饒?zhí)m蘭 朱家健

[摘 要] 行為金融學(xué)指出，不同投資者因市場(chǎng)變化而表現(xiàn)出來(lái)的情緒是影響證券定價(jià)的一大重要因素。選取2011年7月1日至2016年6月30日A股市場(chǎng)發(fā)布半年度數(shù)據(jù)，構(gòu)建機(jī)構(gòu)投資者情緒指標(biāo)，結(jié)合剩余收益的衍生模型對(duì)股票內(nèi)在價(jià)值的測(cè)量，研究機(jī)構(gòu)投資者情緒與誤定價(jià)的關(guān)系，并計(jì)算股票誤定價(jià)的程度。研究結(jié)論表明，機(jī)構(gòu)投資者情緒對(duì)股票的錯(cuò)誤定價(jià)有系統(tǒng)性的影響，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者情緒高漲時(shí)，其股票價(jià)格會(huì)高于其內(nèi)在價(jià)值；當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者情緒低落時(shí)，股票價(jià)格會(huì)低于其內(nèi)在價(jià)值。

[關(guān)鍵詞] 機(jī)構(gòu)投資者情緒；股票誤定價(jià)；主成分分析法；剩余價(jià)值模型；線(xiàn)性回歸分析模型

[中圖分類(lèi)號(hào)] F830.91 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1009-6043（2018）05-0135-02

一、引言

行為金融學(xué)的理論認(rèn)為，投資者情緒是投資者交易和收益的一大影響因子。而機(jī)構(gòu)投資者相比于個(gè)人投資者無(wú)論在資金規(guī)模、信息獲取還是在投資策略和操作手段的制定上都具備更專(zhuān)業(yè)化的優(yōu)勢(shì)，但同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者基金經(jīng)理人心理因素上造成在投資行為上出現(xiàn)羊群效應(yīng)和正反饋交易，其交易行為對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)影響更大。通過(guò)選取2011年7月1日至2016年6月30日A股市場(chǎng)發(fā)布半年度數(shù)據(jù)，構(gòu)建機(jī)構(gòu)投資者情緒指標(biāo)，結(jié)合剩余收益的衍生模型對(duì)股票內(nèi)在價(jià)值的測(cè)量，研究機(jī)構(gòu)投資者情緒與誤定價(jià)的關(guān)系，并計(jì)算出股票誤定價(jià)的程度。以期為投資者提供一定的可參考的投資建議。

二、實(shí)證模型分析

（一）機(jī)構(gòu)投資者情緒指標(biāo)的構(gòu)建

選取2011年7月1日-2016年6月30日滬深兩市各大基金公司公布的半年度56個(gè)樣本數(shù)據(jù)。具體選取指標(biāo)為：封閉式基金折價(jià)率、滬深300區(qū)間成交額，基金投資者開(kāi)戶(hù)數(shù)、基金平均持股比例、區(qū)間平均換手率、區(qū)間主力凈流入資金、消費(fèi)者信心指數(shù)。

封閉式基金折價(jià)率：選取2011年下半年時(shí)市場(chǎng)上存在的封閉式基金，用其在2011年下半年至2016年下半年的數(shù)據(jù)代替市場(chǎng)上的現(xiàn)有的所有封閉式基金。計(jì)算方式為折（溢）價(jià)率=（基金現(xiàn)價(jià)-單位凈值）/單位凈值。

滬深300成交額：滬深300指數(shù)是選取滬深證券交易所中300只經(jīng)營(yíng)良好，各項(xiàng)指標(biāo)均排名前列的優(yōu)質(zhì)股票。一般而言，機(jī)構(gòu)投資者更由于其本身的內(nèi)部監(jiān)管和收益要求，構(gòu)建投資組合時(shí)會(huì)收入一些未來(lái)預(yù)期收益穩(wěn)定，業(yè)績(jī)穩(wěn)中有升的公司股票，所以滬深300的成交額能一定程度上反映機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于市場(chǎng)波動(dòng)的情緒。

基金投資者開(kāi)戶(hù)數(shù)：市場(chǎng)中基金投資者開(kāi)戶(hù)數(shù)量的增加反映了機(jī)構(gòu)投資者中基金投資者對(duì)證券需求的增加，這種增加很大程度上來(lái)自于基金管理人對(duì)于市場(chǎng)未來(lái)短期的主觀(guān)看好情緒。

基金平均持股比例：選取的基金持股比例是特指從事證券投資的基金持有上市公司的流通股占其流通股本的比例?；鸪止杀壤礁叻从吃摶饘?duì)于該公司的前景越有信心，才會(huì)決定在計(jì)算區(qū)間內(nèi)長(zhǎng)期持有該股票并維持在一個(gè)比較高的比例。

區(qū)間平均換手率：區(qū)間平均換手率是指總體樣本在計(jì)算區(qū)間內(nèi)的日均轉(zhuǎn)手買(mǎi)賣(mài)頻率。換手率的大小從側(cè)面上反映了選取的樣本股票的交易活躍程度和流動(dòng)性強(qiáng)弱。一般情況下，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者的情緒越是高漲時(shí)，其想要交易的意愿會(huì)變得越強(qiáng)烈，那么樣本股票的換手率就會(huì)越高。

區(qū)間主力凈流入資金：一般而言，相對(duì)個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者擁有資金規(guī)模上的明顯優(yōu)勢(shì)，所以上述的資金大部分掌握在機(jī)構(gòu)投資者的手里，從主力凈流入資金的數(shù)額上我們能看出機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于該股票短期內(nèi)走勢(shì)的判定。

消費(fèi)者信心指數(shù)：消費(fèi)者信心指數(shù)是反映社會(huì)中消費(fèi)者對(duì)于整個(gè)中國(guó)市場(chǎng)信心強(qiáng)弱的一個(gè)指標(biāo)，其不僅反映了市場(chǎng)上消費(fèi)者對(duì)于當(dāng)前收入水平、未來(lái)經(jīng)濟(jì)前景的評(píng)價(jià)和預(yù)測(cè)，還反映了當(dāng)期消費(fèi)者對(duì)于消費(fèi)的主觀(guān)意向。

最后采用主成分分析，得到

F1=0.233NewAccount+0.197CSI300turnvolume+0.170DiscountOfClosed-endFund-0.355FundRatio-0.111NetInflow+0.154Turnover+0.173CCI

F2=-0.125NewAccount+0.095CSI300turnvolume-0.612DiscountOfClosed-endFund+0.404FundRatio-0.238NetInflow+0.177Turnover+0.082CCI

綜合指標(biāo)中，各個(gè)主成分的權(quán)重可由被選取的主成分因子各自的貢獻(xiàn)率除以累積的貢獻(xiàn)率。被選取的兩個(gè)主成分因子的貢獻(xiàn)率分別為0.55226，0.26411，其累積的貢獻(xiàn)率為0.81637，所以經(jīng)過(guò)計(jì)算得出各個(gè)主成分的權(quán)重分別為0.6765和0.3235，進(jìn)而得出機(jī)構(gòu)投資者情緒指標(biāo)的具體量化表達(dá)式為：SENT=0.6765F1+0.3235F2

（二）股票誤定價(jià)的衡量指標(biāo)

股票誤定價(jià)指標(biāo)構(gòu)建。本研究認(rèn)為股票的誤定價(jià)是其現(xiàn)行價(jià)格與其公允內(nèi)在價(jià)值的差值，即：MP=PR-PI。其中PR代表股票的現(xiàn)行價(jià)格，PI代表股票的公允內(nèi)在價(jià)值，MP代表股票的誤定價(jià)。

股票內(nèi)在價(jià)值的模型及指標(biāo)選擇。選用徐愛(ài)農(nóng)在2008年的文章中提出的改進(jìn)剩余收益估值模型，文中挑選凈資產(chǎn)收益率、折現(xiàn)率、每股凈資產(chǎn)和派息率作為衡量指標(biāo)來(lái)計(jì)算股票內(nèi)在價(jià)值。假設(shè)剩余收益保持不變，則剩余價(jià)值的現(xiàn)值可近似表示為（R-r）*[1+（1-k）*R]*b/r，其中，R為凈資產(chǎn)收益率，k為派息率，r為折現(xiàn)率。股票的內(nèi)在價(jià)值等于每股凈資產(chǎn)b與剩余價(jià)值現(xiàn)值的和，即PI=b+（R-r）*[1+（1-k）*R]*b/r。

股票內(nèi)在價(jià)值及股票誤定價(jià)的計(jì)算。對(duì)經(jīng)過(guò)篩選的總體樣本中的所有股票用上文設(shè)定的計(jì)算方法計(jì)算其在每個(gè)計(jì)算區(qū)間內(nèi)的內(nèi)在價(jià)值。假設(shè)定義的公式，股票某一期的誤定價(jià)程度=（股票當(dāng)期的價(jià)格-內(nèi)在價(jià)值）/內(nèi)在價(jià)值。股票當(dāng)期的價(jià)格計(jì)算方式=（區(qū)間最后一個(gè)交易日收盤(pán)價(jià)-區(qū)間第一個(gè)交易日收盤(pán)價(jià)）/區(qū)間第一個(gè)交易日收盤(pán)價(jià)，結(jié)果如下圖：

（三）機(jī)構(gòu)投資者情緒與股票誤定價(jià)的實(shí)證分析

將上述計(jì)算得出的情緒指標(biāo)與股票誤定價(jià)程度通過(guò)統(tǒng)計(jì)軟件SPSS22.0進(jìn)行回歸分析，測(cè)量由于機(jī)構(gòu)投資者情緒的變化所帶來(lái)的股票誤定價(jià)程度的變化：

y=-1.294310+0.000160x。

其中β為回歸方程的系數(shù)，其值為0.000160，意為當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者情緒每上或下變動(dòng)1個(gè)單位時(shí)，股票誤定價(jià)的程度就會(huì)向上或向下同向變化0.000160個(gè)單位。由回歸方程可知，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者的情緒較為正常時(shí)，情緒指標(biāo)的數(shù)值應(yīng)相對(duì)穩(wěn)定，此時(shí)股票出現(xiàn)誤定價(jià)的程度還較低，市場(chǎng)中大部分股票的價(jià)格能較好地反映其內(nèi)在價(jià)值；當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者的情緒處在相對(duì)樂(lè)觀(guān)或悲觀(guān)時(shí)，反映在數(shù)值上則是過(guò)大或過(guò)小，此時(shí)市場(chǎng)總體上以單邊交易為主，股票出現(xiàn)誤定價(jià)的程度會(huì)增大，說(shuō)明此時(shí)市場(chǎng)中股票的價(jià)格已經(jīng)遠(yuǎn)離其本身的內(nèi)在價(jià)值。

結(jié)合實(shí)例來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者情緒從2014年8月開(kāi)始不斷上漲，到2015年5月到達(dá)頂峰，這與同期大盤(pán)的大牛行情走勢(shì)保持一致。此時(shí)機(jī)構(gòu)投資者情緒不斷上漲主要受個(gè)人投資者大量獲取場(chǎng)外配資進(jìn)場(chǎng)參與交易的影響，機(jī)構(gòu)投資者的資金優(yōu)勢(shì)和負(fù)反饋交易在此時(shí)無(wú)法發(fā)揮作用，此時(shí)股票誤定價(jià)的程度從而無(wú)法發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者調(diào)節(jié)股價(jià)的作用。由圖1可見(jiàn)，統(tǒng)計(jì)樣本中的股票誤定價(jià)的程度原來(lái)一直在負(fù)一的區(qū)間穩(wěn)定波動(dòng)，在2015年上半年罕見(jiàn)地攀升到正值的峰值。由于該統(tǒng)計(jì)樣本被證實(shí)可以在一定程度上反映大盤(pán)總體的走勢(shì)，所以由此可以說(shuō)明市場(chǎng)中大部分的股票的實(shí)際價(jià)格已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其內(nèi)在價(jià)值。此時(shí)由于股價(jià)不斷地攀升個(gè)人投資者通過(guò)場(chǎng)外配資投資股票獲益的成本到達(dá)最大值，此時(shí)虧損的概率最大。

與此同時(shí)，大盤(pán)在6月15日第一個(gè)交易日開(kāi)始急速下跌，主要原因是市場(chǎng)中做空的投資者越來(lái)越多，拋售壓力的不斷增大讓原來(lái)場(chǎng)外配資而進(jìn)場(chǎng)的投資者因?yàn)楦吒軛U的緣故紛紛采取止損措施。市場(chǎng)狂熱潮不斷褪去，機(jī)構(gòu)投資者的情緒也開(kāi)始快速下跌，股票誤定價(jià)的程度開(kāi)始回落。值得注意的是，大盤(pán)在2015年8月27日開(kāi)始出現(xiàn)回暖跡象，可能與證監(jiān)會(huì)緊急調(diào)控，杠桿最高的那部分投資者離場(chǎng)緩和了市場(chǎng)敏感的情緒，部分投資者又重新進(jìn)場(chǎng)有關(guān)。在此之前，隨著機(jī)構(gòu)投資者情緒的回落，大部分機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)始采取避險(xiǎn)止損的交易策略，其對(duì)市場(chǎng)的看衰預(yù)期加速了狂熱情緒的進(jìn)一步下跌，所以此時(shí)機(jī)構(gòu)投資者情緒的斜率不減反增。另一方面，此時(shí)股票誤定價(jià)的程度恢復(fù)到大牛行情之前的水平，機(jī)構(gòu)投資者的拋壓加速了股價(jià)的下行，眾多股票的價(jià)格已經(jīng)跌破其內(nèi)在價(jià)值，此時(shí)開(kāi)始有部分投資者因?yàn)槔孟⒅匦逻M(jìn)場(chǎng)減緩了股價(jià)的下跌，所以其斜率開(kāi)始減少。

三、結(jié)束語(yǔ)

通過(guò)選取我國(guó)A股上市公司機(jī)構(gòu)基金公司為總體樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了機(jī)構(gòu)投資者情緒對(duì)股票誤定價(jià)的影響，研究結(jié)論表明機(jī)構(gòu)投資者情緒是股票誤定價(jià)的系統(tǒng)性的正向影響因子，機(jī)構(gòu)投資者情緒的高漲和低落都會(huì)同向影響到當(dāng)期股票價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值的偏離。如果股票長(zhǎng)期處于誤定價(jià)的狀態(tài)，則會(huì)導(dǎo)致對(duì)股票市場(chǎng)資源的合理配置造成不良影響。這不僅將會(huì)對(duì)整個(gè)股票市場(chǎng)造成很大的外部沖擊，也會(huì)對(duì)市場(chǎng)內(nèi)參與交易股票的價(jià)格造成很大的影響。由于機(jī)構(gòu)投資者的領(lǐng)頭羊效應(yīng)，更多的個(gè)人投資者將會(huì)效仿其行為，從內(nèi)部導(dǎo)致股票市場(chǎng)的進(jìn)一步動(dòng)亂，影響金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言，要合理應(yīng)用自身具有的資金、信息、理念及投資管理上的優(yōu)勢(shì)，認(rèn)清股票的價(jià)格與價(jià)值之間的隱含關(guān)系，從而做好市場(chǎng)內(nèi)部調(diào)控和引導(dǎo)作用，讓市場(chǎng)更穩(wěn)定地發(fā)展。

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[責(zé)任編輯：紀(jì)晨光]