陳 馳，張青龍

（上海理工大學管理學院，上海200093）

1 研究概述

證券分析師是證券市場中的專業(yè)分析人員，和市場中的普通投資者相比，他們具有更為專業(yè)的信息挖掘與數(shù)據(jù)分析能力。這些分析師的主要工作就是利用這一系列的優(yōu)勢來分析、預測某些證券價格的變化，然后向客戶提供分析預測與投資建議，這使得證券分析師在向資本市場傳遞資訊方面起到了非常重要的作用，其發(fā)布的證券預測信息已經(jīng)成為投資者進行投資決策的重要依據(jù)。然而，證券分析師并不是證券市場中孤立的存在，由于利益沖突，這些分析師難保預測報告的獨立性與真實性。游家興和邱世遠（2008）曾經(jīng)研究出這樣一組統(tǒng)計數(shù)據(jù)：從2001—2008年，在我國2081名證券分析師所發(fā)布的56 834次盈余預測中，有98.25%的預測數(shù)字與公司的實際數(shù)據(jù)不符[1]，不難看出，證券分析師的預測偏差之大，其背后必然會有分析師的利益沖突問題，吳超鵬和鄭方鑣（2013）經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)即便是在美國證券市場這么一個發(fā)展成熟、監(jiān)管嚴厲的市場中，證券分析師研究報告的獨立性也深受質(zhì)疑[2]。

國內(nèi)外不乏對這一問題內(nèi)在原因的研究。首先是來自于證券分析師所處機構(gòu)的內(nèi)部壓力。王宇熹等（2010）經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)由于券商研究部門與其他各部門之間缺乏防火墻，導致了業(yè)務關(guān)聯(lián)的出現(xiàn)，故證券分析師所在機構(gòu)的承銷部門、經(jīng)紀部門以及自營部門都會對其分析預測報告的獨立性產(chǎn)生一定的影響[3]。Ljungqvist（2002）認為承銷部門往往會要求分析師發(fā)布符合其所承銷的上市公司利益的研究報告，以期用正面性的預測取悅上市公司管理層從而獲得更高的承銷配額[4]。Jackson（2005）經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)紀部門為了增加經(jīng)紀業(yè)務量以賺取傭金，也需要分析師提供樂觀的研究報告，發(fā)布大量的“買入”評級，從而增強投資者的交易意愿，刺激投資者的買賣熱情[5]。Heidle和Li（2004）發(fā)現(xiàn)自營部門更是在一定程度上與分析師產(chǎn)生利益關(guān)聯(lián) (如分析師的薪酬與自營部門的盈利情況掛鉤等)，通過掌握的分析師預測信息在分析師發(fā)布報告前后進行機會性交易[6]。其次是來自目標上市公司的外部壓力。劉彥來等（2015）發(fā)現(xiàn)因為上市公司管理層作為分析師獲取私人信息的一個重要信息源，具有利用分析師的這種信息需求向其施加壓力的動機[7]，以誘導分析師發(fā)布有利于上市公司的有偏預測報告。最后是分析師的個人利益。分析師個人持有或其利益共同體持有被研究公司股票，就有動機發(fā)布不公正的報告(往往是過度樂觀)誤導投資者為其牟利。此外，劉洋和李星漢（2015）認為由于機構(gòu)投資者還掌握著一年一度新財富明星分析師評選的選票[8]，由于被評選上明星分析師不但意味著分析師能力被市場認可，更重要的是明星頭銜能夠為分析師帶來薪酬的大幅提高，故而分析師的預測報告亦會考慮到這些機構(gòu)投資者的利益。

以上國內(nèi)外文獻通過實證分析等方法從多個角度對證券分析師的利益沖突做出了深入的研究，對于研究證券分析師的行為作出了重要的貢獻。然而這些文獻多局限于證券分析師利益沖突這一問題的靜態(tài)研究，而幾乎沒有采用基于進化博弈的動態(tài)視角進行研究。本文基于以上研究的成果，通過建立進化博弈模型來對證券分析師的分析預測以及投資者的行為博弈進行研究，從動態(tài)的視角來分析證券分析師“真假預測”所造成的的后果。

2 證券分析師與投資者行為的進化博弈模型建立

2.1 基本假設

進化博弈理論是經(jīng)濟學領(lǐng)域的前沿理論，該理論是從否定傳統(tǒng)理論賴以成立的基礎(chǔ)假設——理性人假設出發(fā)而建立起來的。為了更好地貼近現(xiàn)實經(jīng)濟生活以及滿足該模型的內(nèi)在要求，本文作出以下幾種假設：

①證券分析師和投資者都為有限理性人，并遵從進化博弈模型的選擇；

②證券分析師擁有個體理性，而非集體理性。即證券分析師以自我利益為重，在該博弈中也是從自身利益最大化為出發(fā)點的；

③證券分析師預測的結(jié)果與其所在機構(gòu)利益相悖。如果預測結(jié)果與機構(gòu)利益一致，那么實話實說就是該分析師的最佳策略，并無研究的余地；

④證券分析師預測的成功率大于50%。能從海量的預測報告中脫穎而出的都是一些知名分析師或者知名機構(gòu)的分析師，而這類分析師群體的預測成功率大于50%是符合實際的；

⑤任何一筆交易中投資者的潛在收益或者虧損相等。即投資者聽從證券分析師的預測所得到的盈利或者虧損相等。

2.2 參數(shù)設置

在該博弈中，影響博弈雙方策略選擇的因素有很多，借鑒以往的研究文獻，本文將該進化博弈模型所涉及到的參數(shù)設置如表1所示。

?

為了簡化模型，本文將影響證券分析師預測獨立性的機構(gòu)內(nèi)部壓力、外在上市公司壓力及其個人利益因素全都算進了機構(gòu)帶給分析師個人的利益或懲罰。

2.3 博弈方的策略分析

該博弈共有兩方：一方是證券分析師，另一方是資本市場上的投資者。對于策略空間，證券分析師有兩種選擇：在得出預測結(jié)果之后，分析師可以選擇實話實話或者說謊，實話實說即發(fā)表與自己實際預測結(jié)果相符的“預測”，而說謊則是發(fā)表與自己實際預測結(jié)果相反的“預測”。相對應的，投資者有兩種選擇，分別為聽從分析師的預測建議和無視分析師的預測建議。因此，總的策略空間為：（實話實說，聽從）、（實話實說，無視）、（說謊，聽從）、（說謊，無視）。此時的博弈矩陣如下：

?

上述博弈矩陣的推導過程如下：

如果分析師選擇了實話實說，由于這一言論對其所處機構(gòu)不利，當投資者選擇聽從的時候（如賣出了該公司持有的股票等），公司發(fā)生虧損，從而導致分析師被公司懲罰，可將該虧損量化為a2。如果預測正確（這一概率為k），該分析師的聲譽上升會帶來量化利益c1。如果預測失敗（概率為1-k）則聲譽受損帶來量化損失c2，所以分析師實話實說的收益為-a2+kc1-(1-k)c2。而如果投資者無視該分析師的建議，那么該分析師的言論并不會對該機構(gòu)的利益造成影響，分析師的損益只在聲譽方面，即kc1-(1-k)c2。

如果分析師選擇了說謊，這個時候引誘分析師說謊的唯一因素就是機構(gòu)獲益進而給分析師帶來的量化利益a1，聲譽損益方面和上述相反，即發(fā)表出去的“假預測”有k的幾率是錯誤的，有1-k的幾率是正確的。如果投資者聽從的話，該分析師的損益便是a1+(1-k)c1-kc2。如果投資者選擇無視，那么分析師的損益也只局限于聲譽層面，即(1-k)c1-kc2。

當投資者選擇聽從的時候，那么投資者的損益就取決于分析師的預測水平（k）了，如果分析師選擇實話實說，那么投資者的收益為(2k-1)b。如果分析師選擇欺騙，那么這個時候投資者的收益就和該分析師的預測水平k成反比了，投資者的收益變?yōu)?1-2k)b。

當投資者選擇無視的時候，無論分析師選擇的策略是什么，投資者從該博弈中的收益都為零。

該動態(tài)博弈雙方的博弈擴展圖如下：

2.4 進化博弈分析

以上研究的是單次動態(tài)博弈下博弈雙方的策略構(gòu)成，而在現(xiàn)實生活中，此類博弈并非是單次的，而是不斷重復的，而且現(xiàn)實中的證券分析師以及投資者都是有限理性人，其策略都是根據(jù)歷史的反饋不斷調(diào)整的。故本文選用了謝識予（2002）的進化博弈模型對該類博弈進行了更深一步的研究，且進化博弈研究的核心不是博弈方的最優(yōu)策略選擇，而是有限理性博弈方組成的群體成員的策略調(diào)整過程、趨勢和穩(wěn)定性[9]。

2.4.1 分析師方行為進化路徑及進化穩(wěn)定策略

首先對證券分析師選擇實話實說的期望總收益E(M1)、選擇說謊的期望總收益E(M2)、分析師預測總收益的期望值E(M)、復制動態(tài)過程dx/dt進行分析和計算。

分析師方的復制動態(tài)方程為dx/dt=x[E(M1)-E(M)]

將式（1）和式（3）帶入該復制動態(tài)方程，得：

對分析師群體的復制動態(tài)方程（4）做一些分析，建立公式dx/dt=0，化簡得

得出結(jié)果：

先不考慮y0本身的大小，通過比較y與y0可分出三種情況：

情況一，如果y=y0，那么dx/dt始終為0，這便意味著所有的x水平都是穩(wěn)定狀態(tài)。即當有y0比例的投資者選擇了聽從，或者說投資者有概率y0聽從分析師的建議，此時E(M1)-E(M)=0，即該分析師選擇實話實說還是說謊沒有利益上的區(qū)別。

情況二，如果y＜y0，即投資者聽從該分析師的概率小于y0時，E(M1)-E(M)＞0，分析師選擇實話實說的期望收益值大于發(fā)表預測的平均期望收益，分析師發(fā)現(xiàn)其所在機構(gòu)對其造成的利益影響不是很大，或者其發(fā)現(xiàn)自己的聲譽給自己帶來的量化利益較大，那么分析師就會開始調(diào)整自己的策略，向著堅持實話實說的方向發(fā)展，即x=1就是其進化穩(wěn)定策略(ESS)。

情況三，如果y＞y0，即投資者聽從該分析師的概率大于y0時，E(M1)-E(M)＜0，分析師發(fā)現(xiàn)選擇實話實說的期望收益值小于發(fā)表預測的平均期望收益，機構(gòu)對分析師有完善的激勵政策和懲罰機制，分析師選擇以機構(gòu)利益至上的策略有利于個人得益的增長，所以分析師會逐漸改變已有的策略，向著不斷說謊的趨勢發(fā)展，即x=0就是其進化穩(wěn)定策略(ESS)。

通過對分析師群體的復制動態(tài)方程進行求導，可得：

由該式可推出以上三種情況下分析師方行為的復制動態(tài)相位圖如圖2所示。

2.4.2 投資者方行為進化路徑及進化穩(wěn)定策略

對于投資者選擇聽從的期望總收益E(N1)、選擇無視的期望總收益E(M2)、投資者在該博弈中總收益的期望值E(N)、復制動態(tài)過程dy/dt進行分析和計算。

投資者方的復制動態(tài)方程為:

先對投資者群體的復制動態(tài)方程（8）做一些分析，建立公式dy/dt=0，化簡得：

得出結(jié)果：

現(xiàn)在根據(jù)該結(jié)果可分出三種情況：

情況一，如果x=x0，那么dy/dt始終為0，這便意味著所有y水平都是穩(wěn)定狀態(tài)。即分析師有0.5的概率選擇實話實說時，E(N1)-E(N)=0，投資者選擇聽從與否都沒有利益上的區(qū)別。

情況二，如果x＜x0，即分析師選擇實話實說的概率小于0.5時，即E(N1)-E(N)＜0，投資者選擇聽從該分析師的收益會小于投資者參與該博弈的平均收益，投資者會發(fā)現(xiàn)該分析師有一個以機構(gòu)利益為上的理念，所以投資者會逐漸改變已有的策略，即選擇無視的概率y=0就是進化穩(wěn)定策略(ESS)。

情況三，如果x＞x0，即分析師選擇實話實說的概率大于0.5時，即E(N1)-E(N)＞0，投資者選擇聽從該分析師的得益大于投資者參與該博弈的平均收益，這說明分析師的水平較高且較為誠信，所以投資者會逐漸改變已有的策略，即選擇聽從該分析師的概率y=1就是進化穩(wěn)定策略(ESS)。

通過對投資者群體的復制動態(tài)方程進行求導，可得：

由該式可推出以上三種情況下投資者方行為的復制動態(tài)相位圖如圖3所示。

2.4.3 分析師與投資者的復制動態(tài)穩(wěn)定性分析

以上分析都是立足于分析師與投資者自身的角度，進一步的，我們可以把上述兩個群體類型比例變化復制動態(tài)的關(guān)系，在以兩個比例為坐標平面圖上表示出來，對于該坐標圖，我們稱之為博弈雙方的聯(lián)合復制動態(tài)相位圖。

首先研究一下y0的大小，對于公式可以將c1+c2看成聲譽影響力，即聲譽的變化對分析師利益的影響程度，該數(shù)值越大則分析師越注重聲譽的變化。同理我們可以將a1+a2看成機構(gòu)影響力。很顯然，y0＞0且其大小與k和c1+c2成正比，與a1+a2成反比。

根據(jù)y0的大小，該博弈雙方的復制動態(tài)相位圖可以分為以下兩種情況：

①當分析師的預測成功率比較小或聲譽影響力對機構(gòu)影響力的比例較小時，有y0∈(0，1)。此時該博弈雙方的復制動態(tài)相位圖如圖4所示。

根據(jù)圖4反映的復制動態(tài)變化，可以看出該相位圖中存在一個內(nèi)部的不動點（0.5，y0）以及一系列環(huán)繞著該不動點的閉環(huán)，這意味著證券分析師和投資者的策略選擇將會按照“實話實說→聽從→說謊→無視→實話實說”這一循環(huán)不斷地進行下去。

②當分析師的預測成功率較高且聲譽影響力超過機構(gòu)影響力達到一定程度時，有y0≥1，此時該博弈雙方的復制動態(tài)相位圖如圖5所示。

根據(jù)圖5反映的復制動態(tài)變化，不難看出本博弈的進化穩(wěn)定策略只有（1，1）一點，其他所有點都不是復制動態(tài)中收斂和具有抗擾動性的穩(wěn)定狀態(tài)。這意味著有限理性的博弈方通過長期反復博弈，學習和調(diào)整策略的結(jié)果是證券分析師選擇堅持實話實說，且全部投資者都會選擇聽從證券分析師的預測建議。

3 結(jié)論與建議

通過以上的分析可以得出以下結(jié)論：由于證券分析師與投資者的博弈是重復多次的，投資者會根據(jù)經(jīng)驗教訓來調(diào)整自己的跟進策略，長此以往，一個證券分析師對投資者的影響力會受到自身預測水平、聲譽影響力以及機構(gòu)影響力三個因素的影響。而這一影響力的大小則與其自身預測水平以及聲譽影響力成正比，而與機構(gòu)影響力成反比。為了減少證券分析師“假預測”的現(xiàn)象從而保護中小投資者的利益，我從分析師與政府監(jiān)管部門兩個角度來提出以下建議：

從分析師的角度來看，提高自身的金融素養(yǎng)以增加自身的分析能力與預測能力是其能做的最為重要的事情。此外還要目光長遠，不可貪圖眼前的小利。通過本文的分析我們可以知道，分析師的影響力是和y0的大小成正比的，通過公式可以看到，2k-1∈（0,1），分析師改變自身預測水平對改變自身影響力的作用非常有限，這就需要監(jiān)管部門對分析師的聲譽影響力以及機構(gòu)影響力作出改變。

從監(jiān)管者的角度來看，首先是要整頓各大券商機構(gòu)，建立起一套完善的分析師薪酬制度，使得該薪酬不與機構(gòu)內(nèi)部的投行部門、經(jīng)紀部門以及自營部門的收入掛鉤，而是要與證券分析師分析預測報告的質(zhì)量與準確性掛鉤。其次，對于分析師的個人利益部分，證券分析師職業(yè)道德守則或是證券公司管理辦法都有相關(guān)的規(guī)定，但都過于模糊，實施起來可能難以達到理想效果。劉維麗（2009）認為我國可以參照薩班斯法案來制定詳細的規(guī)則，比如要求分析師在對公司作出分析預測的前30天和后5天內(nèi)不得買賣該公司股票等[10]。以上措施都可以減少機構(gòu)影響力，此外還需要采取措施來增加聲譽影響力，比如改變《新財富》“最佳分析師”的評比標準。雷曉潔（2013）發(fā)現(xiàn)目前來看它評選的唯一參照是基金經(jīng)理這一類機構(gòu)投資者的主觀評價，而與分析師的盈余預測和股票評級的質(zhì)量等客觀參照沒有直接聯(lián)系[11]。監(jiān)管部門應該試著改變這一現(xiàn)狀，而以客觀存在的證券分析師歷史分析預測的質(zhì)量與準確度作為評比標準，從而讓分析師擺脫機構(gòu)投資者的壓力。而且此舉也可以擴大“最佳分析師”這一排名的可信度與影響力，進而可以增加證券分析師的聲譽影響力。

[1]游家興,邱世遠等.證券分析師預測“變臉”行為研究[J].管理科學學報,2013(6):67-68.

[2]吳超鵬,鄭方鑣,等.證券分析師的盈余預測和股票評級是否具有獨立性?[J].經(jīng)濟學·季刊,2013,12(3):935-958.

[3]王宇熹,肖峻,陳偉忠.券商可信度、分析師薦股績效差異與利益沖突[J].證券市場導報,2010(5):31-40.

[4]Ljungqvist,A.Conflicts of Interest and Efficient Contracting in IPOs[R].Working Paper,2002.

[5]Jackson,A.R.Trade Generation,Reputation,and Sell-side Analysts[J].Journal of Finance,2005,60(2):637-717

[6]Li,X.,H.Heidle.Information Leakage and Opportunistic Behavior before Analyst Recommendations:An Analysis of the Quoting Behavior of Nasdaq Market Makers[R].Working Paper,2004.

[7]劉彥來,李文興,劉莎.利益沖突機制、上市公司業(yè)績預告與證券分析師預測修正行為[J].證券市場導報,2015(2):24-31.

[8]劉洋,李星漢.承銷商分析師利益沖突與定向增發(fā)[J].商業(yè)研究,2015(1):53-61.

[9]謝識予.經(jīng)濟博弈論(第三版)[M].上海:復旦大學出版社,2002.

[10]劉維麗.我國證券分析師盈利預測的實證研究[D].成都:西南財經(jīng)大學,2009.

[11]雷曉潔.聲譽、利益沖突與證券分析師盈余預測行為研究:基于金融業(yè)的經(jīng)驗數(shù)據(jù)[D].合肥:合肥工業(yè)大學,2013.