吳懷平

根據(jù)中國證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第三十六條，非公開發(fā)行股票，是指上市公司采用非公開方式，向特定對象發(fā)行股票的行為。據(jù)此，所謂定向增發(fā)（在法規(guī)中被稱為“非公開發(fā)行”）是指上市公司向特定對象（應(yīng)該不超過十名）非公開發(fā)行股票，募集資金的行為。

一、定向增發(fā)對上市公司的效應(yīng)分析

定向增發(fā)有利于改善上市公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)

上市公司定向增發(fā)新股的最直接的結(jié)果是：短期內(nèi)上市公司的資本金、公積金、現(xiàn)金流急劇增加，這對改善上市公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)是非常有利的。注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)型定向增發(fā)對上市公司的凈資產(chǎn)和每股收益會有明顯的增加作用，從而提升了上市公司的盈利水平和資產(chǎn)回報(bào)率。項(xiàng)目融資型定向增發(fā)在上市公司面臨資金瓶頸發(fā)揮極大的作用，在短時(shí)間內(nèi)解決資金問題，直接向上市公司注入現(xiàn)金流，改善上市公司資金周轉(zhuǎn)問題，輸送了新鮮血液。

定向增發(fā)有利于提高上市公司的經(jīng)營效率

注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的定向增發(fā)能夠提高那些經(jīng)營不佳上市公司的盈利能力，幫助走入困境。而對于本來競爭力就很強(qiáng)的上市公司，定向增發(fā)注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)能夠產(chǎn)生加強(qiáng)效應(yīng)，在進(jìn)一步提高上市公司的盈利能力具有促進(jìn)作用。同樣引入戰(zhàn)略投資者的定向增發(fā)能夠完善上市公司的治理結(jié)構(gòu)，從而提高上市公司的經(jīng)營效率。很多上市公司在如何提高資本金的運(yùn)用效率，處理股本、資產(chǎn)快速擴(kuò)張和業(yè)績增長之間的關(guān)系存在困境，而定向增發(fā)能很好的解決這一難題。

定向增發(fā)有利于改善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)

定向增發(fā)引入新的戰(zhàn)略投資者，上市公司的社會公眾股急劇擴(kuò)大，非控股股東權(quán)利得到壯大，影響力日益加強(qiáng)。這使得控股股東在經(jīng)營活動安排、戰(zhàn)略投資決策和其他方面必須充分考慮持巨量社會公眾股的證券投資基金和其他機(jī)構(gòu)投資者的意志。定向增發(fā)緩解了上市公司一股獨(dú)大的局面，改善了上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。各種專家型人才、社會公眾代表（知名學(xué)者、社會名流）通過持有上市公司股份涉入上市公司治理，降低了公司的決策層、管理層中，內(nèi)部經(jīng)營者的比例，使得股權(quán)結(jié)構(gòu)更合理、決策更正確、管理更科學(xué)、制約機(jī)制得到強(qiáng)化、法人治理結(jié)構(gòu)得到改善。

二、我國上市公司定向增發(fā)中存在的問題

目前更多學(xué)者從以下方面分析我國上市公司定向增發(fā)主要存在以下問題：一是定向增發(fā)過程中存在利益輸送問題；二是募集資金的需求與投向不匹配問題；三是投資者的盲從跟風(fēng)行為導(dǎo)致監(jiān)管缺失問題。

定向增發(fā)過程中的利益輸送問題

大股東在注入資產(chǎn)過程中實(shí)現(xiàn)利益輸送。在上市公司實(shí)施定向增發(fā)的過程中，大股東往往通過注入資產(chǎn)以換取上市公司的股份，這不僅能實(shí)現(xiàn)大股東資產(chǎn)的證券化，而且新增股份在限售期結(jié)束后能獲得倍增的市場價(jià)值，所以大股東有強(qiáng)烈的動機(jī)將自身的不良資產(chǎn)換成有增值預(yù)期的證券資產(chǎn)。但對上市公司而言，換入的資產(chǎn)對企業(yè)自身盈利能力的提高是否有幫助、是否有利于企業(yè)的發(fā)展，這些都不得而知。如果大股東換入的資產(chǎn)是劣質(zhì)資產(chǎn)，或者與自身業(yè)務(wù)發(fā)展不匹配，那么定向增發(fā)后導(dǎo)致公司業(yè)績下降就是理所當(dāng)然了。另外，在定向增發(fā)中，大肆高估注入的資產(chǎn)然后根據(jù)高估的資產(chǎn)值來認(rèn)購定向增發(fā)股份，同樣也是一種利益輸送行為。這些都會對上市公司業(yè)績產(chǎn)生不利影響，嚴(yán)重?fù)p害中小股東的利益。

通過價(jià)格操縱實(shí)現(xiàn)利益輸送。無論是以資產(chǎn)認(rèn)購增發(fā)股票的控股公司還是以現(xiàn)金認(rèn)購的戰(zhàn)略投資者，都希望以盡可能低的價(jià)格認(rèn)購股份。按照《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定，定向增發(fā)發(fā)行價(jià)格不得低于定價(jià)基準(zhǔn)日前二十個(gè)交易日公司股票均價(jià)的百分之九十，定價(jià)基準(zhǔn)日前二十個(gè)交易日公司股票均價(jià)就成為定向增發(fā)價(jià)格的關(guān)鍵。在這種情況下，控股股東、戰(zhàn)略投資者和上市公司管理層或“內(nèi)部人”會為了共同的利益事先達(dá)成協(xié)議，以刻意隱藏利潤、釋放利空消息、聯(lián)手莊家砸盤、借口購并重組而長期停牌等手段共同打壓前二十日的公司股票價(jià)格，操縱股價(jià)從而降低認(rèn)購成本，實(shí)現(xiàn)利益輸送。

募集資金的需求與導(dǎo)向不匹配

當(dāng)上市公司面臨好的投資機(jī)會而缺乏資金，這時(shí)定向增發(fā)能解決資金瓶頸，同時(shí)能帶來新的利潤增長點(diǎn)。但是否上市公司定向增發(fā)都是由于資金需求不足，是不是定向增發(fā)募集資金都用于好的投資項(xiàng)目，這些都難以知道。只有上市公司定向增發(fā)募集的資金符合自身融資需求，并投資于好的項(xiàng)目才能提升公司業(yè)績?，F(xiàn)實(shí)中我國一些上市公司跟隨定向增發(fā)熱潮，不是為了項(xiàng)目去融資，而是為了融資去尋找項(xiàng)目，項(xiàng)目缺少可行性分析，且資金到位后又不能按計(jì)劃投入，造成不同程度地出現(xiàn)募集資金閑置、隨時(shí)變更募資投向的現(xiàn)象。更有甚者，一些價(jià)值較低的上市公司通過定向增發(fā)惡意圈錢而盲目投資。這些情況都會對定向增發(fā)后公司業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

投資者的盲從跟風(fēng)行為

積極的機(jī)構(gòu)投資者能很好地監(jiān)督實(shí)施定向增發(fā)的上市公司，有利于改善上市公司的業(yè)績，但從我國目前定向增發(fā)的情況來看，投資者盲目投資，對上市公司監(jiān)督缺失導(dǎo)致上市公司實(shí)施定向增發(fā)后公司業(yè)績得不到改善。這種現(xiàn)象主要是由于投資者在在參與定向增發(fā)后獲得豐厚的收益，在高利益的刺激下，定向增發(fā)受到投資者盲目追捧。

三、改善我國上市公司定向增發(fā)中存在的問題的建議

宏觀方面應(yīng)完善定向增發(fā)管理制度

加強(qiáng)對定向增發(fā)事項(xiàng)的審批和后續(xù)管理。首先，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注定向增發(fā)的定價(jià)、注入資產(chǎn)的質(zhì)量、項(xiàng)目的可行性，以及是否存在利益輸送問題。其次，對定向增發(fā)期間的股票停牌時(shí)間作出明確規(guī)定。再次，隨時(shí)監(jiān)測定向增發(fā)上市公司股價(jià)的波動情況，對波動異常的公司應(yīng)要求進(jìn)行合理解釋，并分析造成股價(jià)波動的人為因素和市場因素。最后，監(jiān)管部門應(yīng)對定向增發(fā)過程中出現(xiàn)的各種違規(guī)行為制定懲罰措施，保證定向增發(fā)行為合法有序?qū)嵤?/p>

完善市場化定價(jià)機(jī)制。定向增發(fā)的價(jià)格不僅影響到再融資的效率，更涉及到新老股東的利益平衡問題。定向增發(fā)的價(jià)格問題主要是由于目前制度不完善所致，雖然定價(jià)機(jī)制能體現(xiàn)市場化，但還存在諸多缺陷，有待進(jìn)一步完善。

具體來說，我們要針對不同的發(fā)行對象選擇不同的定價(jià)方法。面對控股股東或戰(zhàn)略投資者的定向增發(fā)，可以考慮采用議價(jià)發(fā)行或市盈率階段平均法。而面對機(jī)構(gòu)投資者實(shí)施定向增發(fā)時(shí)，上市公司在董事會預(yù)案中往往不能確定增發(fā)對象，為加強(qiáng)定價(jià)的合理性和公允性，應(yīng)考慮引入“累積投標(biāo)競價(jià)法”，新增股份在一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。

監(jiān)督資產(chǎn)質(zhì)量和募資投向。對于上市公司而言，換入資產(chǎn)的質(zhì)量直接影響到公司的生產(chǎn)能力和業(yè)績發(fā)展。首先，為了防止大股東通過暗箱操作、以次充好虛增資產(chǎn)評估價(jià)值，從而損害上市公司價(jià)值及其他股東利益，我國監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)對定向增發(fā)中注入資產(chǎn)的監(jiān)管力度，保證注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。只有證監(jiān)會做到嚴(yán)格把關(guān)，才能保證注入資產(chǎn)的質(zhì)量。

募集資金的投向直接影響上市公司的業(yè)績，如果出現(xiàn)定向增發(fā)募集資金沒有按計(jì)劃投資，或者改變了資金用途，監(jiān)管部門要檢查上市公司定向增發(fā)的目的是否是因?yàn)轫?xiàng)目投資出現(xiàn)資金瓶頸而出現(xiàn)的融資需求。

微觀方面應(yīng)完善公司治理機(jī)制

完善上市公司董事會治理機(jī)制。我國上市公司一直以來“一股獨(dú)大”現(xiàn)象嚴(yán)重，這樣導(dǎo)致董事會、監(jiān)事會治理功能弱化，應(yīng)當(dāng)采取措施完善上市公司董事會治理機(jī)制。首先，從董事會成員選擇方面要改變以往由控股股東“任命”制這種不合理的現(xiàn)象，在確定董事會成員時(shí)要增加非控股股東的話語權(quán)，保證優(yōu)秀的人才進(jìn)入董事會，對全體股東負(fù)責(zé)，而不是為某一部分股東的利益。其次，完善獨(dú)立董事會制度，獨(dú)立董事在公司治理方面具有專業(yè)性和獨(dú)立性，對完善公司治理起到一定的促進(jìn)作用。最后，完善董事會下設(shè)立的專門委員會，落實(shí)好戰(zhàn)略委員會、審計(jì)委員會、提名委員會、薪酬與考核委員會各自的權(quán)利職責(zé)，保證董事會決議有效實(shí)施。

加強(qiáng)上市公司經(jīng)理層的監(jiān)督和激勵機(jī)制。眾所周知，所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離導(dǎo)致委托代理問題，培育職業(yè)經(jīng)理人市場有利于上市公司對經(jīng)理層的監(jiān)督。當(dāng)存在一個(gè)活躍的經(jīng)理人市場時(shí)，如果經(jīng)理人不稱職，董事會隨時(shí)能在市場上尋找到替代人選。這樣有助于經(jīng)理人高效盡職地為股東負(fù)責(zé)，減少營私舞弊、鋪張浪費(fèi)等現(xiàn)象。目前主要實(shí)行股票期權(quán)薪酬制度來實(shí)現(xiàn)對上市公司經(jīng)理層的激勵，實(shí)踐證明這是一種非常有效的人力資源激勵機(jī)制。

建立保護(hù)中小投資者利益的法律保障機(jī)制。我國資本市場上財(cái)務(wù)造假、虛假信息披露、利益輸送、操縱市場這些違規(guī)行為層出不窮，嚴(yán)重?fù)p害了中小股東的利益。因此，建立中小投資者權(quán)益保護(hù)的法律機(jī)制顯得尤為重要，要盡快引入股東代表訴訟和集體訴訟制度，完善證券民事訴訟賠償機(jī)制。對那些侵犯投資者合法權(quán)益的，要依法追究民事責(zé)任，對投資者進(jìn)行賠償，同時(shí)對侵犯者要實(shí)施懲罰措施。公司中的各個(gè)機(jī)構(gòu)相互制衡、決策民主、管理科學(xué)、權(quán)責(zé)分明是現(xiàn)代公司制度完善的基本要求。保護(hù)中小股東權(quán)益不僅是這些要求的內(nèi)容，也是達(dá)到這些要求的必要手段。它通過廣大股東對公司經(jīng)營者的有效的監(jiān)督和控制，提高上市公司高管（董事會）保護(hù)中小投資者權(quán)益的法律意識，確保公司經(jīng)營者履行其應(yīng)盡的義務(wù)，承擔(dān)起應(yīng)盡的責(zé)任，從而確保公司的正常運(yùn)作和更好的發(fā)展。