風(fēng)險已經(jīng)存在。決策層對此要有高度認(rèn)識，要承認(rèn)、要面對，這是現(xiàn)實。經(jīng)濟(jì)增速下來以后，問題是必然要暴露的。

第二句話，風(fēng)險必須釋放。風(fēng)險不釋放，資產(chǎn)負(fù)債表不“縮表”，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型這道坎就過不去。

第三句話，風(fēng)險釋放是要付代價的。輸?shù)舻腻X由誰來付，是企業(yè)、金融機構(gòu)、個人、地方政府還是中央政府；是按市場法規(guī)付，即經(jīng)濟(jì)主體破產(chǎn)倒閉時清算，還是政府主導(dǎo)下商量、協(xié)商解決，決策層事先心中要有底。

第四句話，化解風(fēng)險要有信心。我國經(jīng)過幾十年長期發(fā)展積累的財富雄厚，未來增長潛力又不低，因此有能力、也應(yīng)有信心化解風(fēng)險。

第五句話，有信心并不意味可輕視大意。如果釋放風(fēng)險措施不當(dāng)，底線沒有守住，泡沫一破，資產(chǎn)價格大跌，人民和國家?guī)资攴e累的財富可能一下子縮水了，那我們就對不起人民，就經(jīng)不起歷史的檢驗。

第六句話，化解風(fēng)險的關(guān)鍵是決策者的認(rèn)知和執(zhí)政水平。當(dāng)前重點是房地產(chǎn)長效機制和加強金融監(jiān)管這兩個方面。措施要細(xì)，要接地氣，要統(tǒng)籌兼顧，不能讓監(jiān)管調(diào)控措施反而成為風(fēng)險爆發(fā)導(dǎo)火索。從這個意義上講，調(diào)控不是純理論，而是一門藝術(shù)，是基于對中國國情真正了解基礎(chǔ)上的決策。決策層既要敢擔(dān)當(dāng)，又要有很高的決策能力和執(zhí)行能力。