廖宗魁 朱俊春 殷越

底部的價(jià)格特征

所謂看病治病，只有找到病根，才能對(duì)癥下藥。只有認(rèn)清A股2018年下跌的真正原因，才能確認(rèn)當(dāng)前市場(chǎng)是否底部。要分清楚哪個(gè)是主要原因，哪個(gè)是次要原因；哪個(gè)是直接原因，哪個(gè)是間接原因；哪個(gè)是內(nèi)部原因，哪個(gè)是外部原因。

結(jié)合2018年上證綜指走勢(shì)圖，清楚看到，外部金融市場(chǎng)動(dòng)蕩疊加美國(guó)挑起貿(mào)易戰(zhàn)、在全球自由貿(mào)易道路上倒行逆施，是A股調(diào)整的主要原因、直接原因、外部原因。3300點(diǎn)、3200點(diǎn)和3100點(diǎn)、3000點(diǎn)四道整數(shù)關(guān)口接連失守，無一不是美國(guó)政府對(duì)全球經(jīng)濟(jì)秩序的破壞所造成的擾動(dòng)。

而次要原因、間接原因、內(nèi)部原因是A股本身體弱。

2016年年初見底，兩年的慢牛征程使得藍(lán)籌股、權(quán)重股估值水平明顯提高，而2017年下半年以來特別是年底的快牛行情，讓市場(chǎng)階段回調(diào)成為可能。

銀行、保險(xiǎn)股仍保持著底部以來的緩漲大勢(shì)，第一年屬于真正的慢牛節(jié)奏，第二年則出現(xiàn)了階段性快速上漲，隨后在2018年年初見頂、階段性明顯回撤。

金融去杠桿大勢(shì)下資金價(jià)格偏高、融資環(huán)境收緊使得2018年上半年企業(yè)債務(wù)違約案例增加，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能轉(zhuǎn)換、房地產(chǎn)市場(chǎng)變化讓投資者琢磨到更多不確定性，進(jìn)而影響到了短期持股信心。

所以，從邏輯上非常容易理解2018年A股市場(chǎng)，外部風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致A股一跌再跌，而A股自身的運(yùn)行情況疊加國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面承壓，是制約A股反彈的重要原因。

針對(duì)2018年A股“病癥”，我們有理由相信：下行沖擊告一段落，最壞階段或已過去，A股底部形成正當(dāng)時(shí)。從3600點(diǎn)到3300點(diǎn)，基本屬于市場(chǎng)自我調(diào)整的部分；而從3300點(diǎn)到3000點(diǎn)防線的接連失守，則是外部風(fēng)險(xiǎn)的干擾破壞。三次意外下跌之后，全市場(chǎng)已經(jīng)不再對(duì)美國(guó)政府抱有自由貿(mào)易的幻想，也不再對(duì)中美戰(zhàn)略合作大于戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)抱有期望。隨著美國(guó)重啟對(duì)中國(guó)高科技產(chǎn)品500億美元的征稅，以中美貿(mào)易摩擦為特征的外部風(fēng)險(xiǎn)干擾，則可能到了“最壞階段已經(jīng)過去”的階段。

底部的估值特征

5月末的數(shù)據(jù)顯示，A股破凈數(shù)量達(dá)到125只，創(chuàng)下2016年慢牛以來的新高。

過去一年指數(shù)無變化，為何破凈個(gè)股增加這么多？市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性下跌是重要原因，破凈個(gè)股集中分布在銀行、地產(chǎn)、電力、交運(yùn)等行業(yè)。股價(jià)表現(xiàn)不佳的背后，既有盈利增長(zhǎng)不佳的基本面原因，比如電力、交運(yùn)，也有一些行業(yè)盈利增長(zhǎng)較好，但是股價(jià)依舊低迷，比如銀行、地產(chǎn)，更為突出的有鋼鐵、煤炭。這些股票估值的下行意味著市場(chǎng)信心不足，體現(xiàn)為對(duì)盈利長(zhǎng)期可持續(xù)增長(zhǎng)的懷疑。

而破凈數(shù)量明顯增加往往意味市場(chǎng)底部。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，2012-2014年持續(xù)三年的高破凈數(shù)，它們確實(shí)構(gòu)成了歷史底部，但是上證在接近兩年的時(shí)間里在2000點(diǎn)上下徘徊，可不意味著見底回升。

破凈個(gè)股的歷史峰值，比現(xiàn)在仍然至少多出30、40只。但我們并不需要同等或更多的破凈數(shù)量來證明當(dāng)前市場(chǎng)已經(jīng)處于市場(chǎng)底部。破凈個(gè)股往往集中于一些傳統(tǒng)行業(yè)，且破凈現(xiàn)象有一定穩(wěn)定性，2018年的破凈股在2012-2014年市場(chǎng)低低迷期大多數(shù)同處破凈狀態(tài)；而當(dāng)年破凈而今股價(jià)處在凈資產(chǎn)上方的公司，則各有不破凈的理由。

比如，鋼鐵股得益于過去兩年業(yè)績(jī)的大幅增長(zhǎng)，幾只化工、機(jī)械、造紙行業(yè)未破凈的周期股2018年還有一定的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期，幾只未破凈的建筑股、公路股其市盈率已經(jīng)比較低。

鋼鐵股得益于過去兩年業(yè)績(jī)的大幅增長(zhǎng)，曾經(jīng)一直處于破凈的股價(jià)，現(xiàn)在超過每股凈資產(chǎn)的情況較為普遍，并且預(yù)期市盈率顯示這種高的盈利水平還能夠持續(xù)。交運(yùn)行業(yè)中一些未破凈的個(gè)股，當(dāng)前市盈率也不算離譜。

幾只未破凈的周期股2018年還有一定的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期，比如處于高景氣下的工程機(jī)械公司柳工；受益于環(huán)保高壓常態(tài)化的化工、造紙等公司。另外幾只已經(jīng)處在低市盈率的建筑股還未破凈。

破凈數(shù)量可以作為市場(chǎng)底部的一個(gè)很好的觀察指標(biāo)。從歷史數(shù)據(jù)我們已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，破凈數(shù)量較多一般意味著市場(chǎng)底部，但是并不意味著市場(chǎng)能夠馬上見底回升。破凈現(xiàn)象的討論本質(zhì)上屬于市場(chǎng)估值方法的討論。從市凈率的角度衡量一些股票的投資價(jià)值，尤其在衡量A股估值底的時(shí)候，類似銀行股的分紅收益率可作為重要參考。同時(shí)作為橫向比較，A股的市盈率在全球重要市場(chǎng)中仍有明顯的低估優(yōu)勢(shì)。

投資機(jī)會(huì)在哪里

我們認(rèn)為，如果要保證去杠桿的可持續(xù)性，貨幣政策需要邊際放松，股市需要繁榮。

板塊方面，主推低估值且有望受益政策邊際改善的大金融板塊；受益于居民加杠桿的大消費(fèi)板塊是貫穿2018年的主線，重點(diǎn)關(guān)注大眾消費(fèi)、食品飲料、醫(yī)藥生物；周期板塊石油天然氣底部布局；科技創(chuàng)新重點(diǎn)關(guān)注工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)。

主題方面，看好首屆上海進(jìn)口交易會(huì)引發(fā)的旅游、酒店、航空等機(jī)會(huì)；受益手機(jī)出貨量轉(zhuǎn)正的消費(fèi)電子板塊；受益于CDR回歸的類獨(dú)角獸公司。

作者為聯(lián)訊證券策略團(tuán)隊(duì)