中國證監(jiān)會在2018年5月發(fā)布關于修改《證券發(fā)行與承銷管理辦法》的起草說明，此次修訂將存托憑證（CDR）納入該管理辦法的適用范圍，繼《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法》（征求意見稿）之后進一步定義CDR與股票性質(zhì)類似，為CDR發(fā)行細則（定價、申購等）的確定提前鋪路。

修訂說明指出，創(chuàng)新企業(yè)普遍存在業(yè)務模式新、估值難度大等特點，專業(yè)投資者參與詢價可促進其價格發(fā)現(xiàn)。2000萬股的網(wǎng)上直接定價門檻取消，既為網(wǎng)下配售規(guī)模擴大提供了可能性，也為創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)上市發(fā)行細則的確定提前鋪路，創(chuàng)新企業(yè)參與網(wǎng)下配售的可能性較高。同時，此次修訂明確未盈利企業(yè)應當披露市銷率、市凈率等估值指標，一方面使得創(chuàng)新企業(yè)的估值方法更為合理;另一方面也為創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)上市的定價規(guī)則提供了新思路，未盈利的創(chuàng)新企業(yè)在境內(nèi)上市，其定價規(guī)則或發(fā)生改變。

對于配售，CDR將納入申購市值計算，CDR或成為底倉配置的重要成分。（1）2017年以來，新股網(wǎng)下詢價的主流市值門檻為6000萬元，此次修訂將CDR納入市值計算范圍，一方面確定了CDR與股票性質(zhì)類似，另一方面使得CDR可能成為網(wǎng)下投資者底倉配置的重要組成部分。（2）此次修訂規(guī)定對網(wǎng)下配售的股份可根據(jù)需要靈活設定鎖定期，設鎖定期的股份不參與向網(wǎng)上的回撥。未來新股發(fā)行過程中，對參與網(wǎng)下配售股份設定鎖定期的可能性將提高，且鎖定期時長設定可能更為靈活多樣，這有效限制了網(wǎng)下配售股份向網(wǎng)上的回撥，網(wǎng)下投資者獲配規(guī)模增大，網(wǎng)上網(wǎng)下配售比例將更為合理。此外，大體量個股首先設定鎖定期、限制網(wǎng)上回撥的可能性更高。（3）除去首次公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以上的大體量個股， CDR的發(fā)行人與承銷商也可采取戰(zhàn)略配售和超額配售選擇權。允許CDR進行戰(zhàn)略配售與采取超額配售選擇權對維穩(wěn)二級市場具有重要意義，利于A股市場平穩(wěn)地接納以CDR回歸的紅籌企業(yè)（阿里巴巴、京東等），是為創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)上市做出的適應性改變。

他山之石

香港聯(lián)交所于2008年推出存托憑證制度（HDR），允許在海外注冊的公司通過發(fā)行HDR的方式上市。此后一共有四家海外公司發(fā)行過HDR，目前淡水河谷、Coach、日本SBI（思佰益）已經(jīng)摘牌退市，僅存日本迅銷一家HDR。從歷史四家公司HDR發(fā)行股數(shù)來看，HDR對應的普通股股數(shù)占公司總流通股本的比例在5%-10%之間。

臺灣證券交易所的存托憑證制度（TDR）已有超過20年歷史。1998年新加坡福雷電子是第一支在臺交所上市的TDR，歷史上TDR掛牌數(shù)量共36家企業(yè)，目前僅存17家TDR仍在市場上流通。從TDR發(fā)行的普通股比例來看，樣本公司發(fā)行TDR對應的普通股占其總流通股本比例的平均值約為7.1%。

我們以淡水河谷與Coach為例，研究介紹上市的DR如何定價。

介紹上市是指已經(jīng)在一個證券市場申請發(fā)行普通股上市的公司，以存托憑證的方式申請在第二個證券市場上市，該上市方式不需要再發(fā)行新股份，流通的存托憑證以初始上市股份為基礎證券，即以存量流通股份發(fā)行存托憑證。

巴西淡水河谷公司是全球體量最大的鐵礦石生產(chǎn)和出口商，此前已經(jīng)在巴西證券交易所上市，并且也在紐交所發(fā)行了ADR上市。公司于2010年12月2日公告將通過介紹上市的方式發(fā)行最多不超過2.59億份代表普通股的HDR與3.93億份代表A類優(yōu)先股的A類優(yōu)先HDR，其中，HDR與基礎股票的轉(zhuǎn)換比例均為1：1。在此需要特別說明的是：由于HDR主要來自原普通股股東或ADR持有人主動申請轉(zhuǎn)換的部分，為了保證市場的流動性問題，港交所特地選定摩根大通（J.P. Morgan）為指定交易商，指定交易商將與原部分股東簽訂協(xié)議借入普通股并轉(zhuǎn)為HDR作為庫存，在HDR初始上市交易的兩個月內(nèi)，該庫存HDR主要用于維持市場的流動性。此外，為了鼓勵HDR的轉(zhuǎn)換，在HDR上市刊登公告日起兩個月內(nèi)，存托機構不收取任何HDR的轉(zhuǎn)換費用。

淡水河谷HDR上市日的定價：HDR以競價交易的制度在港交所交易，淡水河谷發(fā)行的HDR與A類優(yōu)先HDR均于2010年12月8日正式上市，首日的開盤市價將參考前一日公司在巴西與紐約交易所的股票價格，經(jīng)相應匯率轉(zhuǎn)換后，以競價的方式?jīng)Q出。淡水河谷HDR首日開盤價為270.0港元，較前一日巴西證券交易所普通股收盤價56.72雷亞爾（261.6港元）溢價3.2%，首日成交量18.75萬份;淡水河谷A類優(yōu)先HDR首日開盤價為236.6港元，較前一日巴西交易所A類優(yōu)先股收盤價50.2雷亞爾（231.5港元）溢價2.2%，首日成交量1.83萬份。

Coach是美國的高端時尚品牌，主營男女精品皮革配飾與禮品，最早在2000年時就在紐交所上市。Coach于2011年12月1日向港交所申請發(fā)行最多不超過2.94億份HDR，每份HDR代表0.1股普通股。除了每份HDR代表的普通股不同外，Coach發(fā)行HDR上市的流程與前述的淡水河谷一致。Coach公司HDR的定價：HDR以競價交易形式在港交所交易，Coach發(fā)行的 HDR于2011年12月1日正式上市，首日的開盤市價將參考前一日公司在紐交所的股票價格，并以競價的方式?jīng)Q出。由于每份HDR代表0.1股普通股，其首日開盤價為47.65港元，較前一日紐交所收盤價62.59美元（487.45港元）的十分之一折價2.2%，首日成交量為7.1萬份。

我們再以日本SBI與康師傅為例，研究融資型DR如何定價。

日本SBI控股株式會社是一家主要從事金融服務業(yè)務的公司，已經(jīng)于2007年在東京證券交易所上市。公司在2011年3月31日發(fā)布全球發(fā)售HDR的IPO公告，計劃全球發(fā)售1750萬份HDR，其中公開發(fā)售175萬份，國際配售1575萬份，每份HDR對應0.1份普通股，最高發(fā)售價不超過145.52港元。SBI公司HDR的定價：SBI的包銷商規(guī)定，HDR的發(fā)售價將不高于每份145.52港元，且預期不低于經(jīng)折算后的東京交易所市價。HDR的具體發(fā)行價格將根據(jù)國際配售的機構及專業(yè)投資者累計投標（投資者須表明擬按某價格認購國際配售HDR的數(shù)量）的情況，由包銷商和發(fā)行人協(xié)商后確定。SBI公司于2011年4月13日早間公布HDR認購結果，并確定每份HDR定價為80.23港元，較前一日東京證交所收盤價8600日元（789.0港元）的十分之一溢價1.7%，最終SBI公司成功募資14.04億港元。

康師傅早在1996年就在港交所發(fā)行了普通股上市，2009年12月，康師傅向臺灣交易所以IPO融資目的申請發(fā)行3.8億份TDR，每份TDR對應0.5份普通股。本次康師傅TDR募資的發(fā)行價以定價日前一日港交所普通股收盤價經(jīng)折算后的價格39.97新臺幣作為參考價，發(fā)行人與承銷商將發(fā)行價的詢價區(qū)間定為43元-45元新臺幣。參加詢價的投資人需要繳存保證金（每100份TDR為4500元新臺幣），并可參加公開抽簽。由于TDR申購熱情較高，最終每份TDR定價為詢價區(qū)間的上限45元新臺幣，康師傅成功募資171億新臺幣。從2009年12月16日上市后的股價表現(xiàn)看，康師傅TDR上市首日漲停報價48.15元新臺幣，較康師傅港股19.3港元（折合每份TDR40.4元新臺幣）溢價18.9%，由于TDR可申請兌回原股份，隨著TDR投機者熱情的消散，康師傅TDR與港股的價差上市后不久便逐步收斂。

定價之思

以非融資型的DR上市，其定價方式可參考淡水河谷與Coach在港發(fā)行非融資型的HDR的案例。已在境外上市的符合試點要求的企業(yè)如果以非融資型的DR上市，那么，基礎股份來源將是原股東或者是ADR持有人向存托機構申請將ADR注銷，將對應基礎股份轉(zhuǎn)換為DR并在國內(nèi)上市。上市首日定價或?qū)⒖家欢螀^(qū)間內(nèi)，普通股在相應境外市場的市價，并根據(jù)匯率與每份DR對應的普通股數(shù)目經(jīng)折算后，加上相應的手續(xù)費、發(fā)行費用等得到。

以融資型的DR上市，其定價方式可參考日本SBI發(fā)行HDR與康師傅發(fā)行TDR募資的案例。已在境外上市或者尚未在境外上市的符合試點要求的企業(yè)如果以融資型的DR上市，那么基礎股份來源將是公司新發(fā)行的普通股。對應DR的定價：如果是已在境外上市的企業(yè)，可能會以定價日當天公司在境外市場的市價作為參考價進行折算，并由發(fā)行人與承銷商協(xié)定后確定一個價格;如果是尚未在境外上市的企業(yè)，DR的定價可能會與A股IPO的定價過程相似，但須根據(jù)每份DR對應的普通股數(shù)目進行折算。

作者：孫金鉅，新時代證券研究所所長，兼中小盤首席研究員，專注于新興產(chǎn)業(yè)的投資機會挖掘以及研究策劃工作，有專著《并購重組投資策略》（2016年1月，經(jīng)濟日報出版社）。