何珊

【摘要】近年來，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的快速發(fā)展和網(wǎng)絡(luò)媒體的普及使得傳統(tǒng)行業(yè)受到?jīng)_擊，核心競爭力逐年減弱，許多傳統(tǒng)企業(yè)通過并購“互聯(lián)網(wǎng)+”企業(yè)，來加快轉(zhuǎn)型升級的步伐，更好地適應(yīng)市場變化。然而并購是存在一定風(fēng)險的，尤其是跨界并購不熟悉的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)無疑加大了各種風(fēng)險。本文以電廣傳媒2015年成功并購四家“互聯(lián)網(wǎng)+”企業(yè)作為案例研究，分析此次并購的動因、成功因素和識別并購過程的財務(wù)風(fēng)險，以期為中國傳統(tǒng)行業(yè)向“互聯(lián)網(wǎng)+”轉(zhuǎn)型升級提供一定的借鑒與參考。

【關(guān)鍵詞】“互聯(lián)網(wǎng)+”；傳統(tǒng)企業(yè)；轉(zhuǎn)型升級

【中圖分類號】F240

一、引言

近年來，以互聯(lián)網(wǎng)為依托的新興業(yè)態(tài)媒體企業(yè)迅速崛起，越來越多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、內(nèi)容供應(yīng)商和運營商等涉足傳統(tǒng)傳媒行業(yè)，如阿里巴巴收購第一財經(jīng)等，傳統(tǒng)傳媒行業(yè)受到?jīng)_擊，主營業(yè)務(wù)增長出現(xiàn)疲態(tài)，大家紛紛謀求轉(zhuǎn)型升級，打造新的業(yè)務(wù)增長點已成為傳統(tǒng)傳媒企業(yè)的燃眉之急。與此同時，政府大力支持有實力的文化企業(yè)跨地區(qū)、跨所有制兼并重組，在此背景下，近年來資本市場掀起了傳媒企業(yè)并購互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)企業(yè)的熱潮，如浙數(shù)文化收購杭州邊鋒網(wǎng)絡(luò)和上海浩方進軍競技游戲領(lǐng)域、宋城演藝并購六間房涉獵網(wǎng)絡(luò)視頻業(yè)務(wù)等，然而并購?fù)怯酗L(fēng)險的，跨界涉足不熟悉的互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域無疑加大了的風(fēng)險，并購失敗的案例也不少，如何成功并購并達到預(yù)期目標的同時更好地減少各種風(fēng)險成為研究的熱點。本文以電廣傳媒2015年成功并購四家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為例，通過案例研究分析我國傳統(tǒng)傳媒企業(yè)進行“互聯(lián)網(wǎng)+”并購成功的動因和風(fēng)險，以期為中國傳統(tǒng)行業(yè)“互聯(lián)網(wǎng)+”轉(zhuǎn)型升級提供一定的借鑒。

二、案例介紹

湖南電廣傳媒股份有限公司是一家大型綜合性文化傳媒企業(yè)，1999年上市以來，電廣傳媒立足于傳媒產(chǎn)業(yè)求發(fā)展，構(gòu)筑了“廣告、節(jié)目、網(wǎng)絡(luò)”三位一體的主體業(yè)務(wù)格局，并且不斷拓展經(jīng)營領(lǐng)域與發(fā)展空間，整體實力迅速發(fā)展壯大，已經(jīng)成為中國傳媒企業(yè)的領(lǐng)頭羊。

近年來，隨著IPTV、互聯(lián)網(wǎng)電視、OTT TV等新業(yè)態(tài)快速興起，電視傳輸網(wǎng)絡(luò)的多元化，使得傳統(tǒng)廣播電視制作相關(guān)業(yè)務(wù)領(lǐng)域面臨激烈競爭，電廣傳媒主要收入來源于廣告制作代理和網(wǎng)絡(luò)傳輸服務(wù)的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，進入2014年以后，網(wǎng)絡(luò)傳輸服務(wù)的收入增長已經(jīng)為個位數(shù)，增長已顯露疲態(tài)；同時新發(fā)展的影視節(jié)目制作發(fā)行、房地產(chǎn)、藝術(shù)品投資領(lǐng)域的主營業(yè)務(wù)收入增長大幅下滑，為了尋找新的業(yè)務(wù)增長點，免受新媒體帶來的沖擊，電廣傳媒在2015年6月10日公告收購四家移動互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)（見表1），積極謀劃“互聯(lián)網(wǎng)+新媒體”發(fā)展之路。

三、電廣傳媒系列并購動因分析

基于SWOT矩陣的分析結(jié)果（見圖1），電廣傳媒本次系列并購的動因主要有：

（一）推進全媒體戰(zhàn)略布局的需要

鑒于移動互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)發(fā)展對傳媒行業(yè)的深遠影響，近兩年公司正在實施“傳媒+互聯(lián)網(wǎng)”戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型升級，謀求全產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展。2014年，電廣傳媒投資收購了廣州翼鋒和江蘇馬上游，開啟了互聯(lián)網(wǎng)新媒體產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略布局。2015年，公司加大收購力度，業(yè)務(wù)覆蓋移動廣告、移動音頻、移動資訊和數(shù)字營銷等媒體服務(wù)以及網(wǎng)絡(luò)游戲業(yè)務(wù)，逐步凸顯出互聯(lián)網(wǎng)新媒體生態(tài)版圖。

（二）擴大用戶規(guī)模，提高用戶粘性

此次并購的四家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)有一個共同的特點——都在各自領(lǐng)域具有較大的用戶群，且活躍用戶較多，并購后電廣傳媒將獲得大量高粘性、高互動性的用戶資源。通過大數(shù)據(jù)分析手段，電廣傳媒可以獲得用戶的消費需求特征等個性化信息，從而更好地滿足客戶的需求，增強用戶粘性。

（三）有利于整合自身優(yōu)勢資源，發(fā)揮協(xié)同效用

本次并購的標的公司擁有龐大的用戶基礎(chǔ)，其擁有的平臺和游戲等都在自身行業(yè)中處于領(lǐng)先地位，尤其是在用戶規(guī)模、用戶粘性以及活躍性等方面具有較強優(yōu)勢。并購后，電廣傳媒可以通過整合公司和標的企業(yè)在用戶群體、客戶渠道、廣告營銷等方面的共享資源優(yōu)勢，實現(xiàn)現(xiàn)有主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，同時取得核心管理團隊和關(guān)鍵技術(shù)人員，有利于降低整合風(fēng)險，優(yōu)化運營流程。

（四）尋找新的利潤增長點，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展

通過此次并購，電廣傳媒快速進入了文化傳媒行業(yè)的新興領(lǐng)域，尤其是進入了近年來發(fā)展較快的網(wǎng)絡(luò)游戲領(lǐng)域，從而分散了傳統(tǒng)媒體目前所面臨的經(jīng)營風(fēng)險，也拓寬了收入來源。同時，在并購后，企業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模和現(xiàn)金流量都會大幅增加，有利于發(fā)揮并購的財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

四、電廣傳媒系列并購財務(wù)風(fēng)險

（一）互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)財務(wù)估值風(fēng)險

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值一直都是并購的焦點問題，和傳統(tǒng)企業(yè)存在很大的差異?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)的真實價值非常難以確定，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的一些無形資源，如管理團隊、商譽、市場份額和專業(yè)技術(shù)等，在估值中占到了很大一部分比例，從而大大提高了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值的溢價。此次電廣傳媒收購的這四家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都給出了非常高的溢價，億思科技評估溢價率高達2157%，金極點、九指天下評估增值率也都超過12倍，上海久之潤評估增值率為246%。電廣傳媒已經(jīng)在公告中說明“交易標的評估增值有較大的風(fēng)險”，為什么能接受如此高的溢價？原因在于文化傳媒企業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在內(nèi)容和渠道上存在一定的互補關(guān)系，大家看好未來能獲得更大的收益。

（二）標的企業(yè)盈利預(yù)測風(fēng)險

支付了較高的溢價就意味著并購方電廣傳媒對四家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)抱有很高的盈利預(yù)期，為了減少盈利風(fēng)險，電廣傳媒與四家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都在并購協(xié)議中簽訂了相關(guān)業(yè)績對賭承諾。例如上海久之潤原股東承諾，在并購后，公司2015～2017年的凈利潤將不低于1.3億元、1.56億元及1.88億元，但是業(yè)內(nèi)專業(yè)人士預(yù)測，由于市場經(jīng)濟運行的不確定性以及互聯(lián)網(wǎng)公司本身經(jīng)營的高風(fēng)險性，業(yè)績很有可能達不到預(yù)期，帶來盈利風(fēng)險。

（三）并購實施中財務(wù)融資與支付風(fēng)險

并購時需要短期內(nèi)支付的大量并購資金一般會使傳統(tǒng)企業(yè)債務(wù)規(guī)模急劇擴大從而引發(fā)債務(wù)危機。電廣傳媒此次同時進行四家互聯(lián)網(wǎng)公司的收購，短期之內(nèi)造成了大量現(xiàn)金流出，這樣很可能由于支付大量現(xiàn)金導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)流動性不足的問題，引起財務(wù)危機。

（四）并購實施后未來運營風(fēng)險

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)有獨特的盈利模式和經(jīng)營特點，目前互聯(lián)網(wǎng)文化產(chǎn)業(yè)經(jīng)營風(fēng)險較大，傳統(tǒng)企業(yè)對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的理念和模式還不是很理解，因此大多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購后仍處于獨立運營，能真正協(xié)調(diào)發(fā)展的并不多。雙方需要一定的磨合期才能夠融合，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，因此短期之內(nèi)并購正效應(yīng)不明顯。

五、啟示與建議

（一）啟示

電廣傳媒在互聯(lián)網(wǎng)、新媒體蓬勃發(fā)展之時審時度勢，明確了“互聯(lián)網(wǎng)+新媒體”為核心的轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，此次購入的四家互聯(lián)網(wǎng)公司，有利于推進電廣傳媒轉(zhuǎn)型升級，進一步擴大用戶的規(guī)模，同時可以通過整合標的企業(yè)的優(yōu)勢資源，發(fā)揮協(xié)同作用，從而實現(xiàn)現(xiàn)有主營業(yè)務(wù)的結(jié)構(gòu)優(yōu)化，提升盈利水平。此次并購能夠成功的原因在于并購的戰(zhàn)略目標選擇正確，傳統(tǒng)企業(yè)并購互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)一定要符合自身未來戰(zhàn)略發(fā)展的要求，并購動因一定要明確合理，在并購標的企業(yè)的選擇上要充分考慮是否有利于實現(xiàn)企業(yè)自身優(yōu)勢資源的互補，能否最大限度地發(fā)揮企業(yè)的協(xié)同能力，提升盈利能力。

同時并購?fù)ǔＲ舶殡S著一定的風(fēng)險，電廣傳媒此次并購存在標的方估值溢價過高，短期支付較大現(xiàn)金帶來的流動性風(fēng)險，標的方企業(yè)盈利預(yù)測預(yù)期過高，雙方無法在短期內(nèi)磨合發(fā)揮協(xié)同優(yōu)勢，外延業(yè)務(wù)盈利達不到預(yù)期等風(fēng)險。因此，傳統(tǒng)企業(yè)并購互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)要加強財務(wù)風(fēng)險的識別和控制，并購方除了要全面了解互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的業(yè)務(wù)特點，還要認清互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)所處的環(huán)境和市場可能產(chǎn)生的財務(wù)風(fēng)險，做到并購前、并購中、并購后全面風(fēng)險管理，降低風(fēng)險因素的發(fā)生。

（二）建議

1.全面精準分析自身與標的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)

并購方要對自身進行綜合評估，可以利用SWOT分析法、波士頓矩陣法等分析方法對自身所處的經(jīng)營環(huán)境和業(yè)務(wù)資源進行分析，在此基礎(chǔ)上進一步確認下一步的戰(zhàn)略目標。戰(zhàn)略目標要明晰并根據(jù)戰(zhàn)略目標和自身的優(yōu)勢劣勢，選擇合適的并購對象。在選擇并購對象時不能盲目，要考慮標的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)現(xiàn)有用戶規(guī)模與粘性、市場份額、業(yè)務(wù)渠道、企業(yè)文化等并購之后是否有利于并購企業(yè)發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)、是否對企業(yè)未來戰(zhàn)略發(fā)展有幫助等。同時并購方要熟悉互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的運行環(huán)境和業(yè)務(wù)流程，了解業(yè)務(wù)流程的關(guān)鍵點，進一步做好各關(guān)鍵業(yè)務(wù)點的財務(wù)風(fēng)險分析，盡早識別出隱藏的財務(wù)風(fēng)險。并購方自身最好成立專門的調(diào)查小組，對上述要考慮的問題進行盡職調(diào)查，給出詳細的并購方案和對相應(yīng)的并購風(fēng)險進行評估。

2. 改進企業(yè)價值評估方法合理評估溢價

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購具有高附加值性和高溢價性的特征，目前針對輕資產(chǎn)企業(yè)，我國還缺失有效的企業(yè)價值評估方法，大部分的并購估值仍然采用的是標的企業(yè)的財務(wù)報表對外公布的賬目價值和傳統(tǒng)的估值方法，但是很明顯對于輕資產(chǎn)企業(yè)，財務(wù)報表的賬面價值無法全面展示公司的價值，尤其是商譽部分的溢價，所以要改進傳統(tǒng)的企業(yè)評估方法。目前商譽分析得到了較快發(fā)展，為了更好地評估標的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值，可以聘請專業(yè)的第三方機構(gòu)，對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的審計報告和標的企業(yè)的實際業(yè)務(wù)狀況、財務(wù)狀況和未來投資價值等進行合理估值，給出詳細的評估報告，在此基礎(chǔ)上合理評估并購的溢價，也可以作為雙方并購價格談判的重要依據(jù)，不要盲目的追求并購結(jié)果，忽視過高溢價帶來的風(fēng)險。

3.運用業(yè)績承諾預(yù)防盈利風(fēng)險

傳統(tǒng)企業(yè)高溢價并購互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的關(guān)鍵因素是對其將來發(fā)展前景的認可。由于互聯(lián)網(wǎng)所處行業(yè)技術(shù)更新快、競爭激烈、淘汰率高，所以即使當(dāng)前的評估結(jié)果樂觀，其未來發(fā)展的收益也是不明確的，為了減少未來盈利的不穩(wěn)定性，采用業(yè)績對賭就是非常有效的風(fēng)險控制方式，簽訂了對賭協(xié)議之后，一旦將來標的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的業(yè)績少于預(yù)期，并購方就可以從并購價款中取得現(xiàn)金補償，這樣就可以減少高溢價，業(yè)績卻達不到預(yù)期帶來的風(fēng)險。

4.建立財務(wù)風(fēng)險預(yù)警體系

傳統(tǒng)企業(yè)應(yīng)該要根據(jù)自身情況，采用定量和定性分析的方法建立一套財務(wù)風(fēng)險預(yù)警系統(tǒng)，對并購過程進行風(fēng)險跟蹤和估計，例如建立起一個有效的以現(xiàn)金流為核心的財務(wù)預(yù)警體系，同時要做好并購后企業(yè)的現(xiàn)金流規(guī)劃，對現(xiàn)金流的支出額度進行控制，防止企業(yè)由于支付高溢價現(xiàn)金帶來的流動性風(fēng)險，同時要追蹤標的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的現(xiàn)金流，要對并購企業(yè)的現(xiàn)金流趨勢進行監(jiān)控，及早發(fā)現(xiàn)標的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)盈利和財務(wù)風(fēng)險，以便于及時調(diào)整經(jīng)營管理策略，保證并購之后財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

5.合理選擇支付方式，控制融資風(fēng)險

并購企業(yè)在適當(dāng)時機，在全面評估目前舉債風(fēng)險的基礎(chǔ)上，選擇科學(xué)合理的方式進行支付，要對支付方式和付款期限進行合理的安排，充分考慮現(xiàn)金支付和股票支付的優(yōu)缺點。同時應(yīng)該善于改善付款期限，減輕短期內(nèi)支付大量現(xiàn)金給企業(yè)帶來的負擔(dān)，便于企業(yè)安排舉債，避免較高的財務(wù)風(fēng)險。

6.適當(dāng)放寬權(quán)限，加快雙方融合

并購之后，最重要的就是要對兩個企業(yè)進行整合，傳統(tǒng)企業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在商業(yè)模式和管理模式上存在較大差距，傳統(tǒng)企業(yè)并購互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)最好可以保留標的方經(jīng)驗豐富的管理團隊和核心技術(shù)人員，適當(dāng)放寬一些權(quán)力給互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，這樣有利于雙方更快地磨合和發(fā)展。

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