姜嘉瑩 蔡維德

摘 要 首次代幣發(fā)行ICO（Initial Coin Offering）經(jīng)歷了從亂象叢生到逐步被監(jiān)管的階段。本文主要通過(guò)剖析美國(guó)、加拿大監(jiān)管部門近期對(duì)ICO的監(jiān)管行動(dòng)，作出相關(guān)的解讀，得出北美的ICO監(jiān)管從嚴(yán)、逐步合規(guī)的趨勢(shì)。并闡明監(jiān)管的必要性，最后預(yù)測(cè)數(shù)字代幣發(fā)行方，數(shù)字代幣交易平臺(tái)和數(shù)字代幣在監(jiān)管的環(huán)境中可能的發(fā)展方向。

關(guān)鍵詞 代幣市場(chǎng) 監(jiān)管 北美 趨勢(shì)

作者簡(jiǎn)介： 姜嘉瑩，美國(guó)埃默里（EMORY）大學(xué)法學(xué)院博士研究生，研究方向：法與科技、公司法、證券法；蔡維德，北京航空航天大學(xué)正高博士，研究方向：區(qū)塊鏈、軟件、計(jì)算法學(xué)。

中圖分類號(hào)：D922.29 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2018.06.034

一、 近期監(jiān)管幾大重要事件

（一）美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）： 數(shù)字資產(chǎn)“交易所”（Exchange） 和“電子錢包”納入監(jiān)管 （2018年3月）

3月7日，美國(guó)證券委員會(huì)發(fā)布官方文件，要求數(shù)字資產(chǎn)交易平臺(tái)要進(jìn)行注冊(cè)。即如果一個(gè)平臺(tái)提供數(shù)字資產(chǎn)交易，該交易滿足聯(lián)邦證券法對(duì)“證券”的定義，并且平臺(tái)以自稱“交易所” 的方式運(yùn)行，那么這個(gè)平臺(tái)要在SEC注冊(cè)，除非獲得注冊(cè)豁免。SEC的目的是為了保護(hù)投資者，防止欺詐和操縱交易。SEC同時(shí)建議投資者，若要進(jìn)行符合證券范疇的數(shù)字資產(chǎn)交易，應(yīng)選擇在SEC 注冊(cè)的機(jī)構(gòu)如證券交易所，或其替代交易系統(tǒng)（Alternative Trading System）或證券交易經(jīng)紀(jì)商（Broker-dealer）。

其次， SEC 聲明很多數(shù)字資產(chǎn)交易平臺(tái)稱自己為“交易所”，給投資者造成一定的誤解以為是已注冊(cè)或者滿足豁免要求的國(guó)家證券交易所，其實(shí)不然。即使很多交易平臺(tái)聲稱其遵照嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)選擇數(shù)字資產(chǎn)，但這些標(biāo)準(zhǔn)并非官方審定的標(biāo)準(zhǔn)。同樣，SEC也并沒(méi)有審查交易平臺(tái)所使用的交易協(xié)議（protocols） 。 因此投資者不應(yīng)假定或推定這些交易平臺(tái)和證券交易所是同一性質(zhì)。

再者，一些交易平臺(tái)可能不滿足證券法定義下的交易所，但其直接或間接提供數(shù)字資產(chǎn)的交易或相關(guān)服務(wù)，比如電子錢包對(duì)數(shù)字資產(chǎn)的持有、存儲(chǔ)和轉(zhuǎn)移服務(wù)，也可能受到監(jiān)管，可能要進(jìn)行相關(guān)注冊(cè)，其中包括證券交易經(jīng)紀(jì)商，轉(zhuǎn)讓代理人或清算代理人等的注冊(cè)。

（二）美國(guó)財(cái)政部下屬的金融犯罪執(zhí)法網(wǎng)絡(luò)（FinCEN）對(duì)參議院金融委員會(huì)提交虛擬貨幣活動(dòng)問(wèn)詢的回函 （18年2月）

FinCEN強(qiáng)調(diào)其使命是執(zhí)行《銀行保密法案》（《Bank Secrecy Act》，BSA），使美國(guó)金融系統(tǒng)遠(yuǎn)離潛在的非法融資風(fēng)險(xiǎn)。FinCEN有一個(gè)分析團(tuán)隊(duì)，負(fù)責(zé)審查來(lái)自虛擬貨幣服務(wù)企業(yè)（MSB）和其他支付提供商的BSA案件，包括與數(shù)字貨幣、通證和首次代幣發(fā)行（ICO）有關(guān)的案件，以主動(dòng)識(shí)別洗錢、恐怖主義融資和其他金融犯罪的趨勢(shì)和風(fēng)險(xiǎn)，并將這些信息提供給美國(guó)執(zhí)法機(jī)構(gòu)和其他政府機(jī)構(gòu)。

回函中FinCEN強(qiáng)調(diào)虛擬貨幣交易所和管理者是BSA下的貨幣兌換商，因此要滿足BSA的合規(guī)要求。包括向FinCEN注冊(cè)為虛擬貨幣服務(wù)企業(yè)（Money Service Businesses，MSB），提交書(shū)面反洗錢計(jì)劃、BSA報(bào)告（如可疑活動(dòng)和貨幣交易報(bào)告）等。此外，若開(kāi)發(fā)者以ICO的形式銷售可兌換的虛擬貨幣，也應(yīng)被認(rèn)定為貨幣兌換商而受到監(jiān)管。

（三）加拿大證券管理組織（CSA）：ICO，ITO（Initial Token Offering）或?qū)⒓{入證券法的監(jiān)管 （2017年8月） ；加拿大魁北克金融市場(chǎng)管理局（AMF）批準(zhǔn)首個(gè)加拿大合規(guī)ICO項(xiàng)目Impak Coin（2017年8月） ；安大略證券交易委員會(huì)（OSC）也批準(zhǔn)首個(gè)ITO項(xiàng)目TokenFunder（2017年10月）

加拿大證券管理組織發(fā)布了一份聲明（Staff Notice），認(rèn)為許多ICO，ITO的銷售行為屬于合法的證券分類，因此根據(jù)代幣銷售的特殊性，某些ICO，ITO將被要求遵守加拿大證券法。聲明也指出，ICO也可能是衍生品，要受到加拿大證券機(jī)構(gòu)所通過(guò)的衍生品法律的規(guī)制，其中包括貿(mào)易報(bào)告規(guī)則。

加拿大和美國(guó)一樣，都是用“Howey Test”四要素來(lái)判定ICO，ITO是否為證券。 如果是的話，那么要求代幣發(fā)行者要使用招股書(shū)（Prospectus）來(lái)完成ICO 或者ITO，除非獲得豁免，比如將代幣賣給合格投資者，則可依合格投資者招股書(shū)豁免。如果代幣賣給的是散戶投資者，那么可依發(fā)行備忘錄（Offering Memorandum， OM ）招股書(shū)豁免。 不管是招股書(shū)還是發(fā)行備忘錄，都有一些列的披露要求，如果披露的信息與實(shí)際信息不符，投資者可以起訴發(fā)行方。代幣發(fā)行方要給與投資者相關(guān)的合規(guī)文件，如果發(fā)行方不遵守證券法，投資人還可以獲得民事救濟(jì)，包括撤回交易，追回?fù)p失。同時(shí)，代幣發(fā)行方還要滿足反洗錢，了解你的客戶，網(wǎng)絡(luò)安全等規(guī)范性要求。

2017年8月，加拿大金融市場(chǎng)管理局批準(zhǔn)了Impak Finance 公司ICO，銷售Impak Coin，成為AMF沙盒監(jiān)管下的第一個(gè)合規(guī)的ICO項(xiàng)目。該代幣被定義為證券，公司無(wú)需注冊(cè)為券商，也被免除了提供招股書(shū)的要求，且被批準(zhǔn)兩年的測(cè)試應(yīng)用窗口期。10月，加拿大安大略證券管理局也批準(zhǔn)了TokenFunder進(jìn)行首次ITO，且獲得了12個(gè)月內(nèi)的不用注冊(cè)為券商的豁免。

二、 事件解讀：監(jiān)管趨勢(shì)愈加嚴(yán)格

（一）SEC 擴(kuò)大監(jiān)管范圍和力度

SEC 的監(jiān)管范圍已從原先的數(shù)字資產(chǎn)本身和其發(fā)行者，擴(kuò)展到數(shù)字資產(chǎn)的交易平臺(tái)和電子錢包。 在此之前，SEC的相關(guān)監(jiān)管主要是圍繞數(shù)字資產(chǎn)是否為證券而展開(kāi)，即數(shù)字資產(chǎn)（一般指代幣）以及代幣首次發(fā)行行為是否滿足聯(lián)邦證券法 “Howey Test” 四要素來(lái)判定一項(xiàng)金融工具是否為證券類別中的“投資合同”而監(jiān)管。該四要素是：

1.資本投入。

2.投資與一個(gè)共同事業(yè)。

3.期待獲取利潤(rùn)。

4.不直接參與經(jīng)營(yíng)，僅僅憑借發(fā)起人或第三方的努力。

若是，那么代幣發(fā)行主體要向證券交易委員會(huì)注冊(cè)或者滿足注冊(cè)豁免的要求。此次官方文件表明，監(jiān)管對(duì)象已擴(kuò)展到二級(jí)類提供數(shù)字資產(chǎn)交易的平臺(tái)，以及提供數(shù)字資產(chǎn)存儲(chǔ)轉(zhuǎn)移服務(wù)的電子錢包。

對(duì)于交易平臺(tái)，SEC的態(tài)度很明確，要求主動(dòng)配合監(jiān)管。并且明確了很多自稱為“交易所”的交易平臺(tái)，并非官方認(rèn)定的交易所，意味著對(duì)繼續(xù)運(yùn)行的交易平臺(tái)可能會(huì)有幾大后果：（1）被強(qiáng)迫停止運(yùn)行；其損失也不會(huì)被允許作為年度虧損而減少應(yīng)付稅額或申請(qǐng)退稅（2）若交易平臺(tái)被認(rèn)定非法，且投資者仍在這些非法交易平臺(tái)上交易數(shù)字資產(chǎn)，交易所的所得會(huì)被認(rèn)為非法收入而沒(méi)收；（3）若交易所沒(méi)被認(rèn)定為非法，其所得可能或被征稅，受到IRS的監(jiān)管。其實(shí)早在二月份的時(shí)候，SEC和國(guó)會(huì)已經(jīng)在探討加強(qiáng)對(duì)數(shù)字資產(chǎn)交易平臺(tái)的監(jiān)管是否有必要和適合。從三月份SEC的行動(dòng)看來(lái)，該答案是肯定的，并且趨勢(shì)只會(huì)更加嚴(yán)格。

（二）FinCEN 加強(qiáng)金融監(jiān)管，嚴(yán)打ICO金融違法行為

FinCEN的監(jiān)管偏向于概括性監(jiān)管，這也意味著ICO以及數(shù)字資產(chǎn)的交易很大程度上可以被納入到監(jiān)管的范圍。比如FinCEN把ICO代幣在一定條件下認(rèn)定為可兌換貨幣，那么其管理者和交易者就被認(rèn)定為貨幣兌換者，這就為FinCEN對(duì)ICO的監(jiān)管提供了依據(jù)。

FinCEN對(duì)其監(jiān)管權(quán)留有很大的解釋空間。比如回函中可以體現(xiàn)FinCEN偏向于將ICO 以及代幣交易推定為 MSB的行為， 但卻沒(méi)有沒(méi)有具體解釋該行為如何被納入到監(jiān)管中，沒(méi)有給“管理者”，“交易者”更為準(zhǔn)確的定義，也沒(méi)有明確指出是否有哪些代幣的銷售行為可以被豁免，也沒(méi)有解釋區(qū)別對(duì)待數(shù)字代幣相關(guān)的行為的標(biāo)準(zhǔn)是什么。

（三）加拿大監(jiān)管態(tài)度明確

相比美國(guó)，加拿大更多體現(xiàn)的是在鼓勵(lì)科技創(chuàng)新和降低風(fēng)險(xiǎn)中尋找平衡。認(rèn)識(shí)到新的金融科技業(yè)務(wù)可能不適合現(xiàn)有的證券法框架。該聲明的主要目的是進(jìn)行ICO，ITO的教育和指引，并沒(méi)有闡述任何不符合證券法行為的處罰措施。因此加拿大的監(jiān)管就美國(guó)而言，較為寬松。但這并不代表放任自流，這一些列ICO，ITO行為所做的分析，法律的闡明，相關(guān)規(guī)則的解釋，體現(xiàn)了加拿大監(jiān)管機(jī)構(gòu)有意將ICO，ITO 行為指向合規(guī)化的發(fā)展道路。

從8月Impak Finance的第一個(gè)合規(guī)ICO，監(jiān)管機(jī)構(gòu)給予了多項(xiàng)要求豁免，體現(xiàn)了試驗(yàn)期的寬松政策，到10月TokenFunder 的第一合規(guī)ITO，從前者的兩年測(cè)試期降低到后者的一年，且沒(méi)有其他豁免，也體現(xiàn)了加拿大對(duì)ICO、ITO不斷變得更嚴(yán)格。

到2018年，加拿大提出的行政設(shè)想是IPO + ITO 雙軌制。這就意味著公司要經(jīng)歷兩次上市，先股票市場(chǎng)，后代幣市場(chǎng)。即只有已經(jīng)上市（IPO）的公司，才可以發(fā)證券代幣（ITO）。而且股票和代幣都必須是在政府批準(zhǔn)監(jiān)管的交易所交易，在加拿大現(xiàn)在只有CSE （Canadian Securities Exchange） 可以合法交易證券代幣，CSE也是加拿大監(jiān)管單位直接經(jīng)營(yíng)的交易所。IPO發(fā)行的股票代表對(duì)公司的股權(quán)，但是ITO的代幣，并無(wú)所有權(quán)性質(zhì)，并不稀釋股權(quán)，但卻有支付、流通性質(zhì)，可以在相關(guān)領(lǐng)域進(jìn)行探索。

三、監(jiān)管的必要性

對(duì)ICO 市場(chǎng)監(jiān)管的必要性，主要源于市場(chǎng)的失靈和缺陷，主要指市場(chǎng)對(duì)資源配置的無(wú)效率。過(guò)度的資金被集中在了無(wú)效或極其低效的的領(lǐng)域。根據(jù)CoinDesk 的統(tǒng)計(jì)，2017年第二季度的ICO融資從第一季度的3600萬(wàn)美元上升到7.97億美元，整個(gè)上半年融資總額達(dá)到8.33億美元，第四季度ICO總額達(dá)到32.3億美元（VC的總額則為2億美元），通過(guò)ICO籌集所有的資金累計(jì)達(dá)到了56.8億美元。 已超過(guò)IPO市場(chǎng)的融資和遠(yuǎn)超風(fēng)投的融資。但卻少有耳聞可落地或已落地的ICO項(xiàng)目，ICO市場(chǎng)巨額的資金投資卻無(wú)法匹配相應(yīng)的產(chǎn)出，還占用了可產(chǎn)出行業(yè)的融資機(jī)會(huì)，存在資源配置規(guī)模的不經(jīng)濟(jì)性和負(fù)外部性，因此極其需要一種有效的方式來(lái)糾正ICO市場(chǎng)。

對(duì)ICO市場(chǎng)的監(jiān)管，由于ICO是一個(gè)新興市場(chǎng)，相對(duì)的監(jiān)管理論也不成熟。其監(jiān)管雖不完全等同于政府干預(yù)，但相關(guān)的經(jīng)濟(jì)學(xué)思想和理論對(duì)ICO的監(jiān)管具有一定的實(shí)踐意義。ICO市場(chǎng)信息具有很強(qiáng)的不完全性和不對(duì)稱性，市場(chǎng)無(wú)法完全自動(dòng)調(diào)節(jié)，運(yùn)作失靈，導(dǎo)致ICO市場(chǎng)監(jiān)管無(wú)效，融資方項(xiàng)目無(wú)法落地，投資人無(wú)預(yù)期回報(bào)，且欺詐頻發(fā)。因此對(duì)ICO，應(yīng)是到了一個(gè)需要強(qiáng)化監(jiān)管的時(shí)期。

四、對(duì)未來(lái)監(jiān)管的預(yù)測(cè)

對(duì)ICO的監(jiān)管，是數(shù)字代幣監(jiān)管的革命，有助于掃清ICO市場(chǎng)的亂象。也代表了一個(gè)全新數(shù)字代幣時(shí)代的來(lái)臨。監(jiān)管從最初的ICO不受監(jiān)管的野蠻生長(zhǎng)狀態(tài)，到對(duì)發(fā)行方和代幣買賣的一級(jí)監(jiān)管，再到現(xiàn)在的對(duì)在線交易平臺(tái)，電子錢包服務(wù)的二級(jí)監(jiān)管，體現(xiàn)了監(jiān)管機(jī)構(gòu)不斷從深度，廣度都從嚴(yán)的態(tài)勢(shì)。這一系列不斷將ICO納入監(jiān)管，監(jiān)管從嚴(yán)的趨勢(shì)也將會(huì)從北美延伸向全球其他國(guó)家。

在這樣的一個(gè)監(jiān)管大形勢(shì)之下，會(huì)有以下幾大影響：

1.對(duì)代幣的發(fā)行方（公司/企業(yè)）：將會(huì)有更完善和嚴(yán)格的合規(guī)要求。特別是監(jiān)管單位所授權(quán)的ITO，因?yàn)橘~目等各方面受到政府監(jiān)管，會(huì)增加投資者的信心；其規(guī)范性也會(huì)使企業(yè)融資相對(duì)穩(wěn)定和樂(lè)觀。從長(zhǎng)遠(yuǎn)上看，有全球先進(jìn)技術(shù)和運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)能力的企業(yè)會(huì)繼續(xù)ICO或者ITO。也遵循傳統(tǒng)的退出途徑，繼續(xù)募資下一輪退出，或者被上市公司并購(gòu)。在這樣監(jiān)管之下，公司也不能胡吹其系統(tǒng)有特殊功能或是性能而沒(méi)有對(duì)應(yīng)的責(zé)任，對(duì)于一些公司明顯欺詐行為也會(huì)有相應(yīng)的救濟(jì)措施。比如對(duì)某公司號(hào)稱其區(qū)塊鏈可以每秒處理許多萬(wàn)次交易而實(shí)際根本不及百分之一的情況，可借鑒證券市場(chǎng)因披露不實(shí)而給予集體訴訟（class action）的救濟(jì)渠道， 而相關(guān)公司負(fù)責(zé)人也會(huì)有法律責(zé)任。

2.對(duì)數(shù)字資產(chǎn)交易平臺(tái)： 現(xiàn)存的部分平臺(tái)將會(huì)無(wú)法生存，除了少數(shù)的平臺(tái)可以滿足證券或者其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)的要求而進(jìn)行注冊(cè)，成為合法的數(shù)字交易平臺(tái)，從審核項(xiàng)目，平臺(tái)運(yùn)行，到融資出售，都會(huì)受到監(jiān)管。虛假交易不可以存在。再者在法律較為健全的國(guó)家，可能會(huì)實(shí)現(xiàn)一個(gè)從ICO到ITO轉(zhuǎn)化的階段，即ICO 不復(fù)存在，僅存滿足證券會(huì)監(jiān)管的證券代幣ITO。

3.對(duì)數(shù)字代幣： 分為三類，可能會(huì)有三種命運(yùn)。首先是俗稱的“空氣幣”，由于技術(shù)欠缺或并無(wú)可落地項(xiàng)目，可能會(huì)被迫退出市場(chǎng)。其次是市場(chǎng)的主流代幣（比特幣）和山寨代幣（如瑞波幣），會(huì)經(jīng)歷一個(gè)“招安期”，在此期間內(nèi)，可以繼續(xù)在交易平臺(tái)交易，該階段過(guò)后，不接受監(jiān)管的代幣，會(huì)被禁止交易，若仍違規(guī)違法交易，會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的法律后果；接受監(jiān)管的代幣，可繼續(xù)交易并要滿足合規(guī)要求。在合規(guī)化優(yōu)勝略汰的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中，部分代幣和機(jī)構(gòu)可能會(huì)因技術(shù)不完善或者缺乏有效管理而退市；有的項(xiàng)目會(huì)在合規(guī)中落地或盈利，實(shí)現(xiàn)價(jià)值，回饋投資者。最后是第三類，證券代幣。此類代幣會(huì)有國(guó)家或者國(guó)家監(jiān)管之下的機(jī)構(gòu)/公司發(fā)行，可能會(huì)成為市場(chǎng)的主流代幣。

注釋：

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