岑詠華， 張 燦， 吳承堯， 馬丹丹

（1. 南京理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，南京 210094；2. 南京農(nóng)業(yè)大學(xué) 金融學(xué)院，南京 210095；3. 南京財(cái)經(jīng)大學(xué) 信息工程學(xué)院，南京 210023）

一、引 言

隨著互聯(lián)網(wǎng)與新媒體的迅猛發(fā)展，各類財(cái)經(jīng)媒介、股吧、論壇、博客、即時(shí)通訊工具等以其增強(qiáng)的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)和交互特征不斷地改變著金融信息發(fā)布、獲取、交流、共享、評(píng)判和利用的方式。一方面，借助于互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的新媒體極速傳播的海量金融信息為投資者決策提供了極大的支持（Saxton和Anker，2013；Li等，2018）。另一方面，由于理性局限，投資者不可能采集到與資產(chǎn)價(jià)格有關(guān)的全部信息，同時(shí)他們也不可能對(duì)所采集的信息樣本進(jìn)行完全的處理，投資者對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的評(píng)判與預(yù)期是有偏的（Barber和Odean，2008；Kahneman，2003；Shefrin，2015）。進(jìn)一步，在互聯(lián)網(wǎng)與新媒體的社會(huì)化交互助力下，這種源于投資者有限理性的有偏決策伴隨著情緒信號(hào)不斷感染、演化和嬗變，最終導(dǎo)致市場(chǎng)的涌現(xiàn)效應(yīng)（Bouchaud，2008；Hirshleifer，2001；Kolb，2010；Shiller，2014）。互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代海量財(cái)經(jīng)媒介信息及其無處不在的社會(huì)化交互對(duì)于投資者決策行為以及金融市場(chǎng)的影響是近些年不同學(xué)科研究的重點(diǎn)和熱點(diǎn)問題。相關(guān)問題在本質(zhì)上涉及投資者的有限理性特質(zhì)，消息或者媒介信息效應(yīng)以及投資者決策和心理的傳導(dǎo)和感染機(jī)制三個(gè)核心刻面（Shiller，2014）。

然而，已有相關(guān)研究更多地基于各自學(xué)科領(lǐng)域的范式孤立地揭示上述三個(gè)刻面，呈現(xiàn)出明顯的藩籬和溝壑。心理學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究致力于從理論層面提供有關(guān)個(gè)體有限理性的描述或者模型框架。見諸于金融學(xué)主流學(xué)術(shù)期刊的一部分研究側(cè)重于從有限注意與情緒這兩個(gè)內(nèi)生變量入手對(duì)投資者有限理性行為進(jìn)行測(cè)度、實(shí)證以及建模；另一部分研究則聚焦媒介信息的特定效應(yīng)維度（如類別、情緒、數(shù)量、時(shí)機(jī)、凸顯性及跨市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)等），檢驗(yàn)投資者對(duì)媒介信息的有限關(guān)注或者情緒反應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響。來自于信息科學(xué)領(lǐng)域的研究試圖基于文本分析手段從媒介信息中提取反映投資者有限理性的特征變量，構(gòu)建金融資產(chǎn)價(jià)格預(yù)測(cè)模型和系統(tǒng)。來自于“計(jì)算金融”、“金融物理”等新興領(lǐng)域的研究則主要通過計(jì)算手段從系統(tǒng)層面和物理視角模擬有限理性投資者基于社會(huì)交互的決策感染和動(dòng)態(tài)演化或嬗變機(jī)制。

針對(duì)這一研究現(xiàn)狀，本研究試圖從媒介信息效應(yīng)以及決策感染視角出發(fā)，系統(tǒng)性地評(píng)述相關(guān)議題近些年的國內(nèi)外研究成果，以期提取有關(guān)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代媒介信息與社會(huì)化交互如何誘發(fā)甚至加劇投資者有限理性行為這一問題的洞見。更重要的是，通過對(duì)不同學(xué)科領(lǐng)域研究成果的述評(píng)，本研究試圖呼吁未來的研究打破領(lǐng)域壁壘，融合不同視角，引入跨學(xué)科方法，更有效地刻畫互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代媒介信息與社會(huì)化交互對(duì)于投資者有限理性的作用機(jī)理，觀測(cè)有限理性投資者決策感染以及資產(chǎn)價(jià)格動(dòng)態(tài)涌現(xiàn)的過程與效應(yīng)。

接下來的第二節(jié)總結(jié)了投資者有限理性的心理學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)理論基礎(chǔ)以及相關(guān)金融實(shí)證研究成果，第三節(jié)從媒介信息效應(yīng)視角闡釋了媒介信息誘發(fā)投資者有限理性、影響投資者決策及金融市場(chǎng)價(jià)格的基本方式，第四節(jié)從決策感染視角解析了近些年有關(guān)社會(huì)化交互驅(qū)動(dòng)的投資者有限理性傳導(dǎo)與動(dòng)態(tài)演化機(jī)制的研究，第五節(jié)對(duì)全文進(jìn)行總結(jié)和展望，提出了將不同視角融合起來的一個(gè)構(gòu)想性研究框架。

二、投資者有限理性的內(nèi)涵與行為表征

有關(guān)投資者有限理性特征的研究主要源于兩個(gè)方面：來自于心理學(xué)和行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論研究以及來自于金融領(lǐng)域以及信息科學(xué)領(lǐng)域的實(shí)證研究。

理論層面，作為“有限理性”理論的開創(chuàng)者，Herbert Simon深刻批判古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的經(jīng)濟(jì)人完全理性假設(shè)，強(qiáng)調(diào)由于外部環(huán)境的風(fēng)險(xiǎn)與不確定性以及人類自身的知識(shí)與認(rèn)知能力局限，人類最終是有限理性的（Simon，1972）。之后，由Kahneman、Tversky等人在易存取性（availability）基礎(chǔ)上發(fā)展的框架效應(yīng)、前景理論、屬性替代、代表性啟發(fā)以及原型啟發(fā)等思想可作為對(duì)個(gè)體有限理性進(jìn)行解構(gòu)分析的基礎(chǔ)①可參考Kahneman（2003）在其諾貝爾獎(jiǎng)經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)演講中的總結(jié)。。近年來，以Rabin、DellaVigna為代表的行為經(jīng)濟(jì)學(xué)家基于對(duì)主觀期望效用模型的修正，將個(gè)體有限理性歸結(jié)為非標(biāo)準(zhǔn)信念、非標(biāo)準(zhǔn)偏好以及非標(biāo)準(zhǔn)決策過程三個(gè)部分（Rabin，2002；DellaVigna，2009）。其中非標(biāo)準(zhǔn)信念突出了人們對(duì)于不同效用狀態(tài)水平的權(quán)重扭曲或者概率扭曲（De Bondt和Thaler，1995；Kahneman和Tversky，1979；Loewenstein等，2003；Miller和Ross，1975；Prelec，1998；Steiner和Stewart，2016），非標(biāo)準(zhǔn)偏好則突出了人們?cè)趨⒖键c(diǎn)依賴框架下的價(jià)值函數(shù)扭曲（Kahneman和Tversky，1979；K?szegi和Rabin，2006，2007；Markowitz，1952；Masatlioglu和Raymond，2016；Thaler，1980；Tversky和Kahneman，1991）以及時(shí)間不一致性偏好（Andreoni和Sprenger，2012；Rabin，2002），非標(biāo)準(zhǔn)決策過程則突出了人們?cè)跊Q策過程中的有限樣本采集以及啟發(fā)式處理（Einhorn和Hogarth，1981；Gabaix，2014；Fiedler，2000；Tversky和Kahneman，1974）。

實(shí)證層面，相關(guān)研究重點(diǎn)關(guān)注了投資者注意力與情緒這兩個(gè)內(nèi)生的有限理性行為表征變量。有關(guān)注意力，Kahneman（1973）認(rèn)為其是一種有限的、稀缺性的心智資源，個(gè)體若增加對(duì)某一事物的關(guān)注必將減少對(duì)其他事物的關(guān)注，個(gè)體信息處理能力受到注意力的影響和制約。有關(guān)情緒，目前尚無共識(shí)性定義，但行為金融類研究一般認(rèn)為情緒是異質(zhì)投資者固有的偏差性信念，并將投資者情緒分為積極情緒與消極情緒兩類。積極情緒指投資者對(duì)未來資產(chǎn)價(jià)格上漲的看好信念，消極情緒是投資者對(duì)未來的看跌信念。

由于投資者注意力和情緒在現(xiàn)實(shí)中的復(fù)雜性和不確定性，其難以直接測(cè)度，因此實(shí)證研究大多通過構(gòu)建合適的代理指標(biāo)對(duì)其進(jìn)行量化（Da等，2011；Huang等，2015）。有關(guān)投資者注意力的代理變量主要包括：（1）直接反映金融市場(chǎng)交易行為和資產(chǎn)價(jià)格變化的特征變量，例如交易量、換手率、超額收益、市場(chǎng)指數(shù)累計(jì)收益、漲停跌停等（Barber和Odean，2008；Gervais等，2001；Seasholes和Wu，2007）。相關(guān)研究認(rèn)為在這類代理指標(biāo)上表現(xiàn)突出的股票更能引起投資者關(guān)注。（2）間接影響金融市場(chǎng)交易行為和資產(chǎn)價(jià)格的變量，例如廣告投入（Chemmanur和Yan，2009；Lou，2014）、媒介報(bào)道數(shù)量（Barber和Odean，2008；Peress，2014；Yuan，2015）等。（3）新興的投資者互聯(lián)網(wǎng)信息行為指標(biāo)，例如谷歌趨勢(shì)搜索指數(shù)（Da等，2011；宋雙杰等，2011）以及百度指數(shù)（俞慶進(jìn)和張兵，2012）等。針對(duì)投資者情緒的測(cè)度，Baker和Wurgler（2007）總結(jié)了常用代理指標(biāo)，包括直接情緒指標(biāo)與間接情緒指標(biāo)。直接情緒指標(biāo)包括密歇根消費(fèi)者信心指數(shù)、瑞銀（UBS）/蓋洛普指數(shù)等可通過問卷采集的指數(shù)指標(biāo)以及在氣候、比賽等因素影響下的國民投資者情緒等。有關(guān)間接測(cè)量指標(biāo)，Baker和Wurgler（2006，2007）構(gòu)建了由紐交所交易量、股息溢價(jià)、封閉式基金折價(jià)、IPO數(shù)量、首日收益以及新發(fā)型股票份額六個(gè)維度構(gòu)成的經(jīng)典投資者情緒復(fù)合代理指標(biāo)。這一六維指標(biāo)在諸多研究中得以應(yīng)用（Corredor等，2013；Huang等，2015；Stambaugh等，2012；高大良等，2015；宋澤芳和李元，2012）。特別地，網(wǎng)絡(luò)媒介的活躍為研究者測(cè)量投資者情緒提供了新的數(shù)據(jù)來源和視角。新聞、專家股評(píng)、投資者評(píng)論等文本流中的情緒關(guān)鍵詞及其搜索量等成為投資者情緒新的代理（Da等，2015；Siganos等，2014）。一些最新的研究通過文本挖掘技術(shù)從微博、論壇的文本中提取投資者情緒，并將其用于股票價(jià)格以及收益的預(yù)測(cè)（Bollen等，2011；Chan和Chong，2017；Wu等，2014①另見Nassirtoussi等（2014）綜述。）。

在投資者注意力和情緒的代理測(cè)度基礎(chǔ)上，有關(guān)這兩個(gè)內(nèi)生有限理性行為表征變量的部分實(shí)證研究側(cè)重于考察有限注意或者情緒對(duì)投資者或者上市公司行為以及資產(chǎn)價(jià)格的影響②有關(guān)有限注意影響的實(shí)證研究如Andrei和Hasler（2015）、Barber和Odean（2008）、DellaVigna和Pollet（2009）、Duffie（2010）、Hirshleifer等（2011）、Li和Yu（2012）、饒育蕾等（2013）等；有關(guān)情緒影響的實(shí)證研究如Baker和Wurgler（2006，2007）、Goetzmann等（2015）、Huang等（2015）、Siganos等（2014）、Shefrin（2015）、高大良等（2015）、劉曉星等（2016）、陸靜和周媛（2015）、宋澤芳和李元（2012）、王春（2014）等。；另一部分則試圖將有限注意或者情緒納入金融資產(chǎn)定價(jià)、收益預(yù)測(cè)等的建模中③有關(guān)有限注意的建模研究如Hirshleifer等（2011）、Ma?kowiak和Wiederholt（2009）、Mondria（2010）、Peng（2005）、Peng和Xiong（2006）、Schwartzstein（2014）等；有關(guān)情緒的建模研究如Bollen等（2011）、Chan和Chong（2017）、Li等（2014）、Nguyen等（2015）、Sheu和Wei（2011）等。這些研究的相當(dāng)一部分來自于信息科學(xué)領(lǐng)域，凸顯了近年來其他學(xué)科向金融領(lǐng)域的滲透和交互趨勢(shì)。。

參考Rabin（2002）以及Della Vigna（2009）有限理性的三個(gè)層面，有關(guān)注意力和情緒對(duì)于投資者行為與決策的影響機(jī)制的已有研究主要側(cè)重于投資者的非標(biāo)準(zhǔn)決策過程和非標(biāo)準(zhǔn)信念。具體地，由于注意力成本的存在及信息處理能力有限，投資者僅能采集并處理部分反映價(jià)格的信息，即那些吸引投資者注意的信息；投資者對(duì)部分信息的敏感導(dǎo)致投資者對(duì)資產(chǎn)選項(xiàng)及其收益、風(fēng)險(xiǎn)等屬性的有限采樣與有限推理，信息并不完全或并不及時(shí)地反映到價(jià)格中，因而市場(chǎng)必然違背有效市場(chǎng)假說，出現(xiàn)價(jià)格或收益的異常波動(dòng)（Andrei和Hasler，2015；Duffie，2010；Hirshleifer等，2011）。正如Barber和Odean（2008）所認(rèn)為的，當(dāng)存在多個(gè)可選項(xiàng)時(shí)，那些首先引起個(gè)體投資者注意的選項(xiàng)更可能被選中；當(dāng)選項(xiàng)越多，信息搜索成本越高，注意力較之于偏好本身對(duì)于決策的影響更大。有關(guān)情緒，一些學(xué)者的研究（Antoniou等，2014；Baker和Wurgler，2006；Black，1986；Grinblatt和Keloharju，2009）表明，樂觀情緒期，那些經(jīng)驗(yàn)不足（naive）但是過度自信的投資者過度追逐風(fēng)險(xiǎn)而頻繁交易，高風(fēng)險(xiǎn)股被定價(jià)過高，這種不成熟的投資行為又進(jìn)一步將理性套利交易拒之門外，導(dǎo)致這些股票的投資風(fēng)險(xiǎn)不斷被抬高；悲觀情緒期這類噪音投資者則很少冒險(xiǎn)，同時(shí)由于風(fēng)險(xiǎn)厭惡，他們也不愿意過多短線做空，因而噪音交易顯著減少，高β值股票定價(jià)恢復(fù)正常，收益率也隨之反彈①其背后的機(jī)理也可參考De Long等（1990）的模型分析。。投資者有限注意和情緒的上述影響機(jī)制在一定程度上還可能誘發(fā)投資者的博彩偏好②投資者的主觀概率估計(jì)偏離客觀概率，對(duì)資產(chǎn)收益分布的尾部賦予更高的信念加權(quán)，體現(xiàn)出對(duì)高特質(zhì)偏度和高特質(zhì)波動(dòng)率的彩票類股票的博彩傾向，并愿意為這類股票支付較高的價(jià)格，導(dǎo)致負(fù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的高特質(zhì)異常波動(dòng)（Barberis和Huang，2008）。

總體而言，有關(guān)投資者有限理性近些年已經(jīng)成為金融領(lǐng)域的研究熱點(diǎn)，占據(jù)了金融學(xué)頂級(jí)學(xué)術(shù)期刊的相當(dāng)部分版面，為行為金融學(xué)的發(fā)展提供了重要支撐。這些研究圍繞著投資者有限關(guān)注和情緒，以基于代理測(cè)度的實(shí)證研究或者股價(jià)預(yù)測(cè)分析為主，見證了行為金融學(xué)從理論向?qū)嵶C的范式轉(zhuǎn)移（Thaler，2016）。盡管如此，這些有關(guān)投資者有限理性的實(shí)證或者預(yù)測(cè)證據(jù)尚未與來自于心理學(xué)的描述框架以及經(jīng)濟(jì)學(xué)的模型框架形成充分的互補(bǔ)，針對(duì)這些證據(jù)背后的投資者有限理性特征或機(jī)理的系統(tǒng)性理論揭示以及模型分析尚顯不足，如何將這些證據(jù)融入資產(chǎn)定價(jià)模型或者經(jīng)濟(jì)學(xué)模型以形成對(duì)投資者個(gè)體有限理性的有效刻畫仍然是一個(gè)值得探索的研究問題（Hirshleifer，2001）。這類“熔合性”探索將有利于將更準(zhǔn)確的個(gè)體投資者行為規(guī)則植入到系統(tǒng)層面的演化規(guī)則中。特別地，對(duì)于那些基于微觀代理人的金融計(jì)算實(shí)驗(yàn)研究而言，更深層次、更充分地考慮投資者個(gè)體的有限理性機(jī)理，將有助于提升模型在系統(tǒng)層面上的刻畫與預(yù)測(cè)能力。

三、媒介信息如何誘發(fā)投資者有限理性行為？

在互聯(lián)網(wǎng)與新媒體的助力下，包括公司公告，市場(chǎng)、板塊或者公司新聞，分析師股評(píng)，投資者評(píng)論等各類金融信息借助于財(cái)經(jīng)媒介、股吧、論壇、博客、即時(shí)通訊工具等高效傳播，投資者付出很小的信息成本即可接收海量即時(shí)決策信息。也正因?yàn)槿绱?，媒介信息如何誘發(fā)或者催化投資者有限理性和決策偏差已成為金融領(lǐng)域的又一研究熱點(diǎn)。

具體地，媒介信息誘發(fā)或加劇投資者有限理性的效應(yīng)體現(xiàn)于類別、情緒、數(shù)量、時(shí)機(jī)、凸顯性等內(nèi)在關(guān)聯(lián)的效應(yīng)維度以及這些效應(yīng)在不同國家、不同市場(chǎng)以及不同行業(yè)或者板塊之間的聯(lián)動(dòng)。下文展開具體述評(píng)。

（一）類別效應(yīng)

不同媒介信息有著不同的內(nèi)容與傳播特征，對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格或基本面的反映有著不同的客觀性、可信性、具體性和充分性，對(duì)于投資者注意力分配和決策行為有著不同的作用機(jī)制。

盈余公告信息蘊(yùn)含著更具體的基本面信息，其信息披露可以抑制公告前投資者因?yàn)槭找娴牟淮_定性導(dǎo)致的特質(zhì)性需求波動(dòng)以及對(duì)歷史表現(xiàn)較好或者潛在高風(fēng)險(xiǎn)股票的選擇性關(guān)注（Aboody等，2010；Barber等，2013）。例如，Aboody等（2010）的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，前12個(gè)月歷史收益最高的上市公司的股票在盈余公告前 5個(gè)交易日具有顯著較高的超市場(chǎng)回報(bào)，然而這種情況在公告披露后大幅反轉(zhuǎn)。他們認(rèn)為，在盈余公告前期，歷史收益率較高的股票會(huì)吸引中等規(guī)模以下投資者的關(guān)注，進(jìn)而推高其價(jià)格；而在盈余公告后，對(duì)于這類股票的需求淡化，收益率反彈。

除了直接反映基本面信息的盈余公告，由公司定期或不定期發(fā)布的公告信息也為投資者提供了有關(guān)公司融資、并購重組、信息變更、持股變動(dòng)、業(yè)務(wù)變更、產(chǎn)品開發(fā)、風(fēng)險(xiǎn)提示、財(cái)務(wù)報(bào)告、重大事項(xiàng)等第一手信息，是投資者決策的重要依據(jù)，影響投資者對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的評(píng)判（Bargeron等，2014；Campbell等，2016；Warren和Sorescu，2017）①公告類信息對(duì)于投資者決策的影響也可能受到投資者信任的調(diào)節(jié)，而這一信任度一定程度上與社會(huì)文化以及市場(chǎng)監(jiān)管條件下投資者保護(hù)、信息披露要求以及公司誠信或者潛在道德風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)。Pevzner等（2015）的最新研究基于世界觀調(diào)查（World Value Survey）公開數(shù)據(jù)庫提取不同國家的社會(huì)信任度變量，對(duì)這一有趣的問題進(jìn)行了考察，研究發(fā)現(xiàn)，總體上，社會(huì)信任度愈高，投資者感知公司財(cái)務(wù)披露可信度愈高，對(duì)于盈余公告的反應(yīng)愈強(qiáng)烈。。

此外，由各類新聞媒介報(bào)道的信息或從事件層面對(duì)于市場(chǎng)整體、行業(yè)板塊、或者個(gè)股未來的發(fā)展態(tài)勢(shì)以及涉及公司治理的非正式外部約束和懲戒信息給出及時(shí)的報(bào)道，引起投資者對(duì)于相關(guān)股票的重點(diǎn)關(guān)注（Barber和Odean，2008；Douga等，2012；Griffin等，2011；Tetlock，2011；黃俊和郭照蕊，2014）；或在公司公告發(fā)布后對(duì)相關(guān)股票的基本面信息進(jìn)行具體解讀，因而進(jìn)一步擴(kuò)大公告的披露效應(yīng)同時(shí)抑制公告效應(yīng)的漂移②即公告的信息效應(yīng)并未在公告發(fā)布后立即發(fā)生，而是延遲發(fā)生或者不發(fā)生。（Peress，2008；張圣平等，2014）。

新興的社交媒介信息具有更高的信息自由度和更快的傳播效率，其一方面會(huì)促進(jìn)正式的公告信息、新聞信息的傳播，另一方面也可能納入大量專業(yè)或者非專業(yè)投資者的評(píng)論等自媒體內(nèi)容，加之其新型的社會(huì)化傳播方式，其對(duì)于投資者行為和資產(chǎn)價(jià)格的影響日益突出③大多數(shù)有關(guān)社會(huì)化媒介信息對(duì)投資者行為以及資產(chǎn)價(jià)格的影響的研究主要從數(shù)量效應(yīng)以及情緒效應(yīng)兩個(gè)角度展開（見后文），有關(guān)社會(huì)化媒介信息的其他特征（比如主題傾向、傳播時(shí)效或者路徑等）的影響，尚有待更多揭示。（Chen等，2014；Li等，2018；Luo等，2013；Yu等，2013；張永杰等，2011）。例如，傳播學(xué)研究者Saxton和Anker（2013）通過對(duì)標(biāo)普500指數(shù)股票回報(bào)率以及150個(gè)相關(guān)頂級(jí)金融博客發(fā)文數(shù)據(jù)的相關(guān)分析發(fā)現(xiàn)，在排除傳統(tǒng)媒介信息（如新聞文章和分析師解讀）的影響后，博客信息與股票收益呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)。④盡管如此，除Saxton和Anker（2013）的研究外，目前鮮有發(fā)現(xiàn)有關(guān)不同類別媒介信息影響投資者行為和決策的機(jī)制的對(duì)比分析，顯然這是一個(gè)有趣和有意義的研究課題。

進(jìn)一步，媒介信息也有著不同的粒度，涉及市場(chǎng)、板塊或者公司等不同層面，這種粒度差異也可能誘發(fā)投資者的有限關(guān)注。比如，Peng和Xiong（2006）發(fā)現(xiàn)注意力有限性導(dǎo)致投資者的“類別學(xué)習(xí)”傾向：較之于公司層面的媒介信息，投資者更多地處理市場(chǎng)或者板塊層面的信息，同時(shí)這種類別學(xué)習(xí)行為對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)有著顯著影響。黃俊和郭照蕊（2014）研究則給出了相反的結(jié)論，他們發(fā)現(xiàn)，隨著媒體報(bào)道（尤其是負(fù)面報(bào)道）的增多，更多公司層面信息融入股票價(jià)格，市場(chǎng)或者板塊內(nèi)部的同漲同跌現(xiàn)象弱化。

（二）情緒效應(yīng)

如前文所述，媒介信息內(nèi)容中所傳遞的直接或者隱含情緒信號(hào)可能導(dǎo)致投資者的信念偏倚，進(jìn)而影響投資者行為和資產(chǎn)價(jià)格。例如，Tetlock（2007）通過對(duì)《華爾街日?qǐng)?bào)》的每日專欄報(bào)道數(shù)據(jù)以及資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)聯(lián)分析發(fā)現(xiàn)媒介信息所傳遞的悲觀情緒是市場(chǎng)價(jià)格下行的風(fēng)向標(biāo)，極度悲觀和極度樂觀都預(yù)示著市場(chǎng)交易量的急劇攀升；對(duì)于小盤股來說，媒介信息的這種情緒效應(yīng)尤甚，且其價(jià)格反轉(zhuǎn)更緩慢。Kaplanski和Levy（2010）證實(shí)，負(fù)面情感信息如航空災(zāi)難信息將影響投資者感知，對(duì)股價(jià)造成短暫的負(fù)效應(yīng)。

特別地，近年來，來自于信息學(xué)科的一些研究（Bollen等，2011；Chan和Chong，2017；Chen等，2014；Da等，2015；Li等，2014；Loughran和McDonald，2011；Nguyen等，2015；Siganos等，2014；Wu等，2014；汪昌云和武佳薇，2015）發(fā)現(xiàn)新聞、微博客、評(píng)論、社交媒體等文本流中蘊(yùn)含投資者情緒的重要信號(hào)，這些信號(hào)一定程度上預(yù)示著資產(chǎn)價(jià)格與收益的走向。例如，Chen等（2014）基于對(duì)美國社交平臺(tái)中的觀點(diǎn)和評(píng)論信息的文本分析，發(fā)現(xiàn)這些信息對(duì)未來股票收益有著驚人的預(yù)測(cè)力。Loughran和McDonald（2011）基于文本挖掘算法構(gòu)建金融媒介信息的負(fù)面詞匯表，并確證這些詞匯與收益、交易量、收益波動(dòng)性、欺詐、超額收益等具備相關(guān)性。類似地，汪昌云和武佳薇（2015）認(rèn)為媒體語氣可刺激投資者情緒。他們的實(shí)證研究表明，負(fù)面媒體語氣較之正面語氣更顯著地影響了IPO抑價(jià)率、首日換手率、超募比例等。此外，一些研究（Feuerriegel和Prendinger，2016；Nuij等，2014；蔣翠清等，2015）試圖采用文本分析、機(jī)器學(xué)習(xí)等技術(shù)將媒介信息的文本內(nèi)容整合進(jìn)股票交易策略中，以構(gòu)建自動(dòng)化決策的智能交易框架。

（三）數(shù)量效應(yīng)

媒介信息數(shù)量對(duì)于投資者決策以及資產(chǎn)價(jià)格的影響體現(xiàn)于注意強(qiáng)化與分散兩個(gè)互相對(duì)立的效應(yīng)刻面。

有關(guān)媒介信息數(shù)量的注意強(qiáng)化效應(yīng)的研究（Engelberg和Parsons，2011；Fang和Peress，2009；Hillert等，2014；Mitchell和Mulherin，1994；Solomon等，2014；饒育蕾等，2010；劉鋒等，2014；楊潔等，2016）普遍認(rèn)為，媒介信息數(shù)量正面強(qiáng)化投資者對(duì)于特定股票的關(guān)注，拉動(dòng)相關(guān)股票成交量和價(jià)格的增長，那些頻繁見諸于媒體的公司的股票同等條件下呈現(xiàn)出更強(qiáng)的價(jià)格沖量。早在1994年，Mitchell和Mulherin就確證了新聞公告數(shù)量（如道瓊斯每日新聞公告數(shù)量）與證券市場(chǎng)交易量和收益之間的穩(wěn)健相關(guān)性，相比之下，新聞信息本身或者新聞發(fā)布模式與市場(chǎng)指標(biāo)之間卻并未體現(xiàn)出充分的相關(guān)性。Engelberg和Parsons（2011）發(fā)現(xiàn)媒介信息數(shù)量對(duì)投資者行為的影響呈現(xiàn)出顯著的地域效應(yīng)：盡管受到信息報(bào)道時(shí)間或極端天氣的干擾，總體上投資者所在地的媒介信息報(bào)道越多，投資者交易頻次和交易量越大。Solomon等（2014）的研究表明投資者會(huì)追逐那些被媒體報(bào)道的歷史收益較高的共同基金，且媒體報(bào)道數(shù)量影響投資者對(duì)不同基金的資金分配。Peress（2014）通過多個(gè)國家的數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，新聞業(yè)罷工期間，股市交易量下降12%，收益離差和當(dāng)日波動(dòng)下降7%，但總體收益未受影響。饒育蕾等（2010）將網(wǎng)絡(luò)新聞數(shù)量作為媒介關(guān)注度的代理變量，發(fā)現(xiàn)媒介關(guān)注度越高的上市公司未來一個(gè)月內(nèi)的平均收益率越低。他們引入“過度關(guān)注弱勢(shì)”理論解釋這種“媒介效應(yīng)”：投資者對(duì)媒介曝光頻繁的股票過度關(guān)注從而高估股票價(jià)值并大量交易這類股票，導(dǎo)致股票隨后的收益長期反轉(zhuǎn)。

有關(guān)媒介信息數(shù)量的注意分散效應(yīng)的典型研究如Hirshleifer等（2009），他們發(fā)現(xiàn)投資者的關(guān)注程度會(huì)受到同時(shí)發(fā)布的盈余公告數(shù)量的影響，當(dāng)日同時(shí)公布盈余信息的公司越多，投資者的關(guān)注度被分散的可能性越大，導(dǎo)致他們不能對(duì)盈余信息作出及時(shí)的反應(yīng)。

（四）時(shí)機(jī)效應(yīng)

媒介信息的報(bào)道或者發(fā)布時(shí)間一方面可能促進(jìn)投資者的選擇性關(guān)注，另一方面也可能導(dǎo)致投資者的信息疏忽。DellaVigna和Pollet（2009）的研究發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于其他投資日，投資者在周五更可能呈現(xiàn)注意力疲乏，因而該交易日上的盈余公告更可能產(chǎn)生漂移效應(yīng)。類似的現(xiàn)象也體現(xiàn)于星期五發(fā)布的并購或重組公告（Louis和Sun，2010）。盡管Michaely等（2016）批判性地指出DellaVigna和Pollet（2009）以及Louis和Sun（2010）的星期五公告漂移效應(yīng)很大程度上源于研究方法的選擇性偏差①M(fèi)ichaely等（2016）實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，那些在星期五出現(xiàn)公告漂移效應(yīng)的公司在其他交易日也會(huì)出現(xiàn)公告漂移，公司本身的特征（比如新聞發(fā)布量、公告語言風(fēng)格、公告內(nèi)容表達(dá)方式、公告長度等）是造成這種效應(yīng)漂移的主要原因。，但是上市公司管理層是否利用投資者在特定信息時(shí)機(jī)上的注意力不足來獲取非常規(guī)利益或者減少負(fù)面消息對(duì)于公司的損失，也是近年來學(xué)者關(guān)注的重點(diǎn)（Goldstein和Wu，2015；Niessner，2015；饒育蕾等，2012）。

（五）凸顯性效應(yīng)

凸顯性（salience）是驅(qū)動(dòng)個(gè)體選擇性注意、有偏樣本采集和有限推理的重要機(jī)制，近些年引起了經(jīng)濟(jì)學(xué)和心理學(xué)家的深入關(guān)注（Bordalo等，2012，2013；Bushong等，2017；K?szegi和Szeidl，2013；Tsetsos等，2012）。作為心理學(xué)概念，Taylor和Thompson（1982）早期將凸顯性定義為“個(gè)體注意力差異性地投入到環(huán)境的特定部分，并在后續(xù)評(píng)判中對(duì)這部分環(huán)境所蘊(yùn)含的信息要素不成比例地賦以更高權(quán)重”的現(xiàn)象。反映在金融投資過程中，凸顯性指的是，一些資產(chǎn)樣本在媒介信息的表達(dá)框架（如頭版頭條）、曝光頻次、價(jià)格變化（如漲停跌停、歷史新高/低等）、事件（比如并購）、情緒等感知特征上較之于其他樣本更具優(yōu)勢(shì)或凸顯性從而更容易或者更多地被投資者所關(guān)注，并進(jìn)入他們的判斷和決策樣本集合中；與此同時(shí)，資產(chǎn)樣本的一些特定預(yù)期收益/損失狀態(tài)水平較之于其他預(yù)期狀態(tài)水平更具優(yōu)勢(shì)或凸顯性從而更多地被投資者作為效用評(píng)判的依據(jù)，導(dǎo)致投資者的信念扭曲（如過度賦權(quán)）。

Yuan（2015）的實(shí)證研究表明，那些更可能引起投資者關(guān)注的道瓊斯指數(shù)創(chuàng)高創(chuàng)低事件以及頭版頭條新聞事件（即凸顯性更高的事件信息）會(huì)導(dǎo)致投資者在市場(chǎng)高漲時(shí)削減股票頭寸，使得市場(chǎng)價(jià)格急劇回落。更具體地，Li和Yu（2012）實(shí)證分析了參考點(diǎn)凸顯性導(dǎo)致的投資者在價(jià)格創(chuàng)紀(jì)錄時(shí)對(duì)于信息的不同偏好。他們認(rèn)為，投資者傾向于將最近的高點(diǎn)紀(jì)錄（如道瓊斯52周高點(diǎn)指數(shù)）以及歷史高點(diǎn)紀(jì)錄（如道瓊斯歷史高點(diǎn)指數(shù)）作為評(píng)價(jià)信息的參考點(diǎn)，特別地，當(dāng)某只股票的價(jià)格逼近或者逾越了最近的高點(diǎn)時(shí)，投資者認(rèn)為利好殆盡，新利好消息將不再有過多沖擊，因而對(duì)新的利好消息反應(yīng)不足；而當(dāng)市場(chǎng)當(dāng)前創(chuàng)下的新高遠(yuǎn)低于歷史高點(diǎn)紀(jì)錄時(shí)，投資者對(duì)于此時(shí)的利空消息會(huì)過度反應(yīng)，因?yàn)樗麄兺茰y(cè)當(dāng)前資產(chǎn)在過去可能已經(jīng)發(fā)生了一系列利空消息①與前文提及的大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)研究將參考點(diǎn)依賴劃歸到偏好范疇不同，本文認(rèn)為，Yuan（2015）以及Li和Yu（2012）研究中投資者對(duì)于價(jià)格創(chuàng)新高（新低）這類凸顯性信號(hào)的反應(yīng)屬信念范疇，即投資者往往會(huì)將過去的價(jià)格水平作為參考點(diǎn)，由此當(dāng)新高（新低）發(fā)生時(shí)，投資者可能會(huì)產(chǎn)生激烈的信念反應(yīng)。。Jacobs和Hillert（2016）發(fā)現(xiàn)排在字母表前列的美國股票比排在末尾的股票在交易行為和流動(dòng)性指標(biāo)上高出5—15個(gè)點(diǎn)。此外，Cosemans和Frehen（2017）以及Fich和Xu（2017）的最新工作論文分別提供了價(jià)格變化凸顯性以及以并購新聞報(bào)道凸顯性驅(qū)動(dòng)投資者認(rèn)知偏倚以及信念扭曲的實(shí)證證據(jù)。

特別地，一些上市公司常通過操控廣告與年報(bào)信息的顯著性吸引有限注意投資者購買公司股票或避免損失。Lou（2014）發(fā)現(xiàn)廣告可提升公司股票的顯著性而吸引有限注意投資者的更多購買，帶來股價(jià)上漲；一些企業(yè)也利用這一效應(yīng)在廣告支出之前進(jìn)行內(nèi)幕交易以獲得短期豐厚收益。胡聰慧等（2015）發(fā)現(xiàn)，由于集團(tuán)公司信息通常隱藏在報(bào)表附注中，不易被有限注意投資者所察覺，因此投資者難以判斷行業(yè)信息對(duì)集團(tuán)公司的影響，導(dǎo)致這一影響的延遲和漂移。

（六）聯(lián)動(dòng)效應(yīng)

媒介信息的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)體現(xiàn)了媒介信息在資本市場(chǎng)不同區(qū)域（比如國家、市場(chǎng)或者資產(chǎn)類型、板塊等）的溢出效應(yīng)以及由此引發(fā)的投資者行為或者資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的聯(lián)動(dòng)反應(yīng)。Albuquerque和Vega（2009）考察了美國和葡萄牙新聞對(duì)兩國股票的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，結(jié)果表明盡管美國宏觀新聞和葡萄牙盈利信息對(duì)股市聯(lián)動(dòng)影響不明顯，但美國新聞?dòng)绊懫咸蜒拦善笔找?。類似地，Jiang等（2012）等考察了新聞公告效應(yīng)在美國與歐洲以及歐洲內(nèi)部國家的股票市場(chǎng)間的溢出效應(yīng)。國內(nèi)學(xué)者黃俊和郭照蕊（2014）則發(fā)現(xiàn)新聞媒體對(duì)公司的報(bào)道會(huì)強(qiáng)化投資者對(duì)被曝光股票的關(guān)注，進(jìn)而降低板塊內(nèi)部股票間由于宏觀或者行業(yè)趨勢(shì)導(dǎo)致的價(jià)格同步性。

總體上，正如Li等（2014）所指出的，互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，海量媒介信息通過文本內(nèi)容啟發(fā)投資者決策，通過影響投資者認(rèn)知與情緒等渠道改變其交易行為②例如個(gè)股新聞所蘊(yùn)含的基本面信息可豐富投資者認(rèn)知，公共情緒信息可造成個(gè)體投資者情緒波動(dòng)。，進(jìn)而廣泛地影響股票的價(jià)格表現(xiàn)?；ヂ?lián)網(wǎng)媒介信息為分析和挖掘資產(chǎn)價(jià)格信號(hào)以及投資者有限理性行為特征提供了市場(chǎng)指標(biāo)表現(xiàn)之外的又一個(gè)重要現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)源，為大數(shù)據(jù)時(shí)代的金融研究提供了新的動(dòng)力和契機(jī)，引入跨學(xué)科尤其是信息學(xué)科方法是揭示媒介信息影響的重要手段。這種跨學(xué)科探索與嘗試也是對(duì)Stiglitz（2002）、Wildman（2008）等學(xué)者呼吁的積極回應(yīng)。

四、投資者決策感染如何加劇市場(chǎng)有限理性？

投資者之間的信息交互使得投資者有限理性決策傳染至鄰近投資者。當(dāng)將這種決策的感染和傳導(dǎo)機(jī)制置于復(fù)雜的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中考察時(shí)，市場(chǎng)總體有限理性將進(jìn)一步加劇，金融市場(chǎng)將呈現(xiàn)難以通過簡單模式予以預(yù)測(cè)的價(jià)格涌現(xiàn)效應(yīng)，這種涌現(xiàn)效應(yīng)也使得市場(chǎng)穩(wěn)定性控制成為當(dāng)前的一個(gè)重要難題（Kolb，2010；Shiller，2014）。隨著全球金融市場(chǎng)暴漲暴跌事件的頻繁上演以及互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代社會(huì)化交互功能的不斷發(fā)展及其對(duì)投資者決策的深度滲透，有關(guān)投資者決策感染、傳導(dǎo)與演化機(jī)制近些年引起了不同學(xué)科的極大關(guān)注。

實(shí)證層面上，一些同伴效應(yīng)研究普遍確認(rèn)個(gè)體投資者間存在信念感染現(xiàn)象。Ivkovi?和Weisbenner（2007）的實(shí)證研究表明，與投資者處于同一區(qū)域（50英里以內(nèi)）的其他投資者對(duì)于某行業(yè)股票10%的增持會(huì)伴隨該投資者對(duì)相關(guān)股票2%的增持，且這種同伴效應(yīng)對(duì)于投資者所在區(qū)域的本地股票以及在人口更多、社會(huì)狀態(tài)多元化的社區(qū)更為顯著。同時(shí)，他們發(fā)現(xiàn)，這種“強(qiáng)同伴”效應(yīng)在很大程度上可歸因于區(qū)域內(nèi)部的口口相傳。Brown等（2008）發(fā)現(xiàn)，社區(qū)內(nèi)部投資者的口口相傳、觀察學(xué)習(xí)、討論等信息交流與獲取途徑促進(jìn)了個(gè)體投資者的股市參與行為，社區(qū)總體持股每增長10%意味著社區(qū)個(gè)體投資者參與股市的可能性增加4%。類似地，Kaustia和Knüpfer（2012）發(fā)現(xiàn)投資者之間的社會(huì)化影響呈現(xiàn)如下特點(diǎn)：同一區(qū)域其他投資者的經(jīng)歷顯著影響個(gè)體進(jìn)入股市的決定，其他投資者獲益的經(jīng)歷會(huì)鼓勵(lì)個(gè)體進(jìn)入股市，而虧損經(jīng)歷則會(huì)降低他們進(jìn)入股市的動(dòng)機(jī)。此外，Shive（2010）引入疾病或者謠言傳播模型，分析了芬蘭9年里最活躍的20只股票的持股人分布，并將某個(gè)城市的持股人數(shù)量與非持股人數(shù)量的乘積作為該城市社會(huì)化接觸和信息傳播的強(qiáng)度系數(shù)，通過控制媒介信息等其他常規(guī)影響因素，驗(yàn)證了社會(huì)化信息傳播對(duì)于股票收益的預(yù)測(cè)效力。

然而，有關(guān)金融市場(chǎng)投資者決策感染問題，相關(guān)研究并不滿足于基于實(shí)證的因果關(guān)系識(shí)別或者效應(yīng)檢驗(yàn)。得益于計(jì)算技術(shù)的發(fā)展，計(jì)算金融、金融物理等研究領(lǐng)域應(yīng)運(yùn)而生，以期通過計(jì)算手段從系統(tǒng)層面和物理視角模擬有限理性投資者決策基于社會(huì)交互的決策感染和動(dòng)態(tài)演化機(jī)制。一些激進(jìn)的經(jīng)濟(jì)物理學(xué)家甚至呼吁通過計(jì)算的手段革新“花拳繡腿”的新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)。2008年10月，著名金融物理學(xué)家Bouchaud在Nature雜志上撰文指出，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論所提供的公理和精致數(shù)學(xué)模型未能提供對(duì)“狂野”金融市場(chǎng)的理解框架，其需要進(jìn)行根本性革命，新的理解框架需要在復(fù)雜理論基礎(chǔ)上從實(shí)際數(shù)據(jù)出發(fā)來探尋市場(chǎng)的規(guī)律性。2009年1月，經(jīng)濟(jì)學(xué)家Lux和Westerhoff在Nature Physics上發(fā)表了類似的評(píng)論，指出全球金融市場(chǎng)的顯著系統(tǒng)脆弱性凸顯了人們對(duì)交互性經(jīng)濟(jì)長期以來的忽視。他們認(rèn)為大多數(shù)經(jīng)濟(jì)問題是復(fù)雜系統(tǒng)的涌現(xiàn)結(jié)果，新的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論需要考慮異質(zhì)代理人之間的相互作用，需要將自然學(xué)科的知識(shí)積累武裝起來以處理和解釋具有強(qiáng)交互特征的復(fù)雜經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)現(xiàn)象和問題。Rutledge（2015）在其發(fā)表在Review of Financial Economics上的文章中提出了基于熱力學(xué)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)理解框架，認(rèn)為代理人接收能量梯度信號(hào)——價(jià)格和回報(bào)差異，并作出反應(yīng)，對(duì)流動(dòng)的或者存積的能量——自然資源、人力資本、有形資本以及技術(shù)等進(jìn)行轉(zhuǎn)換，從而實(shí)現(xiàn)做功運(yùn)動(dòng)或者開展符合熱力學(xué)第二定律的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)；政策通過加劇或者緩釋價(jià)格和回報(bào)梯度或提供刺激或信號(hào)使得市場(chǎng)參與者改變其行為，實(shí)現(xiàn)其對(duì)資源流動(dòng)的影響。他指出，有效的全球性資本市場(chǎng)以及高速通信網(wǎng)絡(luò)加速了能量流動(dòng)，同時(shí)也催生了經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩，并呼吁借助近年來在非平衡熱力學(xué)方面的研究進(jìn)展來幫助我們理解股票市場(chǎng)泡沫以及金融危機(jī)，探尋降低或應(yīng)對(duì)全球資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和動(dòng)蕩的解決方案。

實(shí)際上，早在2000年左右，金融學(xué)與物理學(xué)的交叉研究就已經(jīng)構(gòu)建了許多考慮Agent觀點(diǎn)交互特征的微觀經(jīng)濟(jì)模型，其中以Ising模型為典型代表。Ising模型是一種揭示有限理性投資者面臨多樣選擇時(shí)構(gòu)建最優(yōu)策略的簡化形式。最初的Ising模型來源于物理學(xué)（Brush，1967），模型假設(shè)了一個(gè)大量通過圖、網(wǎng)絡(luò)或網(wǎng)格連接的磁矩組成的物理系統(tǒng)。這些磁矩僅有兩個(gè)值（±1），代表著上方向和下方向，每個(gè)磁矩與其直接鄰居交互，形成一個(gè)共同的朝向趨勢(shì)。Roehner和Sornette（2000）引入Ising模型描述了投資者決策交互、信息流與資產(chǎn)價(jià)格的密切關(guān)系。他們假設(shè)多個(gè)投資者存在于同一個(gè)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中并通過信息交流渠道彼此連接。如同原始Ising模型的二值性，投資者的決策狀態(tài)也分為買入和賣出兩類。當(dāng)前時(shí)刻的資產(chǎn)價(jià)格變化由所有投資者前一時(shí)刻的決策狀態(tài)值（買入或賣出）以及所有達(dá)到該時(shí)刻信息流所決定。同樣地，投資者決策值也能被前一時(shí)刻的資產(chǎn)價(jià)格以及投資者彼此間的信息交流所影響。之后，不同學(xué)者構(gòu)建了多個(gè)版本的Ising模型，以考察金融市場(chǎng)中投資者決策的社會(huì)化影響效應(yīng)（Kaizoji，2000，2006；Sornette和Zhou，2006）。

除Ising模型外，一些其他模型也被用于刻畫金融市場(chǎng)中投資者觀點(diǎn)交互與決策傳導(dǎo)的機(jī)制。Lux（2009）考慮不同情緒投資者如基本面投資者、樂觀派與悲觀派技術(shù)面投資者在隨機(jī)交互過程中的信念感染現(xiàn)象，研究揭示該現(xiàn)象的股市演化系統(tǒng)，并解釋了金融市場(chǎng)中的收益率冪分布、波動(dòng)聚集性等現(xiàn)象。Zheng等（2004）構(gòu)建了動(dòng)力學(xué)羊群模型以模擬金融市場(chǎng)中投資者結(jié)團(tuán)（或者子群）及投資者交易行為隨時(shí)間的演化，其中不同投資者或者不同結(jié)團(tuán)間的信息傳播效率取決于市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)率。其他的，諸如Pastore等（2010）構(gòu)建的基于異質(zhì)信息的人工股票市場(chǎng)模型以及Schmitt和Westerhoff（2014）構(gòu)建的股票市場(chǎng)動(dòng)態(tài)交互模型等都試圖基于微觀建模描述羊群行為、同伴效應(yīng)、信息交互等投資者行為特征。國內(nèi)有關(guān)投資者決策交互機(jī)制的研究尚不多見。鄭君君等（2015）在設(shè)計(jì)股權(quán)拍賣機(jī)制時(shí)基于無標(biāo)度網(wǎng)絡(luò)與觀點(diǎn)傳播動(dòng)力學(xué)原理刻畫了投資者交互影響與估值的動(dòng)態(tài)演化過程。

然而，就目前來看，這類模型雖然一定程度解釋了特定的金融市場(chǎng)異象，但他們無法構(gòu)建具有普適性的、統(tǒng)一的代理人框架，且通常簡化了真實(shí)的投資者決策與交互過程（尤其是互聯(lián)網(wǎng)驅(qū)動(dòng)的社會(huì)化交互），普遍缺乏對(duì)異質(zhì)投資者個(gè)體層面的具體描述（Ponta等，2011）。

五、研究結(jié)論與展望

互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，媒介信息對(duì)于投資者決策的影響不斷增強(qiáng)，投資者有限理性行為更加突出，在互聯(lián)網(wǎng)與新媒體的社會(huì)化交互助力下，投資者有限理性不斷感染、演化和加劇。這一問題已經(jīng)成為不同學(xué)科關(guān)注的核心和熱點(diǎn)。圍繞著互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代媒介信息以及社會(huì)化交互如何誘發(fā)或加劇投資者有限理性行為這一問題及其背后的深層機(jī)制，本研究在投資者有限理性的心理學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)內(nèi)涵以及行為表征的總結(jié)基礎(chǔ)上，對(duì)已有國內(nèi)外研究進(jìn)行了系統(tǒng)性的梳理和述評(píng)。具體地，本文從媒介信息效應(yīng)視角，解析了互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代媒介信息誘發(fā)或者加劇投資者有限理性行為、影響投資者決策及資產(chǎn)價(jià)格的基本方式。進(jìn)一步，本文從決策感染視角，關(guān)注了投資者有限理性行為借助于互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代日益增強(qiáng)的社會(huì)化交互功能的傳導(dǎo)、演化與嬗變機(jī)制。

總體上，雖涉及的文獻(xiàn)較多，但從目前來看，不同學(xué)科的研究以及針對(duì)相關(guān)問題不同刻面的揭示呈現(xiàn)出明顯的藩籬和溝壑，未形成有效的融合：

（1）有關(guān)投資者有限理性的實(shí)證研究主要關(guān)注投資者注意力與情緒兩個(gè)重要內(nèi)生變量的測(cè)度、影響檢驗(yàn)以及預(yù)測(cè)或建模。然而，這些實(shí)證或者預(yù)測(cè)證據(jù)尚未與來自于心理學(xué)的描述框架以及經(jīng)濟(jì)學(xué)的模型框架充分融合起來，尚未形成有效的基于有限理性的資產(chǎn)定價(jià)模型，也未在個(gè)體層面上形成對(duì)有限理性投資者決策行為的有效刻畫。

（2）有關(guān)媒介信息效應(yīng)，相關(guān)研究主要從信息的類別效應(yīng)、情緒效應(yīng)、數(shù)量效應(yīng)、時(shí)機(jī)效應(yīng)、凸顯性效應(yīng)以及聯(lián)動(dòng)效應(yīng)等維度展開，普遍證實(shí)新聞、公告、股評(píng)、社交媒體等通過分配投資者有限注意力或誘發(fā)投資者情緒而顯著影響投資者決策和市場(chǎng)表現(xiàn)。媒介信息為分析和挖掘資產(chǎn)價(jià)格信號(hào)以及投資者有限理性行為特征提供了重要的現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)，為將個(gè)體層面的行為規(guī)則與系統(tǒng)層面的演化規(guī)則有效結(jié)合起來提供了重要的紐帶。

（3）有關(guān)投資者決策感染，部分研究從實(shí)證角度揭示金融市場(chǎng)中的同伴效應(yīng)，更多的研究則從物理模型中獲得啟發(fā)，通過計(jì)算手段從系統(tǒng)層面模擬投資者決策基于社會(huì)交互的感染和動(dòng)態(tài)演化機(jī)制，以解釋特定的金融市場(chǎng)異象。但相關(guān)系統(tǒng)模型普遍簡化了真實(shí)的投資者決策與交互過程，缺乏對(duì)異質(zhì)投資者個(gè)體層面的準(zhǔn)確和具體描述，缺乏現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)的輸入。

由此，本文認(rèn)為，未來的研究可融合不同視角，從有關(guān)投資者有限理性的實(shí)證和預(yù)測(cè)研究中提取投資者個(gè)體層面的決策規(guī)則，從互聯(lián)網(wǎng)媒介信息中挖掘沖量效應(yīng)變量，提取投資者交互網(wǎng)絡(luò)構(gòu)成、投資者信念與偏好狀態(tài)等動(dòng)態(tài)特征數(shù)據(jù)，將市場(chǎng)指標(biāo)作為反饋，構(gòu)建動(dòng)力學(xué)模型，從復(fù)雜系統(tǒng)和復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)角度更有效地揭示有限理性投資者決策感染以及資產(chǎn)價(jià)格的動(dòng)態(tài)涌現(xiàn)機(jī)制。圖1給出了一種可參考的研究框架。

圖1 媒介信息影響下有限理性投資者決策和心理的社會(huì)化傳導(dǎo)和感染研究框架

結(jié)合上述框架，未來的研究可引入金融學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)、心理學(xué)、信息科學(xué)、物理模型、復(fù)雜理論、社會(huì)學(xué)等跨學(xué)科思想和研究手段，融合大數(shù)據(jù)分析以及復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)分析，基于數(shù)據(jù)抓取、信息抽取、社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分析、文本挖掘、情感分析等技術(shù)手段，從互聯(lián)網(wǎng)媒介信息大數(shù)據(jù)中提取信息的類別、情緒、數(shù)量、時(shí)機(jī)、凸顯性等特征，設(shè)計(jì)并測(cè)度基于媒介信息的注意力與情緒指標(biāo)，挖掘媒介信息中可能提供的價(jià)格沖量信號(hào)，構(gòu)建媒介影響模型；從社交網(wǎng)絡(luò)服務(wù)（SNS）、即時(shí)通訊工具（IM）、博客、在線論壇、在線評(píng)論等社會(huì)化媒體中提取投資者交互網(wǎng)絡(luò)的特征數(shù)據(jù)（網(wǎng)絡(luò)類型：無標(biāo)度網(wǎng)絡(luò)、小世界網(wǎng)絡(luò)等；網(wǎng)絡(luò)特征：度、連接強(qiáng)度、聚簇等；動(dòng)態(tài)性等）、投資者個(gè)體異質(zhì)特征（社會(huì)資本、身份、地位、影響力等）、交互行為數(shù)據(jù)（發(fā)布、評(píng)判、轉(zhuǎn)發(fā)、收藏、點(diǎn)贊、差評(píng)等），構(gòu)建投資者動(dòng)態(tài)網(wǎng)絡(luò)演化模型；通過理論、實(shí)證或?qū)嶒?yàn)研究形成對(duì)投資者行為、偏好以及心理機(jī)制的刻畫，構(gòu)建投資者個(gè)體行為與偏好模型；基于媒介影響模型、系統(tǒng)層面的投資者動(dòng)態(tài)網(wǎng)絡(luò)演化模型、個(gè)體層面的投資者行為與偏好模型以及資產(chǎn)實(shí)際價(jià)格動(dòng)態(tài)數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算實(shí)驗(yàn)和演化觀測(cè)，反復(fù)驗(yàn)證，以從宏觀和微觀兩個(gè)層面洞悉復(fù)雜交互網(wǎng)絡(luò)條件下投資者決策和心理的社會(huì)化傳導(dǎo)和感染機(jī)制，并分析這種機(jī)制在特定市場(chǎng)情境中的獨(dú)特表現(xiàn)。

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