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      2018年度地產(chǎn)上市公司50強(qiáng)(上)

      2018-06-30 08:06:52杜麗虹
      證券市場周刊 2018年22期
      關(guān)鍵詞:中位數(shù)安全性財務(wù)

      杜麗虹

      2017年中國地產(chǎn)市場的銷售額和銷售量都再創(chuàng)新高,但個人住房貸款的利率也開始回升,在政策調(diào)控和金融機(jī)構(gòu)去杠桿等因素的共同作用下,累計的房價壓力開始發(fā)酵。未來,中國的地產(chǎn)市場面臨著高度的不確定性,地產(chǎn)企業(yè)也面臨轉(zhuǎn)型壓力。

      地產(chǎn)整合序幕已經(jīng)拉開,那么,在這場行業(yè)洗牌中誰會勝出呢?

      由北京貝塔咨詢中心與《證券市場周刊》聯(lián)合推出的2018年度地產(chǎn)上市公司綜合實力排行榜綜合考慮了地產(chǎn)上市公司的靜態(tài)財務(wù)安全性、動態(tài)財務(wù)安全性、運營效率、成長潛力、規(guī)模效應(yīng)五個方面的因素后,對125家主要地產(chǎn)上市公司進(jìn)行綜合實力排名。

      其中,靜態(tài)財務(wù)安全性和動態(tài)財務(wù)安全性兩項指標(biāo)分別從靜態(tài)和動態(tài)角度反映了地產(chǎn)企業(yè)的財務(wù)安全狀況;而運營效率和成長潛力兩項指標(biāo)則反映了地產(chǎn)企業(yè)的運營狀況和戰(zhàn)略執(zhí)行力;最后,規(guī)模效應(yīng)既是企業(yè)綜合競爭實力的體現(xiàn),也在一定程度上影響著企業(yè)的融資能力、獲取項目的能力和分散風(fēng)險的能力。

      這五項指標(biāo)對企業(yè)的未來發(fā)展都有著重要意義,因此,正常情況下我們對五項指標(biāo)進(jìn)行綜合加權(quán),分別賦予20%的權(quán)重,以計算綜合實力評分;但在行業(yè)轉(zhuǎn)折期,財務(wù)安全是生存和發(fā)展的基礎(chǔ),尤其是當(dāng)?shù)禺a(chǎn)行業(yè)的未來面臨越來越大的不確定性時,動態(tài)財務(wù)安全性成為企業(yè)持續(xù)生存和發(fā)展的基礎(chǔ),為此,當(dāng)企業(yè)的動態(tài)財務(wù)安全性評分低于5分時,該項指標(biāo)的權(quán)重將被提高到40%,其他四項指標(biāo)的權(quán)重則相應(yīng)降低至15%。

      2018年地產(chǎn)上市公司50強(qiáng)排行榜顯示,萬科A(000002.SZ)、中國海外(0688.HK)、金地集團(tuán)(600383.SH)、龍湖地產(chǎn)(0960.HK)、華夏幸福(600340.SH)、旭輝控股(0884.HK)、碧桂園(2007.HK)、保利地產(chǎn)(600048.SH)、新城發(fā)展(1030.HK)、雅居樂集團(tuán)(3383.HK)排名前十。

      與上年度50強(qiáng)榜單相比,萬科A捍衛(wèi)了榜首地位,上年度排行第二、第三的碧桂園和華夏幸福分別讓位給中國海外和金地集團(tuán),招商蛇口(001979.SZ)則退出前十榜單,由雅居樂集團(tuán)取代。

      同時,進(jìn)入TOP 20的還有華潤置地(1109.HK)、龍光地產(chǎn)(3380.HK)、時代地產(chǎn)(1233.HK)、濱江集團(tuán)(002244.SZ)、朗詩地產(chǎn)(0106.HK)、招商蛇口、仁恒置地(Z25.SI)、榮盛發(fā)展(002146.SZ)、世茂房地產(chǎn)(0813.HK)、中駿置業(yè)(1966.HK)。

      分項排行

      企業(yè)靜態(tài)財務(wù)安全性用短期風(fēng)險頭寸和整體杠桿率(凈負(fù)債率)來衡量,其中,短期風(fēng)險頭寸為正時,顯示公司未來1年的存量現(xiàn)金及預(yù)期銷售回款足以支撐日常運營并償付各項債務(wù)(包括表內(nèi)及表外負(fù)債);而當(dāng)短期風(fēng)險頭寸為負(fù)時,顯示公司未來1年存量現(xiàn)金及預(yù)期銷售回款不足以償付各項債務(wù),從而面臨短期資金缺口的壓力。

      評分結(jié)果顯示,在2017年全年銷售額大于100億元的66家地產(chǎn)上市公司中,中國海外、金地集團(tuán)、萬科A、建業(yè)地產(chǎn)(0832.HK)、仁恒置地排名前列。

      “動態(tài)財務(wù)安全性”指標(biāo)由企業(yè)“中期風(fēng)險頭寸”、“利息支出占比”和“期限結(jié)構(gòu)缺口”三個子指標(biāo)構(gòu)成。其中,中期風(fēng)險頭寸度量了企業(yè)在遭遇低谷沖擊時,未來2-3年的資金缺口和再融資壓力是否過大,負(fù)債率是否會進(jìn)一步上升,它是一個總量指標(biāo);而期限結(jié)構(gòu)缺口則度量了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)(包括短期負(fù)債、長期負(fù)債以及各種信托、基金、債券等融資工具的安排)是否合理,即,相對于企業(yè)的投資回收周期,其債務(wù)期限是否過短,短期負(fù)債比例是否過高,它是一個結(jié)構(gòu)性指標(biāo);至于利息支出占比,則度量了在當(dāng)前效率水平和融資成本下,企業(yè)的債務(wù)續(xù)借能力,即,它的經(jīng)營現(xiàn)金是否足以償付利息支出,以負(fù)債支持運營的模式能否延續(xù),它是一個預(yù)警指標(biāo)。

      結(jié)果顯示,在2017年全年銷售額超過100億元的66家地產(chǎn)上市公司中,萬科A、朗詩地產(chǎn)、建業(yè)地產(chǎn)、中國海外、華夏幸福排名前列。

      以營業(yè)利潤率((營業(yè)利潤+財務(wù)費用-投資收益-公允價值變動收益)/營業(yè)收入)為橫軸,以存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率((地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的合同銷售金額+其他業(yè)務(wù)收入)/年初總資產(chǎn))為縱軸,找到主要地產(chǎn)上市公司在二維平面圖中的位置,將相同利潤率下具有最高周轉(zhuǎn)率的企業(yè)連接起來,就得到了地產(chǎn)企業(yè)的“效率邊界”,即,相同利潤率下行業(yè)內(nèi)有著最高周轉(zhuǎn)率的企業(yè),或相同周轉(zhuǎn)率下有著最高利潤率的企業(yè)。這些企業(yè)代表著國內(nèi)地產(chǎn)公司的最高效率水平,以它們的周轉(zhuǎn)率為邊界,其他具有相同定位的地產(chǎn)企業(yè)與邊界效率的差距就顯示了其在行業(yè)內(nèi)的效率水平。

      結(jié)果顯示,在2017年全年銷售額在100億元以上的66家地產(chǎn)上市公司中,朗詩地產(chǎn)、雅居樂集團(tuán)、華夏幸福、新城發(fā)展、龍湖地產(chǎn)排名前列。

      財務(wù)杠桿的使用空間度量的是企業(yè)在當(dāng)前的效率水平和融資成本下的進(jìn)一步提升債務(wù)融資的空間,也是企業(yè)可以借助外部負(fù)債來加速成長的空間;而可持續(xù)的內(nèi)生增長率則是剔除了過度財務(wù)杠桿后企業(yè)的內(nèi)生增長速度;兩個指標(biāo)共同反映了決定成長潛力的兩大因素(效率水平和資金成本)對企業(yè)的影響,并分別度量了外生和內(nèi)生的增長空間。

      結(jié)果顯示,在2017年全年銷售額大于100億元的66家地產(chǎn)上市公司中,新城發(fā)展、碧桂園、朗詩地產(chǎn)、華夏幸福、萬科A等公司排名成長潛力排行榜的前列。

      規(guī)模效應(yīng)既反映了企業(yè)跨區(qū)域復(fù)制商業(yè)模式的能力,也在一定程度上反映了企業(yè)資源整合的能力。該項指標(biāo)排行中,碧桂園、萬科A、中國恒大(3333.HK)、綠地集團(tuán)(600606.SH)以及融創(chuàng)中國(1918.HK)等排名靠前。

      TOP20榜

      表2是排行榜上排名前20位的地產(chǎn)上市公司的周轉(zhuǎn)率、利潤率、投資回報率和債務(wù)融資成本,以及TOP 20公司與上市公司平均水平的比較。

      由表2可見,TOP 20公司平均的無杠桿化核心利潤率(在不使用財務(wù)杠桿情況下的核心利潤率)為21.7%,較地產(chǎn)上市公司中位數(shù)水平(19.0%)高出2.7個百分點;在扣除資本化利息部分后,2017年TOP 20公司平均的營業(yè)利潤率達(dá)到19.6%,較地產(chǎn)上市公司中位數(shù)水平(15.1%)高出4.5個百分點。周轉(zhuǎn)速度方面,TOP 20公司平均的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率達(dá)到0.71倍,較地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平(0.32倍)高出122%。

      結(jié)果,TOP20公司2017年實際的投入資本回報率(資本化調(diào)整后)為13.4%,較地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平(8.6%)高出4.8個百分點;而平均的可持續(xù)內(nèi)生增長率為25.7%,是地產(chǎn)上市公司中位數(shù)水平(5.1%)的5倍。與之相對,TOP 20公司2017年平均的債務(wù)融資成本為6.1%,較地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)(6.5%)低0.4個百分點。顯然,TOP 20公司相較于其他地產(chǎn)上市公司擁有更高的投資回報率和更低的融資成本,這為行業(yè)的并購整合奠定了效率基礎(chǔ)。

      不僅如此,由表3可見,相較于地產(chǎn)上市公司的平均水平,TOP 20公司具有更低的負(fù)債率和更小的資金缺口。截至2017年12月31日,TOP 20公司平均的凈負(fù)債率為62%,較地產(chǎn)上市公司的中位數(shù)水平(77%)低了15個百分點;此外,TOP 20公司平均有24%的短期資金富余,但地產(chǎn)上市公司總體的短期資金富余(中位數(shù))只有7%;TOP 20公司平均的中期資金缺口約相當(dāng)于總資產(chǎn)的6.1%,而地產(chǎn)上市公司總體的中期資金缺口(中位數(shù))高達(dá)19.7%;結(jié)果,TOP 20公司在不擴(kuò)張的情況下平均只有24%的債務(wù)需要續(xù)借(最低續(xù)借率),而地產(chǎn)上市公司總體的最低續(xù)借率水平(中位數(shù))為58%,即,地產(chǎn)上市公司整體在不擴(kuò)張的情況下,平均有58%的債務(wù)需要續(xù)借;相應(yīng)的,TOP 20公司平均的利息支出與同期銷售額之比僅為3.4%,而地產(chǎn)上市公司整體的利息支出與銷售額之比(中位數(shù))則達(dá)到6.8%。

      顯然,排名靠前的地產(chǎn)企業(yè),不僅效率表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)平均,其財務(wù)安全性也要顯著優(yōu)于行業(yè)平均水平,這就為行業(yè)內(nèi)的并購整合奠定了金融基礎(chǔ)。

      排名啟示

      2017年,中國地產(chǎn)市場的銷售額和銷售量都再創(chuàng)新高,但個人住房貸款的利率也開始回升,在政策調(diào)控和金融機(jī)構(gòu)去杠桿等因素的共同作用下,累計的房價壓力開始發(fā)酵。未來,中國的地產(chǎn)市場面臨著高度的不確定性,地產(chǎn)企業(yè)也面臨轉(zhuǎn)型壓力。

      根據(jù)我們的數(shù)據(jù)監(jiān)測,2017年地產(chǎn)行業(yè)的并購景氣指數(shù)從上年的65.3分大漲到83.1分,地產(chǎn)行業(yè)的整合序幕已經(jīng)拉開,一些企業(yè)開始退出行業(yè)。不過,數(shù)據(jù)也顯示,在地產(chǎn)上市公司中,沒有明顯經(jīng)營短板的企業(yè)僅占14%,而這其中具有并購整合能力的企業(yè)更少,僅為12%,40%-50%的企業(yè)都集中在“金字塔”的最底層,它們將成為被整合的對象。

      那么,在這場行業(yè)洗牌中誰會勝出呢?“規(guī)?!睙o疑是一個重要的指標(biāo),數(shù)據(jù)顯示,銷售額在200億元以上的企業(yè)平均的財務(wù)和效率表現(xiàn)明顯優(yōu)于銷售額200億元以下的企業(yè);而千億元規(guī)模的企業(yè)其財務(wù)和效率優(yōu)勢更為明顯;不過,在200億和500億元之間并沒有顯著的差異,這表明,200億元和1000億元已經(jīng)成為地產(chǎn)企業(yè)競爭的兩個分水嶺了。

      規(guī)模固然重要,但在我們的排名中,千億元規(guī)模的企業(yè)也有6家沒能進(jìn)入TOP 20,有些甚至只排名第四五十位。實際上,地產(chǎn)企業(yè)的綜合競爭實力由六個維度共同決定,包括靜態(tài)財務(wù)安全性、動態(tài)財務(wù)安全性、運營效率、可持續(xù)成長潛力、規(guī)模性和戰(zhàn)略空間的選擇,任何一項的嚴(yán)重短板都可能會給企業(yè)帶來致命打擊。

      這其中,戰(zhàn)略空間的選擇在當(dāng)前高度不確定的市場環(huán)境下尤其重要。目前,地產(chǎn)企業(yè)主要面臨兩個方面的戰(zhàn)略選擇,一是輕重資產(chǎn)的選擇,二是多元化業(yè)務(wù)的選擇。統(tǒng)計顯示,上市地產(chǎn)公司中有四成企業(yè)已經(jīng)推行了輕資產(chǎn)戰(zhàn)略,包括代工/品牌輸出策略、基金化策略、“小股操盤”策略、和孵化器策略;在地產(chǎn)金融工具不完備的市場環(huán)境下,這些推行了輕資產(chǎn)戰(zhàn)略的企業(yè)其平均的財務(wù)和效率表現(xiàn)要優(yōu)于重資產(chǎn)企業(yè)。

      至于多元化戰(zhàn)略,2017年的多元化和以往“大企業(yè)盲目擴(kuò)張、小企業(yè)戰(zhàn)略逃跑”式的多元化不同,它更多的表現(xiàn)為大中型企業(yè)的相關(guān)多元化。統(tǒng)計顯示,上市地產(chǎn)公司中,90%以上都進(jìn)入了住宅以外的物業(yè)領(lǐng)域,三分之二的企業(yè)進(jìn)入了住宅和傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)之外的新型物業(yè)領(lǐng)域,如長租公寓、物流地產(chǎn)、養(yǎng)老地產(chǎn)、文旅地產(chǎn)、小鎮(zhèn)/產(chǎn)業(yè)園區(qū)、創(chuàng)新辦公空間等細(xì)分市場,還有約三分之一的企業(yè)進(jìn)入了存量房、建筑技術(shù)和金融等相關(guān)多元化領(lǐng)域。但是,REITS的缺位使得中國地產(chǎn)市場上的多元化發(fā)展得更為艱難,很多企業(yè)面臨多元物業(yè)拓展過程中周轉(zhuǎn)率減慢、負(fù)債率上升的壓力,多元化與輕資產(chǎn)的結(jié)合或成為現(xiàn)階段地產(chǎn)企業(yè)突圍的捷徑。

      最后,隨著戰(zhàn)略空間的變化,地產(chǎn)企業(yè)的排名也在動態(tài)變化著,但有幾點是確定的:第一,行業(yè)的綜合競爭實力在很大程度上取決于企業(yè)的短板,沒有明顯短板的企業(yè)僅占14%;第二,行業(yè)分化進(jìn)一步加劇,在金字塔的塔基集中了行業(yè)內(nèi)40%-50%的企業(yè),地產(chǎn)行業(yè)的并購景氣指數(shù)大升;第三,企業(yè)到了戰(zhàn)略選擇的關(guān)鍵點,在地產(chǎn)金融工具不完備的情況下,輕資產(chǎn)模式暫時領(lǐng)先。

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