黃麗靜 王夢茹

【摘要】公私合作（PPP）模式越來越多的應(yīng)用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)當(dāng)中。PPP項目需要的資金量巨大，資本結(jié)構(gòu)的選擇至關(guān)重要，可能影響到一個項目的最終成敗。本文以項目融資成本、生存能力、償債能力和盈利能力幾個方面為基礎(chǔ)，搭建PPP項目資本結(jié)構(gòu)評價的指標(biāo)體系，并應(yīng)用灰色綜合評價法和層次分析法（AHP）構(gòu)建了融資資本結(jié)構(gòu)的評價模型，為PPP項目融資的資本結(jié)構(gòu)提供了一種可行的評價模型。

【關(guān)鍵詞】PPP模式 資本結(jié)構(gòu) 層次分析法 灰色綜合評價

0 引言

公私合作（PPP）模式是在基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域建立的一種長期合作關(guān)系。PPP項目有明確的目標(biāo)，常常有限定的運營期，并且項目的規(guī)模一般比較大，通常政府無法滿足眾多PPP項目的資金投入需求，所以PPP項目一般采用項目融資方式解決資金問題。本文所討論的PPP項目公司融資資本結(jié)構(gòu)是指項目公司債務(wù)資金與權(quán)益資金之間的關(guān)系。

1 PPP模式資本結(jié)構(gòu)

資本結(jié)構(gòu)指項目的債務(wù)資金和權(quán)益資金的比例關(guān)系，直接關(guān)系到項目的成本、收益風(fēng)險，是融資決策的一個重要部分。確立債務(wù)和權(quán)益資金比例的基本原則是：在不因借債過多的而傷害項目經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度的前提下，盡可能降低項目的資金成本。

PPP項目的融資結(jié)構(gòu)與項目的投資規(guī)模，社會資本償債能力、盈利能力有關(guān)，應(yīng)結(jié)合具體的情況合理利用國內(nèi)金融市場債務(wù)資金的不同來源，降低融資成本。其基本特征主要有：

（1）相同類型項目的債務(wù)水平表現(xiàn)出一致性趨勢。

（2）項目的收益特征與債務(wù)水平表現(xiàn)具有相關(guān)性。

2 資本結(jié)構(gòu)評價指標(biāo)的選擇和模型的構(gòu)建

PPP項目資本結(jié)構(gòu)評價主要是通過判斷項目融資模式下的不同結(jié)構(gòu)特征的合理性，為項目的融資決策提供依據(jù)。項目的資本結(jié)構(gòu)評價是在考慮PPP項目各項融資結(jié)構(gòu)的各項因素的基礎(chǔ)之上，建立客觀的，有效的資本結(jié)構(gòu)評價指標(biāo)。運用層次分析法和灰色綜合評價方法建立多目標(biāo)決策模型。

2.1 指標(biāo)體系的構(gòu)建

從項目融資成本、項目生存能力、項目盈利能力和項目償債能力這幾個方面建立PPP項目融資資本結(jié)構(gòu)的評價指標(biāo)體系，具體指標(biāo)如圖1所示。

2.2 評價指標(biāo)的分析

2.2.1 融資成本

融資成本是資金的使用成本，是為籌集和使用資金所付出的代價。融資成本包括籌資成本和使用成本兩部分。籌資成本是指在資金籌集過程中所支付的費用，如發(fā)行股票所支付的手續(xù)費、印刷費等；使用成本是指因使用資金所支付的費用，如股票利息，貸款利息等。PPP項目的債務(wù)資金來源一般為銀行借款、發(fā)行債券和股票。項目的各項融資成本越低，投資者的利益越大。

2.2.2 財務(wù)生存能力

財務(wù)生存能力是指運營期項目的現(xiàn)金流在各運營年份保證企業(yè)正常運營、收回投資、抵補(bǔ)成本、償還長期借款的能力。財務(wù)能力指標(biāo)可用項目資金來源滿足率和累計凈現(xiàn)金流量表示。

2.2.3 償債能力

償債能力是指企業(yè)用其資產(chǎn)償還長期債務(wù)與短期債務(wù)的能力。企業(yè)有無支付現(xiàn)金和償還債務(wù)的能力，是企業(yè)能否健康生存和發(fā)展的關(guān)鍵。償債能力指標(biāo)包括資產(chǎn)負(fù)債率、償債備付率和利息備付率。

2.2.4 盈利能力

盈利能力是指企業(yè)獲取利潤的能力，也稱為企業(yè)的資金或資本增值能力，通常表現(xiàn)為一定時期內(nèi)企業(yè)收益數(shù)額的多少及其水平的高低。盈利能力指標(biāo)主要包括項目的凈現(xiàn)值、內(nèi)部收益率、投資回收期、總投資收益率、投資利潤率。

2.3 構(gòu)建評價模型

2.3.1 評價方法的選擇

PPP項目的融資結(jié)構(gòu)的決策立足于項目整個生命周期的決策，PPP項目的生命周期比較長，無法預(yù)知全部的變化因素，因此造成了融資結(jié)構(gòu)信息貧乏和信息不完全。同時，資本結(jié)構(gòu)的評價涉及融資成本，融資風(fēng)險等諸多因素，所以融資結(jié)構(gòu)決策具有很強(qiáng)的復(fù)雜性。本文采用灰色綜合評價的方法對融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行評價。在運用灰色綜合評價進(jìn)行多方案比選時，需要考慮各評價指標(biāo)的權(quán)重，由于各評價指標(biāo)的權(quán)重各不相同，所以引入層次分析法來確定各評價指標(biāo)的權(quán)重。

2.3.2 AHP法確定各指標(biāo)的權(quán)重

（1）建立遞階層次結(jié)構(gòu)模型

在對所研究的問題進(jìn)行明確的分析以后，將與問題有關(guān)的因素分解成若干層次（通常情況下是3層），同一層的各個因素受上一層因素的支配，同時又影響下一層因素。

（2）構(gòu)造判斷矩陣

在層次結(jié)構(gòu)模型中，同一層諸因素進(jìn)行兩兩比較，比較其對于上一層因素的重要程度，并按事前規(guī)定的標(biāo)度定量化，構(gòu)造判斷矩陣。判斷矩陣中各元素的數(shù)值一般采用1～9位標(biāo)度法確定，判斷矩陣結(jié)果是通過專家評估法得出。

（3）計算權(quán)向量

首先，計算每一個比較判斷矩陣的特征向量。但是各個因素的權(quán)重并不是最后的判斷結(jié)果，必須進(jìn)行一致性檢驗。一致性檢驗的過程如下所示。

式中：C.I.表示一致性指標(biāo)：λmax為判斷矩陣的最大特征值：n為判斷矩陣階數(shù)。

式中：C.R.表示一致性比率；R.I.為調(diào)整系數(shù)，調(diào)整系數(shù)的數(shù)值和判斷矩陣的階數(shù)n有關(guān)。R.I.數(shù)值見表I。

如果一致性比率C.R<0.1，則比較判斷矩陣的一致性可以接受，即各因素的權(quán)重可以接受。否則，要對比較判斷的數(shù)值進(jìn)行適當(dāng)?shù)男拚缓笾匦掠嬎恪?/p>

（4）計算項目風(fēng)險的綜合重要度

利用層次加權(quán)的方法，計算出方案層每個因素的綜合權(quán)重。

2.3.3 利用灰色綜合評價進(jìn)行多方案比選

（1）確定最優(yōu)指標(biāo)集V*

最優(yōu)指標(biāo)是從各評價對象的同一指標(biāo)中選取最優(yōu)的一個，各評價指標(biāo)的最優(yōu)值組成的集合稱為最優(yōu)指標(biāo)集，它是各評價對象比較的基準(zhǔn)。

（2）數(shù)據(jù)的無量綱化處理

一般來說取值單位不同的數(shù)據(jù)是無法進(jìn)行比較的，因此必須把原始數(shù)據(jù)進(jìn)行無量綱化處理。常用方法為數(shù)據(jù)均值化和初值化。

（3）確定評價矩陣

經(jīng)量綱歸一化處理后，以最優(yōu)指標(biāo)集為參考序列，各評價對象的指標(biāo)為比較序列，計算第i個評價對象與最優(yōu)指標(biāo)集的第k個最優(yōu)指標(biāo)的灰色關(guān)聯(lián)系數(shù)。各評價對象與最優(yōu)指標(biāo)的關(guān)聯(lián)系數(shù)組成評價矩陣R。

（4）灰色綜合評價

由評價矩陣R和權(quán)重矩陣A，可求出用灰色關(guān)聯(lián)度表示的評價結(jié)果?；疑P(guān)聯(lián)度越大，說明該評價對象越接近最優(yōu)指標(biāo)。

3 總結(jié)

本文利用項目財務(wù)指標(biāo)，建立了PPP項目的資本結(jié)構(gòu)評價模型，以選擇最佳的資本結(jié)構(gòu)?；趯哟畏治龇ㄒ约盎疑C合評價構(gòu)建的PPP項目的資本結(jié)構(gòu)評價模型，同時兼顧了主觀因素和客觀因素，因而使得評價結(jié)果更加客觀和全面。

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