王廣生

（中國(guó)社會(huì)科學(xué)院 北京 100732）

151年前，馬克思在《資本論》中站在哲學(xué)和歷史的高度，闡明了現(xiàn)金的重要意義，并準(zhǔn)確預(yù)見(jiàn)了現(xiàn)金在人類經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展中將要扮演越來(lái)越重要的角色。凱恩斯（1936）在闡述貨幣需求理論時(shí)提及了企業(yè)現(xiàn)金持有量的問(wèn)題，他認(rèn)為企業(yè)保持現(xiàn)金流動(dòng)性有三個(gè)目的：一是為了節(jié)約交易成本，以便不用變賣資產(chǎn)即可進(jìn)行支付；二是為了能夠在企業(yè)無(wú)其他融資來(lái)源或者融資成本過(guò)高時(shí)，使用流動(dòng)資產(chǎn)進(jìn)行投資；三是為了能夠使用持有的現(xiàn)金抓住投資機(jī)會(huì)［1］。毋庸置疑，現(xiàn)金在企業(yè)的所有資產(chǎn)中流動(dòng)性最強(qiáng)、支付能力最強(qiáng)，是企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)、償還債務(wù)本息、履行納稅義務(wù)的重要保證。但是，企業(yè)應(yīng)當(dāng)持有多少現(xiàn)金是業(yè)界和學(xué)界至今沒(méi)有解決的一個(gè)難題［2］。因此，現(xiàn)金持有量問(wèn)題是在理論與實(shí)踐的雙重探索中出現(xiàn)的一個(gè)重大命題。傳媒上市公司是我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)的重要組成部分，是推動(dòng)我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)向前發(fā)展的重要力量，這些上市公司的現(xiàn)金持有量問(wèn)題越來(lái)越受到學(xué)界和業(yè)界的關(guān)注。本研究以經(jīng)濟(jì)新常態(tài)為研究背景，以中國(guó)傳媒業(yè)的上市公司為研究對(duì)象，通過(guò)多元線性回歸分析，對(duì)傳媒上市公司現(xiàn)金持有量的影響因素進(jìn)行定量評(píng)價(jià)，主要回答以下幾個(gè)問(wèn)題：第一，中國(guó)傳媒上市公司現(xiàn)金持有量的總體情況是怎么樣的；第二，中國(guó)傳媒上市公司現(xiàn)金持有量的影響因素主要有哪些；第三，針對(duì)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下中國(guó)傳媒上市公司現(xiàn)實(shí)情況有什么前瞻性的建議。本研究堅(jiān)持問(wèn)題導(dǎo)向，擬在對(duì)現(xiàn)金持有理論相關(guān)文獻(xiàn)的梳理和實(shí)證研究的基礎(chǔ)上，探討經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下傳媒上市公司現(xiàn)金持有量的影響因素，提出有關(guān)意見(jiàn)建議，希望有助于提高傳媒上市公司的資金使用及決策水平。

一、文獻(xiàn)回顧

在理想的資本市場(chǎng)中，資金的外部市場(chǎng)能夠零成本、及時(shí)、有效、足額對(duì)企業(yè)提供資金支持，因此企業(yè)價(jià)值與企業(yè)做出的財(cái)務(wù)決策是無(wú)關(guān)的［3］。但是，在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中，交易成本、信息獲取、稅收因素等多種原因?qū)е缕髽I(yè)不能及時(shí)低成本地籌措足額資金滿足日常運(yùn)行和長(zhǎng)足發(fā)展的需求。詹森（1993）運(yùn)用實(shí)證研究的方法對(duì)美國(guó)公司現(xiàn)金持有情況進(jìn)行分析，認(rèn)為現(xiàn)金持有比與盈利波動(dòng)性、流動(dòng)資產(chǎn)、非流動(dòng)資產(chǎn)回報(bào)率、具有成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的市場(chǎng)與企業(yè)賬面價(jià)值的比率、具有投資機(jī)會(huì)的未來(lái)經(jīng)濟(jì)狀況呈現(xiàn)正相關(guān)［4］。隨后，企業(yè)現(xiàn)金持有量的問(wèn)題逐漸引起業(yè)界和學(xué)界的廣泛關(guān)注，并形成了不少對(duì)理論和實(shí)踐都做出貢獻(xiàn)的研究文獻(xiàn)。奧普勒等（1999）運(yùn)用時(shí)間序列固定效應(yīng)回歸方法，對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有量的決定因素進(jìn)行研究，認(rèn)為具有較多發(fā)展機(jī)會(huì)、較高風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流的企業(yè)持有較高的現(xiàn)金比率（企業(yè)持有的現(xiàn)金與其總資產(chǎn)的比率），具有較好資本市場(chǎng)信譽(yù)的企業(yè)持有較低的現(xiàn)金比率［5］。品柯威茲、威廉森（2001）以美、日、德等國(guó)家的企業(yè)為樣本，分析商業(yè)銀行對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有量的影響，發(fā)現(xiàn)公司現(xiàn)金持有量與銀行壟斷權(quán)力呈正比［6］。奧茲坎等（2002）認(rèn)為企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司現(xiàn)金持有量之間并非線性關(guān)系，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者持股比例較低時(shí)兩者有負(fù)相關(guān)，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者持股比例較高時(shí)兩者有正相關(guān)［7］。迪特馬爾等（2003）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)家對(duì)股東保護(hù)越好，公司持有現(xiàn)金越少［8］。庫(kù)代克（2005）通過(guò)分析英美德等國(guó)家四千余家公司的數(shù)據(jù)，認(rèn)為現(xiàn)金持有量與公司規(guī)模、現(xiàn)金流量及現(xiàn)金流量變化量呈正相關(guān)［9］。陳乃為、馬哈楊（2005）以代理理論的視角分析歐盟企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)，認(rèn)為債權(quán)人權(quán)力對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平產(chǎn)生重要影響［10］。哈福德等（2014）指出企業(yè)通過(guò)增加現(xiàn)金持有量和從現(xiàn)金流中節(jié)約現(xiàn)金的方式減少發(fā)債的風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)這種方式能夠使企業(yè)的長(zhǎng)期債務(wù)明顯縮短［11］。漢隆等（2017）發(fā)現(xiàn)，對(duì)于跨國(guó)企業(yè)和國(guó)內(nèi)企業(yè)來(lái)說(shuō)，稅收的不確定性與現(xiàn)金持有量呈正比［12］。

辛宇、徐莉萍（2006）對(duì)上市公司現(xiàn)金持有量的影響因素進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金持有量與財(cái)務(wù)杠桿呈負(fù)相關(guān)，與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率、現(xiàn)金流量、投資機(jī)會(huì)、股利支付需要和融資需要等呈正相關(guān)［13］。楊興全、孫杰（2007）通過(guò)實(shí)證研究，認(rèn)為權(quán)衡理論（Trade-off Theory）和優(yōu)序融資理論（Pecking Order Theory）能夠有效解釋企業(yè)現(xiàn)金持有行為，并且企業(yè)現(xiàn)金持有量與財(cái)務(wù)杠桿、銀行性債務(wù)、凈營(yíng)運(yùn)資本呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)［14］。周偉、謝詩(shī)蕾（2007）對(duì)我國(guó)上市公司持有大量現(xiàn)金的原因進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)在市場(chǎng)環(huán)境較差的地方企業(yè)會(huì)持有相對(duì)較多的現(xiàn)金，以實(shí)現(xiàn)較高的收益［15］。另外還有蘇曉玲（2006）、徐敏鋒（2008）、韓俊輝（2008）、邢?。?013）、曹微（2014）、謝奕萍（2014）等學(xué)者從不同視角針對(duì)上市公司現(xiàn)金持有量的影響因素進(jìn)行了研究，其中包括對(duì)農(nóng)業(yè)、旅游業(yè)、制造業(yè)等細(xì)分行業(yè)的有關(guān)研究。

綜合以上文獻(xiàn)看，當(dāng)下學(xué)界已經(jīng)高度重視上市公司現(xiàn)金持有量研究，并形成了相當(dāng)數(shù)量具有學(xué)術(shù)價(jià)值和實(shí)踐價(jià)值的研究文獻(xiàn)。但是，目前的文獻(xiàn)沒(méi)有將研究放在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的大背景下進(jìn)行分析，由于我國(guó)自2014年進(jìn)入經(jīng)濟(jì)新常態(tài)，而大部分現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究數(shù)據(jù)來(lái)源于2014年之前，因此不能反映經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下上市公司現(xiàn)金持有量的新情況。另外，目前尚未發(fā)現(xiàn)針對(duì)傳媒上市公司的專門研究?；谝陨犀F(xiàn)有文獻(xiàn)的不足，本研究通過(guò)實(shí)證研究，探討經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下傳媒上市公司現(xiàn)金持有量的影響因素，在此基礎(chǔ)上提出有關(guān)意見(jiàn)建議，以期提高傳媒上市公司的資金使用及決策水平。

二、研究方法和數(shù)據(jù)來(lái)源

研究方法是學(xué)術(shù)研究的核心，對(duì)研究的成敗起到?jīng)Q定性作用。綜合考慮對(duì)傳媒上市公司現(xiàn)金持有量影響因素研究的可行性、可靠性、科學(xué)性，本研究采用多元線性回歸方法進(jìn)行分析，使用多個(gè)變量的最優(yōu)組合共同估計(jì)因變量。本研究選取的樣本為當(dāng)前正常經(jīng)營(yíng)的傳媒上市公司，分類依據(jù)為中信證券行業(yè)分類，數(shù)據(jù)來(lái)源為有關(guān)企業(yè)2016年年報(bào)，即目前最新一期年報(bào)。根據(jù)這些原則，共獲得131家企業(yè)的數(shù)據(jù)。

（一）變量定義

企業(yè)現(xiàn)金持有量是由多方面因素共同作用產(chǎn)生的結(jié)果，這既包括企業(yè)經(jīng)營(yíng)因素、企業(yè)治理因素以及難以進(jìn)行量化的企業(yè)戰(zhàn)略、法規(guī)政策等因素。本研究對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有量影響因素的分析原則主要有以下考慮：第一，分析企業(yè)經(jīng)營(yíng)因素，企業(yè)經(jīng)營(yíng)是企業(yè)最核心的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，是對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有量產(chǎn)生影響的重要因素；第二，分析企業(yè)治理因素，這些因素能夠體現(xiàn)企業(yè)的理念愿景，并直接影響到企業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)；第三，盡量采用定量研究方法，避免定性分析中的主觀因素?；谝陨峡紤]，本研究選取以下指標(biāo)進(jìn)行分析。

本研究的被解釋變量是現(xiàn)金持有量，以現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物（合并報(bào)表）來(lái)量化傳媒上市公司的現(xiàn)金持有量，在數(shù)學(xué)模型中以CASH來(lái)表示。

考慮到樣本容量的限制，本研究對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)中常用的三十多個(gè)解釋變量進(jìn)行分析和比較，最終選取5個(gè)解釋變量，以保證結(jié)論的可靠性。一是公司規(guī)模（SIZE），國(guó)內(nèi)外許多文獻(xiàn)使用總資產(chǎn)來(lái)反映公司的規(guī)模大小，本研究也使用這一方法。二是總負(fù)債（DEBT），這一因素能夠較為充分地反映企業(yè)從外界籌措資金的能力以及外界對(duì)該企業(yè)發(fā)展勢(shì)頭的預(yù)期。三是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~（NETCH），該指標(biāo)能夠權(quán)衡債務(wù)隱患，判斷企業(yè)的生命周期所處階段。四是流動(dòng)負(fù)債比（LIAB），通過(guò)流動(dòng)負(fù)債/負(fù)債合計(jì)，體現(xiàn)企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)。五是長(zhǎng)期債務(wù)與營(yíng)運(yùn)資金比率（LONG），在通常情況下這一比率應(yīng)小于1，該指標(biāo)能夠體現(xiàn)出企業(yè)的償債能力。

由以上變量定義可構(gòu)建多元線性回歸模型如下：

CASH＝α+β1SIZE+β2DEBT+β3NETCH+β4LIAB+β5LONG+ε

（二）變量檢驗(yàn)

為保證多元線性回歸的科學(xué)性，本研究在進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)的基礎(chǔ)上，首先繪制散點(diǎn)矩陣圖，然后進(jìn)行多重共線性檢驗(yàn)。

將相關(guān)數(shù)據(jù)用STATA進(jìn)行匯總，可得表1：變量描述性統(tǒng)計(jì)。

表1 變量描述性統(tǒng)計(jì)

從被解釋變量來(lái)看，131家傳媒上市公司的現(xiàn)金持有量絕對(duì)值具有較大差異，標(biāo)準(zhǔn)差高達(dá)19億元。這一顯著差異與公司規(guī)模之間的顯著差異有關(guān)。從其余的指標(biāo)情況來(lái)看，這些上市企業(yè)的數(shù)據(jù)具有明顯差異，可見(jiàn)傳媒上市公司之間的情況也各不相同。進(jìn)一步進(jìn)行數(shù)據(jù)相關(guān)性檢驗(yàn)可以看出，現(xiàn)金持有量與公司規(guī)模呈顯著正相關(guān)；總負(fù)債與公司規(guī)模呈顯著正相關(guān)；其他數(shù)據(jù)之間的相關(guān)性比較弱。

將有關(guān)數(shù)據(jù)導(dǎo)入STATA，可以生成散點(diǎn)圖矩陣如圖1所示。

圖1 散點(diǎn)矩陣圖

從圖1反映的情況來(lái)看，能夠判斷這些變量之間具有一定的相關(guān)性，適合進(jìn)行多元線性回歸。為防止多元線性回歸中出現(xiàn)解釋變量之間的相關(guān)性而使模型估計(jì)失真，本研究對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行多重共線性檢驗(yàn)，其結(jié)果如表2所示。

表2 多重共線性檢驗(yàn)結(jié)果

從表2結(jié)果反映情況來(lái)看，VIF最大值為6.65，所有值均小于10，這說(shuō)明解釋變量之間不存在多重共線性，OLS估計(jì)量有效，參數(shù)估計(jì)量經(jīng)濟(jì)含義合理，可以進(jìn)一步進(jìn)行多元線性回歸。

（三）實(shí)證結(jié)果

根據(jù)如前所述的多元線性回歸模型，利用STATA軟件對(duì)傳媒上市公司現(xiàn)金持有量的影響因素進(jìn)行估計(jì)，回歸結(jié)果如表3所示。

表3 回歸結(jié)果

由回歸結(jié)果可以看出，多元線性回歸模型的整體擬合度較好，校正決定系數(shù)為0.58，明顯高于大部分現(xiàn)有文獻(xiàn)的擬合度0.24（胡國(guó)柳、王化成，2007）、0.33（吳海鵬，2012）、0.37（肖作平，2008）。

由表3可以得出標(biāo)準(zhǔn)化回歸方程為：

從回歸結(jié)果還可以得出以下結(jié)論。

第一，公司規(guī)模與現(xiàn)金持有量呈正相關(guān)。公司規(guī)模的系數(shù)為0.344，且這一系數(shù)在0.001的水平上顯著。雖然系數(shù)不是很高，但是這仍然說(shuō)明公司規(guī)模與現(xiàn)金持有量呈現(xiàn)一定的正相關(guān)。這一結(jié)論與網(wǎng)游上市公司的情況類似（張雪梅，2011），但是與民營(yíng)類上市公司（負(fù)相關(guān)）的情況相反（柴寧，2012）。

第二，總負(fù)債與現(xiàn)金持有量呈負(fù)相關(guān)。總負(fù)債的系數(shù)為-0.291，且這一系數(shù)在0.01的水平上顯著。這一系數(shù)也不是很高，但是仍能說(shuō)明總負(fù)債與現(xiàn)金持有量呈現(xiàn)一定的負(fù)相關(guān)。這說(shuō)明企業(yè)在承擔(dān)有關(guān)債務(wù)后，還款的經(jīng)濟(jì)壓力并不是很大，不需要使用太多的現(xiàn)金償還債務(wù)。

第三，流動(dòng)負(fù)債比與現(xiàn)金持有量呈正相關(guān)。流動(dòng)負(fù)債比的系數(shù)為14497838.1，且這一系數(shù)在0.05的水平上顯著。這一系數(shù)較高，充分說(shuō)明了流動(dòng)負(fù)債比與現(xiàn)金持有量呈現(xiàn)出較強(qiáng)的正相關(guān)。這種相關(guān)性說(shuō)明企業(yè)資產(chǎn)的變現(xiàn)能力越強(qiáng)，短期償債能力亦越強(qiáng)，其現(xiàn)金持有量也越多。

第四，未發(fā)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~、長(zhǎng)期債務(wù)與營(yíng)運(yùn)資金比率與現(xiàn)金持有量的相關(guān)性，出現(xiàn)這種情況的原因可能是變量之間不存在線性關(guān)系或樣本量不足。

三、結(jié)論與建議

本研究以經(jīng)濟(jì)新常態(tài)為背景，使用最新的數(shù)據(jù)，對(duì)我國(guó)傳媒上市公司現(xiàn)金持有量的影響因素進(jìn)行實(shí)證分析，理清了經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下我國(guó)傳媒上市公司現(xiàn)金持有量的若干影響因素：現(xiàn)金持有量與公司規(guī)模、流動(dòng)負(fù)債比呈現(xiàn)正相關(guān)，與總負(fù)債呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，未發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金持有量與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~、長(zhǎng)期債務(wù)與營(yíng)運(yùn)資金比率的相關(guān)性。

從本研究的數(shù)據(jù)來(lái)看，傳媒上市公司持有的現(xiàn)金量普遍較大，平均現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物占總資產(chǎn)的20.6%，這種大量持有現(xiàn)金的做法是需要承擔(dān)較高機(jī)會(huì)成本的，這在一定程度上反映出經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下我國(guó)傳媒上市公司的資本運(yùn)作效率仍不高。因此有必要提高管理層及財(cái)務(wù)管理人員的業(yè)務(wù)能力，進(jìn)一步提高傳媒上市公司的資本運(yùn)作效率，保證投資者的利益，當(dāng)資本運(yùn)作效率提高后，現(xiàn)金持有水平會(huì)相應(yīng)地有所降低。

傳媒上市公司現(xiàn)金持有量與總負(fù)債呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，這說(shuō)明銀行對(duì)傳媒上市公司的債務(wù)約束性不強(qiáng)，大部分是軟約束債務(wù)而不是硬約束債務(wù)，因此傳媒上市公司沒(méi)必要持有大量現(xiàn)金以應(yīng)對(duì)還債壓力。但是隨著國(guó)家對(duì)金融和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的日益重視，一些軟約束債務(wù)會(huì)因而轉(zhuǎn)化為硬約束債務(wù)，傳媒上市公司應(yīng)對(duì)這一情況密切關(guān)注，防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

學(xué)術(shù)研究永無(wú)止境，由于傳媒上市公司是一個(gè)仍在發(fā)展中的群體，其內(nèi)部結(jié)構(gòu)和外部環(huán)境也正在快速變化，加之?dāng)?shù)據(jù)、制度、作者能力所限，本研究當(dāng)然具有一定局限性，有待以后的研究進(jìn)一步完善與發(fā)展。一是未使用時(shí)間序列數(shù)據(jù)，本研究?jī)H獲取了2016年的數(shù)據(jù)，雖然能代表經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下的有關(guān)情況，但是說(shuō)服力沒(méi)有連續(xù)若干年的數(shù)據(jù)強(qiáng)，以后可以在時(shí)間序列基礎(chǔ)上進(jìn)行再研究。二是考察的影響因素不夠豐富，本研究受到研究樣本的局限，僅選取5個(gè)因素進(jìn)行分析，以后的研究如果能夠有效擴(kuò)大樣本數(shù)量，則應(yīng)當(dāng)選取更多的可能因素進(jìn)行分析。三是研究樣本僅限于國(guó)內(nèi)，本研究?jī)H關(guān)注在境內(nèi)上市的傳媒公司，以后的研究可以考慮擴(kuò)大研究對(duì)象的范圍，對(duì)境內(nèi)外傳媒上市公司現(xiàn)金持有量影響因素進(jìn)行橫向比較。

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