李立峰

股票質(zhì)押本質(zhì)上是抵押融資，質(zhì)押率和利率是反映股票質(zhì)押的杠桿水平和融資成本的重要指標(biāo)。其中，質(zhì)押率是指股票質(zhì)押融資的折扣率（即融資金額和質(zhì)押股票市值的比值），反映了質(zhì)押融資中的杠桿水平。而利率則是質(zhì)押融資的資金成本。一般來(lái)說(shuō)，主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板公司的質(zhì)押率分別為50%、40%和30%，而目前股票質(zhì)押的利率普遍在7%左右。

在股票質(zhì)押合約存續(xù)期間，為了防范違約風(fēng)險(xiǎn)，質(zhì)押方會(huì)通過(guò)逐日盯市的方式，設(shè)定相應(yīng)的警戒線(xiàn)和平倉(cāng)線(xiàn)。一般來(lái)說(shuō)，警戒線(xiàn)和平倉(cāng)線(xiàn)分別為160%和140%（或者150%和130%）。值得指出的是，在股票質(zhì)押發(fā)生平倉(cāng)時(shí)，對(duì)于質(zhì)押股票的處置仍需按照減持新規(guī)等規(guī)則進(jìn)行減持。

截至6月8日，A股中有3447只股票仍有未解押的股票質(zhì)押式回購(gòu)，占A股數(shù)量的86.2%，由此可見(jiàn)A股幾乎“無(wú)股不押”。從規(guī)模來(lái)看，以最新價(jià)格計(jì)算，A股中未解押股票質(zhì)押市值達(dá)5.95萬(wàn)億元，占A股總市值的9.9%。其中場(chǎng)內(nèi)質(zhì)押市值3.08萬(wàn)億元（占比51.8%），場(chǎng)外質(zhì)押市值2.87萬(wàn)億元（占比48.2%）。

在2013年以前，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)主要集中在場(chǎng)外質(zhì)押（銀行和信托等為主體）。2013年場(chǎng)內(nèi)質(zhì)押業(yè)務(wù)開(kāi)通以來(lái)，以券商為主體的場(chǎng)內(nèi)質(zhì)押規(guī)模不斷上升，目前規(guī)模已超過(guò)場(chǎng)外質(zhì)押規(guī)模。

在場(chǎng)內(nèi)質(zhì)押模式中，券商是主要的質(zhì)押方，公司股東向券商提出股票質(zhì)押申請(qǐng)，券商通過(guò)自有資金和資管產(chǎn)品進(jìn)行資金融出，質(zhì)押的股票直接在中證登進(jìn)行登記結(jié)算。此外，場(chǎng)內(nèi)質(zhì)押的期限要求在3年以?xún)?nèi)。

股票質(zhì)押的主要風(fēng)險(xiǎn)是平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，影響平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)的主要因素有市場(chǎng)行情、質(zhì)押率和質(zhì)押比例等。在市場(chǎng)急劇下跌的情況下，股票質(zhì)押的履約保障比例較低，股票質(zhì)押面臨平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。而對(duì)于個(gè)股來(lái)說(shuō)，質(zhì)押率（杠桿率）越高個(gè)股的股票質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)越大。此外，一旦發(fā)生平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，質(zhì)押比例越高的個(gè)股容易形成較強(qiáng)的負(fù)反饋，受到的影響較大。

但是，股票質(zhì)押觸及平倉(cāng)線(xiàn)時(shí)，質(zhì)押方一般不會(huì)立即采取平倉(cāng)措施。上市公司股東一般會(huì)以補(bǔ)充質(zhì)押、追加擔(dān)保物、提前償還等方式防范平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。此外，上市公司也可以通過(guò)停牌等方式，防范股票質(zhì)押平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。數(shù)據(jù)上看，在市場(chǎng)下跌情況下，上市公司進(jìn)行補(bǔ)充質(zhì)押公告次數(shù)也將快速上升。

質(zhì)押率越高的個(gè)股，履約保障比例越低，更容易達(dá)到預(yù)警線(xiàn)和平倉(cāng)線(xiàn)，遭遇平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)越大。從目前滬深兩市平均質(zhì)押率來(lái)看，流通股平均質(zhì)押率在40%左右，限售股平均質(zhì)押率在30%左右。

由于質(zhì)押比例較大個(gè)股的質(zhì)押規(guī)模相對(duì)較大，所以在平倉(cāng)拋售的風(fēng)險(xiǎn)下，可能形成較強(qiáng)的負(fù)反饋效應(yīng)（平倉(cāng)→股價(jià)下跌→更多股票質(zhì)押達(dá)到平倉(cāng)線(xiàn)→進(jìn)一步平倉(cāng)），促使股價(jià)急劇下行。此外，個(gè)股質(zhì)押比例較大說(shuō)明大股東融資需求越大，所以在面臨平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，大股東可能沒(méi)有足夠流動(dòng)性去補(bǔ)充質(zhì)押，防止強(qiáng)制平倉(cāng)。

截止目前，從上市公司公告數(shù)據(jù)來(lái)看，6月后股票質(zhì)押到期規(guī)模呈上升態(tài)勢(shì)，也就是說(shuō)股票質(zhì)押的償付壓力相對(duì)較大。而對(duì)于股票質(zhì)押的總體風(fēng)險(xiǎn)，按最新價(jià)格（6月8日）計(jì)算，A股整體未解押質(zhì)押市值2.88萬(wàn)億元，相對(duì)質(zhì)押日市值（按質(zhì)押日市值計(jì)算，質(zhì)押市值3.25萬(wàn)億元），目前A股股票質(zhì)押市值下跌了-11.42%，距離我們估計(jì)的整體下跌-31.5%的預(yù)警線(xiàn)和下跌-40.1%的平倉(cāng)線(xiàn)還有一定距離。再考慮到存在補(bǔ)充質(zhì)押的情況，目前股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)整體可控。

分行業(yè)來(lái)看，休閑服務(wù)、通信、計(jì)算機(jī)、非銀和建筑等行業(yè)質(zhì)押市值下跌幅度較大，股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大。根據(jù)估算，休閑服務(wù)、通信、計(jì)算機(jī)、非銀、建筑和建材等行業(yè)股票質(zhì)押市值整體下跌幅度分別為-36.3%、-23.4%、-22.8%、-21.3%、-21.2%和-21.2%。

作者為國(guó)金證券

首席策略分析師