杜鯤

【摘要】在實(shí)踐中，對(duì)投資者情緒最敏感的股票將是那些更年輕、更小、更不穩(wěn)定、無(wú)利可圖、無(wú)紅利支付、痛苦或具有極端增長(zhǎng)潛力的公司（或具有類似特征的公司）。相反，“債券型”股票的受情緒影響較小。

【關(guān)鍵詞】投資者情緒 套利 回報(bào)率

一、投資者情緒與股票波動(dòng)

上世紀(jì)90年代末的科技股泡沫對(duì)許多讀者來(lái)說(shuō)是熟悉的。大家都說(shuō)，在2000年泡沫開(kāi)始破裂之前，人們的情緒普遍高漲。市場(chǎng)情緒指數(shù)將1999年視為一個(gè)高人氣的年份，IPO的股息率和上市首日的回報(bào)率達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的水平。

現(xiàn)在，問(wèn)題不再像幾十年前那樣，投資者情緒是否會(huì)影響股價(jià)，而是如何衡量投資者情緒并量化其影響。一種方法是“自下而上”，利用個(gè)人投資者心理的偏見(jiàn)，如過(guò)度自信、代表性和保守主義，來(lái)解釋個(gè)人投資者對(duì)過(guò)去的回報(bào)或基本面反應(yīng)過(guò)度或反應(yīng)過(guò)度。相比之下，這篇論文中提出的投資者情緒方法明顯是“自上而下”和宏觀經(jīng)濟(jì)。這種方法的出發(fā)點(diǎn)是，許多自下而上的模型在大眾心理學(xué)中導(dǎo)致了一種類似的減少形式的變化；可以肯定的是，這些模型中沒(méi)有一個(gè)是唯一正確的。真正的投資者和市場(chǎng)太過(guò)復(fù)雜，無(wú)法用少數(shù)幾個(gè)選擇的偏見(jiàn)和貿(mào)易摩擦來(lái)概括。自頂向下的方法側(cè)重于對(duì)簡(jiǎn)化形式、總體情緒的度量，并跟蹤其對(duì)市場(chǎng)回報(bào)和個(gè)股的影響。新方向的自頂向下方法建立兩個(gè)更廣泛和更無(wú)可辯駁的行為金融學(xué)的假設(shè)—情緒和限制套利發(fā)揮解釋哪些股票可能是最受情緒的影響，而不是簡(jiǎn)單地指出，股票價(jià)格總水平取決于情緒。

是什么讓一些股票比其他股票更具投機(jī)性？本文認(rèn)為，關(guān)鍵的特征是決定其真實(shí)價(jià)值的困難和主觀性。例如，在一個(gè)年輕的、目前無(wú)利可圖、但可能利潤(rùn)豐厚的增長(zhǎng)公司的案例中，沒(méi)有盈利記錄和高度不確定的未來(lái)的組合，可以讓投資者捍衛(wèi)從低到高的估值，這符合他們的主流觀點(diǎn)。在泡沫時(shí)期，當(dāng)投機(jī)傾向很高時(shí)，投資銀行家們可以加人到高估值的行列中來(lái)。相比之下，擁有長(zhǎng)期收益歷史、有形資產(chǎn)和穩(wěn)定股息的公司的價(jià)值要低得多，因此其股票可能對(duì)市場(chǎng)情緒不那么敏感。

現(xiàn)在假設(shè)本文把投資者的情緒看作是對(duì)一般股票的樂(lè)觀或悲觀，允許套利的限制在不同的股票之間波動(dòng)。大量研究表明，對(duì)于某些股票來(lái)說(shuō)，套利往往是特別危險(xiǎn)和昂貴的：即那些年輕、小、無(wú)利可圖或經(jīng)歷極端增長(zhǎng)的股票。這些股票的購(gòu)買和賣空的成本往往更高。這樣的股票在收益上有很高的特殊變化，這使得押注于它們的風(fēng)險(xiǎn)更大。這些股票的波動(dòng)性上升，可能會(huì)導(dǎo)致投資者對(duì)套利者進(jìn)行事后批評(píng)，最終導(dǎo)致在錯(cuò)誤定價(jià)最嚴(yán)重的情況下，從反向套利者撤資。由于不派發(fā)股息，這些股票的基本面在未來(lái)仍將很遙遠(yuǎn)，因此受到投機(jī)。因此，本文可能會(huì)認(rèn)為，這種情緒對(duì)此類股票的影響會(huì)更大。

二、投資者情緒對(duì)股票波動(dòng)的影響

本文根據(jù)貝克和沃格勒（2006）中使用的6個(gè)代理來(lái)構(gòu)建一個(gè)指數(shù)：根據(jù)紐交所的營(yíng)業(yè)額來(lái)衡量交易量；股利溢價(jià)；封閉式基金折價(jià)；ipo的數(shù)量和上市首日的回報(bào)；以及新股在新股發(fā)行中的份額。此外，一些情緒代理在某種程度上反映了經(jīng)濟(jì)基本面。例如，IPO數(shù)量在一定程度上取決于當(dāng)前的投資機(jī)會(huì)。為了消除這種影響，至少在一定程度上，在一系列宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)上倒推了每一個(gè)指標(biāo)—工業(yè)生產(chǎn)的增長(zhǎng)、耐用、非耐用性和服務(wù)消費(fèi)的實(shí)際增長(zhǎng)、就業(yè)增長(zhǎng)和NBER衰退指標(biāo)—并利用這些回歸的殘差作為本文的情緒因素。

1、聚合的影響。盡管本文主要關(guān)注的是橫向差異，但如果股票受到市場(chǎng)情緒的影響，總市場(chǎng)回報(bào)與市場(chǎng)情緒變化之間將存在正相關(guān)關(guān)系。實(shí)際上，等加權(quán)市場(chǎng)回報(bào)率指數(shù)與情緒變化指數(shù)之間的相關(guān)性是非常顯著的0.43。等加權(quán)回報(bào)率與資金流動(dòng)估計(jì)的投機(jī)需求之間的相關(guān)性為0.26，而等加權(quán)回報(bào)率與資金流動(dòng)的一般需求之間的相關(guān)性為0.48。使用資本化加權(quán)市場(chǎng)回報(bào)率，給大公司更大的權(quán)重，相應(yīng)的相關(guān)性是0.32、0.29和0.39，這都是非常重要的。

2、利用情緒來(lái)預(yù)測(cè)股票收益。對(duì)情緒影響的最有力的測(cè)試涉及到回報(bào)的可預(yù)測(cè)性。如果高人氣確實(shí)導(dǎo)致估值過(guò)高，可能會(huì)在情緒低落和基本面顯露的情況下，將低利率股票的未來(lái)回報(bào)率記錄下來(lái)?？深A(yù)測(cè)性并不是懷疑論觀點(diǎn)的自然含義，即回報(bào)與情緒指數(shù)之間的相關(guān)性，因?yàn)楹笳呤艿搅嘶久嬉蛩氐挠绊憽?/p>

3、代表性的可預(yù)測(cè)性。為了進(jìn)一步測(cè)試這些想法，本文創(chuàng)建了一個(gè)經(jīng)驗(yàn)版本的情緒波動(dòng)。本文使用相同的基于波動(dòng)性的股票特征來(lái)識(shí)別那些投機(jī)性的和難以套利的股票。接下來(lái)，本文將時(shí)間序列分為高和低情緒期，使用前一個(gè)月的情緒水平。最后，計(jì)算了多個(gè)波動(dòng)投資組合中的每一個(gè)，在兩個(gè)單獨(dú)的周期和總體上的平均回報(bào)。

當(dāng)市場(chǎng)情緒低落時(shí)，投機(jī)性股票的平均未來(lái)回報(bào)率將超過(guò)債券類股。當(dāng)市場(chǎng)情緒高漲時(shí)，投機(jī)性股票的平均未來(lái)回報(bào)率平均低于債券類股的回報(bào)率。對(duì)于投機(jī)性股票來(lái)說(shuō)，無(wú)條件的平均回報(bào)略低，這與投資者的不一致行為模式相一致，再加上賣空限制。市場(chǎng)調(diào)整后的回報(bào)率平均為正，因?yàn)楸娝苤囊?guī)模效應(yīng)—小型資本公司的股票平均回報(bào)率很高，這增加了同等權(quán)重的投資組合的平均回報(bào)率。在所有投資組合中，對(duì)同等權(quán)重的市場(chǎng)回報(bào)的控制，而不是價(jià)值加權(quán)的回報(bào)，將市場(chǎng)調(diào)整后的回報(bào)率向下平移。

三、結(jié)論

對(duì)投資者情緒的自下而上和自上而下的方法都值得繼續(xù)關(guān)注。自頂向下方法的優(yōu)勢(shì)在于，它有可能以一種簡(jiǎn)單、直觀、全面的方式，將泡沫、崩潰和更多的日常模式包含在股票價(jià)格中。自底向上模型的優(yōu)勢(shì)在于為投資者情緒的變化提供了微觀基礎(chǔ)，而自上而下的模型則是外生的。本論文概述了一種“自上而下”的行為金融學(xué)和股票市場(chǎng)的方法。本文把投資者情緒的起源作為外生的，而把注意力集中在它的經(jīng)驗(yàn)效應(yīng)上。本文表明，衡量投資者情緒是完全有可能的，而且這種情緒波動(dòng)對(duì)個(gè)別公司和整個(gè)股市都有明顯的、重要的、有規(guī)律的影響。特別是，難以套利或估值的股票受情緒影響最大。

參考文獻(xiàn)：

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[2]Baker，Malcoln，and Jeremy Stein.2009.“Market Liquidity as a Sentiment Indicator.”Journal of Financial Markets，7（3）：271-99.