【摘 要】 目前我國外匯儲(chǔ)備規(guī)模的疾速擴(kuò)大，企業(yè)海外融資的更加便捷，導(dǎo)致B股主板市場(chǎng)的功能已逐漸被邊緣化，其多個(gè)主要資本市場(chǎng)功能已經(jīng)逐步喪失，因此我國資本市場(chǎng)正在加快“去B股”的改革步伐。然而新變革也會(huì)帶來新問題，“B轉(zhuǎn)A”的創(chuàng)新業(yè)務(wù)也為中小投資者保護(hù)提出了新的挑戰(zhàn)，股東尤其是中小股東的利益維護(hù)勢(shì)必更加困難。2015年底招商蛇口公司以發(fā)行股份換股吸收合并的方式吸收合并招商地產(chǎn)并在深交所上市，該并購案例作為國內(nèi)首例A、B股同時(shí)轉(zhuǎn)換為A股的案例，也是國企改革方案出爐后的首個(gè)地產(chǎn)央企重組樣本。這個(gè)案例給國內(nèi)其他B股公司提供了參考，對(duì)于保護(hù)中小股東利益和多元化解決B股歷史遺留問題具有重要意義。

【關(guān)鍵詞】 換股合并 招商地產(chǎn) B轉(zhuǎn)A

一、相關(guān)背景

招商地產(chǎn)前身為蛇口工業(yè)區(qū)港務(wù)公司，1993年以募集設(shè)立方式改制為股份有限公司，并公開發(fā)行A股和B股。招商地產(chǎn)總股本25.76億股，招商蛇口直接和間接持有的股份比例為51.89%，是招商地產(chǎn)的控股股東。在A股市場(chǎng)的22年里，招商地產(chǎn)歷經(jīng)配股、新加坡第二上市、增發(fā)、更名和股改，最終于2015年被大股東招商蛇口工業(yè)區(qū)控股股份有限公司（簡(jiǎn)稱招商蛇口）吸收合并，從深交所退市并注銷法人資格，從此退出歷史舞臺(tái)。

二、合并流程及分析

本次交易雖然方案復(fù)雜，但由于國家的鼓勵(lì)與支持，推進(jìn)效率較高。招商地產(chǎn)2015年4月停牌到招商蛇口12月30日掛牌上市，該并購只用8個(gè)多月就基本完成了從改制到上市的整個(gè)流程。本次換股吸收合并方案實(shí)施后，招商蛇口的股權(quán)關(guān)系圖如圖2所示。

（一）公司整體股份改制

2015年4月28日，在招商局集團(tuán)安排下招商蛇口剝離了沒有管理權(quán)的三家企業(yè)以及性質(zhì)和資產(chǎn)不符合上市條件的三家單位。6月23日，招商蛇口以整體變更方式改制為股份有限公司，總股本擴(kuò)大1.46倍，招商局集團(tuán)和招商局輪船依據(jù)原有比例總計(jì)持有55億股。

（二）向中小股東發(fā)行A股股份

招商地產(chǎn)/招商局B股股東分為以下兩類：招商局集團(tuán)關(guān)聯(lián)股東和非關(guān)聯(lián)中小股東，通過發(fā)行股份換股吸收合并招商地產(chǎn)。關(guān)聯(lián)大股東含：招商蛇口；達(dá)峰國際（招商蛇口全資子公司）；全天域投資；境外公司FOXTROTINTERNATIONALLIMITED和ORIENTUREINVESTMENTLIMITED（招商蛇口控股間接控制的全資子公司）。

關(guān)聯(lián)股東不參與換股并且沒有現(xiàn)金選擇權(quán)；非關(guān)聯(lián)中小股東由招商蛇口新發(fā)行19.02億股，以換取招商地產(chǎn)（招商局B股）及新加坡上市的股票，異議股東擁有現(xiàn)金選擇權(quán)，其余股東以換股價(jià)將持有的招商地產(chǎn)和招商局B的股份換成招商蛇口的A股股份。

招商地產(chǎn)換股價(jià)格以定價(jià)基準(zhǔn)日（2015年9月18日）前120個(gè)交易日的股票交易均價(jià)乘以一定的換股溢價(jià)率確定，經(jīng)過除息結(jié)果調(diào)整后，A股換股價(jià)格為37.78元/股，B股換股價(jià)格為28.67元/股。在綜合考慮行業(yè)水平以及合并雙方情況后，招商蛇口將A股股票發(fā)行價(jià)格確定為23.60元/股。根據(jù)換股價(jià)格和股票發(fā)行價(jià)格，本次招商蛇口換股吸收合并招商地產(chǎn)A股的換股比例為1：1.6008，B股的換股比例為1：1.2148。招商地產(chǎn)參與換股的A股為10.27億股，B股為2.12億股，招商蛇口將為此發(fā)行19.02億股份，交易完成后，總股本擴(kuò)大至74.02億股。

（三）定向增發(fā)募集配套資金

在換股吸收合并的同時(shí)，，招商蛇口向8名特定對(duì)象以鎖價(jià)方式，以23.6元/股的價(jià)格發(fā)行5.2966億股，募集配套資金總額不超過125億元，資金將主要用于蛇口太子灣自貿(mào)啟動(dòng)區(qū)一期等項(xiàng)目。至此，招商蛇口總股本擴(kuò)充為79.04億股。

（四）合并后市場(chǎng)效應(yīng)

本次吸收合并實(shí)施后，A股市場(chǎng)對(duì)重組方案宣告效應(yīng)消極，2015年4月3日招商地產(chǎn)因籌劃重大事項(xiàng)停牌，4月27日公司公告重大事項(xiàng)涉及招商局集團(tuán)對(duì)地產(chǎn)板塊的整合事項(xiàng)。同年9月18日招商地產(chǎn)公布了換股吸收合并報(bào)告書（草案），并于24日起復(fù)牌交易。為了驗(yàn)證換股吸收合并事件是否給上市公司帶來超額收益，以9月18日為宣告日，將事件窗口期定位為[-5， 10]，以深成指作為市場(chǎng)指數(shù)收益率，采用市場(chǎng)調(diào)整法計(jì)算各期的日超額收益率（AR）和累計(jì)超額收益率（CAR），考察招商蛇口此次換股吸收合并的宣告效應(yīng)（如圖3和圖4所示）。復(fù)牌交易第一天，招商地產(chǎn)A股股票開盤跌停，第二天雖小幅上漲，但無法阻擋下跌趨勢(shì)。復(fù)牌后10天，日超額收益率始終在橫軸附近來回波動(dòng)，日累計(jì)超額收益率則持續(xù)低迷，回彈乏力。

究其原因，一方面可能與招商地產(chǎn)停牌期間中國股票市場(chǎng)的多次大幅波動(dòng)有關(guān)；另一方面也可能是招商蛇口的23.6元/股的發(fā)行價(jià)格偏高所致，在市場(chǎng)流動(dòng)性和指數(shù)波動(dòng)的影響下，給公司股價(jià)帶來了下行壓力。

三、思考與啟示

作為國內(nèi)首例“A+B”股同時(shí)被吸收合轉(zhuǎn)為新A股的案例，此次重組方案有諸多亮點(diǎn)，他成功解決了招商地產(chǎn)B股遺留問題，實(shí)施了央企員工持股計(jì)劃，與換股吸收合并同步進(jìn)行的定向增發(fā)為招商蛇口引入了新的戰(zhàn)略伙伴，為其上市的進(jìn)一步發(fā)展募集了配套資金。但是從方案實(shí)施后的市場(chǎng)效應(yīng)來看，招商蛇口的股價(jià)持續(xù)低迷，投資者的回報(bào)并不理想，而且招商蛇口未公布其資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告，中小股東的利益保障受到影響。

（一）B股歷史遺留問題

1992年中國設(shè)立B股市場(chǎng)的初衷是為了吸引外國投資者來我國的證券市場(chǎng)投資，在強(qiáng)化股市的融資功能的同時(shí)解決我國外匯短缺的問題。但目前深市有50多家B股公司，但由于歷史遺留問題造成的“交易冷清、再融資困難、估值較低”等諸項(xiàng)問題，公司幾乎無法通過B股市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)融資功能。本次招商蛇口換股吸收合并招商地產(chǎn)的案例給其他嘗試“B轉(zhuǎn)A”的企業(yè)提供了參考，目前國內(nèi)企業(yè)解決B股問題有以下三種方案。

1.純B股公司發(fā)行A股，回購注銷B股

該方法缺陷最大，首先，回購需要一大筆資金，許多公司很難拿出那么多現(xiàn)金。其次，我國法規(guī)要求嚴(yán)格，我國《公司法》定公司只有在四種情況下才允許回購股份。

2.B股轉(zhuǎn)H股

港股對(duì)轉(zhuǎn)股公司要求較高，必須滿足B股市值10億港元以上，公司凈利潤1億港元以上。剔除ST股和已有港股的公司，兩市101家B股公司中滿足條件的只有23家。

3.B股轉(zhuǎn)A股

由于A股市場(chǎng)融資額度大，相對(duì)H股市場(chǎng)更活躍，市盈率也較高，因此B股轉(zhuǎn)A股比轉(zhuǎn)H股更有利，即誕生了本案例使用的第三種模式“A+B”股同時(shí)被吸收合轉(zhuǎn)為新A股，這種重組形式在我國無先例可循，屬于解決B股問題的全新模式。

B股轉(zhuǎn)A股的優(yōu)點(diǎn)有：解決B股歷史遺留問題，拓寬融資渠道；提高公司估值，提高市場(chǎng)關(guān)注度。但也有缺點(diǎn)：A股和B股估值差距較大，轉(zhuǎn)換時(shí)估值較難，難平衡A股B股股東利益；鮮有B轉(zhuǎn)A成功的先例；需考慮是否會(huì)對(duì)我國的外匯管理造成沖擊。

（二）中小股東利益保護(hù)

信永中和于2015年6月5日出具《招商局蛇口工業(yè)區(qū)有限公司2015年1-4月審計(jì)報(bào)告》，招商局蛇口截至2015年4月30日經(jīng)審計(jì)的賬面凈資產(chǎn)為人民幣8，449，532，642.40元。中通誠資產(chǎn)評(píng)估有限公司于2015年6月5日出具評(píng)估報(bào)告，評(píng)估基準(zhǔn)日為2015年4月30日，截至評(píng)估基準(zhǔn)日經(jīng)評(píng)估的凈資產(chǎn)值為人民幣14，230，099.01萬元，每股實(shí)際凈資產(chǎn)高于換股價(jià)格23.6元，然而合并后的市場(chǎng)效應(yīng)卻不理想。關(guān)于招商局蛇口的資產(chǎn)評(píng)估，由中通誠出具的《招商局蛇口工業(yè)區(qū)有限公司股份制改制所涉及的股東全部權(quán)益資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告》，招商蛇口未對(duì)該報(bào)告予以披露。招商蛇口公布稱：本次招商蛇口的發(fā)行價(jià)格的確定是綜合考慮招商局口控股換股和募集配套資金情況、每股收益和市盈率等主要財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化而定，并非以蛇口工業(yè)區(qū)改制時(shí)候的評(píng)估報(bào)告為依據(jù)，評(píng)估機(jī)構(gòu)也未針對(duì)本次換股吸收合并而單獨(dú)出具資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告。

造成招商蛇口上市后股價(jià)大跌的原因是復(fù)雜而多樣的，股票發(fā)行價(jià)格偏高、股價(jià)在整體上市前被透支是造成股價(jià)下跌的主要原因。在換股吸收合并模式中，發(fā)行人容易受到來自風(fēng)險(xiǎn)套利者對(duì)股價(jià)的威脅。招商蛇口此次進(jìn)行的換股吸收合并還涉及到B股，股票發(fā)行價(jià)格和換股價(jià)格固定，為套利者提供了更多的操作空間。招商蛇口以首秀破發(fā)、繼而跌停的姿態(tài)亮相市場(chǎng)，不僅迫使招商局集團(tuán)拿出30億元進(jìn)行增持，一定程度上也影響了公司形象。招商蛇口的股價(jià)無疑也對(duì)集團(tuán)和公司內(nèi)部產(chǎn)生了一定影響，在持續(xù)下跌的行情下，招商局集團(tuán)出現(xiàn)大額浮虧，為了穩(wěn)定公司內(nèi)部人心，彌補(bǔ)股價(jià)下跌對(duì)公司參與持股計(jì)劃員工的個(gè)人影響，招商蛇口對(duì)所有參與到整合的員工進(jìn)行了獎(jiǎng)勵(lì)。影響公司上市后股票價(jià)格的因素往往難以掌控，非關(guān)聯(lián)的中小股東利益遭受損失，事后的補(bǔ)救措施也難以達(dá)到預(yù)期效果。由此可見，為了減小公司上市后股價(jià)的劇烈波動(dòng)，尤其是持續(xù)性大跌，發(fā)行公司制定一個(gè)合理的發(fā)行價(jià)格顯得至關(guān)重要，企業(yè)實(shí)行“B轉(zhuǎn)A”換股需要更健全的股東表決制度和信息披露機(jī)制。

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作者簡(jiǎn)介：姓名：馮星昱 性別：男，民族：漢族 籍貫：安徽 職務(wù)：無，學(xué)歷：碩士 單位：上海大學(xué)，單位所在省市：上海市，單位所在郵編：200444，研究方向：財(cái)務(wù)會(huì)計(jì) 。