賈甫

[摘 要]現(xiàn)有的金融風(fēng)險(xiǎn)防范理論和實(shí)踐建立在一個(gè)假設(shè)之上：市場(chǎng)均衡是經(jīng)濟(jì)的理想運(yùn)行狀態(tài)，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)會(huì)造成資源配置低效率。但是，從跨時(shí)期和跨地區(qū)視角來看，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)可能會(huì)轉(zhuǎn)化成企業(yè)、地區(qū)乃至國家的“先發(fā)優(yōu)勢(shì)”或“后發(fā)優(yōu)勢(shì)”，因而是更長跨度、更大范圍內(nèi)的一種資源配置機(jī)制。就此而言，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)像壟斷、外部性和信息不對(duì)稱等一樣，也是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基本特征，相應(yīng)地，金融風(fēng)險(xiǎn)是這一基本特征的產(chǎn)物和表現(xiàn)形式。據(jù)此，文章指出了現(xiàn)有金融風(fēng)險(xiǎn)防范理念的誤區(qū)，并給出了可能的金融監(jiān)管改革方向。

[關(guān)鍵詞]金融風(fēng)險(xiǎn)；經(jīng)濟(jì)波動(dòng)；擴(kuò)大再生產(chǎn)；哈羅德-多馬模型；資源配置；金融監(jiān)管

[中圖分類號(hào)]F830.2 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)]1673-0461（2018）06-0086-06

一、引 言

2014年8月至2017年6月，中國經(jīng)濟(jì)同時(shí)出現(xiàn)了四個(gè)現(xiàn)象。第一，外匯儲(chǔ)備減少。人民銀行的數(shù)據(jù)顯示：2014年1月至2017年7月，外匯儲(chǔ)備減少了約1.7萬億美元，而2016年全球GDP排名前十的國家中，第九名巴西的GDP是1.77萬億美元，第十名加拿大的GDP是1.55萬億美元。第二，股市波動(dòng)。2014年8月，上證指數(shù)為2 100點(diǎn)左右；2015年6月12日達(dá)到峰值5 178.19點(diǎn)，10個(gè)月上漲了3 000點(diǎn)。但是6月13日出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)，當(dāng)日跌去103.36點(diǎn)，跌幅達(dá)2%；接下來10個(gè)交易日，跌幅均超過3%；2015年8月26日上證指數(shù)跌到2 850.71點(diǎn)的谷底。目前，指數(shù)勉強(qiáng)反彈至2014年12月的水平。第三，銀行“資金荒”。2017年，銀行再次出現(xiàn)“資金荒”，隨之出現(xiàn)的是銀行理財(cái)收益率、債券利率提高。第四，房價(jià)上漲。從2015年12月開始，房地產(chǎn)市場(chǎng)再次開啟上漲模式，一線城市的房價(jià)漲幅超過了2014年8月份前的漲幅。2017年5月，70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格同比和環(huán)比指數(shù)分別為9.5%和0.7%；70個(gè)大中城市二手住宅價(jià)格同比和環(huán)比指數(shù)分別為7.8%和0.6%。①

外匯儲(chǔ)備減少、股市波動(dòng)、房價(jià)大漲和銀行“資金荒”同時(shí)發(fā)生并非巧合，也并非獨(dú)立，而是相互聯(lián)動(dòng)、具有內(nèi)在關(guān)聯(lián)性。大致邏輯是：首先，外匯儲(chǔ)備減少引起國內(nèi)貨幣供給被動(dòng)減少，貨幣供給減少引起資產(chǎn)價(jià)格下降，而資產(chǎn)類型不同，其流動(dòng)性存在差異：金融資產(chǎn)如股票流動(dòng)性強(qiáng)，價(jià)格迅速調(diào)整；房地產(chǎn)流動(dòng)性差，價(jià)格調(diào)整存在時(shí)滯。其次，由于商業(yè)銀行主導(dǎo)著中國的金融體系，而銀行的大量資金直接或間接地投向了房地產(chǎn)市場(chǎng)，所以在房價(jià)調(diào)整壓力下，銀行出現(xiàn)了“資金荒”。第三，國際資本流出或國內(nèi)企業(yè)海外投資是外匯儲(chǔ)備減少的直接原因，而國內(nèi)房價(jià)過高及其泡沫風(fēng)險(xiǎn)是資本流出的重要原因。

可見，如上四個(gè)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的疊加，歸根結(jié)底是金融問題，因而其波動(dòng)涉及金融安全。對(duì)此，2017年4月25日，中共中央政治局就維護(hù)國家金融安全進(jìn)行第十四次集體學(xué)習(xí)。習(xí)近平總書記強(qiáng)調(diào)，“金融安全是國家安全的重要組成部分，是經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展的重要基礎(chǔ)。維護(hù)金融安全，是關(guān)系我國經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展全局的一件帶有戰(zhàn)略性、根本性的大事。金融活，經(jīng)濟(jì)活；金融穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)?！蹦敲矗诮?jīng)濟(jì)下行等因素綜合作用下，如何防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)，確保金融安全，這是本文的研究主題。

二、對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生及防范機(jī)制的研究

經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段不同，金融在其中的作用不同。按照金融發(fā)展水平及其與宏觀經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系，大致可以將其分為金融未發(fā)展、金融滯后發(fā)展、金融與經(jīng)濟(jì)平行發(fā)展、金融超前發(fā)展四個(gè)階段。當(dāng)前，中國的金融體系基本上處于滯后階段，所謂滯后發(fā)展階段指的是這樣一種狀態(tài)：經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)金融市場(chǎng)的依賴度很高，金融市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中起著重要支撐作用，但是金融管制依然存在，金融體系實(shí)際上處于從屬地位。因此，當(dāng)前中國的各種潛在金融風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上是國民經(jīng)濟(jì)深層次矛盾的綜合反映，既有金融體制不完善的原因，也有經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)矛盾和經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌不到位的因素。鑒于此，關(guān)于金融風(fēng)險(xiǎn)的研究主要集中在兩方面。

一是從實(shí)體經(jīng)濟(jì)視角探討金融風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。許偉、陳斌開（2009）基于1993～2005年的季度數(shù)據(jù)，討論了銀行信貸和中國經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)信貸沖擊解釋了大部分短期消費(fèi)、貸款以及貨幣余額的波動(dòng)， 對(duì)產(chǎn)出、投資的波動(dòng)有一定解釋力?？だ蚶?、王一鳴（2012）運(yùn)用一個(gè)包含三種金融市場(chǎng)沖擊的模型研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)出波動(dòng)由金融市場(chǎng)沖擊導(dǎo)致，該比例隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展而上升。李旭東（2012）指出，金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)主要源自宏觀經(jīng)濟(jì)壓力和傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長模式所帶來的不良后果。易誠（2013）指出，部分行業(yè)產(chǎn)能過剩導(dǎo)致商業(yè)銀行不良貸款反彈，使商業(yè)銀行承擔(dān)了巨額債務(wù)，削弱了貨幣信貸推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的有效性。毛振華（2016）指出，企業(yè)部門的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是影響當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵問題。馬建堂等（2016）指出，在經(jīng)濟(jì)下行和資產(chǎn)貶值的壓力下，前期經(jīng)濟(jì)高增長階段積累的高杠桿率風(fēng)險(xiǎn)逐步暴露，而經(jīng)濟(jì)下行又增加了去杠桿的難度。國際經(jīng)驗(yàn)表明，高杠桿率往往伴隨著經(jīng)濟(jì)泡沫和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，一旦集中爆發(fā)，金融危機(jī)恐難以避免（益言，2016）。

二是從金融監(jiān)管視角探討金融風(fēng)險(xiǎn)的防范。周小川（2011）指出，宏觀審慎政策框架是一個(gè)動(dòng)態(tài)發(fā)展的框架，其主要目標(biāo)是維護(hù)金融穩(wěn)定、防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，其主要特征是建立更強(qiáng)的、體現(xiàn)逆周期性的政策體系。辜勝阻（2014）指出，當(dāng)前金融體系面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)之一是部分金融活動(dòng)游離于體制外而監(jiān)管不到位，原因是監(jiān)管體制的過度管制，因此，必須逐步建立“混業(yè)經(jīng)營、統(tǒng)一監(jiān)管”的金融監(jiān)管體制。楊駿、邢科（2015）認(rèn)為，現(xiàn)有基于機(jī)構(gòu)監(jiān)管理念的“一行三會(huì)”金融管理體制，已不能適應(yīng)新形勢(shì)下防控金融風(fēng)險(xiǎn)、調(diào)控經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的需要，需要借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，重塑金融管理體制，理順金融監(jiān)管和貨幣政策關(guān)系，重新定位中央銀行與金融監(jiān)管部門職責(zé)。陸磊、楊駿（2016）對(duì)中央銀行傳統(tǒng)目標(biāo)及其政策手段局限性進(jìn)行了深刻反思，指明了金融穩(wěn)定重回中央銀行目標(biāo)菜單后，中央銀行協(xié)調(diào)其貨幣政策與宏觀審慎的邏輯框架以及有效政策工具的變革方向。

但是，在金融開放條件下，貨幣政策與金融監(jiān)管功能差異進(jìn)一步擴(kuò)大，如果貨幣政策與金融監(jiān)管合二為一，可能會(huì)產(chǎn)生一系列問題，因此，中央銀行與金融監(jiān)管應(yīng)該分設(shè)，兩者之間進(jìn)行合理分工（錢小安，2002）。謝平認(rèn)為，“一行三會(huì)”各管一處，監(jiān)管比較好，只是在一些交叉的業(yè)務(wù)上存在問題，需要繼續(xù)完善金融監(jiān)管體制和框架，但不宜大變。吳曉求建議，金融監(jiān)管體制改革采取“雙峰模式”，一方面央行保持體系穩(wěn)定；另一方面前置性安排使市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)衰減（張焱，2017）。童中文等（2017）發(fā)現(xiàn)，貨幣政策與宏觀審慎監(jiān)管具有協(xié)同性。張泉泉（2014）提出，構(gòu)建系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)防范體系，應(yīng)明確政府與金融機(jī)構(gòu)的作用和職責(zé)，充分利用金融與財(cái)政處置風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)勢(shì)。吳念魯、楊海平（2016）提出，將各類微觀審慎監(jiān)管部門及各類行政主管部門納入宏觀審慎管理框架，對(duì)宏觀審慎管理作出優(yōu)化。

總體上，已有研究從宏觀經(jīng)濟(jì)、金融市場(chǎng)失靈兩個(gè)角度探討金融風(fēng)險(xiǎn)起源，并給出了兩種風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制：其一，從宏觀經(jīng)濟(jì)失衡出發(fā)，主張運(yùn)用相機(jī)抉擇的貨幣政策防范金融風(fēng)險(xiǎn)；其二，從金融市場(chǎng)失靈出發(fā)，主張加強(qiáng)金融監(jiān)管。事后來看，相機(jī)抉擇的貨幣政策和金融監(jiān)管從未有效遏制金融危機(jī)的爆發(fā)，甚至政府失靈本身就是問題所在。這表明，現(xiàn)有的金融風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制具有現(xiàn)實(shí)局限性和負(fù)面效應(yīng)。

三、經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與金融風(fēng)險(xiǎn)的起源

金融風(fēng)險(xiǎn)防范理論和實(shí)踐其實(shí)建立在一個(gè)假設(shè)之上，均衡或出清是經(jīng)濟(jì)的理想運(yùn)行狀態(tài)，而經(jīng)濟(jì)波動(dòng)是對(duì)均衡的偏離。這種偏離既浪費(fèi)資源、導(dǎo)致低效率，又造成失業(yè)、收入下降和社會(huì)不穩(wěn)定，屬于反?，F(xiàn)象。究其原因，經(jīng)濟(jì)學(xué)家把其歸咎于信息不完全、外部性、不完全競(jìng)爭(zhēng)、公共產(chǎn)品、分配上的馬太效應(yīng)等市場(chǎng)失靈問題。因此，需要外力來修正此類反常經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，這就是政府干預(yù)的理論依據(jù)。但是，所謂的壟斷、外部性和信息不對(duì)稱等的存在，都是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基本特征，不構(gòu)成政府干預(yù)市場(chǎng)的正當(dāng)理由（張維迎，2015）。據(jù)此推論，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)基本特征的產(chǎn)物和表現(xiàn)形式，因而是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基本特征。

（一）市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)與周期性經(jīng)濟(jì)波動(dòng)

1825年，英國發(fā)生了世界上最早的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。自此開始，歐美國家大約每隔十年就發(fā)生一次經(jīng)濟(jì)危機(jī)，如1837年、1847年、1857年、1866年和1872年都有發(fā)生。與爆發(fā)周期性經(jīng)濟(jì)危機(jī)的時(shí)代遙相呼應(yīng)，自19世紀(jì)中葉以來，學(xué)者根據(jù)各自掌握的資料提出了不同長度和類型的經(jīng)濟(jì)周期理論，如基欽周期（3～4年）、朱格拉周期（9～10年）、康德拉季耶夫周期（50～60年）、庫茲涅茨周期（15～25年）和熊彼特周期。馬克思也生活在經(jīng)濟(jì)危機(jī)頻發(fā)的時(shí)代，對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)有直觀感受和第一手材料，因而對(duì)其進(jìn)行了探討，例如他指出：“現(xiàn)代工業(yè)具有十年一次的周期，每次周期又有各個(gè)不同周期性的階段，而且這些階段在積累進(jìn)程中被越來越頻繁地相繼發(fā)生的不規(guī)則的波動(dòng)所打斷?！?②

經(jīng)濟(jì)周期源于供求失衡。對(duì)此，馬克思、哈羅德、多馬分別從不同的理論基礎(chǔ)、不同的假設(shè)條件出發(fā)，得出了基本相同的結(jié)論。在馬克思的擴(kuò)大再生產(chǎn)模型中，只有當(dāng)Ⅰ（v+Δv+m/x） =Ⅱ（c+Δc）時(shí)，或者Ⅰ（c+v+m）=Ⅰ（c+Δc）+Ⅱ（c+Δc），且Ⅱ（c+v+m）=Ⅰ（v+Δv+m/x）+Ⅱ（v+ Δv++m/x）時(shí)，社會(huì)生產(chǎn)各部門之間的供求出清，不會(huì)出現(xiàn)生產(chǎn)過?；虍a(chǎn)品短缺。但是，第Ⅰ部類和第Ⅱ部類的消費(fèi)和投資行為，取決于無數(shù)的微觀主體決策，而他們具有不同的消費(fèi)或儲(chǔ)蓄偏好、收入水平和投資預(yù)期等，所以一個(gè)微小的Δv、Δc和x擾動(dòng)，就會(huì)造成經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，出現(xiàn)有些部門產(chǎn)品過剩而另一些部門產(chǎn)品短缺的矛盾。

哈羅德-多馬模型同樣表明，經(jīng)濟(jì)要保持均衡增長就要求實(shí)際增長率GA等于企業(yè)家感到滿意的增長率GW，并等于人口增長率n。其中，GA=s/v，GW=s/vr。哈羅德認(rèn)為，理論上這一條件可以存在，但現(xiàn)實(shí)可能性極小。如同馬克思的擴(kuò)大再生產(chǎn)模型一樣，實(shí)際增長率是許多各不相同的決策者的預(yù)期、決策和外部環(huán)境等多種因素作用的結(jié)果，而儲(chǔ)蓄比例s、資本/產(chǎn)量比v和勞動(dòng)力增長率n分別由若干獨(dú)立因素決定。

可見，個(gè)別企業(yè)內(nèi)部生產(chǎn)的有組織性和整個(gè)社會(huì)生產(chǎn)的無政府狀態(tài)之間的矛盾是供求失衡的根源。對(duì)此，馬克思和凱恩斯主義者給出了截然不同的解決思路：馬克思從商品經(jīng)濟(jì)的基本矛盾出發(fā)，提出了公有產(chǎn)權(quán)取代私有產(chǎn)權(quán)的解決方案；而凱恩斯主義則主張私有產(chǎn)權(quán)下的政府干預(yù)。這些方案無一例外地都是政府干預(yù)型的。如馬克思和恩格斯在《共產(chǎn)黨宣言》中提出，剝奪地產(chǎn)、征收高額累進(jìn)稅，壟斷銀行、把信貸集中在國家手里，按照總的計(jì)劃增加國家工廠和生產(chǎn)工具，等等。但是，從蘇聯(lián)模式、中國的產(chǎn)權(quán)改革成就和西方國家的周期性經(jīng)濟(jì)波動(dòng)來看，政府干預(yù)只會(huì)引起新的經(jīng)濟(jì)問題，無法有效解決周期性經(jīng)濟(jì)波動(dòng)問題。

（二）經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與資源配置效率

長期以來，學(xué)者從周期性經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中看到的是經(jīng)濟(jì)蕭條、工人失業(yè)、貧富分化、資源浪費(fèi)和社會(huì)不穩(wěn)定等現(xiàn)象。正是基于這一觀察和憂慮，多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家傾向于政府干預(yù)，消除經(jīng)濟(jì)波動(dòng)根源。但是，這種認(rèn)識(shí)至少存在三方面的局限。第一，樣本和時(shí)間跨度問題。在19世紀(jì)中葉，雖然經(jīng)濟(jì)危機(jī)頻繁，每隔十年就發(fā)生一次，但是經(jīng)濟(jì)危機(jī)還是新事物，經(jīng)濟(jì)學(xué)家所能觀察到的樣本數(shù)量非常有限，理論上難以根據(jù)一個(gè)短期內(nèi)的小樣本判斷經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的長期影響。第二，缺乏比較研究。一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出了替代方案，而這些方案只是理論性的，當(dāng)時(shí)并未付諸實(shí)踐，無法證偽其現(xiàn)實(shí)可行性，而后來的兩種替代方案（計(jì)劃經(jīng)濟(jì)和凱恩斯主義）表明，替代方案不完全有效。第三，放大經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的成本和政府干預(yù)的收益。人類長期生活在衣不遮體、食不果腹的短缺經(jīng)濟(jì)條件下，這造就了人類的風(fēng)險(xiǎn)厭惡偏好和勤儉節(jié)約習(xí)慣，而突然出現(xiàn)由產(chǎn)品過剩引起的經(jīng)濟(jì)危機(jī)完全顛覆了人類的固有習(xí)慣，因而對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)懷有抵觸和厭惡情緒。在經(jīng)濟(jì)研究中，具體體現(xiàn)為學(xué)者無意識(shí)放大經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的成本和政府干預(yù)的收益，縮小市場(chǎng)自我糾錯(cuò)的能力。

實(shí)際上，當(dāng)把經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的時(shí)間跨度拉長，同時(shí)引入可比較的參照系后，我們發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)是資源配置的跨期安排，也是產(chǎn)品創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級(jí)的重要?jiǎng)恿C(jī)制。第一，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，只要有需求，利潤最大化行為和行業(yè)或企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與產(chǎn)品短缺不兼容，因此，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的表現(xiàn)形式是產(chǎn)品過剩。第二，對(duì)于產(chǎn)品過剩問題，可以從兩方面分析。首先，產(chǎn)品過剩是資源錯(cuò)配問題，以中國房地產(chǎn)市場(chǎng)為例，庫存過多引起上下游產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過剩，如鋼筋、水泥、家具、家電等，而生產(chǎn)這些產(chǎn)品的資源本可以投向其他產(chǎn)業(yè)，生產(chǎn)更多其他產(chǎn)品。其次，資源錯(cuò)配的后果是資源配置低效率，但低效率的程度并非固定不變，而是取決于資源錯(cuò)配的持續(xù)時(shí)間。具體而言，如果經(jīng)濟(jì)波動(dòng)是一種短周期，如基欽周期（3～4年）和熊彼特周期中的短周期，從而產(chǎn)能過剩是一種短期現(xiàn)象，那么資源錯(cuò)配時(shí)間較短。企業(yè)一旦度過了經(jīng)濟(jì)周期的谷底，就可以把過剩產(chǎn)能轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段的生產(chǎn)優(yōu)勢(shì)，從而獲得“先發(fā)優(yōu)勢(shì)”。在此意義上，不存在所謂的資源錯(cuò)配及其低效率問題，經(jīng)濟(jì)體系只不過是進(jìn)行了跨時(shí)期的資源配置安排，即以一個(gè)時(shí)期的資源配置低效率為代價(jià)換取另一個(gè)時(shí)期的資源配置高效率，類似消費(fèi)者的跨期消費(fèi)，從而確保長期范圍內(nèi)的資源最優(yōu)配置。

相反，如果經(jīng)濟(jì)波動(dòng)周期較長，如朱格拉周期（9～10年）、庫茲涅茨周期（15～25年）和康德拉季耶夫周期（50～60年），從而資源錯(cuò)配時(shí)間較長，那么在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇來臨之前，企業(yè)可能已經(jīng)被沉重的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)壓垮，從而造成工人失業(yè)、廠房閑置和產(chǎn)品廢棄等。在此情形下，資源錯(cuò)配的后果就不僅是低效率，而且是資源浪費(fèi)。但是，在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)實(shí)踐中，尚不存在如此極端的案例，即使存在企業(yè)破產(chǎn)，它們的廠房、產(chǎn)品、原材料和工人通常會(huì)被其他企業(yè)并購和雇傭，成為其他企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模和市場(chǎng)份額，甚至進(jìn)軍國際市場(chǎng)的資源基礎(chǔ)。因此，即使資源錯(cuò)配具有長期性，也不存在純粹的資源浪費(fèi)問題。

更重要的是，企業(yè)并購或重組通常發(fā)生在大魚吃小魚、小魚吃蝦的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，所以兼并在本質(zhì)上是高效率生產(chǎn)替代低效率生產(chǎn)的過程。同時(shí)，由于并購企業(yè)擴(kuò)大了生產(chǎn)規(guī)模，占有更大的市場(chǎng)份額，所以就有可能獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)利益，從而在微觀上進(jìn)一步提高資源配置效率。此外，被并購重組的潛在風(fēng)險(xiǎn)、競(jìng)爭(zhēng)壓力和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)沖擊，促使企業(yè)進(jìn)行預(yù)防性技術(shù)投資，改進(jìn)技術(shù)，提高勞動(dòng)生產(chǎn)率，降低生產(chǎn)成本，或者提高產(chǎn)品質(zhì)量，改進(jìn)產(chǎn)品設(shè)計(jì)，從事產(chǎn)品多樣化生產(chǎn)，這些都會(huì)增進(jìn)資源配置的微觀效率。實(shí)際上，在產(chǎn)能過剩促使部分企業(yè)退出現(xiàn)有生產(chǎn)領(lǐng)域之前，一些企業(yè)已經(jīng)率先進(jìn)行技術(shù)和產(chǎn)品研發(fā)，引領(lǐng)新產(chǎn)業(yè)，打造新經(jīng)濟(jì)，培育新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)，這在熊彼特的經(jīng)濟(jì)周期理論中體現(xiàn)得最為顯著。同樣地，在新產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)消失的過程中，也存在區(qū)域之間的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移問題，因此，從跨地區(qū)的角度考察資源配置，產(chǎn)能過剩也屬于資源錯(cuò)配，而不是資源浪費(fèi)。與跨期的資源再配置類似，跨區(qū)的資源再配置在本質(zhì)上是一個(gè)提高資源配置效率的過程。舉例來說，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移接收地可以迅速復(fù)制先前的生產(chǎn)技術(shù)、銷售渠道、資源供給商和市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)等，盡快從事生產(chǎn)，這就是所謂的“后發(fā)優(yōu)勢(shì)”，也是中國經(jīng)濟(jì)高速增長的重要原因。③ 據(jù)此推理，在全球范圍內(nèi)的收入不平等擴(kuò)大的背景下，這種“先發(fā)優(yōu)勢(shì)”有助于抑制收入分化。

綜上，從跨時(shí)期和跨地區(qū)或跨國的視角來考察，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)既沒有造成資源浪費(fèi)，也沒有造成資源配置低效率，而是轉(zhuǎn)化成了企業(yè)、地區(qū)乃至國家的“先發(fā)優(yōu)勢(shì)”或“后發(fā)優(yōu)勢(shì)”。就此而言，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)并非經(jīng)濟(jì)反常現(xiàn)象，而是更長跨度、更大范圍內(nèi)的資源配置機(jī)制。這一機(jī)制看似只是對(duì)短期的反常經(jīng)濟(jì)運(yùn)行做出被動(dòng)修正，實(shí)則在于通過創(chuàng)新（“先發(fā)優(yōu)勢(shì)”）和模仿（“后發(fā)優(yōu)勢(shì)”）實(shí)現(xiàn)長期范圍內(nèi)的資源最優(yōu)配置，因此，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)像壟斷、外部性和信息不對(duì)稱等一樣，也是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基本特征。

（三）經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與金融風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)于經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，可以獲得兩個(gè)重要結(jié)論：（Ⅰ）經(jīng)濟(jì)波動(dòng)是多種因素綜合作用下的產(chǎn)物，這些因素既包括新追加的可變資本Δv、不變資本Δc、企業(yè)家在利潤中的消費(fèi)支出比例x、儲(chǔ)蓄比例s、資本/產(chǎn)量比v和勞動(dòng)力增長率n等微觀層面的因素；也包括貨幣供給、利率等體制性因素；還包括戰(zhàn)爭(zhēng)、革命、選舉、新資源發(fā)現(xiàn)、科學(xué)或技術(shù)突破等體制外因素。（Ⅱ）從資源的跨時(shí)空配置角度看，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)是實(shí)現(xiàn)資源最優(yōu)配置的一種機(jī)制。

現(xiàn)在的問題是：在結(jié)論（Ⅱ）不成立的條件下，相機(jī)抉擇的貨幣政策和金融監(jiān)管措施能否有效防范金融風(fēng)險(xiǎn)？對(duì)此，從結(jié)論（Ⅰ）可知，在各種影響因素中，唯有貨幣因素在政府的控制范圍之內(nèi)、可預(yù)測(cè)的，而其他因素都在政府的掌控范圍之外、不可預(yù)測(cè)。因此，對(duì)于政府而言，宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行其實(shí)就是一個(gè)“黑箱”，政府的信息有限性把其作用限制在有限的干預(yù)工具上——貨幣等少數(shù)體制性工具。考慮到不可預(yù)測(cè)性因素的數(shù)量和影響大于政府掌控的貨幣等體制性因素，而且體制性因素通常又是不可預(yù)測(cè)性因素的函數(shù)，因此，體制性因素本質(zhì)上具有不可控性、不可預(yù)測(cè)性，這進(jìn)一步限制了“有形之手”的作用。正是在此層面上，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為政府干預(yù)本身是經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的根源。

因此，對(duì)于微觀經(jīng)濟(jì)主體而言，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)其實(shí)是一個(gè)非常重要的約束條件，具體而言，企業(yè)在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)條件下追求利潤最大化，消費(fèi)者在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)條件下追求效用最大化。于是，在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和凈收益最大化條件下，不管是企業(yè)還是消費(fèi)者，其經(jīng)濟(jì)行為都呈現(xiàn)出周期性波動(dòng)特征。即，在經(jīng)濟(jì)繁榮階段，微觀經(jīng)濟(jì)主體增加融資、擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、提高消費(fèi)和金融投資比例；在衰退階段，微觀經(jīng)濟(jì)主體減少融資、削減生產(chǎn)規(guī)模、降低消費(fèi)和金融投資比例。這種順周期投融資行為一方面引起金融機(jī)構(gòu)信貸擴(kuò)張、金融市場(chǎng)繁榮和微觀主體債務(wù)膨脹；另一方面造成產(chǎn)品供給增加和產(chǎn)品供過于求。直至某個(gè)臨界點(diǎn)，所謂的經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)就會(huì)出現(xiàn)：企業(yè)產(chǎn)品滯銷，償債困難，金融機(jī)構(gòu)不良貸款上升，惜貸現(xiàn)象普遍，這反過來加劇微觀經(jīng)濟(jì)主體債務(wù)負(fù)擔(dān)。至此，金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和家庭之間形成了一個(gè)脆弱的關(guān)系：任何一方頂不住壓力，出現(xiàn)違約，就會(huì)引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)蔓延，嚴(yán)重時(shí)則]變?yōu)橄到y(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

簡(jiǎn)言之，金融風(fēng)險(xiǎn)源于微觀經(jīng)濟(jì)主體的順周期經(jīng)濟(jì)行為，而后者與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)相關(guān)。據(jù)此推]，在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中，如果一部分經(jīng)濟(jì)主體采取順周期行為，另一部分主體采取逆周期行為，那么集體行動(dòng)的結(jié)果可能是中性的，或不具顯著的順周期性特征，由此避免金融市場(chǎng)的順周期性現(xiàn)象及其波動(dòng)。然而，在經(jīng)濟(jì)繁榮階段，對(duì)每個(gè)微觀經(jīng)濟(jì)主體來說，在其他主體選擇策略既定的條件下，其最優(yōu)策略是選擇擴(kuò)張生產(chǎn)和提高金融投資比例，否則其市場(chǎng)份額就會(huì)被競(jìng)爭(zhēng)者搶占，或者承受通貨膨脹和資產(chǎn)貶值損失。最終，集體行動(dòng)的結(jié)果是：各主體的實(shí)際財(cái)富沒有增加，只是造成了資產(chǎn)泡沫，這就是風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

四、金融風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制構(gòu)建

金融風(fēng)險(xiǎn)是宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和微觀主體的順周期行為共同作用的產(chǎn)物，微觀經(jīng)濟(jì)主體的順周期行為是宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)下的最優(yōu)行動(dòng)，而宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基本特征，也是實(shí)現(xiàn)資源最優(yōu)配置的一種機(jī)制，因此，金融風(fēng)險(xiǎn)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)內(nèi)在特征的產(chǎn)物。

（一）金融風(fēng)險(xiǎn)防范誤區(qū)

經(jīng)濟(jì)波動(dòng)及其金融風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在特性表明，現(xiàn)有的金融風(fēng)險(xiǎn)防范理念至少存在三方面的誤區(qū)。 第一，金融風(fēng)險(xiǎn)防范工具僅限于宏觀調(diào)控和金融監(jiān)管。首先，如同政府把公共產(chǎn)品、外部性、非對(duì)稱信息、壟斷和交易成本等看作市場(chǎng)失靈而非市場(chǎng)的內(nèi)在特征一樣，政府把經(jīng)濟(jì)波動(dòng)看作市場(chǎng)失靈而非市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在特征；其次，像政府應(yīng)對(duì)老問題的策略一樣，認(rèn)為“有形之手”是解決經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的有效手段，而忽視了市場(chǎng)機(jī)制解決經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的可能性。

第二，誤認(rèn)為防范金融風(fēng)險(xiǎn)就是防范金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，卻忽視了這一做法的真實(shí)成本或金融風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)際轉(zhuǎn)嫁。實(shí)踐中，存在兩種金融風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁方式：其一，在允許金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)因而發(fā)生金融危機(jī)的情形下，金融風(fēng)險(xiǎn)由其相關(guān)利益主體如金融機(jī)構(gòu)股東及其投資者按照事前合約規(guī)定分擔(dān)；其二，在不允許金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)或政府實(shí)施救助條件下，雖然金融機(jī)構(gòu)避免了破產(chǎn)，股東及其投資者避免了財(cái)務(wù)損失，但是金融機(jī)構(gòu)的資金損失并未消失，而只是通過政府救助方式，如政府直接注資、國有化和組建國有資產(chǎn)管理公司收購不良資產(chǎn)等，將損失轉(zhuǎn)嫁給了納稅人。政府救助的長期經(jīng)濟(jì)后果就是金融機(jī)構(gòu)的敲竹杠、道德風(fēng)險(xiǎn)和“大而不倒”風(fēng)險(xiǎn)，而這些問題會(huì)進(jìn)一步鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)和政府尋租問題。

第三，誤認(rèn)為金融分業(yè)監(jiān)管是造成金融風(fēng)險(xiǎn)的根源，因而成立大一統(tǒng)的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)是實(shí)現(xiàn)監(jiān)管缺失或監(jiān)管重疊的有效替代。以中國的金融監(jiān)管體制為例，1993年12月，國務(wù)院頒布《關(guān)于金融體制改革的決定》，強(qiáng)制金融機(jī)構(gòu)分業(yè)經(jīng)營，“保險(xiǎn)業(yè)、證券業(yè)和銀行業(yè)等金融子行業(yè)實(shí)行分業(yè)經(jīng)營”。隨后，證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)和銀監(jiān)會(huì)陸續(xù)設(shè)立，陸續(xù)建立起了分業(yè)監(jiān)管的金融監(jiān)管體制?？陀^上，金融分業(yè)監(jiān)管容易導(dǎo)致監(jiān)管真空和監(jiān)管重疊，引起監(jiān)管套利。例如，中國金融體系存在表內(nèi)受到嚴(yán)格監(jiān)管的銀行和表外受到較少監(jiān)管的“影子銀行”問題，后者主要包括銀行理財(cái)、券商資管、信托融資、委托貸款、表外商業(yè)匯票、小貸公司、擔(dān)保典當(dāng)和地下融資等，而近幾年的債務(wù)膨脹主要是借道影子銀行實(shí)現(xiàn)的。然而，金融分業(yè)監(jiān)管相當(dāng)于部門制衡機(jī)制，即使出現(xiàn)決策失誤，也僅限于部門，而不會(huì)波及所有金融機(jī)構(gòu)，因此相比大一統(tǒng)的金融監(jiān)管體制，分業(yè)監(jiān)管的負(fù)面影響顯然被夸大了。

（二）金融監(jiān)管改革方向

綜合考慮金融風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在特性和金融監(jiān)管誤區(qū)，筆者認(rèn)為，金融監(jiān)管理念轉(zhuǎn)變是金融監(jiān)管改革的首要著力點(diǎn)，具體而言：第一，金融市場(chǎng)波動(dòng)既是實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的表現(xiàn)，具有不確定性，也是微觀經(jīng)濟(jì)主體決策失誤的沉沒成本，具有不可救助性，所以金融監(jiān)管的首要行為準(zhǔn)則是中立、穩(wěn)定、連續(xù)和可預(yù)測(cè)，避免金融監(jiān)管成為金融市場(chǎng)波動(dòng)和金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的沖擊因素；第二，切實(shí)執(zhí)行金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)機(jī)制，打破長期以來金融機(jī)構(gòu)“大而不倒”困局，讓市場(chǎng)機(jī)制真正發(fā)揮作用，使經(jīng)濟(jì)參與主體承擔(dān)投資損失，而不是轉(zhuǎn)嫁給外部經(jīng)濟(jì)主體，切實(shí)維護(hù)金融市場(chǎng)秩序，保障納稅人利益；第三，在金融混業(yè)經(jīng)營迅速發(fā)展的時(shí)代，成立統(tǒng)一的金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)不失為一種最優(yōu)選擇，④ 但是要從制度上設(shè)計(jì)好新、舊監(jiān)管部門的權(quán)責(zé)利、機(jī)構(gòu)安排和分工合作等，防止落入監(jiān)管層級(jí)增加而監(jiān)管效率下降的陷阱，同時(shí)建立統(tǒng)一監(jiān)管機(jī)構(gòu)的制衡機(jī)構(gòu)或問責(zé)部門，防止絕對(duì)權(quán)力使其成為新的尋租部門。

[注 釋]

① 數(shù)據(jù)來源：wind數(shù)據(jù)庫。

② 詳見馬克思.資本論（第1卷）[M] .北京：人民出版社，1975，第699頁。

③ 20世紀(jì)70年代末之后，歐美國家進(jìn)入了“滯漲”階段，面臨產(chǎn)能過剩問題，急需傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移渠道，而中國的改革開放正好提供了這樣一個(gè)契機(jī)。這可以看作是產(chǎn)能過剩在全球范圍內(nèi)的一次配置，整體上提高了全球經(jīng)濟(jì)增長率。

④ 2015年7月14日和15日召開的全國金融工作會(huì)議決定成立國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)。

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Economic Fluctuation，Resource Allocation Efficiency and the Construction of Financial Risk Prevention Mechanism

Jia Fu

（School of Marxism Studies，Beijing Language and Culture University，Beijing 100083，China）

Abstract：The existing theory and practice of financial risk prevention are based on a hypothesis： market equilibrium is the ideal situation in economic movement，while economic fluctuation can lead to inefficiency. But the economic fluctuation may be transformed into first-mover advantage or second-mover advantage of enterprises，regions or countries from the perspective of time and space，so it is a resource allocation mechanism in a longer span and wider range. In this case，economic fluctuation is also an essential characteristic of the market economy like monopoly，externality and information asymmetry. Thus financial risk is the product and form of this characteristic. Based on this，the paper points out the misunderstanding of the existing financial risk prevention ideas and gives the possible direction of the financial regulation reform.

Key words： financial risk；economic fluctuation；expanded reproduction；Harrod-Domar model；resource allocation；financial regulation