栗云云 姚秉琪

（上海海事大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，上海 200000）

1993年我國(guó)股票市場(chǎng)建立的時(shí)侯實(shí)行的IPO審核制度是審批制，從2000年開(kāi)始實(shí)行核準(zhǔn)制。在實(shí)行了十幾年以后，核準(zhǔn)制帶來(lái)的權(quán)利尋租、“門(mén)檻過(guò)高”、發(fā)行效率低、“堰塞湖”、IPO抑價(jià)過(guò)高等問(wèn)題也為人們所詬病。因此注冊(cè)制改革的呼聲也越來(lái)越高。2013年11月15日《中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》，文中提出“推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”但這項(xiàng)政策一直沒(méi)有落地。2018年二月份將注冊(cè)制相關(guān)授權(quán)進(jìn)一步延長(zhǎng)至2020年2月29日，從目前的ipo的審核程序來(lái)看已經(jīng)在向注冊(cè)制靠近，更加注重信息披露的真實(shí)性、完整性，近期IPO被否的案例中大多數(shù)原因是毛利異常，關(guān)聯(lián)交易，運(yùn)作不規(guī)范等造假問(wèn)題。

由于我國(guó)的股票市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度不高，市場(chǎng)并不是很成熟，注冊(cè)制改革會(huì)對(duì)股市帶來(lái)不小的沖擊。因此全面考慮可能出現(xiàn)的影響并找出有效的應(yīng)對(duì)方案是很必要的。

一、注冊(cè)制改革的實(shí)質(zhì)以及改革方向

（一）注冊(cè)制改革的實(shí)質(zhì)

注冊(cè)制改革是實(shí)現(xiàn)我國(guó)資本市場(chǎng)市場(chǎng)化的重要一步，是審核權(quán)的重新分配和審核方式的改變，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是：由誰(shuí)來(lái)申？怎么申？市場(chǎng)化派認(rèn)為應(yīng)當(dāng)減少行政化管制，不再進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查讓市場(chǎng)進(jìn)行價(jià)值判斷；監(jiān)管派認(rèn)為應(yīng)當(dāng)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核，并將實(shí)質(zhì)性審核的權(quán)利交給不同的部門(mén)?；谖覈?guó)資本市場(chǎng)不完善的實(shí)際情況，我認(rèn)為高度依賴與信息披露的注冊(cè)制的同時(shí)也要進(jìn)行適當(dāng)?shù)膶?shí)質(zhì)性審核的。

（二）美國(guó)，香港IPO發(fā)審制度的特點(diǎn)

1.美國(guó)注冊(cè)制的特點(diǎn)。多元化的審核主體和分離的審核程序。在美國(guó)首次公開(kāi)發(fā)行需要在SEC與所涉及的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行雙重注冊(cè)，同時(shí)發(fā)行審核的主體與上市審核的主體是不同的。SEC和州證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)文件進(jìn)行審查并做出是否批準(zhǔn)發(fā)行的決定，由所涉及的交易所對(duì)其流通價(jià)值進(jìn)行審查做出是否上市的決定。發(fā)行審核和上市審核的側(cè)重點(diǎn)也是不同的。發(fā)行審核更注重信息披露的真實(shí)性，完整性對(duì)于上市主體的價(jià)值不做評(píng)價(jià)，而上市審核則需要通過(guò)對(duì)發(fā)行人的資質(zhì)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，發(fā)行規(guī)模和盈利前景進(jìn)行分析來(lái)判斷其價(jià)值。為了保證中立性，其審核部門(mén)一般隸屬于交易所的非盈利組織。

嵌入實(shí)質(zhì)審核的信息披露監(jiān)管。聯(lián)邦審查的過(guò)程中分為兩個(gè)階段，先由公司融資部進(jìn)行粗略審查，然后由資深律師，會(huì)計(jì)師及行業(yè)專家組成的審核小組進(jìn)行全面細(xì)致的審查。不僅對(duì)招股說(shuō)明書(shū)的語(yǔ)言的“可讀性”等問(wèn)題有所要求，而且也結(jié)合公司的財(cái)務(wù)狀況和運(yùn)作狀況分析指出沒(méi)有全面披露的對(duì)投資決策有“實(shí)質(zhì)性影響”的信息。對(duì)于前瞻性信息根據(jù)事件發(fā)生的可能性和對(duì)發(fā)行人影響的重大性來(lái)判斷，并要求在披露的時(shí)候加上謹(jǐn)慎提示。因此SEC對(duì)于注冊(cè)申請(qǐng)的審查并非單純的備案，而是在信息披露的基礎(chǔ)上嵌入一定的實(shí)質(zhì)審查，通過(guò)恰當(dāng)?shù)剡\(yùn)用自由裁量權(quán)進(jìn)行大量的專業(yè)性，綜合性判斷，由此保證每一份申請(qǐng)書(shū)達(dá)到真實(shí)、準(zhǔn)確、完整。與此同時(shí)，部分州進(jìn)行實(shí)質(zhì)管控，對(duì)證券發(fā)行中存在的諸如不公平、欺詐、或者風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高的情況則不允許在州內(nèi)發(fā)行。

2.香港核準(zhǔn)制的特點(diǎn)。香港實(shí)行的是高度市場(chǎng)化的核準(zhǔn)制。突出特點(diǎn)就是對(duì)財(cái)務(wù)狀況，盈利能力，收入狀況，以及現(xiàn)金流狀況是有測(cè)試的，但是并沒(méi)有劃定明確的上市標(biāo)準(zhǔn)，而是針對(duì)每一個(gè)上市主體的具體情況進(jìn)行適合性審查。

于此同時(shí)香港的核準(zhǔn)制也是由香港聯(lián)交所和香港證監(jiān)會(huì)進(jìn)行雙重審核，香港的“雙重存檔制”要求上市主體向香港聯(lián)交所提交申請(qǐng)同時(shí)向證監(jiān)會(huì)提交申請(qǐng)書(shū)副本，由聯(lián)交所對(duì)上市主題進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查，是主要的審核主體，而證監(jiān)會(huì)只負(fù)責(zé)形式審查。

（三）我國(guó)注冊(cè)制改革的方向

1.由證監(jiān)會(huì)和證券交易所共同負(fù)責(zé)IPO的審核。從美國(guó)和香港的審核制度來(lái)看都有一個(gè)共同的特點(diǎn)就是實(shí)質(zhì)性審核由交易所來(lái)負(fù)責(zé)，SEC和香港證監(jiān)會(huì)只是負(fù)責(zé)形式審查。我國(guó)可以借鑒美國(guó)和香港的經(jīng)驗(yàn)把實(shí)質(zhì)性審核的權(quán)利交給證券交易所。證監(jiān)會(huì)則真正發(fā)揮其監(jiān)督管理職能加強(qiáng)對(duì)各個(gè)市場(chǎng)主體的監(jiān)管，規(guī)范市場(chǎng)行為，保障市場(chǎng)有序高效運(yùn)行。

2.進(jìn)行適合性審查。我國(guó)的審核制度制定統(tǒng)一的比較高的公開(kāi)發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)，較為關(guān)注盈利狀況，靈活性太差。這樣一來(lái)一些初創(chuàng)型企業(yè)很難達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)，而且同樣的企業(yè)在不同的經(jīng)濟(jì)條件下盈利狀況也會(huì)不同。適合性審查賦予審核主體適度的自由裁量權(quán)，對(duì)每一個(gè)發(fā)行主體的成長(zhǎng)性，盈利能力，發(fā)展前景，公司經(jīng)營(yíng)狀況，以及所處的行業(yè)等進(jìn)行綜合評(píng)估并做出是否通過(guò)的決定。當(dāng)然也是需要制定相應(yīng)的監(jiān)管措施避免權(quán)利的濫用。

二、IPO注冊(cè)制改革對(duì)股市的影響

（一）IPO與股市的聯(lián)系

IPO市場(chǎng)和股票二級(jí)市場(chǎng)是相互依存，相互競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)系。一方面IPO市場(chǎng)為股市的源頭活水為二級(jí)市場(chǎng)提供投資對(duì)象，另一方面也會(huì)分散股票市場(chǎng)資金。過(guò)量的首次公開(kāi)發(fā)行會(huì)導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)低迷，同時(shí)首次公開(kāi)發(fā)行市場(chǎng)的良好運(yùn)行有賴于二級(jí)市場(chǎng)的穩(wěn)定。因此IPO注冊(cè)制改革一方面可以解決由于政府對(duì)于市場(chǎng)干預(yù)而帶來(lái)的股票市場(chǎng)扭曲，另一方面也必然給市場(chǎng)帶來(lái)一定的沖擊。

（二）注冊(cè)制改革對(duì)股市的有利影響

1.促使股票價(jià)格的合理化。長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)的股票價(jià)格都很不合理，存在著“高發(fā)行價(jià)格”，“高抑價(jià)率”，“高市盈率”等問(wèn)題。這種非理性產(chǎn)生的根本原因是政府對(duì)于股市供給的控制，這種干預(yù)破壞了市場(chǎng)的供求關(guān)系最終導(dǎo)致股票的價(jià)格與價(jià)值的偏離。另一方面，在核準(zhǔn)制下政府為了保證上市企業(yè)的質(zhì)量對(duì)其進(jìn)行了嚴(yán)苛的實(shí)質(zhì)性審查，導(dǎo)致投資者對(duì)于企業(yè)價(jià)值的過(guò)高評(píng)價(jià)。這些問(wèn)題在市場(chǎng)化程度進(jìn)一步提高的過(guò)程中逐漸得到解決。

2.有利于消除消除門(mén)檻過(guò)高導(dǎo)致的股市怪象。我國(guó)IPO市場(chǎng)存在的尋租，造假，退市難等問(wèn)題的根源在于上市門(mén)檻太高、難度大。企業(yè)尋租、造假也是需要成本的，之所以要去這樣做是因?yàn)樯鲜械碾y度太大，企業(yè)沒(méi)有辦法通過(guò)上市融資。而且我國(guó)資本市場(chǎng)不完善，融資渠道單一。適度降低上市門(mén)檻，削弱了企業(yè)尋租、造假的動(dòng)機(jī)，這些現(xiàn)象自然就減少了。

再者，一些業(yè)績(jī)差的上市企業(yè)還是通過(guò)各種手段調(diào)節(jié)利潤(rùn)以規(guī)避退市，寧愿留在市場(chǎng)上作為一種殼資源存在。也是因?yàn)樯鲜须y度太大，“殼資源”的價(jià)值比較大。這種現(xiàn)象嚴(yán)重影響股市的運(yùn)行秩序和效率。隨著上市難度的降低，殼資源價(jià)值的降低，一些運(yùn)行較差的企業(yè)就會(huì)自愿退市。與此同時(shí)，通過(guò)進(jìn)一步完善退市和重新上市制度，對(duì)退市企業(yè)妥善安排，退市企業(yè)也就沒(méi)有太多的后顧之憂。

3.減少信息的不對(duì)稱增加市場(chǎng)的透明程度。注冊(cè)制對(duì)于信息的完整性、真實(shí)性的要求提高?？梢栽黾邮袌?chǎng)的透明度，提高市場(chǎng)效率，發(fā)揮市場(chǎng)的融資功能。

（三）注冊(cè)制改革給股市帶來(lái)的不利影響

1.股市擴(kuò)容對(duì)市場(chǎng)的沖擊。在核準(zhǔn)制下管理者對(duì)于股市的供給進(jìn)行嚴(yán)格的控制，導(dǎo)致長(zhǎng)期供給不足。實(shí)行以信息披露為核心的注冊(cè)制放松了上市標(biāo)準(zhǔn)，會(huì)有一大批企業(yè)選擇上市。短期內(nèi)，資本市場(chǎng)上資金的供給是有限的，如果大批企業(yè)集中上市會(huì)導(dǎo)致股市的資金短缺。而且我國(guó)的股市不成熟，95%投資者都是散戶，素質(zhì)相對(duì)不高，風(fēng)險(xiǎn)承受能力有限。一旦這一利空消息傳出，投資者的信心會(huì)受到很大的影響，在非理性心理的作用下逃離股市，2015年股災(zāi)前夕，越來(lái)越強(qiáng)的IPO注冊(cè)制融資預(yù)測(cè)就成了后來(lái)股市迅速下跌的重要推手，導(dǎo)火索是國(guó)泰君安IPO。

因此，如果注冊(cè)制改革引起一級(jí)市場(chǎng)融資過(guò)度，二級(jí)市場(chǎng)就會(huì)走低，甚至衰敗。最后政府又不得不暫停一級(jí)市場(chǎng)來(lái)維持二級(jí)市場(chǎng)的穩(wěn)定。這也正是我國(guó)自從2000年從審批制過(guò)度到核準(zhǔn)制以后出現(xiàn)了一直都很難解決的IPO“堰塞湖”的最根本原因，如果在進(jìn)一步的市場(chǎng)化改革的過(guò)程中忽略了二級(jí)市場(chǎng)的承受能力ipo“堰塞湖”的問(wèn)題就會(huì)重新出現(xiàn)。從年初IPO審核趨嚴(yán)，一方面是向市場(chǎng)傳遞信號(hào)——注冊(cè)制改革不會(huì)放松審核，另一方面是因?yàn)椋?017年開(kāi)始IPO加速，有436宗IPO，籌資2304億元比2016年分別增加92%和53%。在經(jīng)濟(jì)增速放緩，貨幣政策趨緊，儲(chǔ)蓄率下降，等共同作用下資金短缺出現(xiàn)了“錢(qián)荒”。

2.中小投資者更難生存。一方面，注冊(cè)制改革會(huì)帶來(lái)大批的初創(chuàng)企業(yè)，創(chuàng)新型企業(yè)上市融資，這些企業(yè)的穩(wěn)定性沒(méi)有大企業(yè)好，固有的投資風(fēng)險(xiǎn)比較高。另一方面，依賴于信息披露的股市會(huì)要求企業(yè)披露更多的信息，對(duì)于中小投資者來(lái)說(shuō)信息的篩選甄別能力有限，而且沒(méi)有很多的時(shí)間精力搜集信息。另外上市企業(yè)的增多，上市企業(yè)的質(zhì)量會(huì)有一定程度的降低，如何從眾多的企業(yè)中挑選出適合自己的投資對(duì)象對(duì)于中小投資者來(lái)說(shuō)也是很難的一件事。

3.注冊(cè)制下股市將面臨更高的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。相比于政府管控比較嚴(yán)格的核準(zhǔn)制來(lái)說(shuō)，高度依賴信息披露的注冊(cè)制會(huì)帶來(lái)更高的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)可以有效地配置資源是基于市場(chǎng)有效的假定，然而股市并非是一個(gè)強(qiáng)勢(shì)有效的市場(chǎng)，存在著很大的隨機(jī)性和不確定性。一方面投資者是有限理性的，動(dòng)物情緒表現(xiàn)比較明顯，過(guò)于樂(lè)觀和過(guò)度悲觀導(dǎo)致市場(chǎng)的波動(dòng)性增大。另一方面，股市的信息是不對(duì)稱的，即使有很嚴(yán)格的要求，企業(yè)也不會(huì)披露所有的信息，同時(shí)投資者的信息接收，信息篩選，信息甄別的能力有限。因此市場(chǎng)化程度高、政府不干預(yù)的注冊(cè)制，更容易引起市場(chǎng)的大幅波動(dòng)。最典型的是2000年美國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)泡沫。在泡沫中后期，任何與科技有一些聯(lián)系的股票都被炒到很高的價(jià)格，導(dǎo)致很多與科技不相關(guān)的企業(yè)更名為科技企業(yè)上市。與此同時(shí)也有很多的空殼公司上市圈錢(qián)。最后隨著貨幣政策的收僅和“安龍時(shí)間”等大批重大財(cái)務(wù)丑聞的爆出股市泡沫破裂，納指跌幅達(dá)到78%，給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了很大的沖擊。因此，僅僅依靠市場(chǎng)政府不加干預(yù)是很難防范重大風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生的；僅僅依靠監(jiān)督、事后懲罰也是很難保證市場(chǎng)有序運(yùn)行的。

歷史經(jīng)驗(yàn)表明，技術(shù)革命與金融的繁榮和泡沫并存。英國(guó)18世紀(jì)40年代的“鐵路狂潮”美國(guó)20世紀(jì)90年代的美國(guó)“IT狂潮”。在中國(guó)對(duì)高新科技公司重視程度不斷提高，扶持力度不斷加大的同時(shí)，也應(yīng)當(dāng)防止科技股泡沫的出現(xiàn)。

注冊(cè)制下更難實(shí)現(xiàn)投資者有效保護(hù)。雖然在注冊(cè)制下IPO審核對(duì)信息披露有了更高的要求，這在一定程度上減少了市場(chǎng)信息的不對(duì)稱。但是僅僅依靠信息披露并不能很好地保護(hù)投資者，大量被披露的信息并不一定能幫投資者做出最優(yōu)決策，因?yàn)橥顿Y者不是純粹理性，也不具有足夠的智識(shí)。大量被批露的信息反而會(huì)干擾投資者的投資決策。同時(shí)政府不干預(yù)的注冊(cè)制帶來(lái)的波動(dòng)性增加會(huì)帶來(lái)投資者財(cái)富的大量縮水。

三、如何更好地推進(jìn)改革

（一）考慮投資者的信心和市場(chǎng)承受能力

注冊(cè)制改革的目的就是為了方便中小企業(yè)、初創(chuàng)企業(yè)，給它們提供上市融資的機(jī)會(huì)，必然會(huì)引起股市擴(kuò)容的問(wèn)題。因此在降低上市門(mén)檻的時(shí)候要充分考慮投資者的信心和市場(chǎng)的承受能力，控制好股市擴(kuò)容的規(guī)模和速度，以防止市場(chǎng)出現(xiàn)較大波動(dòng)進(jìn)而給經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)阻力。

（二）選擇恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)，并配合適當(dāng)寬松的貨幣政策

有學(xué)者提出在市場(chǎng)的底部推出注冊(cè)制改革，在股市上升或者繁榮的時(shí)候推行注冊(cè)制改革會(huì)加速泡沫破滅，股市崩盤(pán)。在下跌過(guò)程中因?yàn)橥顿Y者過(guò)度悲觀一點(diǎn)利空的消息就會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)大幅下跌。在市場(chǎng)底部推出市場(chǎng)經(jīng)過(guò)經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的震蕩調(diào)整之后會(huì)慢慢地上升。除此之外，穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和良好的外部環(huán)境也是很必要的。

相對(duì)寬松的貨幣政策，可以釋放一些流動(dòng)性，以防止市場(chǎng)因?yàn)榇笠?guī)模企業(yè)上市導(dǎo)致資金緊張，市場(chǎng)恐慌。

（三）新三板試行，循序漸進(jìn)推進(jìn)改革

考慮到IPO注冊(cè)制直接在主板實(shí)行可能會(huì)帶來(lái)較大的風(fēng)險(xiǎn)，可以在新三板試行。在主要服務(wù)于中小企業(yè)的新三板試行既在一定程度上緩解了初創(chuàng)企業(yè)融資難的問(wèn)題，同時(shí)給市場(chǎng)帶來(lái)緩沖的時(shí)間。這樣可以在一定程度上降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)有助于發(fā)現(xiàn)可能出現(xiàn)的問(wèn)題采取應(yīng)對(duì)措施。

（四）完善相應(yīng)的配套制度，同時(shí)建立多元化的融資渠道

注冊(cè)制改革是我國(guó)資本市場(chǎng)化改革中重要的一步，但是單靠這一變革是不能從根本上解決我國(guó)資本市場(chǎng)所面臨的各種問(wèn)題。

因此注冊(cè)制的改革不能單兵突進(jìn)，必須要完善相應(yīng)的配套制度。建立完善一系列的信息披露制度、建立和完善市場(chǎng)監(jiān)管和懲罰機(jī)制、進(jìn)一步完善我國(guó)的退市制度、建立有效的投資者保護(hù)制度、建立市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)防機(jī)制。

我國(guó)的資本市場(chǎng)面臨的一個(gè)根本性矛盾就是單一的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)難以滿足多元化的融資需求，很多中小企業(yè)，初創(chuàng)企業(yè)融不到資金。在這種情況下，隨著IPO上市門(mén)檻的降低，股市短期內(nèi)大規(guī)模擴(kuò)容，上市企業(yè)質(zhì)量整體下降帶來(lái)較高的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。建立完善多元化的融資渠道，比如天使投資、眾籌等可以降低風(fēng)險(xiǎn)較高企業(yè)上市的動(dòng)機(jī)使得改革更好地推進(jìn)。

（姚秉琪為本文指導(dǎo)老師）