資本結構對公司治理績效的影響

王肖曼

【摘要】中小企業(yè)在我國經(jīng)濟中具有重要地位，隨著我國創(chuàng)業(yè)板市場的推出，中小企業(yè)的融資問題得到有效緩解。優(yōu)化資本結構，是企業(yè)提升核心競爭力、優(yōu)化公司治理的必要條件，也是企業(yè)財務管理的核心。本文基于江蘇省創(chuàng)業(yè)板塊制造業(yè)上市公司2014-2016年季度面板數(shù)據(jù)，實證分析了資本結構與公司治理績效之間的相互關系，提出我國上市公司應該加強內部控制、調整資本結構及優(yōu)化公司治理的政策建議。

【關鍵詞】資本結構 公司治理 上市公司

一、文獻綜述

對于企業(yè)資本結構與企業(yè)績效關系的理論研究，早在1952年美國經(jīng)濟學家杜蘭德發(fā)表的《企業(yè)債務和股東權益成本：趨勢和計量問題》一文中就系統(tǒng)地總結了公司資本結構的三種理論：凈收益理論、凈經(jīng)營收益理論和傳統(tǒng)折衷理論。之后莫迪利亞尼和米勒在195$年發(fā)表的《資本成本、公司財務與投資理論》中提出了著名的MM定理，其認為“最優(yōu)資本結構并不存在，如果資本市場完全有效，資本結構與公司價值是沒有關系的”，該定理為現(xiàn)代資本結構的理論研究開創(chuàng)了先河，MM理論首次提出了資本結構與企業(yè)價值之間的關系問題。

從現(xiàn)有文獻來看，關于企業(yè)資本結構與企業(yè)績效關系的實證研究在國內外都是比較豐富的，一般來說，企業(yè)資本結構的影響因素包括外部因素和內部因素。相比內部因素的研究，外部因素研究較少，外部因素包括宏觀經(jīng)濟狀況、行業(yè)、經(jīng)濟政策等，Korajczyk& Levy（2003）研究宏觀經(jīng)濟對企業(yè)資本結構的影響，通過企業(yè)是否受到融資約束分為兩組樣本進行研究，結果發(fā)現(xiàn)，在不同經(jīng)濟環(huán)境下融資約束程度對于企業(yè)融資方式的選擇有決定性作用，因此宏觀經(jīng)濟是影響企業(yè)資本結構的一個重要因素（Backbarth& Miao，2006）。蘇冬蔚和曾海艦（2009）在國外相關理論研究的基礎上，通過宏觀因素對我國資本結構進行分析，研究發(fā)現(xiàn)，我國資本結構與經(jīng)濟周期存在反向作用。

國內關于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)資本結構分析的實證分析研究相對較少，這主要是因為創(chuàng)業(yè)板上市公司剛上市不久，尚不成熟，而且企業(yè)樣本研究數(shù)據(jù)較少。張兆國等（2007）認為由于資本結構的不同，導致民營上市公司的企業(yè)績效好于國有控股上市公司，但企業(yè)績效無論是資產(chǎn)負債率、商業(yè)信用比例、銀行借款比例、流動負債比率還是長期借款比例都呈負相關關系，而股權集中度的提高并不有利于企業(yè)績效的提高（蘇武康，2003；王滿四、邵國良2007），我國中小企業(yè)的資本結構并不合理（陳春霞、應佳，2009；張紅，2014）。通過現(xiàn)有相關文獻可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)階段國內外對企業(yè)績效與資本結構的關系并沒有形成一致的結論，而我國相關研究與國外相比結論有較大不同。

資本結構對公司治理績效的影響主要表現(xiàn)為負債對經(jīng)理人的激勵及其行為的約束等方面（楊典，2013；王明亮，2015；盛明泉，2016）。Jensen and Meckling（1976）認為，在經(jīng)營者不擁有企業(yè)100%股權的情況下，其擁有的股權比例越低，偷懶和謀求私利的欲望就越強。在其他條件不變時，提高負債融資比率將增加經(jīng)營者的持股比例，激勵經(jīng)營者努力、勤勉地做出經(jīng)營決策，提高企業(yè)經(jīng)營效率，即負債作為一種約束機制，能促使經(jīng)營者優(yōu)化經(jīng)營和投融資決策，最大化企業(yè)價值。因此，本文提出假設：資本結構與公司治理績效呈正相關關系。

二、變量選取與模型設定

（一）變量選取

（1）被解釋變量。本文用扣除了非經(jīng)常性損益的凈利潤與股東收益比值來衡量公司治理績效，作為被解釋變量。該指標表示每一元股東投入資本賺取的凈收益，反映企業(yè)的總體盈利能力。另外，該指標，能夠合理地反映企業(yè)在可持續(xù)經(jīng)營條件下的永續(xù)發(fā)展能力。

（2）解釋變量。本文的解釋變量為資本結構，其指標用賬面資產(chǎn)負債率表示。

（3）控制變量?？刂谱兞堪▋攤芰?、公司規(guī)模和成長能力。其中，償債能力用流動資產(chǎn)、流動負債比來表示，公司規(guī)模取公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)，成長能力用主營業(yè)收入增長率表示。變量定義見表1所示：

（二）模型設定

根據(jù)研究假設和所收集的數(shù)據(jù)特征，且結合單邊引力模型，本文擬構建以下面板數(shù)據(jù)模型：

ROEit=α1it+b1itDARit+c1itDEBTit+ε1it

ROEit=α2it+b2itDARit+d2itSIZEit+ε2it

ROEit=α3it+b3itDARit+e3itGROWit+ε3it

i=1，2...N，t=1，2，…T

式中，ROEit為被解釋變量，DARit為解釋變量，αit為模型的常數(shù)項，DEBTit、SIZEit和GROWit為三個控制變量，bit為對應于解釋變量向量DARit的K×1維系數(shù)向量，cit為對應于控制變量向量DEBTit的K×1維系數(shù)向量，dit為對應于控制變量向量SIZEit的K×1維系數(shù)向量，eit為對應于控制變量向量GROWit的K×1維系數(shù)向量，K為解釋變量個數(shù)，εit為相互獨立的隨機誤差項，且滿足均值為0，等方差的假設，N為截面成員的個數(shù)，T為每個截面成員的時期總數(shù)。

（三）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇江蘇省在創(chuàng)業(yè)板塊上市的制造業(yè)公司作為研究對象，使用的樣本數(shù)據(jù)年為2014-2016年的季度面板數(shù)據(jù)。在樣本的選取過程中，按如下原則進行了調整：剔除在2014年以后（包括2014年）上市的公司；行業(yè)分類以2012年證監(jiān)會行業(yè)分類為依據(jù)；剔除數(shù)據(jù)缺失、數(shù)據(jù)不足的樣本。最終共確定33家公司（如表2所示）作為研究的最終樣本，以2014-2016年為樣本時間段，樣本數(shù)據(jù)來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫和各個公司財務報表，運用Eviews7.2進行分析。

三、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表3列出了樣本觀測值的描述性統(tǒng)計分析結果。從表3可以看出公司治理績效在-1.965到0.189之間波動，而它的平均值為0.024，標準差為0.109，這表明江蘇省在創(chuàng)業(yè)板塊上市的制造業(yè)整體公司治理欠佳，管理有待加強。資本結構的均值為0.249，標準差為0.156，符合公司可持續(xù)經(jīng)營的要求。償債能力平均值為5.382，標準差為8.223，最大值與最小值差距較大，這說明所選取的樣本公司經(jīng)營狀況差距較大。公司規(guī)模的波動范圍是：19.637-21.974，其平均值為20.929，且標準差為0.504，說明所選取樣本公司規(guī)模一致，其對資本結構對公司治理績效影響較小。從描述統(tǒng)計結果看出，成長能力波動較大，說明同一地區(qū)同一行業(yè)由于自身經(jīng)營治理情況不同，公司成長能力差別較大。主要變量的均值、標準差和極值等統(tǒng)計特征描述如表3所示：

（二）回歸分析結果

經(jīng)F檢驗以及Hausman檢驗（限于篇幅，過程略），本文選用固定效用的混合回歸模型，回歸結果如表5所示：

從上述實證結果中可以看出，在三個模型中資本結構指標的系數(shù)均顯著為正，這表明在企業(yè)中，資本結構越優(yōu)越，公司治理績效越明顯，即前述假設：“資本結構與公司治理績效呈正相關關系”得到驗證。具體而言，由模型（1）可知，DAR前面系數(shù)為0.365，其經(jīng)濟含義是在控制了公司償債能力后，公司資本結構每優(yōu)化1%，公司治理績效平均提高0.365%； DEBT前面系數(shù)為0.203，其經(jīng)濟含義是公司償債能力每提高1%，公司的治理績效平均提高0.203%。由模型（2）可知，DAR前面系數(shù)為0.779，其經(jīng)濟含義是在控制了公司規(guī)模后，公司資本結構每優(yōu)化1%，公司治理績效平均提高0.779%；SIZE前面系數(shù)為-0.024，其經(jīng)濟含義是公司規(guī)模每提高1%，公司的治理績效平均下降0.024%。由模型（3）可知，DAR前面系數(shù)為0.695，其經(jīng)濟含義是在控制了公司成長能力后，公司資本結構每優(yōu)化1%，公司治理績效平均提高0.695%；GRPW前面系數(shù)為0.175，其經(jīng)濟含義是公司成長能力每提高1%，公司的治理績效平均提高0.175%。

四、政策建議

首先，加強企業(yè)內部控制，提高上市公司整體質量。創(chuàng)業(yè)板市場為中小企業(yè)提供了融資途徑和成長空間，只有保證上市公司的整體質量，才能維持創(chuàng)業(yè)板市場的穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展。

其次，優(yōu)化上市公司資本結構，降低公司的負債比率，提高盈利成長能力。降低過高的資產(chǎn)負債率有利于提高上市公司的投資收益率，是上市公司資本結構優(yōu)化的重中之重。因此，無論是從國家政策側面還是上市公司自身角度出發(fā)，都要著重培養(yǎng)債權人的風險意識。同時，上市公司所有者要加強對負債行為進行控制，及時制止損害所有者利益的行為。

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