景海霞，常福英，段琳娜

（1．山西大同大學(xué)商學(xué)院，山西 大同 037009；2．上海師范大學(xué)商學(xué)院，上海 200234）

一、引言

伴隨著《國家“十一五”科學(xué)技術(shù)發(fā)展規(guī)劃》與《國家中長期科學(xué)技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要（2006－2020）》的頒布，科學(xué)技術(shù)進(jìn)步對我國經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率正在逐日凸顯。已有研究表明，科技進(jìn)步貢獻(xiàn)率在2020年將達(dá)到60%，對部分產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)率已超越了勞動力。航空航天事業(yè)的發(fā)展是20世紀(jì)以來科學(xué)技術(shù)飛躍、社會進(jìn)步的標(biāo)志。近年來，我國載人飛船技術(shù)得到迅猛發(fā)展，神舟系列的有序推進(jìn)，已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出其在科學(xué)技術(shù)領(lǐng)域的影響力，不僅增強了我國的綜合國力，而且對經(jīng)濟(jì)生活也產(chǎn)生了廣泛而深遠(yuǎn)的影響。受航天航空產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展的拉動，航天航空類上市公司表現(xiàn)出了巨大的發(fā)展?jié)摿?，截?016年，我國已有22家航天航空企業(yè)分別在深交所、滬交所上市，大多數(shù)上市公司自上市之后表現(xiàn)活躍，受到投資者的追捧，甚至在大盤低迷時其股價卻逆勢上漲。航天航空產(chǎn)業(yè)的發(fā)展與股票市場之間的聯(lián)動效應(yīng)日益密切。在此背景下，研究航天航空上市公司股票收益率的變化規(guī)律，有助于從整體上評價高科技產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益，了解整個行業(yè)的市場發(fā)展趨勢，從而把握科技進(jìn)步與金融支持以及經(jīng)濟(jì)增長之間存在的互動關(guān)系。然而，從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度研究航天航空產(chǎn)業(yè)，學(xué)者們更多的是局限于國家政策、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整對航空航天業(yè)的影響，缺乏對航天航空上市公司股票市場波動效應(yīng)的實證分析。因此，本文基于神舟號飛船發(fā)射事件，對此期間航天航空上市公司股票收益率的市場變化進(jìn)行細(xì)致剖析，重點分析以神舟號發(fā)射為代表的科技進(jìn)步是否是投資者、企業(yè)及政府的利好信息，以期為決策提供有力的支持，同時也再次驗證了中國股票市場信息傳遞的有效性問題。

二、研究方法設(shè)計

事件研究法（Event Study）是在Ball and Brown（1968）和FAMA等學(xué)者（1969）的不斷完善下，通過應(yīng)用于股票市場上突發(fā)事件對股價的影響，成為檢驗資本市場有效性的重要方法之一。在有效市場的假設(shè)下，市場會對新信息非常迅速地做出反應(yīng)，并體現(xiàn)在股票價格的波動上，由此使得受到重大事件沖擊的股票實際收益率偏離其正常收益率，即異常收益的獲得是事件研究法關(guān)注的重心。研究具體步驟如下：

（1）定義事件與事件窗 具體到本文，選定神舟號飛船發(fā)射日作為事件日，即T＝0；事件窗，是神舟號飛船發(fā)射日前10個交易日和發(fā)射日后10個交易日，共計 21天，即 T1－T2（－10，10），以此觀察股票價格在神舟號發(fā)射日前后的反應(yīng)；而估計窗為事件窗前100個交易日，即T0－T1（－110，－11），以此來計算股票的期望收益，也稱為正常收益。由此對于每一個樣本，確定121個日收益觀測值。

（2）選擇研究樣本 本文以2005年匯率制度改革為界點，選定神舟六號、七號、八號、九號、十號及十一號飛船的發(fā)射為研究事件，選取2005－2016年滬、深兩市所有航天航空上市公司的股票交易數(shù)據(jù)為研究樣本。在此，滿足樣本選擇條件的有10支股票。

（3）選擇正常收益模型 正常收益的計算，通常應(yīng)用估計窗口數(shù)據(jù)，選擇最常用的市場模型作為其估計模型。

（4）估計事件窗內(nèi)的異常收益和累計異常收益

（5）顯著性檢驗 本文借助適合小樣本檢驗的參數(shù)檢驗法——標(biāo)準(zhǔn)化CAR（t1，t2），檢驗神舟號發(fā)射期間航天航空業(yè)股票價格的平均累積異常收益率的顯著性。

三、神舟號飛船發(fā)射事件對股票市場沖擊的實證分析

（一）變量的選擇與數(shù)據(jù)的處理 本文以2005年匯率制度改革為基點，選定神舟六號、七號、八號、九號、十號及十一號飛船的發(fā)射為研究事件，據(jù)此，我們的樣本遴選標(biāo)準(zhǔn)為：（1）選取2005－2016年我國航天航空上市公司的股票交易數(shù)據(jù)為研究樣本，在此期間我國滬、深兩市共有22家相關(guān)A股上市公司；（2）由于航天、航空是兩個概念，神州號飛船涉及是航天概念（中國航天科技集團(tuán)＋中國航天科工集團(tuán)），而排除航空概念（中國航空工業(yè)集團(tuán)公司）。因此，滿足樣本選擇條件的有10家上市公司，分別為：中國衛(wèi)星（600118）、航天電子（600879）、航天動力（600343）、航天機電（600151）、航天科技（000901）、航天通信（600677）、航天長峰（600855）、航天晨光（600501）、航天信息（600271）、航天電器（002025）。（3）進(jìn)一步剔除所有樣本在神舟號飛船發(fā)射事件期間，未受到其他重大事件的影響，如利好或利差消息等，最終得到7139個觀測值，所有上市公司日交易數(shù)據(jù)來自新浪財經(jīng)網(wǎng)，手工錄取獲得。

（二）樣本的統(tǒng)計描述 表1描述了2005年至2016年神舟六號、七號、八號、九號、十號及十一號飛船發(fā)射期間航天板塊、深圳成分指數(shù)、上證綜合指數(shù)三個收益率序列數(shù)據(jù)的統(tǒng)計特性，其中包括了各序列收益率的均值（mean）、標(biāo)準(zhǔn)差（standard）、偏度（skewness）、峰度（kurtosis）、Jarque－Bera及ADF檢驗值。

表1樣本數(shù)據(jù)的統(tǒng)計描述

在2005年神舟六號、2008年神舟七號、2011年神舟八號、2013年神舟十號及2016年神舟十一號飛船發(fā)射期間，均值表明航天板塊的收益率明顯高于深圳證券交易所和上海證券交易所市場水平指數(shù)的收益率，且從樣本區(qū)間的標(biāo)準(zhǔn)差來看，航天板塊也較深圳、上海證券交易所的市場水平指數(shù)表現(xiàn)出更強的波動性；同時，三個收益率序列的Jarque－Bera統(tǒng)計量顯示其分布均顯著異于正態(tài)分布，且均表現(xiàn)為尖峰有偏態(tài)，在此2011年神州八號例外。然而，2012年神州九號飛船發(fā)射卻與上述五次發(fā)射的統(tǒng)計結(jié)果相反。六次發(fā)射的ADF檢驗結(jié)果顯示，航天板塊價格指數(shù)與上證綜合指數(shù)、深圳成分指數(shù)的收益率序列均為平穩(wěn)過程。

（三）匯改后神舟號飛船發(fā)射事件對股票市場沖擊的實證分析 我們借助事件研究方法，對匯率制度改革后樣本期內(nèi)的10家航天上市公司分別在神舟六號、神舟七號、神舟八號、神舟九號、神舟十號及神舟十一號共六次飛船發(fā)射事件前后的平均異常收益率ARt和平均累積異常收益率CARt分別進(jìn)行統(tǒng)計，如表2所示。

表2 匯改后神舟號發(fā)射前后相關(guān)股票平均異常收益率與平均累計異常收益率

為了更直觀的表明實證分析結(jié)果，我們依據(jù)表2實證結(jié)果繪制圖1至圖6：樣本期內(nèi)歷次神舟號發(fā)射前后所有樣本股票的ARt和CARt的走勢。

如圖1所示，在2005年10月12日神舟六號飛船發(fā)射信息公布之前的前十個交易日累積異常收益率呈現(xiàn)劇烈波動。在發(fā)射日之前的第七個交易日，累積異常收益率達(dá)到最高為4．6000，但是在發(fā)射日當(dāng)天卻大幅下跌到－3．5898，之后的第二個交易日累積異常收益率又上升到0．5865，發(fā)射日之后累積異常收益率整體呈現(xiàn)較大波動。從圖中可以看出，發(fā)射日之前累積異常收益率有明顯正負(fù)跳躍，這是發(fā)射信息傳遞給資本市場的市場反應(yīng)，發(fā)射后累積異常收益率的波動則進(jìn)一步說明股票市場能夠快速有效地回應(yīng)發(fā)射事件所包含的信息。圖2所示，從2008年9月25日神舟七號發(fā)射日之前累積異常收益率持續(xù)波動上升，在發(fā)射日前的第三個交易日累積異常收益率達(dá)到最高為10．2402，但是從發(fā)射日當(dāng)天開始則突然下降且一直持續(xù)下降。這說明發(fā)射信息提前公告，市場對信息的反應(yīng)比較有效。而發(fā)射日之后累積異常收益率繼續(xù)下降，這樣的暴跌再次證明了利好出盡變利空。圖3所示，從2011年11月1日神舟八號發(fā)射日之前的第八個交易日累積異常收益率為－7．7306，之后累積異常收益率開始快速上升，并且在發(fā)射日后是波動上漲趨勢，發(fā)射日后的第九個交易日累積異常收益率達(dá)到6．9699高位。發(fā)射日前后股指累積異常收益率波動上漲趨勢，充分表明股票市場對這次發(fā)射信息有效吸收，形成利好。發(fā)射日后股指累積異常收益率整體持續(xù)上升，這可能是由于股市本身受到來自市場多方面因素的影響而致。圖4所示，2012年6月16日神舟九號發(fā)射日之前的第十個交易日累積異常收益率為－3．2944，之后累積異常收益率開始快速上升，到發(fā)射日前的第五個交易日累積異常收益率達(dá)到最高0．8687，然后逐步下降，到發(fā)射日之后的第五個交易日累積異常收益率達(dá)到－7．7878，在臨近發(fā)射日前后下降趨勢明顯。所以，從發(fā)射當(dāng)天開始股票市場的炒作行為就基本結(jié)束，伴隨而來的是概念股股價下跌。圖5所示，2013年6月11日神舟十號發(fā)射日之前的前五個交易日累積異常收益率波動較為平穩(wěn)，在發(fā)射日之前的第五個交易日累積異常收益率達(dá)到最高為3．7405，但此后直到發(fā)射日當(dāng)天都是持續(xù)下降，盡管發(fā)射日之后三天累積異常收益率有短暫的上升，但發(fā)射日之后累積異常收益率整體呈現(xiàn)明顯波動下降趨勢。從圖上可以看出，發(fā)射日之前累積異常收益率出現(xiàn)短暫波動，這說明發(fā)射事件對市場有積極影響，然而臨近發(fā)射日前至發(fā)射后累積異常收益率下降，再次表明概念股一旦信息明朗后，市場對相關(guān)炒作就基本結(jié)束，股價下跌是其必然趨勢。圖6所示，從2016年10月17日神舟十一號發(fā)射日之前的十個交易日累積異常收益率開始不斷上升，并且在發(fā)射日前第六個交易日至第二個交易日是快速上漲趨勢，累積異常收益率達(dá)到1．608高位，而從發(fā)射前第一個交易日（包括發(fā)生當(dāng)天）之后累積異常收益率持續(xù)下降，這樣的暴跌與神舟七號、神舟九號、神舟十號發(fā)射情況相似，再次證明了利好出盡變利空。

圖1 2005年“神舟六號發(fā)射”異常收益與累積異常收益

圖2 2008年“神舟七號發(fā)射”異常收益與累積異常收益

圖3 2011年“神舟八號發(fā)射”異常收益與累積異常收益

圖4 2012年“神舟九號發(fā)射”異常收益與累積異常收益

圖5 2013年“神舟十號發(fā)射”異常收益與累積異常收益

圖6 2016年“神舟六號發(fā)射”異常收益與累積異常收益

為了進(jìn)一步了解神舟號飛船發(fā)射事件對航天航空板塊股票價格的影響， 我們還可以綜合考慮六次發(fā)射的平均異常收益率AARt和其平均累計異常收益率ACARt。

圖7 六次“神舟號發(fā)射”異常收益與累積異常收益

圖7為神舟六號、七號、八號、九號、十號及十一號共計六次發(fā)射的綜合異常收益（AARt）和綜合累計異常收益（ACARt）的走勢。從圖中我們可以看出，神舟號發(fā)射事件交易日的綜合平均累積異常收益率為下降趨勢，雖然事件前還有一定的波動上升，但事件后下降尤其明顯，且累計異常收益均小于0。研究結(jié)果再次表明神舟號飛船發(fā)射事件對航天航空板塊有著較為明顯的負(fù)面影響，與前面歷次發(fā)射的基本情況較符合。鑒于此，本文得出神舟號飛船發(fā)射對航天航空股票有短期的負(fù)面影響的結(jié)論。

（四）匯改后神舟號飛船發(fā)射事件對股票市場沖擊的平均累積異常值及顯著性檢驗 如下表3所示，匯改后神舟號飛船發(fā)射事件對股票市場沖擊的平均累積異常收益率及其顯著性檢驗結(jié)果。檢驗結(jié)果表明，在神舟號飛船發(fā)射前事件窗口（－10日至－1日）中，神舟七號、八號、九號和十一號飛船發(fā)射時航空航天類股票板塊都表現(xiàn)出顯著的事前效應(yīng)，其中神舟八號和九號表現(xiàn)為負(fù)；進(jìn)一步縮小事件前窗口（－5日至－1日），事前效應(yīng)沒有增強反而有減弱趨勢；在包含神舟號飛船發(fā)射事件期間（－2日至2日），除神舟七號、十一號表現(xiàn)為顯著的正向事件效應(yīng)外，神舟九號和十號均表現(xiàn)為顯著的負(fù)向的事件效應(yīng)；在神舟號發(fā)射事件后（1日至10日）除神舟六號外，神舟七號、八號、九號、十號和十一號均表現(xiàn)出顯著的事件后效應(yīng)，其中神舟八號表現(xiàn)為正向顯著。實證結(jié)果表明，匯改后，神舟號飛船發(fā)射這一事件對航天航空上市公司股票價格產(chǎn)生了顯著的影響，且表現(xiàn)為顯著的負(fù)面影響，尤其事件后負(fù)面影響更為突出，此顯著性檢驗結(jié)果與我們前述結(jié)果相符。筆者認(rèn)為其原因源于我國航天航空類股票上市公司起步較晚，市場的炒作加之投資者對市場信息的過度反應(yīng)及定價機制等方面尚處于逐步完善階段等，導(dǎo)致事件后股票價格大幅下跌。

表3 匯改后神舟號發(fā)射前后相關(guān)股票的平均累積異常值及顯著性

五、結(jié)論與討論

本文借助事件研究方法，分析了匯率制度改革后2005－2016年中國神舟號飛船發(fā)射前后相關(guān)股票板塊的市場波動表現(xiàn)，以此了解科技進(jìn)步對經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)運行的影響。本文通過事件分析方法研究，主要發(fā)現(xiàn)：

（1）神舟號飛船發(fā)射前后，我國的航天股票板塊存在顯著的異常收益率，此時的收益率值明顯異于其他交易日的收益率均值，且市場反應(yīng)是顯著負(fù)效應(yīng)。這一結(jié)果說明，來自于技術(shù)的重大突破是我國高科技產(chǎn)業(yè)股票價格短期內(nèi)波動的關(guān)鍵影響因子，航天板塊也不例外。

（2）盡管從理論上科技進(jìn)步推動了航天航空產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，進(jìn)而推動相關(guān)上市公司股票市場的發(fā)展，而且股票市場也為科學(xué)技術(shù)的進(jìn)步提供了融資投資分散風(fēng)險的平臺，但在神舟號衛(wèi)星發(fā)射前，受公眾和市場的過度追捧和“羊群效應(yīng)”的影響，股票異常收益率呈現(xiàn)正負(fù)相間的大幅跳躍，而在神舟號衛(wèi)星發(fā)射后，由于炒作的陸續(xù)結(jié)束，航天類上市公司股票價格表現(xiàn)出了顯著的不容忽視的負(fù)向異常收益率。由此可見，伴隨重大技術(shù)突破，股民短期的炒作行為是高科技產(chǎn)業(yè)股票價格劇烈波動的直接誘因。

航天股票板塊神舟號衛(wèi)星發(fā)射事件效應(yīng)的存在，一方面與已有文獻(xiàn)研究構(gòu)成了對經(jīng)典有效市場假說理論的有力挑戰(zhàn)，豐富了研究領(lǐng)域?qū)善笔袌霎愊蟮难芯?；另一方面，其驗證了我國股票市場的變化受過去股票價格變動及未預(yù)期到的市場震蕩影響顯著。此外，對投資者而言，在關(guān)注和充分利用市場上出現(xiàn)此類重大事件效應(yīng)，并設(shè)計相應(yīng)的投資策略獲得超額回報的同時，重大事件效應(yīng)的負(fù)面效應(yīng)亦不容忽視。但從中長期來看，航天股票板塊受到神舟號飛船發(fā)射事件效應(yīng)的影響時間較短，事件炒作作用過后，相關(guān)股票走勢出現(xiàn)分化，跟隨其基本面而走。

然而，航天上市公司未來的經(jīng)營發(fā)展?fàn)顩r與一國的航天工業(yè)管理體制密切相關(guān)。全球航天產(chǎn)業(yè)總收入數(shù)據(jù)顯示，航天產(chǎn)業(yè)的商業(yè)貢獻(xiàn)率已達(dá)60%以上，而中國航天產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)收入在全球占比僅為3%左右，中國航天產(chǎn)業(yè)，具體到航天航空上市企業(yè)目前僅處于產(chǎn)業(yè)化階段，遠(yuǎn)談不上商業(yè)化，這成為制約其發(fā)展的瓶頸。究其原因：航天產(chǎn)業(yè)的軍事、民用、商業(yè)三位一體體系尚處于探索和形成階段，三者關(guān)系界定還未理清；航天制造業(yè)水平、運營服務(wù)水平、應(yīng)用水平尚處于初級發(fā)展階段，發(fā)展不協(xié)調(diào)，且與此相關(guān)的法律建設(shè)還不完善；航天產(chǎn)業(yè)的發(fā)展仍然以國家投入為主，來自資本市場、風(fēng)險投資等多元化的融資渠道相對規(guī)模很小。對于上述問題的解決，必將進(jìn)一步推動我國航天航空科技創(chuàng)新的快速發(fā)展，從而引發(fā)中國航天航空產(chǎn)業(yè)與其相關(guān)股票板塊的巨大發(fā)展?jié)摿Α?/p>

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