戰(zhàn)略配售的運(yùn)行機(jī)制

戰(zhàn)略配售是指公司在首次公開發(fā)行上市或者增發(fā)時(shí)向戰(zhàn)略投資者定向配售股票，A股的戰(zhàn)略配售有近20年歷史。

1999年7月28日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步完善股票發(fā)行方式的通知》，明確指出公司股本總額在4億元以上的公司，可采用對(duì)一般投資者上網(wǎng)發(fā)行和對(duì)法人配售相結(jié)合的方式發(fā)行股票，拉開了戰(zhàn)略配售的序幕。2018年，證監(jiān)會(huì)將CDR納入《證券發(fā)行與承銷管理辦法》適用范圍，允許其根據(jù)需要進(jìn)行戰(zhàn)略配售和引入超額配售選擇權(quán)。

引入戰(zhàn)略配售的首發(fā)上市公司往往募集資金規(guī)模較大，通過設(shè)定鎖定期避免大型公司首發(fā)上市對(duì)二級(jí)市場(chǎng)造成過大沖擊。參與戰(zhàn)略配售的投資者必須滿足資金實(shí)力強(qiáng)勁、以長(zhǎng)期投資為目的、與上市公司業(yè)務(wù)聯(lián)系緊密等基本門檻，能夠與上市公司締造高度耦合的產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟，保持互利共贏的伙伴關(guān)系。

對(duì)上市公司來講，戰(zhàn)略配售策略的優(yōu)勢(shì)主要在于以下兩個(gè)方面：一是能夠通過引入資金雄厚的價(jià)值導(dǎo)向型機(jī)構(gòu)投資者保障投資長(zhǎng)期性及穩(wěn)定性，使公司能夠在技術(shù)升級(jí)、資源整合和管理結(jié)構(gòu)優(yōu)化等多個(gè)方面得到有益指導(dǎo)；二是與產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)企業(yè)達(dá)成戰(zhàn)略合作，有效降低業(yè)務(wù)往來的不確定性，通過成本內(nèi)部化激發(fā)盈利潛力，提高經(jīng)營穩(wěn)定性。

對(duì)資本市場(chǎng)而言，戰(zhàn)略配售可以通過鎖定期設(shè)置有效防止巨額資金需求對(duì)二級(jí)市場(chǎng)造成的沖擊。

戰(zhàn)略投資者主要是大型國有企業(yè)、保險(xiǎn)公司、國家級(jí)投資基金、發(fā)行公司所處產(chǎn)業(yè)鏈中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)等。具體來看戰(zhàn)略投資者主要分為三類：一是資金雄厚、具備較強(qiáng)投融資實(shí)力、良好市場(chǎng)聲譽(yù)和市場(chǎng)影響力，能夠代表廣泛公眾利益的投資者；二是擁有較深厚資金實(shí)力的大型國有企業(yè)、保險(xiǎn)公司或國家級(jí)基金；三是與發(fā)行公司具備戰(zhàn)略合作關(guān)系或長(zhǎng)期合作愿景，不僅可以為公司帶來資金支持，更可以在技術(shù)、戰(zhàn)略、管理等方面予以指導(dǎo)的價(jià)值投資者。

鎖定期設(shè)置是新股IPO周期中的重要環(huán)節(jié)，體現(xiàn)了投資者與上市公司的合作意向期限，在此期間投資者不能將所持股票轉(zhuǎn)讓。按照戰(zhàn)略配售的通常做法，可將鎖定期設(shè)定為12個(gè)月、18個(gè)月、36個(gè)月、48個(gè)月等。鎖定期設(shè)置的優(yōu)勢(shì)在于順應(yīng)長(zhǎng)期投資及價(jià)值投資的初衷，既能夠在中長(zhǎng)期維持公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和股價(jià)的穩(wěn)定，也可以降低市場(chǎng)波動(dòng)性，緩釋巨額IPO對(duì)資金總量帶來的巨大波動(dòng)。但對(duì)獲配股份進(jìn)行鎖定會(huì)對(duì)投資者自身的流動(dòng)性產(chǎn)生一定限制。鎖定期結(jié)束后，首發(fā)戰(zhàn)略配售股份即解禁，戰(zhàn)略投資者可以根據(jù)情況自由選擇退出投資或繼續(xù)持有。

A股戰(zhàn)略配售20年

截至2018年5月，A股共有45家公司在首發(fā)上市時(shí)采取了戰(zhàn)略配售，最短鎖定期平均值為13個(gè)月，戰(zhàn)略配售股數(shù)占首發(fā)總股數(shù)的比例平均值為32.77%。

其中最早采取戰(zhàn)略配售的是1999年12月上市的首鋼股份。2000年為國內(nèi)戰(zhàn)略配售熱潮，當(dāng)年實(shí)行戰(zhàn)略配售的公司高達(dá)20家。此后該業(yè)務(wù)步入探索及調(diào)整階段。2010年首發(fā)上市的農(nóng)業(yè)銀行是戰(zhàn)略配售股數(shù)最多的經(jīng)典案例。

最近一次采取戰(zhàn)略配售的公司是2014年1月上市的陜西煤業(yè)，此后直至2018年5月工業(yè)富聯(lián)上市戰(zhàn)略配售四年未有重啟良機(jī)。重啟戰(zhàn)略配售是為海內(nèi)外“獨(dú)角獸”IPO或CDR發(fā)行制定的適應(yīng)性策略，以減少對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的沖擊，并可通過公募產(chǎn)品創(chuàng)新為中小投資者打開渠道，分享優(yōu)質(zhì)上市公司的成長(zhǎng)收益。

截至工業(yè)富聯(lián)上市前，45家參與戰(zhàn)略配售的A股公司中近九成解禁當(dāng)日收盤價(jià)較首發(fā)價(jià)格上漲，中位數(shù)漲幅達(dá)81.05%，僅5家解禁當(dāng)日收盤價(jià)跌破首發(fā)價(jià)格，另外共有19家公司解禁當(dāng)日股價(jià)對(duì)首發(fā)價(jià)格漲幅超過100%，其中漲幅最大的為中國國航（678.93%）。

2006年8月18日，中國國航采取戰(zhàn)略配售方式首發(fā)上市，發(fā)行總量原定為27億股，受網(wǎng)下配售縮水影響調(diào)整至16.39億股，其中戰(zhàn)略投資者份額不變。最終配售結(jié)果顯示，7家戰(zhàn)略投資者累計(jì)獲配35000萬股，到賬金額達(dá)103250萬元，鎖定期均為18個(gè)月。配售股流通當(dāng)日解禁數(shù)量占解禁后流通股比例為21.35%，收盤價(jià)為21.81元，相比上市首發(fā)價(jià)格增長(zhǎng)近7倍。

2012年年初，中國交建由H股回歸A股，發(fā)行數(shù)量由16億股縮減至13.5億股，公司采用戰(zhàn)略配售模式確定的發(fā)行對(duì)象最終為中海集團(tuán)投資有限公司、三一重工股份有限公司和上海港航股權(quán)投資有限公司，在配售后分別成為中國交建第四、五、六大股東。三家戰(zhàn)略投資者的鎖定期均設(shè)置為12個(gè)月。2013年3月11日，中國交建首發(fā)戰(zhàn)略配售股份解禁18518.40萬股，解禁后流通股總數(shù)變?yōu)?34973.54萬股，當(dāng)日收盤價(jià)為4.89元，相較首發(fā)價(jià)格下降9.44%。

2018年之前最近一次在首發(fā)上市時(shí)采取戰(zhàn)略配售的是2014年1月上市的陜西煤業(yè)，也是IPO制度改革以來首家采取戰(zhàn)略配售方式的大體量新股。陜西煤業(yè)向戰(zhàn)略投資者共配售5億股，占本次發(fā)行數(shù)量比重為50%，其戰(zhàn)略投資者主要為煤炭行業(yè)相關(guān)企業(yè)和保險(xiǎn)公司，戰(zhàn)略配售總金額達(dá)20億元。2015年1月28日，首發(fā)戰(zhàn)略配售股份和部分首發(fā)原股東限售股份解禁，解禁當(dāng)日收盤價(jià)較首發(fā)價(jià)格漲幅為51.75%。

創(chuàng)新企業(yè)上市引入戰(zhàn)略配售

工業(yè)富聯(lián)首發(fā)上市采用了戰(zhàn)略配售的發(fā)行模式，配售數(shù)量為5.9億股，占發(fā)行總股數(shù)比例為30%，涉及資金高達(dá)81.35億元。在遴選戰(zhàn)略投資者過程中，工業(yè)富聯(lián)綜合考慮了投融資資質(zhì)和長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作關(guān)系等因素，主要關(guān)注具有良好市場(chǎng)聲譽(yù)和市場(chǎng)影響力，代表廣泛公眾利益的投資者；大型國有企業(yè)或其下屬企業(yè)、大型保險(xiǎn)公司或其下屬企業(yè)、國家級(jí)投資基金等具有較強(qiáng)資金實(shí)力的投資者；與發(fā)行人具備戰(zhàn)略合作關(guān)系或長(zhǎng)期合作愿景，且有意愿長(zhǎng)期持股的投資者。

從配售結(jié)果來看，共有20家戰(zhàn)略投資者成功入局，其中包括大型國有企業(yè)、保險(xiǎn)公司，以及下游互聯(lián)網(wǎng)、傳媒等領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)資本，國資占比超50%。上海國投協(xié)力發(fā)展股權(quán)投資基金合伙企業(yè)作為央企代表在此次戰(zhàn)略配售中獲配股數(shù)最多，達(dá)7254.9萬股。阿里、騰訊、百度三大互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)正在與工業(yè)富聯(lián)醞釀新零售、消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)、產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域的深度合作，此次各獲配2178.6萬股。東方明珠早在2017年就與工業(yè)富聯(lián)達(dá)成戰(zhàn)略合作關(guān)系，共同發(fā)起“新一代人工智能與大數(shù)據(jù)聯(lián)盟”及上海新型無線城市城域物聯(lián)專網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營管理平臺(tái)建設(shè)等項(xiàng)目，東方明珠作為唯一躋身配售名單的傳媒企業(yè)獲配2178.6萬股。

此次獲配成功的14家金融機(jī)構(gòu)及國資企業(yè)的鎖定期均采取50%鎖定12個(gè)月，50%鎖定18個(gè)月的方式，6家產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)則選擇將鎖定期延長(zhǎng)至36個(gè)月，體現(xiàn)了其與工業(yè)富聯(lián)建立長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作關(guān)系的決心。

華夏、匯添富、嘉實(shí)、南方、易方達(dá)、招商等6只“3年封閉運(yùn)作戰(zhàn)略配售靈活配置混合型證券投資基金”于2018年6月6日正式獲得證監(jiān)會(huì)發(fā)行批文。首批戰(zhàn)略配售基金僅向個(gè)人客戶和社保、基本養(yǎng)老基金、企業(yè)年金等特定機(jī)構(gòu)客戶開放認(rèn)購，單一個(gè)人投資者申購上限為50萬元。該基金封閉期內(nèi)，管理費(fèi)僅為0.1%/年，托管費(fèi)僅為0.03%/年，最大限度讓利普通投資者。

戰(zhàn)略配售基金運(yùn)行類似于定增基金，除了CDR戰(zhàn)略配售之外，會(huì)預(yù)留部分倉位用于主動(dòng)投資，并會(huì)采取固定收益策略進(jìn)行配合。戰(zhàn)略配售基金屬于戰(zhàn)略投資者中“代表廣泛公眾利益的投資者”，其鎖定期與“國有企業(yè)或其下屬企業(yè)、大型保險(xiǎn)公司、國家級(jí)投資基金”這類戰(zhàn)略投資者獲配股份鎖定期相似，與“具有長(zhǎng)期合作愿景且有意愿長(zhǎng)期持股的投資者”獲配股份鎖定期相比較短（如阿里巴巴獲配工業(yè)富聯(lián)股票鎖定期為36個(gè)月），實(shí)行戰(zhàn)略配售并鎖定配售股份能夠減輕大體量CDR發(fā)行對(duì)二級(jí)市場(chǎng)產(chǎn)生的沖擊。但戰(zhàn)略投資者獲配股票規(guī)模較大、鎖定期較長(zhǎng)，相比普通網(wǎng)下投資者打新，其收益具有不確定性。

作者：孫金鉅，新時(shí)代證券研究所所長(zhǎng)，兼中小盤首席研究員，專注于新興產(chǎn)業(yè)的投資機(jī)會(huì)挖掘以及研究策劃工作，有專著《并購重組投資策略》（2016年1月，經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)出版社）