黃曉雯

【摘 要】本文以2011年發(fā)生并購(gòu)的企業(yè)作為樣本，采用會(huì)計(jì)分析法研究這些企業(yè)在2011年到2016年間的綜合績(jī)效。結(jié)果表明，企業(yè)并購(gòu)之后短期內(nèi)并不會(huì)立即得到績(jī)效的提升，但之后確實(shí)有明顯的綜合績(jī)效的提升；長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)并購(gòu)企業(yè)的綜合績(jī)效會(huì)產(chǎn)生一定的波動(dòng)，會(huì)再次下降或者提升。

【關(guān)鍵詞】企業(yè)并購(gòu)；綜合績(jī)效

一、引言

企業(yè)并購(gòu)在中國(guó)已經(jīng)屢見(jiàn)不鮮，中國(guó)企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)更是成為全球并購(gòu)市場(chǎng)的焦點(diǎn)。繼供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革推行后，國(guó)內(nèi)企業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)更是掀起一番熱潮，2016年國(guó)內(nèi)企業(yè)并購(gòu)事件共計(jì)3105起，同比增長(zhǎng)15.3%；海外并購(gòu)共計(jì)237起，同比增長(zhǎng)6.8%。企業(yè)并購(gòu)可以使并購(gòu)企業(yè)獲得對(duì)目標(biāo)企業(yè)資源的控制權(quán)和支配權(quán)，利用更少的成本去提高自己的經(jīng)營(yíng)水平和競(jìng)爭(zhēng)力，或者降低自己在其他領(lǐng)域的進(jìn)入壁壘。企業(yè)并購(gòu)?fù)瓿刹⒉淮砥髽I(yè)就能成功運(yùn)營(yíng)，企業(yè)并購(gòu)?fù)瓿芍蟮倪\(yùn)營(yíng)狀況也是我們的關(guān)注點(diǎn)，企業(yè)并不一定都能夠獲得比較好的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，或者不一定一直保持較高的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。因此本文運(yùn)用上市公司在一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)的數(shù)據(jù)，運(yùn)用會(huì)計(jì)研究法，對(duì)并購(gòu)企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行實(shí)證分析。

二、文獻(xiàn)綜述

國(guó)外在上世紀(jì)50年代后就已經(jīng)展開(kāi)對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的研究，國(guó)內(nèi)對(duì)企業(yè)并購(gòu)的研究則是從90年代開(kāi)始，研究的方法都是非正常收益法和會(huì)計(jì)指標(biāo)法。Dodd和Ruback（1977）通過(guò)對(duì)1973-1976年期間發(fā)生的172次典型要約收購(gòu)事件進(jìn)行分析證實(shí)，不論要約收購(gòu)成功與否，在收購(gòu)事件前的十二個(gè)月里，被收購(gòu)方公司能獲得相當(dāng)大的非正常收益率，分別為20.58%和18.96%，而收購(gòu)方的非正常收益率則分別為11.66%和8.44%。Schwert（1996）研究1975-1991年間1814個(gè)并購(gòu)事件后得出結(jié)論，事件窗口內(nèi)目標(biāo)公司股東的累積平均非正常收益率CAAR為35%。余光和楊榮（2000）收集了上海、深圳兩個(gè)股市1993-1995年3年內(nèi)發(fā)生的與上市公司相關(guān)的并購(gòu)事件，發(fā)現(xiàn)在并購(gòu)中目標(biāo)公司的價(jià)值將上升，而并購(gòu)公司的價(jià)值不會(huì)上升。以上的研究分析都采用的是非正常收益法，當(dāng)然，也有采用會(huì)計(jì)指標(biāo)法的研究，我國(guó)國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)不完善，存在著操縱行為，使用非正常收益法會(huì)使研究結(jié)果失真，所以我國(guó)學(xué)者更偏向于使用會(huì)計(jì)指標(biāo)法。張小倩（2009）以2004年發(fā)生的并購(gòu)的45家企業(yè)用會(huì)計(jì)指標(biāo)法進(jìn)行績(jī)效分析，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)發(fā)生后的1～2年企業(yè)的績(jī)效有顯著提高，但是這種績(jī)效的提高沒(méi)有持續(xù)性，從并購(gòu)后第二年開(kāi)始績(jī)效明顯下降。

三、實(shí)證分析

（一）變量選擇

本文的分析采用的是會(huì)計(jì)指標(biāo)法，所以選取了代表企業(yè)總體運(yùn)營(yíng)狀況的九個(gè)指標(biāo)分別代表企業(yè)的盈利能力（主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率X1，凈資產(chǎn)收益率X2，每股收益X3），成長(zhǎng)能力（總資產(chǎn)增長(zhǎng)率X4，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率X5），資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力（總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率X6，存貨周轉(zhuǎn)率X）和償債能力（流動(dòng)比率X8，資產(chǎn)負(fù)債率資產(chǎn)負(fù)債率）。

（二）樣本和數(shù)據(jù)選擇

本文選取了2011年完成了企業(yè)并購(gòu)的中國(guó)企業(yè)，信息來(lái)自于wind數(shù)據(jù)庫(kù)，剔除了信息和數(shù)據(jù)不全的企業(yè)，最后得到具有有效數(shù)據(jù)的企業(yè)共37家，計(jì)算這37家企業(yè)2011年到2016年的9項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，數(shù)據(jù)來(lái)源于同花順iFinD。

（三）統(tǒng)計(jì)分析

本文的實(shí)證過(guò)程是采用spss 19.0對(duì)2011年到2016年每一年的9個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行主成分分析，最終每一年的綜合績(jī)效值，再作出評(píng)估分析。

以2011年為例，對(duì)2011年的37家企業(yè)的9個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)化之后的數(shù)據(jù)（ZXi）進(jìn)行主成分分析，得到4個(gè)主成分，它們的方差之和占總方差的84.6%，可以通過(guò)這4個(gè)主成分來(lái)反映其他變量的信息，第一個(gè)主成分可以代表凈資產(chǎn)收益率、每股收益、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；第二個(gè)主成分可以代表存貨周轉(zhuǎn)率和資產(chǎn)負(fù)債率；第三個(gè)主成分可以代表主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率；第四個(gè)主成分可以代表流動(dòng)比率，它們和9個(gè)變量之間的線性公式為：

再以這四個(gè)主成分的方差率作為系數(shù)，構(gòu)造2011年企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的綜合評(píng)價(jià)函數(shù)為： ，利用這個(gè)函數(shù)可以算出每家公司的績(jī)效綜合評(píng)價(jià)值。同樣的方法可以得到2012年到2016年企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的綜合評(píng)價(jià)函數(shù)。

每一年的綜合績(jī)效函數(shù)中都包含各自的主成分Fi，根據(jù)上述公式計(jì)算2011年到2016年所選取的37家企業(yè)的綜合績(jī)效值即F值。

根據(jù)上述所得到的每家公司每一年的綜合績(jī)效值，統(tǒng)計(jì)出每一年綜合績(jī)效值大于零和小于零的公司的數(shù)量，并算出相應(yīng)的百分比。

資料來(lái)源：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果

用表3中每一年綜合績(jī)效值大于零的公司數(shù)量的占比畫出如下圖示，可以更加直觀地觀察2011年到2016年這些并購(gòu)企業(yè)的綜合績(jī)效變化情況。

2011年完成并購(gòu)的企業(yè)在之后的一年中出現(xiàn)了績(jī)效下滑的情況，說(shuō)明并購(gòu)企業(yè)的綜合績(jī)效在并購(gòu)后的一年里并不能立即得到提升；在第二年和第三年期間績(jī)效又重新回升，在第三年上升到一個(gè)較高點(diǎn)，說(shuō)明企業(yè)并購(gòu)確實(shí)有對(duì)企業(yè)綜合績(jī)效產(chǎn)生正向的影響，企業(yè)的綜合績(jī)效明顯能超越并購(gòu)當(dāng)年的績(jī)效；在第四年并購(gòu)企業(yè)績(jī)效再次下滑，第五年重新出現(xiàn)緩慢的回升，說(shuō)明企業(yè)并購(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的提升作用并不是持久的，年份越往后，績(jī)效會(huì)出現(xiàn)一定的波動(dòng)，有可能會(huì)使企業(yè)績(jī)效再次下降或者提升。

四、結(jié)論

本文采取會(huì)計(jì)指標(biāo)分析法，通過(guò)選取2011年wind數(shù)據(jù)庫(kù)中顯示并購(gòu)“完成”的企業(yè)對(duì)其2011年到2016年之間的績(jī)效進(jìn)行實(shí)證分析。結(jié)果表明，在短期內(nèi)，并購(gòu)企業(yè)并不能立即在并購(gòu)之后就能得到績(jī)效的提升，在并購(gòu)后一年的綜合績(jī)效反而是下降的，在并購(gòu)后的第二到第三年企業(yè)的綜合績(jī)效才有所提升，而且能明顯超越并購(gòu)當(dāng)年的績(jī)效，說(shuō)明企業(yè)并購(gòu)這一行為能促進(jìn)并購(gòu)企業(yè)的績(jī)效的提升；長(zhǎng)期內(nèi)，企業(yè)并購(gòu)對(duì)企業(yè)綜合績(jī)效的促進(jìn)作用并沒(méi)有持續(xù)性，隨著時(shí)間的延長(zhǎng)，企業(yè)績(jī)效會(huì)產(chǎn)生一定的波動(dòng)，會(huì)出現(xiàn)綜合績(jī)效再次下降或者提升的情況。

【參考文獻(xiàn)】

[1]余光和楊榮，2000，《企業(yè)并購(gòu)股價(jià)效應(yīng)的理論分析和實(shí)證研究》，《當(dāng)代財(cái)經(jīng)》，第7期 70- 74頁(yè)。

[2]馮福根和吳林江，2001，《我國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證研究》，《經(jīng)濟(jì)研究》， 第1期54- 68頁(yè)。

[3]方芳和閆曉彤，2002，《中國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效與思考》，《經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理》，第8期43- 48頁(yè)。

[4]郭煒，2005，《企業(yè)并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)實(shí)證研究》，《華東經(jīng)濟(jì)管理》，第3期118-120頁(yè)。

[5]尹向東，宿成建和朱順林，2006，《關(guān)于企業(yè)并購(gòu)績(jī)效研究方法的研究》，《科技管理研究》，第3期84-86頁(yè)。

[6]張小倩，2009，《企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證研究》，《消費(fèi)導(dǎo)刊》，第2期77和96頁(yè)。

[7]程孟萍，2015，《企業(yè)并購(gòu)績(jī)效研究》，《當(dāng)代會(huì)計(jì)》，第1期7-8頁(yè)。

[8]楊繼平，吳妙和肖飛，2015，《企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因與并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系研究：一個(gè)文獻(xiàn)綜述》，《經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊》，第10期73-76頁(yè)。

[9]Dodd P.， R. Ruback. Tender Offers and Stockholder Returns： An Empirical Analysis. Journal of Financial Eco-nomic， 1977， 5（3）： 351- 374.