，慧蘭，

(1.新疆財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院,新疆 烏魯木齊 830012；2.新疆財(cái)經(jīng)大學(xué) 企業(yè)發(fā)展研究中心，新疆 烏魯木齊 830012；3.石河子大學(xué) 公司治理與管理創(chuàng)新研究中心，新疆 石河子 832000)

一、引言

國(guó)內(nèi)外大量研究顯示，高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告減少了過(guò)度投資與投資不足。Bushman、Piotroski、and Smith(2006)研究發(fā)現(xiàn)，損失確認(rèn)越及時(shí)的國(guó)家表現(xiàn)出更高的拋棄凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項(xiàng)目的傾向性。Biddle 等(2009)的研究結(jié)論顯示，在一個(gè)商業(yè)循環(huán)中，高質(zhì)量財(cái)務(wù)報(bào)告減少了凈投資并提高了回報(bào)率。換言之，財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量較高的公司傾向于投資更少，并選擇更有利可圖的投資項(xiàng)目。國(guó)內(nèi)的研究雖然也普遍證實(shí)了高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告能提高投資效率(李青原等，2009、2010；袁建國(guó)等，2009)，但是對(duì)于投資效率提高后的經(jīng)濟(jì)效果并沒(méi)有作進(jìn)一步的研究。如果財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量的提高對(duì)投資效率的改善是有效的，那么，則可以預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量的提高與公司價(jià)值應(yīng)具有正相關(guān)關(guān)系。通過(guò)梳理國(guó)內(nèi)研究文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)還存在以下不足：一是國(guó)內(nèi)研究信息披露質(zhì)量對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的文獻(xiàn)眾多，但是專(zhuān)注于財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量研究的文獻(xiàn)相對(duì)較少；二是就信息披露、投資行為和公司價(jià)值三者的關(guān)系來(lái)說(shuō)，大量的文獻(xiàn)已經(jīng)驗(yàn)證，財(cái)務(wù)信息與公司投資效率正相關(guān)(李青原等，2009)，公司投資效率與公司價(jià)值正相關(guān)(楊興全等，2011)，因此，投資效率是連接三者關(guān)系的中間橋梁。但是，現(xiàn)有文獻(xiàn)多是從財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量和公司投資行為兩個(gè)角度出發(fā)，分別驗(yàn)證其對(duì)公司價(jià)值的作用，而鮮有研究將投資效率作為中間變量來(lái)驗(yàn)證財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量與公司價(jià)值之間的關(guān)系。

本文以2010年—2015年的非金融上市公司為樣本，以公司投資效率作為中間變量，將投資效率、公司價(jià)值與財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量納入同一研究框架來(lái)研究三者之間的關(guān)系。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量的提高有助于上市公司價(jià)值的提升；非效率投資(過(guò)度投資或投資不足)與公司價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明上市公司的非效率越嚴(yán)重，即對(duì)公司資金的低效率運(yùn)作越嚴(yán)重，公司價(jià)值越低，而財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量的提高有助于改善過(guò)度投資(或投資不足)與公司價(jià)值之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

二、理論分析與研究假設(shè)

大量研究已經(jīng)證實(shí)，提高信息披露質(zhì)量對(duì)降低信息不對(duì)稱(chēng)和代理成本有顯著作用，進(jìn)而抑制過(guò)度投資和降低投資不足。那么，如果高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告抑制了過(guò)度投資，則有理由期望公司會(huì)減少凈現(xiàn)值為負(fù)和低凈現(xiàn)值的投資項(xiàng)目，這樣，公司的投資回報(bào)率將會(huì)提高。因此，當(dāng)存在過(guò)度投資時(shí)，具有較高財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量的公司就應(yīng)該比財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量低的公司表現(xiàn)出較高的盈利能力(即較高的收益率)。相反，如果高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告緩解了投資不足，則會(huì)期待公司增加凈現(xiàn)值低于目前投資、但凈現(xiàn)值依舊為正的項(xiàng)目的投資，這樣，雖然投資回報(bào)率會(huì)有所降低，但公司的利潤(rùn)總額將會(huì)增加。這意味著，當(dāng)公司存在投資不足時(shí)，財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量高的企業(yè)與財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量低的企業(yè)相比，其平均利潤(rùn)率相對(duì)較低。因此，伴隨著公司投資效率的改善，企業(yè)價(jià)值應(yīng)有所提高，而企業(yè)價(jià)值的提高則體現(xiàn)了投資者對(duì)高質(zhì)量財(cái)務(wù)信息披露企業(yè)的認(rèn)可。

現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)信息披露質(zhì)量、投資效率與公司價(jià)值之間關(guān)系的研究主要沿著兩條線展開(kāi)：一是直接檢驗(yàn)信息披露質(zhì)量對(duì)公司價(jià)值的作用；二是研究投資效率的改善對(duì)公司價(jià)值的影響。而現(xiàn)有研究鮮有將投資效率作為“中間橋梁”來(lái)驗(yàn)證財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量與公司價(jià)值之間的關(guān)系。

國(guó)外的大量研究從不同角度論證了財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量與公司價(jià)值正相關(guān)(Madhavan，1995；Gelb & Zarowin，2000；Patel、Balic & Dallas，2002)。Madhavan (1995)的研究發(fā)現(xiàn)，公司股票的市價(jià)與企業(yè)對(duì)外披露信息的透明度之間呈正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明外部投資者較認(rèn)可信息披露規(guī)范和具有較高信息透明度的公司，因而公司股價(jià)相對(duì)較高。信息滲入股價(jià)的速度會(huì)受到公司披露策略的影響，披露級(jí)別越高的公司，其股價(jià)相對(duì)越高。Razaur(2002)基于不完全契約視角論證了信息披露對(duì)公司價(jià)值的影響，實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，信息披露與公司價(jià)值和財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)呈正相關(guān)關(guān)系。國(guó)內(nèi)研究方面，王艷艷等(2006)的研究基本證明了信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，這些研究從側(cè)面提供了信息披露質(zhì)量如何影響公司價(jià)值的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。張宗新等(2007)研究發(fā)現(xiàn)，信息披露質(zhì)量較高的公司，其市場(chǎng)表現(xiàn)以及財(cái)務(wù)績(jī)效均較好。隨后，王茜(2008)的研究也得出了較為一致的結(jié)論。

從理論上來(lái)說(shuō)，公司的非效率投資——過(guò)度投資或投資不足均會(huì)降低公司價(jià)值。從財(cái)務(wù)管理的終極目標(biāo)——企業(yè)價(jià)值最大化這一角度來(lái)看，是否過(guò)度投資或投資不足就是投資無(wú)效和投資有效的問(wèn)題。公司有一個(gè)最優(yōu)的投資水平，在這之前增加投資可以增加企業(yè)價(jià)值，即此時(shí)公司的投資水平過(guò)低，存在投資不足問(wèn)題，此時(shí)增加的投資即為有效投資；在這之后增加投資則會(huì)降低公司最優(yōu)投資水平，減少企業(yè)價(jià)值，即公司存在過(guò)度投資問(wèn)題，此時(shí)增加的投資即為無(wú)效投資(張洪輝等，2010)。那么，提高存在投資不足公司的投資水平或降低存在過(guò)度投資公司的投資水平，公司價(jià)值都將會(huì)增加?，F(xiàn)有文獻(xiàn)中直接研究公司投資效率與公司價(jià)值之間關(guān)系的文獻(xiàn)并不多，Cho(1998)的研究發(fā)現(xiàn)，所有權(quán)結(jié)構(gòu)、投資與公司價(jià)值是遞進(jìn)性影響關(guān)系，即公司投資受公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)的影響，而公司價(jià)值又受公司投資的影響。自Cho(1998)以后，學(xué)者們對(duì)于公司價(jià)值的探討逐漸轉(zhuǎn)移到法律保護(hù)(La Porta等,2002)、公司治理等對(duì)公司價(jià)值的影響方面。國(guó)內(nèi)對(duì)公司價(jià)值的研究主要集中于股權(quán)結(jié)構(gòu)(劉星等，2010)、投資者保護(hù)(王鵬等，2006；韓亮亮等，2010)、公司治理(謝軍，2007)和政治背景(吳文鋒等，2008)等方面。直接檢驗(yàn)投資效率對(duì)公司價(jià)值影響的文獻(xiàn)相對(duì)較少，張洪輝等(2009，2010)認(rèn)為，公司價(jià)值是投資的三次函數(shù)，在一個(gè)合理的水平之上，投資與公司價(jià)值正相關(guān)；反之，投資與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)；楊興全等(2011)發(fā)現(xiàn)，控制權(quán)與所有權(quán)的分離是導(dǎo)致公司過(guò)度投資進(jìn)而降低企業(yè)價(jià)值的內(nèi)在原因，企業(yè)過(guò)多的自由現(xiàn)金流則會(huì)加劇這一現(xiàn)象。

綜合以上文獻(xiàn)，現(xiàn)有研究對(duì)財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量、過(guò)度投資或投資不足與公司價(jià)值之間的關(guān)系得出的比較一致的結(jié)論是：一是財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量的提高對(duì)企業(yè)的非效率投資具有抑制作用，因?yàn)槠淇梢越档推髽I(yè)與外部投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)，減少融資約束和代理成本；二是非效率投資行為有損于公司價(jià)值。本文擬將投資效率作為“中間橋梁”來(lái)驗(yàn)證財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量與公司價(jià)值之間的關(guān)系，財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量可以通過(guò)影響投資效率來(lái)提高公司價(jià)值?；谝陨戏治?，提出如下假設(shè)：

假設(shè)H：財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量的提高有助于提高公司的投資效率，進(jìn)而提高公司價(jià)值。

三、研究模型設(shè)計(jì)與描述性統(tǒng)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2010年—2015年滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，同時(shí)，剔除所需數(shù)據(jù)缺失的公司；剔除ST和PT公司；為便于計(jì)算公司價(jià)值，剔除發(fā)行B股或者同時(shí)在香港上市的公司；剔除金融保險(xiǎn)類(lèi)上市公司，篩選后剩余6504個(gè)觀測(cè)值，其中，過(guò)度投資樣本2997個(gè)，投資不足樣本3507個(gè)。上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)模型設(shè)計(jì)與變量定義

1.公司價(jià)值的度量。關(guān)于公司價(jià)值的度量，國(guó)內(nèi)學(xué)者多采用托賓Q值(夏立軍等，2005；王鵬等，2009；楊興全等；2011)和財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)(葉勇等，2007；王茜，2008)來(lái)代替。在完美市場(chǎng)假設(shè)條件下，托賓Q值是衡量公司投資行為合理與否的唯一解釋變量。因此，從理論上說(shuō)，托賓Q值可以成為衡量公司價(jià)值增加的良好替代變量。但是，在現(xiàn)實(shí)運(yùn)用中托賓Q值有非常嚴(yán)格的假設(shè)前提，而且由于我國(guó)上市公司的市場(chǎng)價(jià)值和重置成本數(shù)據(jù)難以獲取，加之股權(quán)分置改革前上市公司的總股本中非流通股所占比例較高，托賓Q值與公司的市場(chǎng)價(jià)值并不匹配。但是，鑒于托賓Q值在公司價(jià)值的實(shí)證研究中被廣泛采用，為使檢驗(yàn)結(jié)果更具有可比性，本文對(duì)公司價(jià)值的替代變量進(jìn)行了重新梳理，即在以價(jià)格為基礎(chǔ)的代理變量中選取國(guó)內(nèi)學(xué)者比較常用的公司資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值與賬面價(jià)值之比這一指標(biāo)近似替代托賓Q值。實(shí)證中本文參考Chen和Xiong(2002)對(duì)非流通股折價(jià)的研究，并借鑒王鵬等(2009)的方法計(jì)算托賓Q值。

2.財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量的度量。FIQ是財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量的代理變量，具體包括應(yīng)計(jì)質(zhì)量(AQ)、財(cái)務(wù)信息質(zhì)量綜合指標(biāo)(FIQ)和財(cái)務(wù)信息質(zhì)量啞變量FFIQ三個(gè)變量。

(1) 應(yīng)計(jì)質(zhì)量(AQ)。借鑒DD模型(2002)對(duì)應(yīng)計(jì)質(zhì)量(AQ)進(jìn)行估計(jì)。

Accrualsi,t= α + β1CashFlowi,t-1+ β2CashFlowi,t+ β3CashFlowi,t+1+ εi,t

(1)

其中，Accruals =(流動(dòng)資產(chǎn)的變化-貨幣資金的變化)-(流動(dòng)負(fù)債的變化-短期借款的變化)-折舊和攤銷(xiāo)，CashFlow = 非經(jīng)常項(xiàng)目前的凈收入-Accruals。所有變量均除以平均總資產(chǎn)。本文首先根據(jù)模型(1)求得殘差，AQt值為前5年間由DD模型估計(jì)的殘差的標(biāo)準(zhǔn)離差，以確保5年以內(nèi)的所有影響盈余質(zhì)量的相關(guān)信息被考慮。然后，再乘以負(fù)1，使AQ所代表的應(yīng)計(jì)質(zhì)量呈遞增態(tài)勢(shì)。

(2)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性(AC)。西方研究中還有部分學(xué)者以穩(wěn)健性(AC)——市場(chǎng)對(duì)好消息和壞消息反應(yīng)的程度差異來(lái)評(píng)價(jià)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量(Basu,1997；Ball等,2005)。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性是指公司加速確認(rèn)壞消息和推遲確認(rèn)好消息的傾向，越穩(wěn)健的公司其應(yīng)計(jì)利潤(rùn)越低(李青原，2009)。本文借鑒李青原(2009)和Qiang(2003)的方法，運(yùn)用Jones(1991)截面模型進(jìn)行分行業(yè)分年度回歸計(jì)算的平均累積操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)來(lái)衡量上市公司的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性， 即:

(2)

其中: TACCi,t代表總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，通常定義為線下項(xiàng)目前利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流量之差；Asseti,t代表年初總資產(chǎn)；ΔREVi,t代表銷(xiāo)售收入變化；PPEi，t代表固定資產(chǎn)原值；εi,t是Jones模型的回歸殘差，它代表操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)。考慮到度量會(huì)計(jì)信息質(zhì)量指標(biāo)間時(shí)間的統(tǒng)一性和證券市場(chǎng)的有效性，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性(AC)被定義為第t年的前5年間模型分年度、分行業(yè)線性回歸殘差平均值的負(fù)數(shù)。則AC所代表的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性呈遞增，上市公司的AC值越大,代表其會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越高。

(3)盈余平滑度(ES)。盈余平滑度描述了公司現(xiàn)金流量和收益之間的關(guān)系，是指公司盈余波動(dòng)偏離真實(shí)盈余波動(dòng)的程度(Leuz 等，2003)。Bhattacharya等(2004)將其定義為某一時(shí)期公司收益的變化與現(xiàn)金流變化的相關(guān)系數(shù)，他們認(rèn)為，雖然相關(guān)系數(shù)接近于零(即會(huì)計(jì)收益與現(xiàn)金流之間不匹配)是公司的常見(jiàn)現(xiàn)象，但是，如果兩者變化方向相反，且相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值很大，則該公司利用兩者差異平滑盈余的可能性會(huì)大大提高。借鑒Francis等(2004)和李青原(2009)的計(jì)算方法，本文將ES定義為前5年間經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量變異程度與該期間公司線下項(xiàng)目利潤(rùn)變異程度的比例，且ES值越高，意味著盈余平滑度越低，公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量相應(yīng)越高。盈余平滑度的計(jì)算公式為:

ESi,t=σ(Profi,t)/σ(CFOi,t)

(3)

其中，σ(Profi,t)是前5年間公司線下項(xiàng)目利潤(rùn)的標(biāo)準(zhǔn)差，σ(CFOi,t)是前5年間經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量的標(biāo)準(zhǔn)差。

(4)財(cái)務(wù)信息質(zhì)量綜合指標(biāo)(FIQ)和啞變量(FFIQ)。為客觀反映公司財(cái)務(wù)信息質(zhì)量，本文盡量從多個(gè)角度選取反映企業(yè)財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量的相關(guān)指標(biāo)，但是，依舊無(wú)法確知這些指標(biāo)中哪個(gè)指標(biāo)對(duì)財(cái)務(wù)信息質(zhì)量的衡量更準(zhǔn)確?？紤]到上述度量會(huì)計(jì)信息質(zhì)量指標(biāo)間的權(quán)衡及最大化樣本信息含量，本文還以單個(gè)指標(biāo)為基礎(chǔ)構(gòu)建了反映財(cái)務(wù)信息質(zhì)量的綜合指標(biāo)——FIQ。在構(gòu)建綜合指標(biāo)時(shí)，本文借鑒了Bhattacharya等.(2004)、Biddle & Hilary(2006)等經(jīng)典財(cái)務(wù)文獻(xiàn)的研究思路，并借鑒曾穎和陸正飛(2006)、李青原(2009)的計(jì)算方法，使用了一種簡(jiǎn)單加權(quán)百分位數(shù)賦值方法構(gòu)造一個(gè)綜合指標(biāo)FIQ，F(xiàn)IQ值越大，公司財(cái)務(wù)信息質(zhì)量越高。具體而言，將AQ、AC、ES三個(gè)指標(biāo)按大小排序，并賦予其所在位次的十分位數(shù)值(0～9)，然后將所得數(shù)值相加構(gòu)造一個(gè)綜合得分函數(shù)，即:

FIQ=[Decile(AQ)+Decile(AC)+Decile(ES)]/3

(4)

其中，Decile(AQ)、 Decile(AC)和Decile(ES)分別表示應(yīng)計(jì)質(zhì)量分位數(shù)、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性分位數(shù)和盈余平滑度分位數(shù)。

同時(shí)，本文建立了財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量的啞變量——FFIQ，當(dāng)財(cái)務(wù)信息質(zhì)量綜合指標(biāo)(FIQ)的值大于中位數(shù)時(shí)，F(xiàn)FIQ賦值為1，否則為0。

基于以下兩個(gè)原因，在后文的回歸檢驗(yàn)中，只報(bào)告了AQ、FIQ和FFIQ的回歸檢驗(yàn)結(jié)果：其一，應(yīng)計(jì)質(zhì)量AQ極具代表性，在西方主流研究中被廣泛采用，Biddle(2006, 2008)、Verdi(2006)的研究均采用應(yīng)計(jì)質(zhì)量作為財(cái)務(wù)信息披露的替代變量；國(guó)內(nèi)，在李青原(2009)、袁建國(guó)等(2009)的研究中也被采用。其二，F(xiàn)IQ和FFIQ作為綜合指標(biāo)，可以從總體上反映上市公司的財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量，較具有代表性。

3.投資效率的度量。本文基于Richardson(2006)的預(yù)期投資模型，用上一年的數(shù)據(jù)估計(jì)本年度的投資。企業(yè)正常的資本投資水平估計(jì)模型如下:

Inewi，t=α0+α1Growthi，t-1+α2Sizei，t-1+α3Returni，t-1+α4Leveragei，t-1+α5List-agei，t-1+

α6Moneyi,t-1+α7Inewi，t-1+∑Year +∑Ind +εi，t

(5)

通過(guò)對(duì)模型(5)的回歸，我們可以得到預(yù)期的資本投資量，然后用實(shí)際投資量減去預(yù)期投資量，便可得到剩余投資量。如果該剩余投資量大于0，則其值便為投資過(guò)度(OverI)，OverI越大則意味著投資過(guò)度越嚴(yán)重；如果該剩余投資量小于0，取其絕對(duì)值便為投資不足(UnderI)，UnderI越大則意味著投資不足越嚴(yán)重。根據(jù)現(xiàn)有的文獻(xiàn)(如Fazzari等，1988； Burro,1990；Bates, 2005；Larnont,2000),List-agei，t-1和Leveragei，t-1與資本投資量呈負(fù)向關(guān)系，而Growthi，t-1、Sizei，t-1、Returni，t-1、Moneyi，t-1和Inewi，t-1將對(duì)投資量產(chǎn)生正向影響。此外，模型中還控制了行業(yè)和年度的影響。

4.財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量與公司價(jià)值。模型如下：

TobinQ=α+β1FIQ+β2Lev+β3Size+β4Crowth+β5State+β6Inta +∑Year +∑Ind+ε

(6)

TobinQ=α+β1OverI(UnderI)+β2FIQ+β3OverI(UnderI)×FIQ+β4Lev+β5Size+

β6Crowth+β7State+β8Inta +∑Year +∑Ind+ε

(7)

為檢驗(yàn)財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量、投資效率與公司價(jià)值之間的關(guān)系，本文引入了模型(6)和模型(7)。在模型(6)中，本文主要檢驗(yàn)財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量與公司價(jià)值之間的關(guān)系，公司價(jià)值是否與信息披露質(zhì)量正相關(guān)。在模型(7)中引入了OverI(UnderI)變量以及OverI(UnderI)變量與FIQ變量的交乘項(xiàng)。在模型(7)中，本文首先將全部樣本分為過(guò)度投資組和投資不足組，分組檢驗(yàn)非效率投資與公司價(jià)值之間的關(guān)系，本文預(yù)計(jì)非效率投資程度與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)。然后，引入FIQ變量和FIQ與OverI(UnderI)的交乘項(xiàng)，本文預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量的提高會(huì)改善這種負(fù)相關(guān)關(guān)系。

控制變量方面，Size是公司規(guī)模，取總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；Growth表示銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)率；Lev是財(cái)務(wù)杠桿，用負(fù)債與資產(chǎn)的比值表示；State表示實(shí)際控制人性質(zhì)，當(dāng)實(shí)際控制人為國(guó)有時(shí)取值為1，否則為0；Inta是無(wú)形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重；Year和Ind分別表示年度和行業(yè)控制變量。

(三)描述性統(tǒng)計(jì)

表1是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)表。從描述性統(tǒng)計(jì)可以看出，我國(guó)上市公司價(jià)值均值為1.7949，最大值和最小值分別為7.6048和0.7739，標(biāo)準(zhǔn)差為1.1804，TobinQ_30和TobinQ_20的數(shù)據(jù)沒(méi)有本質(zhì)性差異；公司資本投資水平均值為0.0647，最大值和最小值分別為0.4083和0.0001。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)表

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)論與分析

(一)財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量與公司價(jià)值的實(shí)證檢驗(yàn)

表2列示的是財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量與公司價(jià)值的回歸檢驗(yàn)分析結(jié)果，在表2第1列中，AQ與公司價(jià)值在10%的水平下顯著正相關(guān)，在第2列和第3列中，兩個(gè)綜合變量與公司價(jià)值的回歸系數(shù)均顯著正相關(guān)，這一系列的結(jié)果說(shuō)明，財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量的提高有助于上市公司價(jià)值的提升，本文的假設(shè)得到了初步驗(yàn)證。另外，在控制變量方面，Lev、Size和State與公司價(jià)值均負(fù)相關(guān)，其中，State與公司價(jià)值的負(fù)相關(guān)關(guān)系并不顯著，說(shuō)明公司規(guī)模過(guò)大、財(cái)務(wù)杠桿過(guò)高均不利于公司價(jià)值的提升。銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)率(Growth)和無(wú)形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重(Inta)與公司價(jià)值均顯著正相關(guān)，說(shuō)明成長(zhǎng)機(jī)會(huì)越高、創(chuàng)新能力越強(qiáng)的企業(yè)價(jià)值越高。

表2 財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量與公司價(jià)值的回歸分析表

注：括號(hào)內(nèi)數(shù)值表示對(duì)應(yīng)系數(shù)的t統(tǒng)計(jì)量的p值，*** 、**和* 分別表示在1%、5% 和10%的水平下顯著。

(二)財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量、投資效率與公司價(jià)值的實(shí)證檢驗(yàn)

表3和表4是財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量、投資效率與公司價(jià)值的回歸檢驗(yàn)分析表，本文首先將全部樣本分為過(guò)度投資組和投資不足組，然后分組檢驗(yàn)非效率投資與公司價(jià)值之間的關(guān)系。表3是過(guò)度投資樣本的回歸檢驗(yàn)結(jié)果，第1列是過(guò)度投資程度與公司價(jià)值的關(guān)系，結(jié)果顯示過(guò)度投資與公司價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明上市公司的過(guò)度投資越嚴(yán)重，公司價(jià)值越低。第2列至第4列分別是引入財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量的各替代變量，各替代變量與OverI的交乘項(xiàng)系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量的提高改善了過(guò)度投資與公司價(jià)值之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，因此，本文的假設(shè)得到了驗(yàn)證。

表3 財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量、投資效率與公司價(jià)值的回歸分析表(過(guò)度投資樣本)

注：括號(hào)內(nèi)數(shù)值表示對(duì)應(yīng)系數(shù)的t統(tǒng)計(jì)量的p值，*** 、**和*分別表示在1%、5% 和10%的水平下顯著。

表4是投資不足樣本的回歸檢驗(yàn)結(jié)果，第1列是投資不足程度與公司價(jià)值的關(guān)系，結(jié)果顯示投資不足與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)但不顯著，這只能部分說(shuō)明上市公司的投資不足越嚴(yán)重，公司價(jià)值越低。第2列至第4列分別是引入財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量的各替代變量，各替代變量與UnderI的交乘項(xiàng)系數(shù)分別在1%和5%的水平下顯著為正，這說(shuō)明財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量的提高改善了投資不足與公司價(jià)值之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，本文的假設(shè)得到了驗(yàn)證。

表4 財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量、投資效率與公司價(jià)值的回歸分析表(投資不足樣本)

注：括號(hào)內(nèi)數(shù)值表示對(duì)應(yīng)系數(shù)的t統(tǒng)計(jì)量的p值，*** 、**和*分別表示在 1%、5% 和10%的水平下顯著。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性, 本文對(duì)上述結(jié)果進(jìn)行了敏感性測(cè)試。首先, 在研究樣本中篩選出窗口期間均存在觀測(cè)值的公司，然后組成平衡面板數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果沒(méi)有發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化；其次，進(jìn)一步分別將AQ和FIQ的分位數(shù)作為財(cái)務(wù)信息質(zhì)量的替代變量, 代入模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果沒(méi)有發(fā)生變化。

五、研究結(jié)論及研究展望

大量研究已經(jīng)證實(shí)，提高信息披露質(zhì)量有助于降低信息不對(duì)稱(chēng)及代理成本，進(jìn)而抑制過(guò)度投資和降低投資不足。那么,如果高質(zhì)量的財(cái)務(wù)信息披露平均而言抑制了過(guò)度投資，則有理由期望公司會(huì)減少凈現(xiàn)值為負(fù)的和低凈現(xiàn)值的投資項(xiàng)目，這樣公司的投資回報(bào)率將提高。相反，如果高品質(zhì)的財(cái)務(wù)信息披露緩解了投資不足，則期待公司會(huì)增加凈現(xiàn)值低于目前投資，但凈現(xiàn)值依舊為正的項(xiàng)目的投資，這樣雖然投資回報(bào)率會(huì)有所降低，但是公司的利潤(rùn)總額將增加。因此，伴隨著公司投資效率的改善，企業(yè)價(jià)值應(yīng)有所提高，而企業(yè)價(jià)值的提高則意味著投資者認(rèn)可財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量較高的企業(yè)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)多是從財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量和公司投資行為兩個(gè)角度出發(fā)，分別驗(yàn)證其對(duì)公司價(jià)值的作用，而鮮有研究將投資效率作為中間變量來(lái)驗(yàn)證財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量與公司價(jià)值之間的關(guān)系。本文則認(rèn)為伴隨著公司投資效率的改善，企業(yè)價(jià)值應(yīng)有所提高，而企業(yè)價(jià)值的提高則意味著投資者認(rèn)可財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量較高的企業(yè)。本文對(duì)三者之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量的提高有助于上市公司價(jià)值的提升；非效率投資與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)，說(shuō)明上市公司的非效率投資越嚴(yán)重，公司價(jià)值越低，而財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量的提高有助于改善非效率投資與公司價(jià)值之間的這種負(fù)相關(guān)關(guān)系。

雖然預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量的提高會(huì)影響公司的投資回報(bào)率，但本文并沒(méi)有進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。另外，對(duì)投資者而言，除關(guān)心公司基本面的變化外，更為關(guān)心的是公司股票在二級(jí)市場(chǎng)上的表現(xiàn)(即股票收益率的高低)。因此，在后續(xù)研究中，需要將會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)指標(biāo)(ROA&ROE)和經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整后的公司流通股股票收益率作為衡量公司績(jī)效的代理變量進(jìn)行進(jìn)一步的實(shí)證檢驗(yàn)。

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