閔杰

偉大的企業(yè)未必是股價(jià)最高的企業(yè)，但股價(jià)長期低迷的企業(yè)一定成為不了偉大的企業(yè)

中國科技企業(yè)正在遭遇一個(gè)整體的困境，已經(jīng)在美國或者香港上市的不少新經(jīng)濟(jì)企業(yè)，紛紛遭遇了破發(fā)，而且這種勢(shì)頭還在持續(xù)，給2018年大量尋求在境外IPO的企業(yè)帶來了破發(fā)陰影。

最新的一個(gè)例子是小米。7月9日，小米集團(tuán)正式登陸香港聯(lián)交所。但在開盤首日，小米也沒有擺脫“破發(fā)”的魔咒。交易首日開盤價(jià)16.6港元，收盤報(bào)16.8港元，較17港元發(fā)行價(jià)下跌1.18%。不過，上市第二日，小米股價(jià)逆市走強(qiáng)，最高達(dá)到19.34港元，最終收盤報(bào)19港元，大漲13.1%。這樣的起伏劇情，讓小米創(chuàng)始人、董事長兼CEO雷軍發(fā)微博感嘆“這兩天像一場(chǎng)夢(mèng)……”

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至6月30日，今年上半年赴港上市的中資公司里，有13家在上市首日就跌破了發(fā)行價(jià)。據(jù)彭博匯編的數(shù)據(jù)顯示，在過去一年赴美IPO的21家中國科技公司中，有三分之二的股價(jià)已經(jīng)跌破發(fā)行價(jià)?；ヂ?lián)網(wǎng)融資平臺(tái)趣店和拍拍貸的股價(jià)更是一落千丈。截至2018年7月10日收盤，趣店股價(jià)為Z93美元，較發(fā)行價(jià)已下跌近70%，拍拍貸股價(jià)為5.49美元，較發(fā)行價(jià)跌去了57%。

從表面來看，IPO“井噴”導(dǎo)致資本市場(chǎng)出現(xiàn)壓力，資金面承壓等因素，導(dǎo)致了“破發(fā)潮”的出現(xiàn)。但從根本上看，如此大面積的中國科技初創(chuàng)企業(yè)遭遇破發(fā)，反映了很多值得深思的問題：如果說某一類企業(yè)股價(jià)下跌、價(jià)值被低估，可能是美國或者香港資本市場(chǎng)看不懂“商業(yè)模式”所致，但普遍性的破發(fā)反映出了這類公司的很多共性問題：不少初創(chuàng)科技公司普遍做大估值，急于上市，甚至在虧損狀態(tài)下“流血上市”，而不是專注于獲得市場(chǎng)份額和提高產(chǎn)品的盈利能力。

大量新經(jīng)濟(jì)公司破發(fā)，實(shí)際上給中國科技初創(chuàng)企業(yè)提了一個(gè)醒：中國的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)跑得太快了，整體上處于狂飆突進(jìn)的粗放發(fā)展階段，不管是投資人還是創(chuàng)業(yè)者，都缺少用時(shí)間和耐心打造真正的價(jià)值創(chuàng)造模式。

融資環(huán)境越來越嚴(yán)峻

中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的境外上市，大致經(jīng)歷了幾波浪潮。第一次是2000年，中國第一批PC互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)集中上市，百度、盛大、搜狐、網(wǎng)易在美國上市，騰訊在香港上市。第二次是在2010年前后，優(yōu)酷網(wǎng)、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)、奇虎360、人人網(wǎng)、開心網(wǎng)、迅雷等掀起新一輪的境外上市潮；第三次則從2017年開始延續(xù)至今。

從2017年第四季度開始，趣店、搜狗、拍拍貸、簡普科技、華米科技、尚德機(jī)構(gòu)、精銳教育、虎牙直播、樸新教育先后在美國紐交所上市，瑞思學(xué)科英語、和信貸、樂信、愛點(diǎn)擊、嗶哩嗶哩、愛奇藝、優(yōu)信則先后在美國納斯達(dá)克上市，而閱文集團(tuán)、易鑫集團(tuán)、平安好醫(yī)生、21世紀(jì)教育、匯付天下、獵聘和小米則在香港聯(lián)交所IPO。

統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，截至7月9日收盤，在以上23家上市企業(yè)中，跌破發(fā)行價(jià)的企業(yè)有15家，超過了半數(shù)。跌得最慘是趣店、拍拍貸、易鑫，相較發(fā)行價(jià)已經(jīng)跌去六成左右。

盡管如此，仍然有大量公司準(zhǔn)備排隊(duì)上市。據(jù)億歐智庫統(tǒng)計(jì)，截至目前，已經(jīng)有12家企業(yè)，在香港和美國排隊(duì)上市中。齊家網(wǎng)、找鋼網(wǎng)、同程藝龍、映客、51信用卡、凡普金融、華興資本、美團(tuán)點(diǎn)評(píng)、寶寶樹、滬江教育已經(jīng)向香港聯(lián)交所提交了IPO申請(qǐng)，而拼多多、極光大數(shù)據(jù)則向美國證券交易委員會(huì)（SEC）提交了招股說明書。

與以往科技企業(yè)主要赴美上市不同，今年6月份以來，申請(qǐng)上市地點(diǎn)主要是香港，最大的因素則是港交所在上半年推出的同股不同權(quán)等三項(xiàng)改革，給新經(jīng)濟(jì)公司帶來了極大方便。

港交所的改革利好只是吸引科技類公司上市的因素之一，而促使這些公司扎堆上市，還與市場(chǎng)彌漫的不樂觀情緒有關(guān)。目前普遍的共識(shí)是，有多方面原因促使這些科技類公司加快上市步伐，希望實(shí)現(xiàn)“勝利大逃亡”。

第一，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的“流量紅利”已經(jīng)見頂，很難再如快速實(shí)現(xiàn)超預(yù)期的高增長。而這一輪扎堆赴境外上市的“獨(dú)角獸”公司，幾乎都是基于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展而來的，在商業(yè)模式不發(fā)生根本改變的前提下，已經(jīng)很難再快速做大規(guī)模。

第二，創(chuàng)業(yè)者面臨的融資環(huán)境逐漸變得嚴(yán)峻起來，市場(chǎng)募資越來越難。在金融去杠桿的大背景下，各類銀行資金和政府引導(dǎo)基金都出現(xiàn)了流動(dòng)性緊張問題?！蛾P(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》出臺(tái)以后，明確要求不允許期限錯(cuò)配、多層嵌套、資金池、保本承諾等，這些規(guī)定更加劇了政府引導(dǎo)基金募資的困難程度。而近年，一級(jí)市場(chǎng)的重要資金來源之一，便是政府引導(dǎo)基金。“一級(jí)市場(chǎng)”投資者不像過去那么有錢了，這必然會(huì)促使大量仍在燒錢的獨(dú)角獸公司尋求在二級(jí)市場(chǎng)繼續(xù)融資，通過IPO融資及二級(jí)市場(chǎng)再融資成為維系公司未來成長的唯一途徑。

有分析認(rèn)為，還有一個(gè)因素導(dǎo)致這些科技公司的融資環(huán)境雪上加霜。很多基金2018年進(jìn)入了“清算期”，這可以追溯到2013年～2015年，在“雙創(chuàng)”熱潮引領(lǐng)下，國內(nèi)投資機(jī)構(gòu)基金數(shù)量和募集金額出現(xiàn)井噴，2014年、2015年基金數(shù)量和募集金額分別達(dá)到448支、721支及631億美元、2200億美元。在“僧多粥少”的情況下，很多基金所考慮的已經(jīng)不是賺多賺少的問題，而是如何盡快地收回資金。在這些資本方的壓力下，企業(yè)必須盡快上市，因?yàn)橐恍┢髽I(yè)都和背后的資本對(duì)上市時(shí)間簽訂了對(duì)賭條款，這也間接推動(dòng)了企業(yè)的IPO。

“流血上市”應(yīng)該引起反思

通過對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，這一輪上市企業(yè)，從企業(yè)創(chuàng)立到上市的時(shí)間，普遍比“前輩”們時(shí)間更短。比如，搜狐成立于1998年2月，上市時(shí)間是2000年7月。網(wǎng)易創(chuàng)立于1997年，在2000年6月上市。而騰訊成立于1998年，但直到2004年才上市。第一批境外上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，已經(jīng)普遍走了超過10年上市經(jīng)營之路。

而最近扎堆上市或準(zhǔn)備上市的企業(yè)中，距離創(chuàng)立時(shí)間普遍不足8年。比如，優(yōu)信二手車，創(chuàng)立7年后上市；虎牙直播，創(chuàng)立6年后上市；和信貸，創(chuàng)立5年后上市。一些公司，從創(chuàng)立到上市時(shí)間，甚至不足五年：和信貸創(chuàng)立于2013年，平安好醫(yī)生于2014年，趣店創(chuàng)立于2014年，閱文集團(tuán)創(chuàng)立于2015年3月。而已經(jīng)向美國SEC遞交了招股書的拼多多，創(chuàng)立于2015年9月，滿打滿算距今不超過三年。

這種現(xiàn)象可以從兩個(gè)維度進(jìn)行解讀：一方面，在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，云計(jì)算、社交網(wǎng)絡(luò)降低了創(chuàng)業(yè)門檻，創(chuàng)業(yè)公司越來越多。大批私募基金和共同基金的涌入，更多的養(yǎng)老基金、對(duì)沖基金和人型銀行向風(fēng)險(xiǎn)投資公司投入了大量資金，希望在低利率環(huán)境中尋求更高的回報(bào)。

另一方面，在以上因素作用下，科技初創(chuàng)企業(yè)估值史無前例地加速飛漲，“獨(dú)角獸們”的發(fā)育時(shí)間明顯比以前縮短了，“獨(dú)角獸”公司普遍存在估值虛高的現(xiàn)象。

比高估值更讓人擔(dān)心的是一些“流血上市”的公司。公司處于巨虧之下，付出巨大代價(jià)上市，被稱為“流血上市”。在這一波IPO浪潮中，“流血上市”的企業(yè)不在少數(shù)。比如，平安好醫(yī)生過去三年一直處于虧損狀態(tài)，凈虧損分別為334億元、758億元，10.02億元。拼多多招股書顯示，2016年凈虧損為2.92億元，2017年虧損增長到525億元，2018年第一季度就發(fā)生2.01億元的凈虧損。

引發(fā)最大爭(zhēng)議的是正在香港排隊(duì)上市的美團(tuán)點(diǎn)評(píng)。美團(tuán)點(diǎn)評(píng)招股書顯示，在2015年至2017年虧損額分別為105億元、58億元及190億元。創(chuàng)業(yè)8年，美團(tuán)一直處于虧損的狀態(tài)，直到上市也未能實(shí)現(xiàn)盈利。

“流血上市”、上市后破發(fā)的尷尬，已經(jīng)讓越來越多人開始反思：依靠虧損燒錢做大規(guī)模，通過收購擴(kuò)張市場(chǎng)推高估值，即使成功上市，不僅無法為股東創(chuàng)造價(jià)值，對(duì)企業(yè)長期發(fā)展也不利。長期靠燒錢擴(kuò)張規(guī)模，缺乏核心技術(shù)創(chuàng)新，不應(yīng)該是中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展的方向。