董秀良， 張 婷， 關(guān)云鵬

（1. 吉林大學(xué) 管理學(xué)院，吉林 長(zhǎng)春 130022； 2. 東北電力大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，吉林 吉林 132012）

一、引 言

實(shí)現(xiàn)金融資源的優(yōu)化配置是股票市場(chǎng)的核心功能（Merton，1990），也是各國(guó)政府證券管理部門(mén)制定各種改革政策的最終目的。反過(guò)來(lái)，通過(guò)檢驗(yàn)市場(chǎng)效率是否得到了有效提升又可以對(duì)政策效果進(jìn)行評(píng)價(jià)。從理論上講，股票市場(chǎng)引導(dǎo)金融資源的配置是通過(guò)股票價(jià)格的信號(hào)功能來(lái)完成的，要成功地實(shí)現(xiàn)這一基本功能，股票價(jià)格就必須能夠?qū)緝?nèi)在價(jià)值信息進(jìn)行準(zhǔn)確的反應(yīng)，即股票定價(jià)是有效率的，因此，股票市場(chǎng)的資源配置效率是由股票的定價(jià)效率決定的。有鑒于此，定價(jià)效率事實(shí)上就等同于資源配置效率，這正是國(guó)內(nèi)外大多數(shù)研究將市場(chǎng)定價(jià)效率視同為股票市場(chǎng)效率的根本原因。本文針對(duì)我國(guó)政府推出的滬港通制度實(shí)施效果的考察正是基于此邏輯思路。滬港通制度是2014年11月17日我國(guó)證券監(jiān)管部門(mén)推出的一項(xiàng)重大的制度創(chuàng)新，該制度實(shí)施幾年來(lái)其經(jīng)濟(jì)效果到底如何，現(xiàn)有文獻(xiàn)還鮮有提及。在我們看來(lái)，從滬港通推出的背景看，盡管有著多重目標(biāo)，但就該制度安排的本質(zhì)而言，無(wú)外乎是通過(guò)降低內(nèi)地股市與外部市場(chǎng)的分割程度，進(jìn)而提高市場(chǎng)間一體化水平，并最終實(shí)現(xiàn)提升市場(chǎng)定價(jià)效率和資源配置效率的目的，因此，以定價(jià)效率作為研究視角無(wú)疑是一個(gè)合理的選擇。

關(guān)于股票市場(chǎng)定價(jià)效率的早期研究主要集中于考察股票價(jià)格對(duì)公司內(nèi)在價(jià)值信息反應(yīng)程度，而揭開(kāi)二者之間關(guān)系黑箱的開(kāi)創(chuàng)性研究正是法瑪于1970年提出的有效市場(chǎng)假說(shuō)。在法瑪看來(lái)，如果沒(méi)有影響公司基本價(jià)值的消息變化，也就不會(huì)有證券價(jià)格的變化，而且，當(dāng)事關(guān)某種證券基本價(jià)值的消息傳播到市場(chǎng)上時(shí)，如果該證券價(jià)格能夠快速準(zhǔn)確地做出反應(yīng)，那么這個(gè)市場(chǎng)就是有效市場(chǎng)。法瑪進(jìn)一步根據(jù)股票價(jià)格所包含的信息類(lèi)型，即歷史的、現(xiàn)在已公開(kāi)的、未來(lái)的，將效率市場(chǎng)分為弱式有效、半強(qiáng)式有效、強(qiáng)式有效三種類(lèi)型。有效市場(chǎng)假說(shuō)提出之后，引發(fā)了大量的實(shí)證研究，其研究方法多使用事件研究法，即針對(duì)某一事件（如公司兼并公告、盈利公告、股利分配公告等）的沖擊，研究股票價(jià)格是否存在顯著的累積異常收益率，進(jìn)而判斷效率市場(chǎng)的類(lèi)型。此后，一些學(xué)者跳出了有效市場(chǎng)假說(shuō)的框架而另辟蹊徑，從股票價(jià)格對(duì)公司特定信息和市場(chǎng)公共信息的不同反應(yīng)程度來(lái)研究定價(jià)效率，如Roll（1988）、Morck等（2000）指出某一股票價(jià)格既是市場(chǎng)公共信息的反應(yīng)，同時(shí)也是企業(yè)特定信息的反應(yīng)，兩種信息被資本化成股票價(jià)格的相對(duì)程度決定了市場(chǎng)中各股票價(jià)格的運(yùn)動(dòng)特征，并且認(rèn)為通過(guò)判斷股票價(jià)格的運(yùn)動(dòng)特征可以揭示股價(jià)中所包含的信息特征。當(dāng)股票價(jià)格中包含了較多的市場(chǎng)信息和較少的企業(yè)信息時(shí)，股價(jià)的同步性程度就較高，價(jià)格引導(dǎo)資源配置的信號(hào)功能就較弱；反之亦然。近期，利用股票價(jià)格對(duì)公司未來(lái)會(huì)計(jì)盈余信息反應(yīng)程度（即未來(lái)盈余反應(yīng)系數(shù)，F(xiàn)uture-earnings response coefficient，F(xiàn)ERC）來(lái)考察定價(jià)效率也是研究者關(guān)注的一個(gè)重點(diǎn)。如Ayers和Freeman（2003）、朱紅軍等（2007）、Crawford等（2011）均采用未來(lái)盈余反應(yīng)系數(shù)對(duì)股票定價(jià)效率進(jìn)行了研究，并且發(fā)現(xiàn)定價(jià)效率顯著地受市場(chǎng)參與主體的影響。此外，Gelb和Zarowin（2002）、Lundholm和Myers（2002）、Ettredge等（2005）、Orpurt和Zang（2009）、Choi等（2011）的研究發(fā)現(xiàn)，未來(lái)盈余反應(yīng)系數(shù)還與公司的披露政策有關(guān)。采用股票價(jià)格對(duì)未來(lái)會(huì)計(jì)盈余信息反應(yīng)來(lái)度量市場(chǎng)的定價(jià)效率有一個(gè)顯著的優(yōu)點(diǎn)，即該方法事實(shí)上與傳統(tǒng)金融學(xué)中的資產(chǎn)定價(jià)理論一脈相承，資產(chǎn)定價(jià)理論中的現(xiàn)金流貼現(xiàn)定價(jià)模型認(rèn)為，資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值是由資產(chǎn)持有人在未來(lái)時(shí)期所取得的現(xiàn)金流所決定的。股票作為一項(xiàng)金融資產(chǎn)，根據(jù)資產(chǎn)定價(jià)理論，股票價(jià)格應(yīng)該等于企業(yè)未來(lái)會(huì)計(jì)盈余的貼現(xiàn)值，所以股票價(jià)格對(duì)公司未來(lái)會(huì)計(jì)盈余反應(yīng)程度越高，其股價(jià)的定價(jià)效率越高，相應(yīng)地，未來(lái)盈余反應(yīng)系數(shù)也會(huì)越高。

本文采用未來(lái)盈余反應(yīng)系數(shù)的視角和雙重差分模型對(duì)滬港通實(shí)施效果進(jìn)行考察，研究發(fā)現(xiàn)，在研究的樣本期內(nèi)，滬港通的實(shí)施并沒(méi)有對(duì)滬股通標(biāo)的股票未來(lái)會(huì)計(jì)盈余系數(shù)的提高產(chǎn)生顯著作用，相反，卻在整體上降低了未來(lái)會(huì)計(jì)盈余系數(shù)。此外，我們還利用股價(jià)對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流反應(yīng)能力做了一個(gè)相互佐證的檢驗(yàn)，同樣也得到了類(lèi)似的結(jié)果，這說(shuō)明滬港通的實(shí)施至少到目前為止還沒(méi)有達(dá)到提升內(nèi)地股市定價(jià)效率的預(yù)期效果。對(duì)于這一結(jié)果產(chǎn)生的原因，我們認(rèn)為盡管在滬港通推出之初，業(yè)界普遍樂(lè)觀預(yù)期滬港通作為上海和香港兩個(gè)股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通機(jī)制，有助于為滬市引入更多新的機(jī)構(gòu)投資者、資金流（所謂活水）以及更加成熟的投資理念，進(jìn)而提升股票的定價(jià)效率。但從實(shí)際情況看，效果并不理想，香港投資者通過(guò)滬港通投資滬市股票的積極性并不高，而且滬港兩地市場(chǎng)資金流動(dòng)的不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象極為突出，滬市的場(chǎng)內(nèi)資金呈現(xiàn)出持續(xù)凈流出狀況，并在一定程度上導(dǎo)致了場(chǎng)內(nèi)交易積極性下降、資金面緊張等問(wèn)題，而已有的研究已經(jīng)表明，流動(dòng)性下降是不利于市場(chǎng)定價(jià)效率提高的。此外，我們的研究還發(fā)現(xiàn)，大量的資金流出滬市進(jìn)入港股市場(chǎng)，對(duì)香港股票市場(chǎng)股指上行、市場(chǎng)活躍度提高以及市場(chǎng)效率提升卻有著顯著作用。然而，綜合來(lái)看，一項(xiàng)制度的實(shí)施導(dǎo)致了一方受益而另一方受損，這顯然不是帕累托改進(jìn)，更不可能達(dá)到帕累托最優(yōu)。因此，在本文看來(lái)，試圖簡(jiǎn)單地借助外部因素來(lái)改變內(nèi)地市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)發(fā)展水平的差異，提升內(nèi)地市場(chǎng)的定價(jià)效率，可能未必會(huì)達(dá)到理想的效果，切實(shí)完善自身市場(chǎng)的制度建設(shè)和提升國(guó)內(nèi)投資者保護(hù)水平可能更切合實(shí)際，雖然任重道遠(yuǎn)，但卻是必由之路。

本文的貢獻(xiàn)主要有兩點(diǎn)：首先，以定價(jià)效率的角度對(duì)滬港通制度實(shí)施的經(jīng)濟(jì)效果進(jìn)行了實(shí)證考察，這既是對(duì)現(xiàn)有研究欠缺的一個(gè)有益補(bǔ)充，也為后續(xù)研究做了鋪墊；其次，著眼于用定價(jià)效率這一市場(chǎng)最根本的功能對(duì)制度安排進(jìn)行評(píng)價(jià)，可以為證券監(jiān)管部門(mén)對(duì)政策實(shí)施情況的準(zhǔn)確把握提供經(jīng)驗(yàn)依據(jù)。此外，本文對(duì)實(shí)證結(jié)果的討論還表明另一層含義，即滬港兩地投資者投資行為和理念的差異與其說(shuō)是投資者結(jié)構(gòu)之間的差異所致，倒不如說(shuō)是市場(chǎng)制度環(huán)境使然，因此應(yīng)該把加強(qiáng)內(nèi)地股市制度環(huán)境建設(shè)和提升公司治理水平放在更加重要的位置。

二、制度背景與文獻(xiàn)回顧

（一）滬港通制度

滬港通于2014年11月17日開(kāi)始正式實(shí)施，它是經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)、由上海證券交易所（簡(jiǎn)稱(chēng)上交所）和香港聯(lián)合交易所（簡(jiǎn)稱(chēng)SEHK）共同推出的創(chuàng)新性制度。該制度允許內(nèi)地投資者和香港投資者通過(guò)本地的證券公司（或經(jīng)紀(jì)商）買(mǎi)賣(mài)滬港通制度范圍內(nèi)的對(duì)方交易所上市的股票。滬港通主要包括滬股通和港股通兩部分，其中滬股通是指香港投資者委托香港經(jīng)紀(jì)商，經(jīng)由香港證券交易服務(wù)公司向上交所進(jìn)行申報(bào)，買(mǎi)賣(mài)滬港通制度規(guī)定范圍內(nèi)的上交所上市的股票；港股通是指內(nèi)地投資者委托內(nèi)地證券公司，經(jīng)由上海證券交易服務(wù)公司，向SEHK進(jìn)行申報(bào)，買(mǎi)賣(mài)滬港通制度范圍內(nèi)的SEHK上市的股票。滬港通制度不僅是上海和香港兩個(gè)股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通機(jī)制，也是中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的重要內(nèi)容。該制度推出的目標(biāo)包括消除兩地市場(chǎng)的制度壁壘、深化兩地股票市場(chǎng)的交流合作、擴(kuò)大兩地投資者的投資渠道，以期將新興加轉(zhuǎn)軌明顯的內(nèi)地股市與成熟度更高的香港股市對(duì)接，促使內(nèi)地股市走向成熟。此外，借助滬港通實(shí)施契機(jī)吸引更多境外資金和投資者，尤其是成熟的機(jī)構(gòu)投資者，改善內(nèi)地股市的投資者結(jié)構(gòu)、引導(dǎo)價(jià)值投資理念，進(jìn)而提升市場(chǎng)效率也是其推出的重要?jiǎng)右颉?/p>

從滬港通實(shí)施情況看，有以下幾個(gè)特征：（1）兩市開(kāi)放范圍不一。其中港股通標(biāo)的股票共有310只股票①由于滬港通制度的投資標(biāo)的經(jīng)相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，可調(diào)整滬股通和港股通股票的范圍，文中所述的310只港股通股票是2017年6月1日公布的最新名單。，占香港市場(chǎng)股票總數(shù)的比例不足20%，而滬股通標(biāo)的股票總數(shù)占上海A股總數(shù)的50%左右，內(nèi)地投資者可選擇的港股通標(biāo)的股票明顯低于香港投資者可選擇的滬股通標(biāo)的股票。（2）投資者資金門(mén)檻要求不一。滬港通制度針對(duì)香港投資者并沒(méi)有資金門(mén)檻，而內(nèi)地投資者則被設(shè)定了資金門(mén)檻，內(nèi)地投資者只有股票賬戶(hù)余額達(dá)到或超過(guò)50萬(wàn)人民幣時(shí)方可購(gòu)買(mǎi)港股通標(biāo)的股票。以上兩個(gè)特征表明，香港投資者相對(duì)于內(nèi)地投資者而言，其選擇權(quán)明顯大于內(nèi)地投資者，且香港投資者投資于內(nèi)地滬市比內(nèi)地投資者投資于港股市場(chǎng)更加容易。然而，從滬港通實(shí)施這幾年的情況看，一個(gè)奇怪的現(xiàn)象是，通過(guò)滬股通流入滬市的資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于通過(guò)港股通流入港股市場(chǎng)的資金，滬市資金呈現(xiàn)出向香港股市凈流出狀況，這顯然值得深思。

（二）相關(guān)文獻(xiàn)回顧

關(guān)于股票市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)市場(chǎng)定價(jià)效率影響的研究由來(lái)已久，時(shí)至今日仍然存在一定的爭(zhēng)議?？傮w而言，贊成者居多，但又不乏一些質(zhì)疑之聲。Miller（1977）、Shleifer和Vishny（1997）等金融學(xué)家通過(guò)建立經(jīng)濟(jì)模型研究了股票市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)股票定價(jià)效率的影響，在他們看來(lái)，股票市場(chǎng)開(kāi)放能促使國(guó)外更多的理性投資者進(jìn)入股票市場(chǎng)表達(dá)自己的觀點(diǎn)和信息，從而股票價(jià)格能反應(yīng)較多的理性信息，因此股票價(jià)格能夠較為準(zhǔn)確地反應(yīng)其價(jià)值。與此類(lèi)似，Spiegel和Subrahmanyam（1992）對(duì)股票市場(chǎng)的定價(jià)效率的研究也指出，開(kāi)放股票市場(chǎng)不僅能夠使得更多的理性投資者進(jìn)入市場(chǎng)，還能增加信息傳導(dǎo)速度，進(jìn)而提高股票市場(chǎng)的定價(jià)效率。此外，Barber和Odean（2001）的研究還發(fā)現(xiàn)，開(kāi)放股票市場(chǎng)能夠提升投資者的樂(lè)觀情緒，即便股票出現(xiàn)下跌時(shí)，也能降低投資者不良情緒的產(chǎn)生，市場(chǎng)信息仍然能夠較快地在股票市場(chǎng)中傳導(dǎo)，因此開(kāi)放股票市場(chǎng)能夠阻止市場(chǎng)下跌對(duì)定價(jià)效率產(chǎn)生的沖擊。Rejeb和Boughrara（2013）以13個(gè)新興股票市場(chǎng)為研究對(duì)象，實(shí)證考察了金融自由化改革對(duì)股票市場(chǎng)定價(jià)效率的影響，他們的研究結(jié)果顯示金融自由化不僅提高了股票市場(chǎng)的定價(jià)效率，同時(shí)也降低了金融危機(jī)的發(fā)生概率。Navaz（2014）的研究也認(rèn)為，新興股票市場(chǎng)的開(kāi)放顯著提高了股票市場(chǎng)的信息披露水平，從而改善其股票市場(chǎng)的定價(jià)效率。不過(guò)也有學(xué)者對(duì)此提出了質(zhì)疑，Brunnermeier和Pedersen（2005）認(rèn)為開(kāi)放股票市場(chǎng)同時(shí)可能會(huì)使得股票市場(chǎng)的資金外流，導(dǎo)致本國(guó)股票市場(chǎng)的流動(dòng)性降低，從而影響定價(jià)效率。Goldstein和Guembel（2009）的理論研究指出，開(kāi)放股票市場(chǎng)可能使股票市場(chǎng)形成新的操縱價(jià)格行為，從而降低股票市場(chǎng)的定價(jià)效率。Vieito等（2016）實(shí)證檢驗(yàn)了拉丁美洲國(guó)家的金融自由化帶來(lái)的影響，結(jié)果顯示金融自由化并沒(méi)有顯著改變其股票市場(chǎng)的定價(jià)效率。

由于市場(chǎng)開(kāi)放勢(shì)必涉及制度創(chuàng)新，Danielsen和Sorescu（2001）認(rèn)為消除制度壁壘的創(chuàng)新有助于提高市場(chǎng)間的信息傳導(dǎo)速度，從而提高股票定價(jià)效率。同時(shí)亦有學(xué)者認(rèn)為開(kāi)放股票市場(chǎng)能夠穩(wěn)定市場(chǎng)、修正錯(cuò)誤定價(jià)等，從而對(duì)股票市場(chǎng)的信息效率有促進(jìn)作用。但是也有學(xué)者認(rèn)為有關(guān)開(kāi)放股票市場(chǎng)方面的金融組織制度和金融監(jiān)管制度創(chuàng)新對(duì)資產(chǎn)價(jià)格效率的影響并不明確，比如Alexander和Peterson（2008）針對(duì)美國(guó)股票市場(chǎng)的信息效率的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，開(kāi)放股票市場(chǎng)并不能改善股票定價(jià)的信息效率。

國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于滬港通制度對(duì)兩地上市影響的研究還很少。僅有的幾篇研究則主要考察該制度對(duì)兩地市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性的影響（陳九生和周孝華，2017；王梓淇，2016）、對(duì)公司治理的影響（王倩和馬云霄，2016），還缺乏從定價(jià)效率角度考察滬港通實(shí)施效果的文獻(xiàn)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究方法說(shuō)明

要考察滬港通政策實(shí)施對(duì)定價(jià)效率的影響，僅僅考察政策實(shí)施前后定價(jià)效率的變化是不可行的，因?yàn)檫@個(gè)變化包括了即使沒(méi)有政策實(shí)施的時(shí)間趨勢(shì)變化（時(shí)間效應(yīng)），也包括政策直接作用的效果（政策效應(yīng)），只有把時(shí)間效應(yīng)剔除后才是真正的政策效果。剔除時(shí)間效應(yīng)的一個(gè)有效辦法就是選擇一個(gè)參照系，即選擇一個(gè)不受該政策影響的樣本，這個(gè)樣本在政策實(shí)施前后的定價(jià)效率變化只是時(shí)間效應(yīng)，而沒(méi)有政策效應(yīng)。然后將受政策影響的樣本在政策實(shí)施前后的定價(jià)效率變化，再減去不受政策影響的樣本在同樣時(shí)點(diǎn)前后定價(jià)效率的變化，即為政策實(shí)施對(duì)定價(jià)效率的影響。這就是雙重差分模型的思想，本文正是基于雙重差分法并結(jié)合前人的研究構(gòu)建了實(shí)證模型。為了清晰起見(jiàn)，下面我們對(duì)雙重差分模型作一簡(jiǎn)單介紹：

雙重差分模型（difference-in-differences，DID）是基于反事實(shí)邏輯提出的一種方法。對(duì)于受政策影響的樣本組（簡(jiǎn)稱(chēng)實(shí)驗(yàn)組或處理組，treatment group），如果僅僅將政策實(shí)施后研究對(duì)象的樣本均值減去政策實(shí)施前的樣本均值視為政策效應(yīng)（相當(dāng)于一重差分），則該效應(yīng)中必然包括純粹的時(shí)間效應(yīng)①所謂時(shí)間效應(yīng)就是設(shè)想在沒(méi)有政策實(shí)施的情況下，考察變量在該時(shí)點(diǎn)（對(duì)應(yīng)于政策實(shí)施的時(shí)間點(diǎn)）前后樣本均值的變化，這個(gè)樣本均值就是時(shí)間效應(yīng)。但是由于該設(shè)想是與實(shí)際事實(shí)不相符的，因此是一個(gè)反事實(shí)情況。，只有把時(shí)間效應(yīng)剔除后才是真正的政策實(shí)施效果。為此需要找到一個(gè)適當(dāng)?shù)那也皇茉撜哂绊懙臉颖窘M（稱(chēng)為控制組，control group）作為實(shí)驗(yàn)組的反事實(shí)（counterfactual）參照系，該控制組在政策實(shí)施前后的變化被視為純粹的時(shí)間效應(yīng)，這相當(dāng)于該樣本組在政策實(shí)施點(diǎn)前后樣本均值相減（也為一重差分）。最后將實(shí)驗(yàn)組在政策實(shí)施前后變化（一重差分）減去控制組前后變化（時(shí)間效應(yīng)）所得到的結(jié)果（即二重差分估計(jì)量）即為該政策的真實(shí)效應(yīng)，亦即處理效應(yīng)（treatment effects）。該二重差分思想可以用一個(gè)包含實(shí)驗(yàn)組虛擬變量和實(shí)驗(yàn)期虛擬變量的線性回歸模型表示（為簡(jiǎn)便起見(jiàn)，在模型中將控制變量等暫省去），比如yit=β0+β1Gi+γDt+β2GiDt+εit，其中Gi為分組虛擬變量（實(shí)驗(yàn)組=1，控制組=0），Dt為分期虛擬變量（政策實(shí)施后=1，政策實(shí)施前=0），交互項(xiàng)GiDt的參數(shù)β2估計(jì)值就是政策實(shí)施的效應(yīng)，該估計(jì)量也等于前述的二重差分估計(jì)量，即：

雙重差分法的優(yōu)點(diǎn)是它同時(shí)控制了分組效應(yīng)（group-specific effects）和時(shí)間效應(yīng)（timespecific effects），而且，通過(guò)第二次差分可以排除其他可能影響考察變量變動(dòng)的因素。鑒于本文的目的主要是考察股票價(jià)格（用收益率表示）對(duì)公司未來(lái)盈余的反應(yīng)能力，不宜簡(jiǎn)單地套用雙重差分模型，因此我們借鑒了Collins等（1997）和Lundholm和Myers（2002）的研究，利用分組虛擬變量（滬港通標(biāo)的股票和非滬港通股票）與分期虛擬變量（滬港通實(shí)施前、滬港通實(shí)施后）的交互項(xiàng)來(lái)控制時(shí)間效應(yīng)和分組效應(yīng)，并乘以收益率，以期考察股價(jià)對(duì)盈余的反應(yīng)。為了直觀起見(jiàn)，我們用list和post分別表示分組虛擬變量和分期虛擬變量。

（二）實(shí)證模型

在Collins等（1997）、Lundholm和Myers（2002）的研究中，把股價(jià)當(dāng)期回報(bào)作為解釋變量，把公司未來(lái)會(huì)計(jì)盈余作為被解釋變量，未來(lái)會(huì)計(jì)盈余使用的是未來(lái)三期的會(huì)計(jì)盈余之和，由于本文考慮到滬港通開(kāi)通時(shí)間有限，為了保證具有足夠的樣本數(shù)據(jù)，我們使用未來(lái)一年的會(huì)計(jì)盈余作為未來(lái)會(huì)計(jì)盈余的代理變量，因此構(gòu)造了如下模型：

其中，Xi，t+1表示公司的未來(lái)會(huì)計(jì)盈余水平，其值等于t+1期的凈利潤(rùn)與期初總資產(chǎn)之比；Ri，t表示股票回報(bào)，其值等于t期的股票收益率；Listi是分組虛擬變量（滬港通標(biāo)的股票時(shí)取值為1，否則為0）；Postt為分期虛擬變量（滬港通開(kāi)通后取值為1，滬港通開(kāi)通前取值為0）。在模型（1）中我們將是否為滬港通標(biāo)的股票的虛擬變量Listi納入模型中，主要是可以將標(biāo)的股票和非標(biāo)的股票進(jìn)行對(duì)照考察和分析，并以此排除樣本期間其他政策因素的影響。模型（1）中最重要的是交互項(xiàng)α4Listi×Postt×Ri，t，回歸系數(shù)α4的值是正數(shù)，且通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，則說(shuō)明股票價(jià)格對(duì)于公司未來(lái)盈利水平的預(yù)測(cè)能夠提供有用的信息，股價(jià)定價(jià)效率高。

在模型（1）中，Controli，t代表控制變量，包括公司規(guī)模Sizei，t、企業(yè)市值與總資產(chǎn)的比值Levi，t、盈利成長(zhǎng)性Growthi，t以及換手率Turnoveri，t，對(duì)于Size、Lev和Growth三個(gè)控制變量不用過(guò)多解釋?zhuān)@在大多數(shù)實(shí)證模型中常被引入，而之所以將換手率Turnover引入模型中，是因?yàn)樵赟adka和Scherbina（2011）看來(lái)，股票的換手率與其定價(jià)效率具有相關(guān)關(guān)系，較低的換手率使得股票市場(chǎng)保持較為穩(wěn)定的狀態(tài)，知情交易者能夠獲得更多準(zhǔn)確的價(jià)格信息，提高了股票市場(chǎng)的定價(jià)效率。另外，借鑒Drake等（2015）的研究，也對(duì)每個(gè)控制變量都乘以股價(jià)收益率，因?yàn)樵谒麄兛磥?lái)，這樣可以更加全面地考察當(dāng)期股價(jià)對(duì)未來(lái)盈余的反應(yīng)情況。

此外，有研究表明，會(huì)計(jì)盈余持續(xù)性是影響盈余反應(yīng)系數(shù)與投資者預(yù)期的重要因素（Subramanyam和Wild，1966；Francis等，2004），而盈余的持續(xù)性可以利用未來(lái)盈余的變動(dòng)ΔXi，t+1來(lái)表示。因此，為了考察滬港通實(shí)施前后股票價(jià)格對(duì)未來(lái)盈余持續(xù)性（即未來(lái)會(huì)計(jì)盈余變動(dòng)）反應(yīng)程度的變化，我們將被解釋變量設(shè)為ΔXi，t+1，重新構(gòu)造了模型（2）：

其中，ΔXi，t+1表示未來(lái)會(huì)計(jì)盈余變動(dòng)，代表盈利持續(xù)性，其值等于t+1期未來(lái)會(huì)計(jì)盈余水平與t期未來(lái)會(huì)計(jì)盈余水平之差；其他變量與模型（1）含義相同。在實(shí)證檢驗(yàn)中，主要考察模型（2）的交互項(xiàng)Listi×Postt×Ri，t的系數(shù)β4，它代表了滬股通標(biāo)的股票價(jià)格對(duì)未來(lái)盈余變化的反應(yīng)情況。

（三）樣本數(shù)據(jù)

本文所用的上市公司股價(jià)行情數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分別來(lái)自香港交易所網(wǎng)站、上海證券交易所網(wǎng)站和銳思數(shù)據(jù)庫(kù)（RESSET）。我們?cè)诶谩肮蓛r(jià)回報(bào)—未來(lái)盈余”敏感性考察滬港通對(duì)上海股票市場(chǎng)定價(jià)效率影響的實(shí)證分析中，將滬股通標(biāo)的股票作為實(shí)驗(yàn)組，把其余的上證A股股票作為控制組，然后將兩組樣本中的金融類(lèi)公司和數(shù)據(jù)有嚴(yán)重缺失的公司予以剔除，最終得到2013年至2016年共計(jì)3 764個(gè)研究樣本。此外，在“股價(jià)回報(bào)—未來(lái)現(xiàn)金流”敏感性的相互佐證實(shí)證分析中，我們選取滬港通首批公布的268只港股通標(biāo)的股票，剔除金融類(lèi)公司以及數(shù)據(jù)有嚴(yán)重缺失的公司，剩余217只股票作為研究樣本，最終得到2013年至2016年共計(jì)868個(gè)研究樣本。最后，由于本文關(guān)注的是滬港通制度的實(shí)施效果，即未來(lái)盈余反應(yīng)系數(shù)（FERC）在滬港通制度實(shí)施前后的變化，考慮到我國(guó)證監(jiān)會(huì)要求上市公司在每年4月末之前披露上一年度財(cái)務(wù)報(bào)告，因此本文采用t年5月至t+1年4月末之間的股票收益數(shù)據(jù)來(lái)反映公司t年的股票收益率。

四、滬港通制度對(duì)股票定價(jià)效率影響的實(shí)證檢驗(yàn)

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1分別給出了滬股通標(biāo)的股票、非滬股通標(biāo)的股票以及全樣本在滬港通開(kāi)通前后相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)。在滬港通開(kāi)通后，滬股通標(biāo)的股票的未來(lái)會(huì)計(jì)盈余、盈余持續(xù)性、未來(lái)現(xiàn)金流與滬港通開(kāi)通前相比，均有所降低，但是滬股通標(biāo)的股票的股票收益率卻在滬港通開(kāi)通后得到了提升，而非滬股通標(biāo)的股票卻與之不同，在滬港通實(shí)施后，無(wú)論是未來(lái)會(huì)計(jì)盈余、盈余持續(xù)性還是未來(lái)現(xiàn)金流都得到了提升。因此，從這兩組數(shù)據(jù)直觀來(lái)看，滬股通對(duì)其直接影響的滬市標(biāo)的公司并沒(méi)有表現(xiàn)出更多的正向變化；從虛擬變量List的全樣本均值可以知道，有50.16%左右的樣本公司進(jìn)入了滬股通標(biāo)的名單；從公司規(guī)模上看，無(wú)論是滬港通開(kāi)通前還是滬港通開(kāi)通后，滬股通標(biāo)的股票的公司規(guī)模均大于非滬股通標(biāo)的股票；在資產(chǎn)負(fù)債率方面，無(wú)論是均值還是中位數(shù)，滬股通標(biāo)的股票的資產(chǎn)負(fù)債率均顯著小于非滬股通標(biāo)的股票，即滬股通公司基本上為一些優(yōu)質(zhì)大盤(pán)股，表明在該項(xiàng)制度設(shè)計(jì)時(shí)只是將大型優(yōu)質(zhì)公司考慮在內(nèi)，而把小盤(pán)股公司排除在外；從換手率的均值和中位數(shù)上看，滬股通開(kāi)通前后，標(biāo)的股票年換手率小于非滬股通標(biāo)的股票，說(shuō)明滬市小盤(pán)股一直比大盤(pán)股活躍，而在滬港通實(shí)施后，無(wú)論是標(biāo)的股票還是非標(biāo)的股票的換手率均有所提高，但變化幅度基本相同。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）股票價(jià)格對(duì)未來(lái)盈余反應(yīng)能力的實(shí)證檢驗(yàn)

由于描述性統(tǒng)計(jì)只是將單個(gè)變量進(jìn)行考察，缺乏系統(tǒng)性的研究，只能作為初步判斷的依據(jù)，因此，我們進(jìn)一步對(duì)上述樣本數(shù)據(jù)采用雙重差分模型進(jìn)行研究。

為了考察滬港通的實(shí)施對(duì)上海股票市場(chǎng)定價(jià)效率的影響，首先從當(dāng)前的股票回報(bào)對(duì)未來(lái)會(huì)計(jì)盈余反應(yīng)程度的角度進(jìn)行研究，未來(lái)會(huì)計(jì)盈余系數(shù)就代表了股票市場(chǎng)定價(jià)效率。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示，List×R的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明相較于非滬股通標(biāo)的股票，滬股通標(biāo)的股票本身的定價(jià)效率較高。這一點(diǎn)不難理解，因?yàn)樵谥袊?guó)股市中，一些業(yè)績(jī)優(yōu)、規(guī)模大、成長(zhǎng)性好的公司股票大部分被投資基金、QFII及價(jià)值型個(gè)人投資者持有，此類(lèi)優(yōu)質(zhì)大盤(pán)股的估值水平基本與國(guó)際市場(chǎng)接軌，具有較高的定價(jià)效率；而List×Post×R的系數(shù)為–0.014 2，小于0，但相伴概率過(guò)大（0.122 6），說(shuō)明我們拒絕原假設(shè)犯錯(cuò)誤的概率達(dá)到了12.26%。如果我們把檢驗(yàn)的顯著水平定為5%或10%，List×Post×R的系數(shù)將不能通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，但如果將顯著水平放寬至13%則能通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，由此，我們可以肯定地說(shuō)，在滬港通實(shí)施以后，滬股通標(biāo)的股票的當(dāng)期回報(bào)對(duì)未來(lái)會(huì)計(jì)盈余的反應(yīng)能力并沒(méi)有顯著提高，或者說(shuō)，在一定程度上（即置信度為87%）降低了股價(jià)對(duì)未來(lái)盈余的反應(yīng)系數(shù)，這顯然同滬港通的政策預(yù)期相背離。此外，從其他解釋變量的回歸結(jié)果看，公司規(guī)模和換手率對(duì)未來(lái)會(huì)計(jì)盈余系數(shù)具有顯著的負(fù)影響，而資產(chǎn)負(fù)債率和企業(yè)盈利能力對(duì)未來(lái)會(huì)計(jì)盈余系數(shù)具有顯著的正影響。

其次，會(huì)計(jì)盈余持續(xù)性是影響投資者預(yù)期的關(guān)鍵，進(jìn)而影響投資者交易決策以及股票價(jià)格，因此，模型中股價(jià)回報(bào)與會(huì)計(jì)盈余持續(xù)性的參數(shù)就是盈余反應(yīng)系數(shù)，也同樣代表了股票的定價(jià)效率。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示，解釋變量List×R的系數(shù)為0.156 9，在1%水平上顯著。這說(shuō)明滬股通標(biāo)的股票的“股價(jià)回報(bào)—未來(lái)盈余變化”敏感性顯著高于非滬股通標(biāo)的股票，即滬股通標(biāo)的股票本身就具有更高的股票定價(jià)效率，這與前面的實(shí)證結(jié)果相同。而解釋變量List×Post×R的系數(shù)為–0.022 5，相伴概率為0.093 9，在10%水平上顯著，表明滬港通實(shí)施后，滬股通標(biāo)的股票的“股價(jià)回報(bào)—未來(lái)盈余變化”敏感性下降，即投資者對(duì)未來(lái)盈余變化的預(yù)期能力在一定程度上（置信度90.61%）是下降了，同時(shí)也說(shuō)明滬港通實(shí)施之后滬市定價(jià)效率并沒(méi)有提高，甚至有所下降。除此之外，無(wú)論是滬股通標(biāo)的股票還是非滬股通標(biāo)的股票，控制變量公司規(guī)模是影響股票定價(jià)效率的重要因素，公司盈利能力對(duì)股票定價(jià)效率有正向影響，不過(guò)效果并不顯著。

（三）股價(jià)對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流反應(yīng)能力：相互佐證的檢驗(yàn)

由于盈余可分解為現(xiàn)金流和總應(yīng)計(jì)項(xiàng)，而現(xiàn)金流情況通常更能反映出公司盈利能力的實(shí)際狀況，為了保證研究結(jié)果的可靠性，我們利用未來(lái)現(xiàn)金流來(lái)替代未來(lái)盈余，重新考察當(dāng)期股票收益率對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的反應(yīng)情況。這種替代事實(shí)上更符合現(xiàn)代金融學(xué)的現(xiàn)金流貼現(xiàn)定價(jià)模型，即資產(chǎn)定價(jià)理論認(rèn)為股票價(jià)格是企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值。借鑒Tucker和Zarowin（2006）的研究，我們建立如下模型：

表2 滬港通的實(shí)施與“股價(jià)回報(bào)—未來(lái)盈余”的回歸結(jié)果

表3 滬港通的實(shí)施與“股價(jià)回報(bào)—未來(lái)盈余變化”的回歸結(jié)果

其中，CFi，t+1表示現(xiàn)金流，其值等于t+1期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流與期初總資產(chǎn)之比；其他變量與模型（1）含義相同，交互項(xiàng)γ4Listi×Postt×Ri，t的系數(shù)即為度量股價(jià)對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流反應(yīng)能力的敏感系數(shù)。

表4中模型（3）的估計(jì)結(jié)果顯示，虛擬變量List×R的系數(shù)為0.067 0，且在10%水平上顯著，說(shuō)明滬股通標(biāo)的股票相對(duì)于非標(biāo)的股票的“股價(jià)回報(bào)—未來(lái)現(xiàn)金流”敏感性系數(shù)更高；而虛擬變量List×Post×R的系數(shù)在10%水平上顯著為負(fù)，表明滬股通標(biāo)的股票在滬港通實(shí)施后，當(dāng)期股票回報(bào)對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的敏感性降低，即股票價(jià)格對(duì)公司未來(lái)現(xiàn)金流的反應(yīng)能力和預(yù)測(cè)能力反而有所下降，這一結(jié)論與前面實(shí)證結(jié)果相吻合。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文在前面的實(shí)證模型中通過(guò)引入分組虛擬變量和分期虛擬變量的交互項(xiàng)基本上剔除了包括時(shí)間效應(yīng)和其他共同作用因素的影響，比如2015年中國(guó)A股發(fā)生了股市暴漲以及股災(zāi)。一個(gè)很自然的想法是這一系列事件會(huì)不會(huì)對(duì)定價(jià)效率產(chǎn)生影響呢？事實(shí)上肯定會(huì)的，但這種影響會(huì)無(wú)一例外地對(duì)滬港通標(biāo)的股票（實(shí)驗(yàn)組）和非滬港通標(biāo)的股票（控制組）均產(chǎn)生影響，通過(guò)雙重差分可以完全剔除，剩下的就是單純的政策效應(yīng)，這也正是雙重差分模型的優(yōu)勢(shì)所在。此外，為了穩(wěn)健起見(jiàn)，本文做了如下檢驗(yàn)：

首先作對(duì)照性檢驗(yàn)。在研究的樣本期內(nèi)，假設(shè)滬市股票定價(jià)效率（包括滬港通標(biāo)的股票和非標(biāo)的股票）在政策實(shí)施前后不變或者提高，但僅滬港通制度直接影響的標(biāo)的股票定價(jià)效率下降，那么就說(shuō)明滬港通標(biāo)的股票定價(jià)效率的下降確實(shí)是滬港通制度作用的結(jié)果。

表5給出了滬市在滬港通制度實(shí)施前后定價(jià)效率的回歸結(jié)果。滬港通實(shí)施后，包括滬股通標(biāo)的股票和非滬股通標(biāo)的股票的A股市場(chǎng)的股票“股價(jià)回報(bào)—未來(lái)盈余”的敏感性系數(shù)、“股價(jià)回報(bào)—未來(lái)盈余變化”的敏感性系數(shù)都顯著為正，盡管“股價(jià)回報(bào)—未來(lái)現(xiàn)金流”的敏感性系數(shù)不顯著，但是其相關(guān)系數(shù)為正，這在一定程度上表明滬港通實(shí)施后，我國(guó)股票市場(chǎng)定價(jià)效率整體上有所提高。由此，盡管滬港通制度實(shí)施后，我國(guó)股票市場(chǎng)的定價(jià)效率整體上有所提升，但是滬股通標(biāo)的股票卻在滬港通實(shí)施后有所降低，說(shuō)明滬股通標(biāo)的股票定價(jià)效率的降低并未受到時(shí)間效應(yīng)的影響。

表4 滬港通的實(shí)施與“股價(jià)回報(bào)—未來(lái)現(xiàn)金流”的回歸結(jié)果

表5 滬港通的實(shí)施對(duì)滬市A股市場(chǎng)定價(jià)效率的回歸結(jié)果

其次，我們還做了以下兩個(gè)檢驗(yàn)：

第一，由于滬港通實(shí)施前滬股通標(biāo)的股票和非滬股通標(biāo)的股票之間的公司特征就存在一定差異，這些差異可能會(huì)導(dǎo)致滬股通標(biāo)的股票和非滬股通標(biāo)的股票的定價(jià)效率在滬港通實(shí)施前就存在明顯差異，從而降低模型估計(jì)的有效性。為此本文采用傾向性匹配得分法，從滬港通實(shí)施前的非滬股通標(biāo)的股票中構(gòu)造一組與滬股通標(biāo)的股票最為接近的樣本當(dāng)作新的對(duì)比組。然后分別對(duì)基于傾向性匹配法得到的樣本按照以上三個(gè)模型進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果均顯示List×R的系數(shù)不再顯著為正，說(shuō)明兩組樣本的股票定價(jià)效率不存在顯著性差異，同時(shí)也說(shuō)明傾向性匹配法的效果較好。虛擬變量List×Post×R的系數(shù)均為負(fù)數(shù)，且通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，與基于全樣本得到的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果一致。

第二，前文的分析均采用是否滬港通的虛擬變量作為解釋變量，并沒(méi)有從滬股通標(biāo)的股票的實(shí)際交易量角度考察滬港通對(duì)上海股票市場(chǎng)的定價(jià)效率的影響。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，將回歸模型中的虛擬變量替換為滬股通標(biāo)的股票的交易量，然后分別利用以上三個(gè)模型對(duì)其進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，回歸結(jié)果仍然支持前文的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果。

五、原因與討論

為什么滬港通沒(méi)有提高滬股通標(biāo)的股票的定價(jià)效率反而使其降低呢？在我們看來(lái)，這一結(jié)果并不意外。雖然在滬港通制度設(shè)計(jì)中為香港投資者投資于滬股通標(biāo)的股票提供了更多的便利，而對(duì)內(nèi)地投資者投資于港股通標(biāo)的股票卻有著諸多限制條件，但這種原本有利于香港投資者投資內(nèi)地股市的制度設(shè)計(jì)，事實(shí)上并沒(méi)有引起香港投資者多大的興趣。同樣，滬港通開(kāi)通之初所期待的引入更多機(jī)構(gòu)投資者以改變內(nèi)地投資者結(jié)構(gòu)、引進(jìn)成熟投資理念以及吸引更多資金作為滬市“活水”的目標(biāo)更是遙不可及；相反，借助港股通內(nèi)地股市資金卻出現(xiàn)了持續(xù)、大量的凈流出狀況。這一點(diǎn)在我們的統(tǒng)計(jì)中可以清晰地看出，截至2016年11月17日，滬股通的歷史資金累計(jì)流入上海股票市場(chǎng)為1 324.78億元，港股通的歷史資金累計(jì)流入香港股票市場(chǎng)為2 979.85億元。表面上看，這部分凈流出的資金量并不是很大，但是結(jié)合當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)情況就有顯著不同。眾所周知，內(nèi)地股市從2015年中期之后，連續(xù)三次大股災(zāi)，市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭，投資者損失嚴(yán)重，投資情緒受到了極大的打擊，市場(chǎng)內(nèi)資金不斷流出，而此時(shí)以機(jī)構(gòu)投資者為主體的場(chǎng)內(nèi)又通過(guò)滬港通渠道南下港股市場(chǎng)，就使得場(chǎng)內(nèi)資金的緊張程度雪上加霜。由此，場(chǎng)內(nèi)資金活躍度和流動(dòng)性又會(huì)進(jìn)一步降低，其對(duì)定價(jià)效率的影響正如Brunnermeier和Pedersen（2005）所指出的那樣：股票市場(chǎng)開(kāi)放可能會(huì)使得股票市場(chǎng)的資金外流，導(dǎo)致本國(guó)股票市場(chǎng)的流動(dòng)性降低，進(jìn)而降低定價(jià)效率。

考慮到滬股通標(biāo)的股票基本都是大盤(pán)藍(lán)籌股，那么會(huì)不會(huì)由于滬港通制度的實(shí)施，香港投資者基于成熟理念對(duì)這些股票重新進(jìn)行價(jià)值挖掘，并進(jìn)而提升這部分股票的定價(jià)效率呢？這種想法也沒(méi)有得到實(shí)證支持，而且我們的統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)香港投資者在內(nèi)地滬市的投資行為具有典型的內(nèi)地投資者傾向，即頻繁買(mǎi)入頻繁賣(mài)出，相反內(nèi)地投資者投資于港股市場(chǎng)反而有著類(lèi)似香港機(jī)構(gòu)投資者的行為，持股時(shí)間長(zhǎng)，交易頻率低，且集中投資于大盤(pán)藍(lán)籌股。以2014年11月17日至2016年11月17日作為統(tǒng)計(jì)窗口，在此期間，滬股通累計(jì)買(mǎi)入金額為11 982.72億元，累計(jì)賣(mài)出金額為10 657.93億元，累計(jì)標(biāo)的總成交金額為1 291 432.21億元；而這一階段港股通累計(jì)買(mǎi)入金額為7 671.67億元，累計(jì)賣(mài)出金額為4 691.81億元，累計(jì)標(biāo)的總成交金額為187 565.19億元。其滬股通累計(jì)標(biāo)的總成交金額相當(dāng)于港股通累計(jì)標(biāo)的總成交金額的7倍之多。香港投資者通過(guò)滬股通標(biāo)的股票快進(jìn)快出、短線頻繁買(mǎi)賣(mài)的投資行為與廣為詬病的內(nèi)地股市的投機(jī)痼疾并無(wú)二致。從這一點(diǎn)上說(shuō)，市場(chǎng)環(huán)境力量是遠(yuǎn)遠(yuǎn)甚于投資理念的，畢竟適者生存是金融市場(chǎng)投資者的首選。

那么，為什么會(huì)出現(xiàn)內(nèi)地資金凈流出現(xiàn)象以及香港投資者在內(nèi)地股市投資的短期化行為呢？我們認(rèn)為，市場(chǎng)環(huán)境會(huì)在很大程度上決定理性經(jīng)濟(jì)人的行為，而內(nèi)地股市和香港股市投資環(huán)境，尤其是制度環(huán)境的差異正是導(dǎo)致上述問(wèn)題的根本原因。La Porta等（1998）關(guān)于法與金融的研究指出，在制度環(huán)境和投資者法律保護(hù)水平方面，普通法系要明顯優(yōu)于大陸法系，而Reese和Weisbach（2002）、Doidge（2004）等學(xué)者指出，香港股票市場(chǎng)在投資者法律保護(hù)方面要好于內(nèi)地股票市場(chǎng)。近期，亞洲公司治理協(xié)會(huì)（ACGA）的雙年度研究報(bào)告《2016年公司治理觀察》顯示，中國(guó)的公司治理在2010年取得49%的最高分之后，就一路大幅下滑，2016年ACGA給予中國(guó)的總體評(píng)分只有43%，而競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手如日本、印度和韓國(guó)等多個(gè)國(guó)家或地區(qū)的標(biāo)準(zhǔn)卻在穩(wěn)步提高。對(duì)此，ACGA認(rèn)為，這主要源于2010年以來(lái)中國(guó)監(jiān)管環(huán)境急劇惡化。僅2015年初至2017年5月，重要股東（持股5%以上的股東、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人及其關(guān)系人）減持金額高達(dá)9 837億元，其中不乏存在大量的惡性減持、清倉(cāng)式減持等套現(xiàn)行為。此外，上市公司大股東利用定向增發(fā)的制度漏洞進(jìn)行超額增發(fā)、套利以及利益轉(zhuǎn)移等行為更是不勝枚舉，國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)上市公司的治理情況以及市場(chǎng)監(jiān)管水平存在的問(wèn)題可見(jiàn)一斑。因此，內(nèi)地的理性投資人愿意將資金投入相對(duì)成熟的香港股市，以及香港投資者投資于內(nèi)地股市行為的短期化自然也就是情理之中的事情，因此，所謂投資理念的差異與其說(shuō)是投資者結(jié)構(gòu)之間的差異，倒不如說(shuō)是市場(chǎng)制度環(huán)境使然。

滬港通制度畢竟是涉及內(nèi)地和香港兩市，也許滬港通對(duì)于香港股市而言，可能會(huì)是另外一個(gè)情形。從市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)看，包括借助于滬港通凈流入港股市場(chǎng)的資金，以及其后開(kāi)通的深港通凈流入港股市場(chǎng)的資金，確實(shí)助推了香港股指的不斷上行，恒生指數(shù)從2014年末至2017年末已經(jīng)從24 252.30點(diǎn)上漲到29 773.27點(diǎn)，漲幅達(dá)到22.76%；市場(chǎng)活躍度不斷提升，恒生指數(shù)振幅從2013年的20.68%和2014年的18.13%上升到2015年的34.82%。由于深港通是2016年12月5日正式實(shí)施，開(kāi)通時(shí)間較短，對(duì)本文樣本期間并無(wú)實(shí)質(zhì)影響，因此，我們利用2013年至2016年港股通標(biāo)的股票作為樣本數(shù)據(jù)能夠得到滬港通的實(shí)施對(duì)香港股票市場(chǎng)定價(jià)效率的真實(shí)影響。

表6給出了相應(yīng)的實(shí)證結(jié)果。從表6中可以看出，無(wú)論是基于“股價(jià)回報(bào)—未來(lái)會(huì)計(jì)盈余”、“股價(jià)回報(bào)—未來(lái)盈余變化”還是“股價(jià)回報(bào)—未來(lái)現(xiàn)金流”的敏感性，List×R的系數(shù)總體上顯著為正，說(shuō)明港股通標(biāo)的股票在滬港通實(shí)施后，對(duì)應(yīng)于港股的定價(jià)效率確實(shí)顯著提升了，這顯然是我們?cè)敢饪吹降囊粋€(gè)結(jié)果。但一項(xiàng)制度的實(shí)施如果導(dǎo)致一方受益而另一方受損顯然不是帕累托改進(jìn)，更不可能實(shí)現(xiàn)帕累托最優(yōu)。

表6 滬港通對(duì)港股通標(biāo)的股票定價(jià)效率影響的回歸結(jié)果

另外，就提升國(guó)內(nèi)股市定價(jià)效率而言，我們認(rèn)為切實(shí)改革國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)的發(fā)行制度相對(duì)于試圖借助外部因素來(lái)改變與成熟市場(chǎng)的差異應(yīng)該更切合實(shí)際。眾所周知，從股市成立至今，滬深兩市包括主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市的公司達(dá)到3 000余家（2016年為3 029家、2017年為3 467家），而退市的公司僅為三家，基本呈現(xiàn)出只進(jìn)不出的現(xiàn)象，而美國(guó)股市年均退市比率為8.3%，已經(jīng)退市的公司數(shù)量比目前市場(chǎng)正在交易的上市公司數(shù)量還多。相對(duì)而言，國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)沒(méi)有優(yōu)勝劣汰的淘汰機(jī)制，投資者也不用擔(dān)心某一只股票會(huì)退市。因此，炒新、炒小、炒殼、炒重組、炒題材、炒高送、炒更名等畸形投資理念被不斷強(qiáng)化，股票估值虛高自然也就不足為奇了。用巴菲特的話說(shuō)“沒(méi)有破產(chǎn)的資本主義，就像基督教沒(méi)有地獄”，因?yàn)闆](méi)有地獄，人人都不怕犯罪了。同樣，對(duì)于國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)而言，因?yàn)闆](méi)有退市機(jī)制，企業(yè)自然也就沒(méi)有提高公司治理水平的壓力。因?yàn)椴粨?dān)心公司退市，投資者自然也就缺少了對(duì)市場(chǎng)的敬畏之心，價(jià)值投資理念又從何談起呢？此外，香港投資者不喜歡炒殼、炒小盤(pán)股絕非簡(jiǎn)單的投資理念問(wèn)題，更重要的原因則是市場(chǎng)環(huán)境使然，其創(chuàng)業(yè)板長(zhǎng)期低迷，加之老千股充斥其間，投資者對(duì)細(xì)價(jià)股的恐懼和厭惡使其唯恐避之而不及。所以，通過(guò)市場(chǎng)化手段促進(jìn)股票發(fā)行制度改革、完善市場(chǎng)制度環(huán)境、提高市場(chǎng)監(jiān)管水平、有效提升投資者保護(hù)水平更可能是當(dāng)務(wù)之急。

六、結(jié)語(yǔ)與啟示

提高資產(chǎn)定價(jià)效率是我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)揮融資功能的核心問(wèn)題。滬港通作為我國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放的一項(xiàng)重要內(nèi)容，通過(guò)滬港通的實(shí)施提升其對(duì)國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)的定價(jià)效率，是我國(guó)推出滬港通制度的根本所在。本文以我國(guó)證監(jiān)會(huì)2014年11月17日推出的滬港通為研究對(duì)象，采用雙重差分模型實(shí)證檢驗(yàn)了滬港通制度的推出對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)定價(jià)效率的影響，我們發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是從“回報(bào)—未來(lái)會(huì)計(jì)盈余”、“回報(bào)—未來(lái)盈余變動(dòng)”的敏感性角度，還是從“回報(bào)—未來(lái)現(xiàn)金流”的敏感性角度考察，實(shí)證結(jié)果均表明，滬港通的實(shí)施對(duì)國(guó)內(nèi)滬市的定價(jià)效率并沒(méi)有顯著的提升，反而有所下降，導(dǎo)致這一結(jié)果的直接原因是內(nèi)地股市資金的不斷外流，而更深層的原因則是市場(chǎng)制度環(huán)境和投資者保護(hù)水平的差異。但另一方面，滬港通為香港股票市場(chǎng)注入“新鮮血液”，助推了港股不斷上行，增加香港股票市場(chǎng)的活力，進(jìn)而促進(jìn)香港股票市場(chǎng)定價(jià)效率的提高。然而，對(duì)于一項(xiàng)制度而言，制度的實(shí)施不使一方受損而另一方受益或者是雙方均受益才是真正的帕累托改進(jìn)，否則，帕累托最優(yōu)狀態(tài)很難成功實(shí)現(xiàn)。

滬港通是我國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放進(jìn)程中的關(guān)鍵一步，然而，要把滬港通制度發(fā)展好、利用好，就必須對(duì)滬港通制度有一個(gè)正確的理解和把握。（1）不能把滬港通簡(jiǎn)單地理解成一個(gè)市場(chǎng)對(duì)另一個(gè)市場(chǎng)的資金支持，否則勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致某一市場(chǎng)成為對(duì)方市場(chǎng)的“唐僧肉”。它應(yīng)該是通過(guò)互通互聯(lián)促進(jìn)兩地市場(chǎng)共同發(fā)展，尤其是對(duì)內(nèi)地市場(chǎng)而言，通過(guò)這種機(jī)制能夠?qū)?nèi)地這個(gè)新興特征明顯的市場(chǎng)與相對(duì)成熟的市場(chǎng)進(jìn)行連接和“捆綁”，引入一個(gè)新的外部治理機(jī)制和約束機(jī)制，進(jìn)而倒逼我國(guó)股票市場(chǎng)的各項(xiàng)制度建設(shè)，完善市場(chǎng)環(huán)境，加快內(nèi)地市場(chǎng)向更加成熟市場(chǎng)轉(zhuǎn)變的進(jìn)程，并最終實(shí)現(xiàn)更好地發(fā)揮市場(chǎng)應(yīng)有功能的長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)，這才應(yīng)該是滬港通真正的題中之義。（2）不能將滬港通制度僅僅看成是引進(jìn)成熟機(jī)構(gòu)投資者、先進(jìn)的投資理念、增加市場(chǎng)“活水”這么簡(jiǎn)單，而應(yīng)該看到其背后一些更深層次的內(nèi)容。制度決定行為，行為體現(xiàn)理念，因此，加強(qiáng)市場(chǎng)制度環(huán)境建設(shè)尤其要放在重要的位置上。正如本文前面指出的，包括機(jī)構(gòu)投資者在內(nèi)的境外投資者在內(nèi)地市場(chǎng)所表現(xiàn)出典型的內(nèi)地投資者行為特征，以及內(nèi)地投資者投資于港股市場(chǎng)反而有著類(lèi)似香港機(jī)構(gòu)投資者的行為，足以說(shuō)明市場(chǎng)環(huán)境尤其是制度環(huán)境的差異對(duì)投資行為影響的重要性。

建立一個(gè)開(kāi)放成熟的股票市場(chǎng)是中國(guó)股市發(fā)展的目標(biāo)，但這不可能是一蹴而就的，它需要多方面的制度改革和制度創(chuàng)新。而通過(guò)市場(chǎng)化改革使股票市場(chǎng)回歸到它應(yīng)有的功能上來(lái)，這既是各界共識(shí)也是必由之路。對(duì)于我國(guó)股票市場(chǎng)的開(kāi)放，應(yīng)充分利用滬港通制度的試驗(yàn)田作用，及時(shí)發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)不足，加大力度完善我國(guó)股票市場(chǎng)的制度建設(shè)，努力提高股票市場(chǎng)的監(jiān)管水平，切實(shí)保證股票市場(chǎng)各項(xiàng)功能的正常發(fā)揮，在此基礎(chǔ)上逐步實(shí)施股票市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放。正如監(jiān)管高層此前反復(fù)強(qiáng)調(diào)的那樣，改革開(kāi)放的節(jié)奏不是由其他政策或者事件所控制的，而是由我國(guó)市場(chǎng)本身的發(fā)展所決定。