黃海鷹

(東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 法學(xué)院，遼寧 大連 116025)

一、問(wèn)題的提出

中國(guó)股票市場(chǎng)的“牛熊”轉(zhuǎn)換與宏觀經(jīng)濟(jì)的背離一直是資本市場(chǎng)關(guān)注的熱點(diǎn)，包括“政策市”“投機(jī)市”以及資本管制松動(dòng)下的游資沖擊等觀點(diǎn)都提供了大量解釋。根據(jù)《中國(guó)上市公司再融資數(shù)據(jù)分析：2016》的統(tǒng)計(jì)，中國(guó)上市公司融資行為表現(xiàn)出典型的區(qū)域性特征，西部地區(qū)再融資公司數(shù)量占區(qū)域上市公司比重為28.26%，再融資規(guī)模占區(qū)域市值比重為12.19%，而東部地區(qū)公司數(shù)量占比為54.19%，再融資規(guī)模區(qū)域占比為35.15%。這意味著西部地區(qū)上市公司再融資的范圍與規(guī)模遠(yuǎn)低于東部地區(qū)，且相同的事實(shí)也存在于2012—2015年。為什么東部地區(qū)上市公司表現(xiàn)出更多的股權(quán)再融資行為？還是東部地區(qū)上市公司具有更好的財(cái)務(wù)績(jī)效因而能夠通過(guò)再融資審批？還是東部地區(qū)中小企業(yè)更具活力因而強(qiáng)化了上市公司信貸約束？還是上市公司存在區(qū)域性的融資方式差異？

實(shí)際上，上述問(wèn)題都?xì)w結(jié)在融資偏好與融資優(yōu)序選擇問(wèn)題上。自從Myers和 Majluf[1]從信息不對(duì)稱和逆向選擇視角提出了基于融資風(fēng)險(xiǎn)而非融資成本決策的企業(yè)優(yōu)序融資理論以來(lái)，企業(yè)在市場(chǎng)環(huán)境中是否按照留存盈利—債權(quán)—股權(quán)的順序進(jìn)行融資始終是融資理論中的核心命題。大量的研究嘗試基于經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)對(duì)此理論進(jìn)行驗(yàn)證。Fama 和French[2]、Miller等[3]以及Bharath等[4]的一系列研究都證實(shí)，至少在外源性融資中，存在著先債權(quán)后股權(quán)的融資優(yōu)序。Lemmon 和 Zender[5]同樣認(rèn)為，即使不考慮融資風(fēng)險(xiǎn)，股權(quán)融資成本也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于債券融資。不過(guò)，Hovakimian等[6]提出的資本結(jié)構(gòu)的相機(jī)決策理論在一定程度上否定了融資優(yōu)序的存在，他們認(rèn)為，公司最終的融資決策是機(jī)會(huì)窗口期公司股票價(jià)格水平的結(jié)果，因?yàn)樵诠善备吖乐灯陂g的增發(fā)或配股，意味著外部股利的稀釋和大股東的收益最大化，即“機(jī)會(huì)窗口價(jià)值”。同時(shí)，一些來(lái)自于資本市場(chǎng)的現(xiàn)象也難以為優(yōu)序融資的存在提供直接的證據(jù)。如Bradshaw等[7]的研究發(fā)現(xiàn)，美國(guó)資本市場(chǎng)中存在小企業(yè)股權(quán)融資偏好，而按照優(yōu)序融資理論，小企業(yè)的逆向選擇成本較高，存在典型的股票低估特征，這意味著股權(quán)融資成本遠(yuǎn)高于債權(quán)融資。同時(shí)Frank 和 Goyal[8]也發(fā)現(xiàn)，20世紀(jì)后期美國(guó)納斯達(dá)克的發(fā)展以及大量存在較高不確定性的成長(zhǎng)型企業(yè)上市，雖然加劇了投資者的信息不對(duì)稱程度，但卻顯著提升了同時(shí)期股權(quán)融資的比例。*Komai等[9]認(rèn)為，相似的現(xiàn)象也出現(xiàn)在英國(guó)與日本的資本市場(chǎng)中，并且難以用相機(jī)抉擇理論加以解釋，因?yàn)楦呖萍计髽I(yè)的高估值與股權(quán)高度分散是并存的。

相似的是，基于中國(guó)資本市場(chǎng)以及中國(guó)企業(yè)融資行為的經(jīng)驗(yàn)觀察同樣對(duì)優(yōu)序融資理論存在爭(zhēng)議。屈耀輝和傅元略[10]以及李健標(biāo)等[11]的研究支持融資優(yōu)序理論的存在性，認(rèn)為至少在大企業(yè)中存在債權(quán)融資偏好，原因來(lái)自于大企業(yè)特別是國(guó)企存在的信貸軟約束。常飛和李浩[12]也認(rèn)為，在不考慮信貸可得性所形成的門檻成本時(shí)，信貸渠道依然是上市公司的首選外源融資路徑。但黃少安和高崗[13]與徐浩萍和楊國(guó)超[14]的研究則堅(jiān)持中國(guó)上市公司的分紅約束弱化造成的股權(quán)融資成本偏低誘致了股權(quán)融資偏好的出現(xiàn)。孫巍[15]在一個(gè)干預(yù)—控制框架下證實(shí)，弱化了增發(fā)門檻后，中國(guó)上市公司的股權(quán)融資偏好顯著存在。張敏和李延喜[16]與謝軍和黃志忠[17]的研究則認(rèn)為，公司融資方式的選擇并不存在顯著的、一致性的優(yōu)序過(guò)程。

正如Hovakimian等[6]所提及的，“無(wú)論是從現(xiàn)金流敏感性、市場(chǎng)有效性還是機(jī)會(huì)窗口特征去解釋融資偏好與融資決策，投資者理性與資本市場(chǎng)融資制度都是重要的、決定性的變量，這使得融資優(yōu)序理論成為一個(gè)階段性的、局部的理論”。這其中，制度影響及融資偏好的制度粘性成為重要影響因素。Rajan和Zingales[18]在考察亞洲新興市場(chǎng)國(guó)家企業(yè)的融資行為時(shí)，注意到由于這些國(guó)家存在較強(qiáng)的金融抑制與較弱的契約基礎(chǔ)，使得企業(yè)融資存在典型的“制度粘性”特征，即在資本市場(chǎng)不健全、政府干預(yù)較強(qiáng)的國(guó)家，優(yōu)勢(shì)企業(yè)具有政府扶持的“信貸紅利”，*優(yōu)勢(shì)企業(yè)的概念來(lái)自Winter[19]，即新興市場(chǎng)國(guó)家為實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)與自主創(chuàng)新能力的提升，利用政府規(guī)制實(shí)現(xiàn)的資源向部分企業(yè)集中，并給予相當(dāng)程度的扶持。能夠獲得持續(xù)性的、低成本的信貸資金。這種紅利的獲得完全來(lái)自于政府推動(dòng)下的信貸傾斜，因而其股權(quán)融資偏好明顯弱化。而隨著資本市場(chǎng)的完善與競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)環(huán)境的形成，信貸紅利逐漸消失，企業(yè)將從債權(quán)融資偏好向股權(quán)融資偏好轉(zhuǎn)移。Polk和Sapienza[20]的研究也發(fā)現(xiàn)了類似的現(xiàn)象，即政府干預(yù)強(qiáng)度與公司融資方式選擇顯著相關(guān)，并表現(xiàn)為強(qiáng)干預(yù)下的債權(quán)融資偏好。他們同時(shí)認(rèn)為，這種干預(yù)策略以及不公平的融資競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境將強(qiáng)化成長(zhǎng)型企業(yè)的融資約束，因?yàn)槌砷L(zhǎng)型企業(yè)相當(dāng)于在信貸與股權(quán)融資渠道同時(shí)被歧視。*新興市場(chǎng)國(guó)家資本市場(chǎng)的不完善使得上市機(jī)會(huì)也集中于優(yōu)勢(shì)企業(yè)。Booth等[21]也認(rèn)為，制度差異將對(duì)企業(yè)融資方式形成沖擊，具體的沖擊路徑：一是信貸隱性成本的變化；二是影響企業(yè)的現(xiàn)金流敏感性從而反映在融資決策上，因此，在發(fā)展中國(guó)家，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)具有制度粘性特征。

結(jié)合中國(guó)區(qū)域發(fā)展非均衡的典型事實(shí)，周黎安和羅凱[22]認(rèn)為，中國(guó)區(qū)域間存在顯著的制度環(huán)境差異，并主要表現(xiàn)在政府干預(yù)強(qiáng)度、市場(chǎng)交易成本與溝通成本以及公平的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與經(jīng)營(yíng)環(huán)境。張軍和陳詩(shī)一[23]也指出，企業(yè)融資行為中，政府信貸支持依然是較多地區(qū)政府扶持的主要策略?！吨袊?guó)中小企業(yè)白皮書：2014》中提出，中國(guó)中小企業(yè)的信貸成本較國(guó)有大型企業(yè)高8%—20%，且存在較高的準(zhǔn)入成本。因此，是不是制度粘性存在沖擊并改變了東西部上市公司的融資方式選擇？中國(guó)上市公司的融資行為是否能夠用融資優(yōu)序理論加以解釋？本文嘗試在一個(gè)面板Logit模型框架下，經(jīng)驗(yàn)分析制度粘性與公司外源性融資偏好的關(guān)系，從而對(duì)融資優(yōu)序理論進(jìn)行再檢驗(yàn)，以解釋區(qū)域差異下的融資方式選擇的完整事實(shí)。

二、制度粘性與公司外源性融資偏好的關(guān)系檢驗(yàn)

1.變量選擇與測(cè)度

外源性融資偏好(Srf)。本文借鑒Krishnan和Moyer[24]的思想，但不使用樣本配對(duì)，而是以2011年為時(shí)間分割點(diǎn)*選擇2006年和2011年為時(shí)間分割點(diǎn)的理由是中國(guó)自2006年開始，對(duì)配股條件放松到連續(xù)三個(gè)會(huì)計(jì)年度保持盈利，而2011年中國(guó)則明顯放松了上市公司增發(fā)的審批通過(guò)量。將滬深兩市上市公司中發(fā)生過(guò)股權(quán)再融資行為的公司保留，對(duì)其進(jìn)行2011—2016年及2006—2010年的融資方式比較，并按照表1所示規(guī)則進(jìn)行融資偏好賦值。

制度粘性(Cons)。制度粘性從本質(zhì)上講，是政府干預(yù)與政府對(duì)企業(yè)差別性扶持策略的代理變量。按照施萊弗和維什尼[25]的闡述，可以直接使用區(qū)域財(cái)政生產(chǎn)性支出占國(guó)民生產(chǎn)總值的比重衡量“掠奪之手”，但干春暉等[26]的研究指出，中國(guó)財(cái)政支出具有明顯的穩(wěn)定性與線性特征，且地方政府在分權(quán)架構(gòu)下存在較強(qiáng)的支出約束，而本文所指代的粘性主要指政府通過(guò)行政命令等方式進(jìn)行的信貸傾斜。上述指標(biāo)難以反映具體到融資偏好的制度粘性水平，因此，本文直接使用王小魯?shù)萚27]給出的中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)用以衡量制度粘性。參考張敏和李延喜[16]與謝軍和黃志忠[17]的研究，本文在模型中還引入與企業(yè)融資決策和融資約束相關(guān)的財(cái)務(wù)指標(biāo)，包括融資約束強(qiáng)度、盈利能力、資產(chǎn)流動(dòng)性、公司成長(zhǎng)性指標(biāo)、公司規(guī)模與股權(quán)集中度。

融資約束強(qiáng)度(Aer)。在相關(guān)文獻(xiàn)中，融資約束主要有兩種測(cè)度方法:一是按照Li等[28]的分析思路，以公司杠桿率與行業(yè)平均杠桿率的偏離水平來(lái)測(cè)度融資約束強(qiáng)度；二是Kaplan 和Zingales[29]提出的將融資約束視為現(xiàn)金流、負(fù)債水平等財(cái)務(wù)指標(biāo)的綜合指數(shù)來(lái)加以測(cè)算。在實(shí)際的KZ指數(shù)測(cè)度中，需要先使用Ordered Logit 模型對(duì)公司持有的現(xiàn)金、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、股利、資產(chǎn)負(fù)債率和 Tobin’s Q 進(jìn)行回歸，最后用回歸的參數(shù)計(jì)算KZ指數(shù)。本文參考李君平和徐龍炳[30]的研究，直接使用公式(1)進(jìn)行上市公司樣本的融資約束強(qiáng)度指數(shù)測(cè)算：

KZ_Index=-3.01×現(xiàn)金/總資產(chǎn)-4.44×經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流/總資產(chǎn)-62.63×股利+0.15×資產(chǎn)負(fù)債率

(1)

在計(jì)算得到上市公司KZ指數(shù)后，以KZ均值水平將上市公司分為高融資約束組(Aer=1)和低融資約束組(Aer=0)。

盈利能力(Roe)。盈利能力對(duì)融資結(jié)構(gòu)的影響主要源自盈利導(dǎo)致的留存結(jié)余即內(nèi)源性融資直接影響外源性融資的規(guī)模與決策。同時(shí)，按照Bradshaw等[7]的相機(jī)決策理論，盈利能力強(qiáng)的公司及相應(yīng)的高估值由于較多地處于機(jī)會(huì)窗口期會(huì)導(dǎo)致管理者過(guò)度自信及過(guò)度的股權(quán)融資，同時(shí)高盈利能力也具有較強(qiáng)的信號(hào)傳遞價(jià)值，能夠降低投資者的信息不對(duì)稱程度。本文中的盈利能力使用凈利潤(rùn)/期末凈資產(chǎn)衡量。

資產(chǎn)流動(dòng)性(Liq)。李君平和徐龍炳[30]認(rèn)為，資產(chǎn)流動(dòng)性反映了企業(yè)現(xiàn)金流能力，較高的流動(dòng)性意味著較強(qiáng)的融資風(fēng)險(xiǎn)管理能力，并最終通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)決策反映在融資偏好中。Prowse[31]的研究證實(shí)資產(chǎn)流動(dòng)性與股權(quán)融資偏好負(fù)相關(guān)，對(duì)成長(zhǎng)型企業(yè)而言，較低的現(xiàn)金流敏感性會(huì)提升企業(yè)股權(quán)融資沖動(dòng)。本文的資產(chǎn)流動(dòng)性使用流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債測(cè)度。

公司成長(zhǎng)性指標(biāo)(Tbq)。公司成長(zhǎng)性對(duì)融資偏好的影響主要源自股票估值的變化，成長(zhǎng)性較強(qiáng)的公司具有典型的高估值特征，在股權(quán)相對(duì)分散的前提下，這會(huì)使得公司實(shí)際控制者傾向于通過(guò)增發(fā)或配股進(jìn)行價(jià)值轉(zhuǎn)移，以獲取額外的相對(duì)溢價(jià)收益。同時(shí)，公司成長(zhǎng)性與債務(wù)結(jié)構(gòu)間顯著相關(guān)，成長(zhǎng)性較強(qiáng)的公司較易獲得長(zhǎng)期借款。本文成長(zhǎng)性指標(biāo)使用公司每一財(cái)務(wù)年度凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率衡量。

公司規(guī)模(Size)。Alesina 和Zhuravskaya[32]認(rèn)為，大公司具有較好的社會(huì)聲譽(yù)與抵押資產(chǎn)，因而其相較小公司具有信貸成本優(yōu)勢(shì)，同時(shí)，大公司傾向于多元化經(jīng)營(yíng)因而具有相對(duì)健康的現(xiàn)金流，其財(cái)務(wù)杠桿率較高。同時(shí)，在股權(quán)融資中，由于大公司估值相對(duì)穩(wěn)定，因而其股權(quán)融資策略較為謹(jǐn)慎，融資行為更符合優(yōu)序融資理論。本文直接使用期末總資產(chǎn)對(duì)數(shù)值來(lái)測(cè)度公司規(guī)模。

股權(quán)集中度(Scn)。股權(quán)集中度對(duì)融資方式與偏好的影響主要來(lái)自高集中度公司缺乏對(duì)大股東的有效約束，容易通過(guò)與管理者合謀形成過(guò)度自信或者是基于機(jī)會(huì)窗口進(jìn)行扭曲融資。此外，Hadlock 和Christopher[33]還發(fā)現(xiàn)，較高的股權(quán)集中度容易形成財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)失控導(dǎo)致杠桿率的上升。本文使用前五大股東持股比例之和進(jìn)行集中度測(cè)量。

同時(shí)本文參照相關(guān)文獻(xiàn)引入行業(yè)(Ind)及控制人類型(Cse)兩個(gè)控制變量。其中，行業(yè)變量為對(duì)應(yīng)12個(gè)行業(yè)的虛擬變量；控制人類型則區(qū)分為國(guó)有(第一大股東為國(guó)有，賦值為1)和非國(guó)有(第一大股東為非國(guó)有，賦值為0)。張軍和陳詩(shī)一[23]的研究證實(shí)，中國(guó)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中存在顯著的國(guó)企紅利，國(guó)有企業(yè)在土地、信貸成本、上市機(jī)會(huì)競(jìng)爭(zhēng)、市場(chǎng)保護(hù)、產(chǎn)品定價(jià)等方面均具有較為突出的優(yōu)勢(shì)，因而國(guó)有控股上市公司可能具有更強(qiáng)的制度粘性。

2.樣本選取與數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文選取了滬深兩市全部上市公司共3 052家為初選樣本，在樣本中剔除了ST公司及融資行為存在差異的金融、保險(xiǎn)業(yè)上市公司。為進(jìn)行反事實(shí)比較，選擇了2005年12月31日之前上市的公司，同時(shí)，基于融資偏好的測(cè)度需要將上市后未發(fā)生配股與增發(fā)的樣本剔除，最后可觀測(cè)到融資偏好的上市公司樣本共1 319家。相關(guān)數(shù)據(jù)源自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR) 和中國(guó)銳思金融研究數(shù)據(jù)庫(kù) (RESSET)，樣本期為2011—2016年。

3.描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2給出了本文研究所涉及變量的描述性統(tǒng)計(jì)。由表2可知，中國(guó)區(qū)域性制度粘性變量具有較大的標(biāo)準(zhǔn)差，而且最大值與最小值之差較大，說(shuō)明區(qū)域性的制度環(huán)境差異是相對(duì)明顯的，但中國(guó)大部分省際區(qū)域處于均值水平以上，意味著制度粘性較強(qiáng)的省份就集中在那些傳統(tǒng)意義上相對(duì)欠發(fā)達(dá)的西部地區(qū)[23]。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

4.模型設(shè)計(jì)與估計(jì)

本文構(gòu)建Logit-Panel Data模型分析制度粘性、融資約束強(qiáng)度及公司盈利能力等指標(biāo)對(duì)公司融資偏好的影響，模型設(shè)定如下：

(2)

其中，D為行業(yè)控制啞變量；Pit為P(Srfit=1)，即樣本公司存在股權(quán)融資偏好的概率。模型中引入了制度粘性二次項(xiàng)，以考察制度環(huán)境對(duì)融資偏好的非線性影響。

值得說(shuō)明的是，根據(jù)周黎安和羅凱[22]的研究，中國(guó)區(qū)域間的非均衡特別是制度環(huán)境的差異具有顯著的集團(tuán)式特征，即可以按照傳統(tǒng)的東中西部進(jìn)行區(qū)域差異的群體異質(zhì)性劃分，為此本文將上述模型分別對(duì)東部省份、中部省份和西部省份進(jìn)行估計(jì)，*本文的東中西部省份劃分按照周黎安和羅凱[22]的分組進(jìn)行，東部包括北京、上海等11個(gè)省份，中部包括河南、湖北等10個(gè)省份，而西部包括9個(gè)省份，其中，四川與重慶并入中部省份，同時(shí)由于數(shù)據(jù)缺失剔除了西藏。并使用極大似然估計(jì)法對(duì)該異質(zhì)性非平衡面板進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，結(jié)果如表3所示。

表3 Logit-Panel Data模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果

注：*、**和***分別代表在1%、5%和10%水平上顯著；“—”代表對(duì)應(yīng)變量不顯著。

由表3的估計(jì)結(jié)果可知，中國(guó)上市公司的融資偏好確實(shí)表現(xiàn)出顯著的區(qū)域性差異。在三組樣本的估計(jì)中，制度粘性，也就是區(qū)域市場(chǎng)化指數(shù)對(duì)融資方式選擇的影響都是顯著的，東部省份市場(chǎng)化程度越高，上市公司越偏好于通過(guò)配股與增發(fā)進(jìn)行股權(quán)再融資；而中部與西部省份，則表現(xiàn)為完全相逆的作用過(guò)程，市場(chǎng)化程度的提升反而會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化西部上市公司的信貸融資偏好，這與張敏和李延喜[16]的研究結(jié)論相似，即中國(guó)上市公司的融資偏好存在顯著的區(qū)域差異，并主要是由制度環(huán)境差異所導(dǎo)致的制度粘性引起的。原因如周黎安和羅凱[22]所述，是由于西部欠發(fā)達(dá)地區(qū)，地方政府具有更為強(qiáng)烈的基于干預(yù)策略與扶持策略發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)的沖動(dòng)，對(duì)于能夠上市的優(yōu)質(zhì)企業(yè)而言，西部地區(qū)由于政府可支配財(cái)力較少，因而更多地通過(guò)市場(chǎng)保護(hù)與信貸傾斜加以扶持，這大大提升了西部上市公司低成本信貸資金的可得性。同時(shí)，西部上市公司主要以國(guó)有企業(yè)為主，其基于逆向選擇與相機(jī)抉擇進(jìn)行股權(quán)融資以實(shí)現(xiàn)大股東收益最大化的動(dòng)機(jī)相對(duì)較弱[30]，因而表現(xiàn)出顯著的債權(quán)融資偏好。

更值得注意的是，表3中制度粘性二次項(xiàng)在不同樣本中對(duì)融資偏好也存在顯著影響，東部地區(qū)的制度粘性具有顯著的加速特征，市場(chǎng)化的完善與融資偏好鎖定正相關(guān)，而中部與西部地區(qū)，制度粘性對(duì)融資偏好的影響則存在衰減效應(yīng)，市場(chǎng)化程度的進(jìn)一步完善可能將使得西部上市公司的融資偏好向股權(quán)融資轉(zhuǎn)移，也就是說(shuō)，西部地區(qū)制度粘性與融資偏好存在倒U型關(guān)系。一個(gè)可能的解釋是，隨著市場(chǎng)化程度的提升與西部經(jīng)濟(jì)活力的逐漸增強(qiáng)，小銀行的進(jìn)入將加劇信貸供給市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，這使得西部地區(qū)政府能進(jìn)一步強(qiáng)化優(yōu)勢(shì)企業(yè)信貸扶持的能力，競(jìng)爭(zhēng)也將使得信貸成本進(jìn)一步降低。但當(dāng)市場(chǎng)化程度達(dá)到拐點(diǎn)，西部地區(qū)上市公司的融資行為將向東部模式收斂，即更高自由度的融資風(fēng)險(xiǎn)管理與更強(qiáng)靈活性的融資方式選擇，其推力來(lái)自于西部地區(qū)政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)模式的調(diào)整與職能轉(zhuǎn)型，同時(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所導(dǎo)致的中小企業(yè)發(fā)展也倒逼了政府轉(zhuǎn)變傳統(tǒng)的扶持策略與對(duì)象選擇。這種競(jìng)爭(zhēng)性格局的建立將減少東部與中西部地區(qū)的制度環(huán)境差異，從而導(dǎo)致行為一致性的發(fā)生。

進(jìn)一步考察融資約束強(qiáng)度對(duì)融資偏好的影響，三組估計(jì)中只有東部地區(qū)融資約束強(qiáng)度顯著正相關(guān)于股權(quán)融資選擇概率，這與Campello[34]的結(jié)論相似，即高融資約束將強(qiáng)化上市公司基于機(jī)會(huì)窗口進(jìn)行股權(quán)再融資的意愿。黃少安和高崗[13]的研究認(rèn)為，中國(guó)企業(yè)債權(quán)融資存在期限錯(cuò)配，即較少的短期負(fù)債與高冗余性的長(zhǎng)期負(fù)債，其解釋原因?yàn)殂y行信貸存在對(duì)長(zhǎng)期信貸的偏好。在這一特征影響下，高融資約束公司的短期債務(wù)存在可得性與規(guī)模的背離，使得公司只能集中于通過(guò)增發(fā)等融資方式緩解現(xiàn)金流壓力。而中西部地區(qū)信貸約束強(qiáng)度對(duì)融資偏好不存在顯著影響，這從一個(gè)側(cè)面揭示，西部大量的上市公司其融資行為可能存在與融資需求間的偏離與扭曲，也說(shuō)明西部地區(qū)可能存在顯著的優(yōu)勢(shì)企業(yè)信貸過(guò)度供給。

根據(jù)表3，企業(yè)盈利能力、資產(chǎn)流動(dòng)性、成長(zhǎng)性、股權(quán)集中度、公司規(guī)模等變量對(duì)融資偏好的影響也均得到了顯著的結(jié)論，與權(quán)衡理論一致的是，大公司的多元化經(jīng)營(yíng)與信貸議價(jià)能力的上升，確實(shí)在一定程度上強(qiáng)化了企業(yè)的債權(quán)融資偏好，而高盈利能力、高資產(chǎn)流動(dòng)性以及高股權(quán)集中度的上市公司，則由于股票價(jià)值高估及管理者控制能力強(qiáng)，更偏好于基于相機(jī)抉擇理論進(jìn)行股權(quán)再融資，以實(shí)現(xiàn)大股東的收益管理目標(biāo)，且這種對(duì)中小股東的實(shí)際侵權(quán)行為存在普遍的趨勢(shì)。

此外，從控制人類型變量的結(jié)果看，在西部地區(qū)，國(guó)有企業(yè)確實(shí)表現(xiàn)為顯著的債權(quán)融資偏好，這與國(guó)有企業(yè)的信貸紅利、較差的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)導(dǎo)致增發(fā)的困難有關(guān)，但相同的結(jié)論在中部與東部地區(qū)樣本的估計(jì)中并未出現(xiàn)。

本文的結(jié)論確實(shí)證實(shí)了中國(guó)上市公司存在典型的區(qū)域融資偏好差異，并表現(xiàn)為東部地區(qū)存在股權(quán)融資偏好，而中西部地區(qū)表現(xiàn)為債權(quán)融資偏好。優(yōu)序融資理論在中國(guó)資本市場(chǎng)并未得到一致性結(jié)論。同時(shí)制度粘性確實(shí)能夠很好地解釋上述的融資偏好差異。

三、結(jié) 論

來(lái)自于滬深兩市增發(fā)公司的區(qū)域性比較分析似乎揭示了中國(guó)上市公司融資方式選擇與融資偏好存在顯著的區(qū)域特征，在此現(xiàn)象驅(qū)動(dòng)下，本文從制度粘性的視角探討了制度環(huán)境差異以及相應(yīng)的優(yōu)勢(shì)企業(yè)制度紅利對(duì)融資偏好的影響，并驗(yàn)證優(yōu)序融資理論在中國(guó)資本市場(chǎng)的存在性。結(jié)果表明，中國(guó)上市公司融資偏好確實(shí)存在區(qū)域差異，東部地區(qū)企業(yè)更傾向于股權(quán)再融資，而中西部地區(qū)則更多地偏好于債券與信貸融資，這種差異的存在源自制度粘性的作用。欠發(fā)達(dá)的中西部地區(qū)，由于存在更為突出的信貸傾斜與政府扶持，影響到了上市公司的融資方式選擇。但隨著市場(chǎng)化程度的進(jìn)一步提升，這種差異將逐漸減弱并收斂到股權(quán)—債權(quán)的融資順序上。這意味著中國(guó)資本市場(chǎng)的融資方式存在股權(quán)—債權(quán)的反向逐食次序，弱分紅約束、投資監(jiān)管渠道缺乏都在一定程度上形成了上市公司股權(quán)融資激勵(lì)，再融資環(huán)節(jié)的審批策略調(diào)整及再融資的監(jiān)管強(qiáng)化，也許是修正公司融資行為偏差的關(guān)鍵路徑。

需要說(shuō)明的是，中國(guó)上市公司的股權(quán)再融資乃至融資偏好，實(shí)際上高度依賴于證監(jiān)會(huì)的再融資審批策略，中國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)踐也充分說(shuō)明審批策略的調(diào)整對(duì)事實(shí)上的融資方式選擇的關(guān)鍵影響，但本文僅僅通過(guò)選擇2011—2016年這一相對(duì)審批寬松期并據(jù)此假定再融資的自發(fā)性與可得性，無(wú)疑過(guò)于武斷與主觀，如何將監(jiān)管與審批強(qiáng)度量化并將之納入到融資偏好的解釋中，將決定實(shí)證模型結(jié)論的可靠性。

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