戴慧

2017年，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體整體同步復(fù)蘇，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也企穩(wěn)回升。而2018年以來(lái)，美國(guó)、歐盟、韓國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭減弱，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇面臨隱憂(yōu)和風(fēng)險(xiǎn)。這些隱憂(yōu)和風(fēng)險(xiǎn)因素包括：主要經(jīng)濟(jì)體面臨的資產(chǎn)泡沫，主要經(jīng)濟(jì)體收緊貨幣政策可能對(duì)本國(guó)和世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的沖擊，債務(wù)高企對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可持續(xù)性的威脅，貿(mào)易保護(hù)主義抬頭對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的威脅，地緣政治對(duì)世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響。這些因素難以量化，但在預(yù)測(cè)全球經(jīng)濟(jì)及其對(duì)中國(guó)短中期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響時(shí)十分重要，故以下專(zhuān)門(mén)對(duì)這些全球經(jīng)濟(jì)面臨的重要潛在風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析。

主要經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)泡沫破滅的風(fēng)險(xiǎn)

2008年全球金融危機(jī)以來(lái)，多國(guó)央行紛紛采取過(guò)度寬松貨幣政策，導(dǎo)致部分市場(chǎng)積累了相當(dāng)程度的泡沫。例如，美國(guó)的股市和房市，英國(guó)的房市，日本的債市，以及中國(guó)的房市。

以美國(guó)股市為例，2017年道瓊斯工業(yè)指數(shù)累計(jì)上漲25.2%，標(biāo)普500指數(shù)累計(jì)上漲19.5%，納斯達(dá)克指數(shù)累計(jì)上漲28.2%。2018年6月14日，美股席勒P/E比率已沖高到33.03點(diǎn)，較上一次金融危機(jī)之前的最高點(diǎn)高出約6個(gè)點(diǎn)。該比率反映出美股資產(chǎn)價(jià)值已過(guò)分高估，而這是泡沫破滅的必要條件。從金融周期看，按以往經(jīng)驗(yàn)，約十年的周期似乎也預(yù)示著頂峰的到來(lái)。2017年以來(lái)，包括魯比尼、索羅斯等多位經(jīng)濟(jì)學(xué)家和資深投資人警告美股泡沫可能在兩年內(nèi)破滅。2018年2月以來(lái)美股波動(dòng)放大，出現(xiàn)多天大幅下跌的情況，除受美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整影響外，也在一定程度上反映出市場(chǎng)預(yù)期和恐慌情緒的變化。如果不久后美股明斯基時(shí)刻果真到來(lái)，必然對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生劇烈影響，并對(duì)全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生外溢效應(yīng)。當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策趨向于進(jìn)一步收緊，在這樣的政策環(huán)境下，美股資產(chǎn)泡沫更可能被擠破。

目前備受關(guān)注的還有中國(guó)房市存在的局部泡沫問(wèn)題。2017年9月，易居研究院研究顯示，一二線城市租售比普遍在1%-2.5%之間，三線城市租售比在2.5%-4%之間。但即便是4%的租售比也意味著出租25年才能收回購(gòu)房款。而與美國(guó)城市比較，同期紐約、洛杉磯、西雅圖、芝加哥的租售比分別為2.6%、2.8%、2.7%、4.1%，明顯高于中國(guó)一線城市。從房?jī)r(jià)收入比看，按家庭有3位成員、人均收入為城鎮(zhèn)居民可支配收入、住房面積為人均36.6平方米、房?jī)r(jià)為新建商品住宅均價(jià)計(jì)算，2017年北京、上海、深圳、天津、廣州、南京、杭州房?jī)r(jià)收入比分別為25.7、27.98、39.64、13.35、11.2、14.5、14.95。考慮到可支配收入是家庭獲得的可自由支配的收入，其中還有一部分會(huì)用于消費(fèi)支出，故實(shí)際上如果僅靠收入來(lái)支付房款，所需的年數(shù)較這里計(jì)算的房?jī)r(jià)收入比更長(zhǎng)。通常認(rèn)為不高于7的房?jī)r(jià)收入比較為合理，而中國(guó)一二線城市顯然都高于這個(gè)水平。

從國(guó)際比較看，國(guó)際貨幣基金組織的分析顯示，2016年下半年至2017年上半年這一年，在其比較的63個(gè)國(guó)家或地區(qū)房?jī)r(jià)總體增速中，中國(guó)內(nèi)地位列第18位，中國(guó)香港則位列第1位。由此來(lái)看，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)存在一定局部泡沫，盡管與城鎮(zhèn)化相伴隨的人口遷移以及家庭生存和發(fā)展需要（尤其是子女教育）仍是支撐房?jī)r(jià)的主要因素，但在其他主要大國(guó)貨幣政策收緊以及中國(guó)貨幣政策基調(diào)保持穩(wěn)健中性的情況下，局部泡沫仍有破滅的風(fēng)險(xiǎn)。金融脆弱性的最終顯現(xiàn)，或者說(shuō)資產(chǎn)泡沫這一“灰犀?！钡某霈F(xiàn)仍可能是未來(lái)影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)乃至全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要因素。實(shí)行聯(lián)系匯率制度、貨幣政策無(wú)獨(dú)立性、高度受美國(guó)貨幣政策和國(guó)際資本流動(dòng)影響的香港房地產(chǎn)市場(chǎng)和金融市場(chǎng)，尤需關(guān)注這一問(wèn)題。在前兩次金融危機(jī)中，香港房市、股市的下跌都較明顯，且先行于內(nèi)地，無(wú)論從資本流動(dòng)還是市場(chǎng)心理上都容易向內(nèi)地傳染。

此外，美國(guó)債市和日本債市也存在一定泡沫。美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘在2018年初就提醒美國(guó)債券價(jià)格已經(jīng)太高，債券價(jià)格泡沫離破滅已經(jīng)不遠(yuǎn)了。另外，公認(rèn)存在很大泡沫的比特幣價(jià)格也已大幅下跌。諸如此類(lèi)資產(chǎn)泡沫破滅往往通過(guò)財(cái)富效應(yīng)和對(duì)金融體系的負(fù)面影響，對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生收縮效應(yīng)。

主要經(jīng)濟(jì)體收緊貨幣政策的沖擊

上一次全球金融危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)采用量化寬松貨幣政策工具，為美國(guó)經(jīng)濟(jì)擺脫危機(jī)做出了貢獻(xiàn)。近兩年來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好，失業(yè)率大幅下降，美聯(lián)儲(chǔ)將貨幣政策正?；嵘先粘?。美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表由2008年初的約1萬(wàn)億美元擴(kuò)張到2017年的約4.5萬(wàn)億美元，導(dǎo)致多方擔(dān)憂(yōu)過(guò)度放水會(huì)引致資產(chǎn)泡沫和未來(lái)通脹攀升。在這樣的背景下，2017年9月，美聯(lián)儲(chǔ)宣布10月開(kāi)啟縮減資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)程。2017年12月，美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息25個(gè)基點(diǎn)，這已是2017年自3月、6月兩次加息后的第三次加息。2018年3月，美聯(lián)儲(chǔ)新任主席鮑威爾召開(kāi)上任以來(lái)首次聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)會(huì)議，決定將聯(lián)邦基金利率再上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)。2018年6月，美聯(lián)儲(chǔ)再次上調(diào)聯(lián)邦基金利率25個(gè)基點(diǎn)至1.75%-2%。公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)對(duì)2018年實(shí)際GDP、CPI的預(yù)測(cè)值分別為2.8%、2.1%，2019年分別為2.4%、2.1%，2020年分別為2%、2.1%。因此，公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)認(rèn)為漸進(jìn)加息對(duì)保持經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張和2%的通脹率非常必要，與會(huì)者對(duì)2018年底的聯(lián)邦基金利率的預(yù)測(cè)中位值為2.375%，2019年底為3.125%，2020年底為3.375%。也就是說(shuō)，未來(lái)三年美國(guó)貨幣政策中間利率均將處于上行區(qū)間。

2017年11月，英國(guó)央行已宣布加息25個(gè)基點(diǎn)至0.5%；為了平衡通脹和就業(yè)目標(biāo)及考慮到脫歐談判的影響，2018年2月英國(guó)貨幣政策委員會(huì)（MPC）會(huì)議決定暫不加息；但2月的MPC會(huì)議紀(jì)要中亦強(qiáng)調(diào)，如果經(jīng)濟(jì)繼續(xù)擴(kuò)張，與2月通脹報(bào)告預(yù)測(cè)一致，貨幣政策可能需要更早收緊。歐洲央行2017年10月開(kāi)始縮減每月購(gòu)債規(guī)模，象征著逐步退出超寬松貨幣政策。日本央行行長(zhǎng)黑田東彥則表示將于2019財(cái)年內(nèi)結(jié)束寬松貨幣政策。此外，2018年1月，加拿大央行宣布加息25個(gè)基點(diǎn)，使隔夜利率升至1.25%。

主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體先后開(kāi)啟加息進(jìn)程和退出超寬松貨幣政策，將對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體、經(jīng)濟(jì)尚且疲軟的經(jīng)濟(jì)體以及高外債經(jīng)濟(jì)體形成沖擊，從而影響世界經(jīng)濟(jì)增速回升。主要經(jīng)濟(jì)體先后加息還會(huì)加快國(guó)際資本流動(dòng)、影響各國(guó)金融市場(chǎng)、加劇匯率波動(dòng)、影響國(guó)際貿(mào)易、甚至影響他國(guó)貨幣供給和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。

一些經(jīng)濟(jì)體債務(wù)高企的威脅

根據(jù)國(guó)際清算銀行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，從其統(tǒng)計(jì)的涵蓋44個(gè)經(jīng)濟(jì)體的非金融部門(mén)負(fù)債看，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的非金融部門(mén)負(fù)債與GDP之比（按市場(chǎng)價(jià)格計(jì)算），從上一輪全球金融危機(jī)后至2017年3季度末的10年間均有所上升，其中新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體負(fù)債率增幅較大，發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體雖增幅略小但非金融部門(mén)負(fù)債率高企。截至2017年3季度末，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體非金融部門(mén)負(fù)債達(dá)51.79萬(wàn)億美元，為2007年3季度末的3.24倍；負(fù)債率已升至191.9%，比2007年3季度末高70.7個(gè)百分點(diǎn)。截至2017年3季度末，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體非金融部門(mén)負(fù)債達(dá)121.66萬(wàn)億美元，為2007年3季度末的1.33倍；負(fù)債率已升至277.1%，比2007年3季度末高37.6個(gè)百分點(diǎn)。2017年3季度末，G20國(guó)家總體非金融部門(mén)負(fù)債率為246%，其中美國(guó)為250.9%，歐元區(qū)平均為260%，中國(guó)為256.8%。

危機(jī)后多數(shù)國(guó)家采取的財(cái)政刺激政策導(dǎo)致政府債務(wù)增長(zhǎng)和政府負(fù)債率提高，其貨幣當(dāng)局普遍采取的超寬松貨幣政策（或稱(chēng)非常規(guī)貨幣政策）造成信貸寬松和私人部門(mén)債務(wù)增長(zhǎng)無(wú)疑是非金融部門(mén)債務(wù)增長(zhǎng)的部分原因。而正如《債務(wù)與魔鬼》一書(shū)作者阿代爾·特納所說(shuō)，近一二十年全球債務(wù)上升速度加快的原因包括：新增債務(wù)越來(lái)越少被用于新增投資、增加產(chǎn)出，而是用于購(gòu)買(mǎi)存量資產(chǎn)，特別是房地產(chǎn)，從而造成債務(wù)累積和資產(chǎn)價(jià)格泡沫；貧富差距加劇造成金融機(jī)構(gòu)不得不向貧困人口提供更多信貸以維持消費(fèi)；全球經(jīng)常項(xiàng)目失衡壓低了逆差國(guó)的長(zhǎng)期利率，促使其過(guò)度借貸。

根據(jù)國(guó)際清算銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，比利時(shí)、加拿大、瑞士、西班牙、法國(guó)、英國(guó)、希臘、愛(ài)爾蘭、日本、盧森堡、荷蘭、挪威、葡萄牙、瑞典、新加坡、中國(guó)香港的非金融部門(mén)負(fù)債率尤其高企，2017年3季度末分別達(dá)338%、289.3%、272.4%、269.7%、302.7%、279.6%、295.6%、338.1%、372.5%、443.6%、289.8%、282.8%、320.8%、275.6%、284.6%、368.9%。而20世紀(jì)80年代曾發(fā)生債務(wù)危機(jī)的拉美國(guó)家負(fù)債率則相對(duì)可控，墨西哥、巴西、智利、阿根廷已變成非金融部門(mén)負(fù)債率較低的國(guó)家。曾經(jīng)經(jīng)歷過(guò)亞洲金融危機(jī)的馬來(lái)西亞、泰國(guó)、印尼也是如此。

債務(wù)積壓風(fēng)險(xiǎn)未來(lái)可能從以下幾個(gè)方面影響世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的可持續(xù)性。其一，高債務(wù)或高杠桿可能抑制這些國(guó)家的私人部門(mén)和政府部門(mén)投資，從而使復(fù)蘇或增長(zhǎng)低迷。事實(shí)上，這正是目前一些歐元區(qū)國(guó)家面臨的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。其二，高債務(wù)可能抑制公共和私人部門(mén)消費(fèi)，并使物價(jià)持續(xù)低迷和最終需求不足、經(jīng)濟(jì)不振、居民收入增長(zhǎng)放緩。其三，債務(wù)和資產(chǎn)泡沫可能被刺破，尤其是在主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策收緊的背景下，泡沫刺破后產(chǎn)生的不良資產(chǎn)會(huì)對(duì)債權(quán)人形成壓力，使銀行和類(lèi)銀行機(jī)構(gòu)信貸收縮，債務(wù)人失去財(cái)產(chǎn)和財(cái)富效應(yīng)促使其進(jìn)一步壓縮消費(fèi)和投資，經(jīng)濟(jì)惡性循環(huán)，甚至產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)。其四，高債務(wù)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景不佳可能導(dǎo)致這些國(guó)家公共和私人部門(mén)信用評(píng)級(jí)不佳，增加利息負(fù)擔(dān)。那些外債較多的國(guó)家可能在全球流動(dòng)性收緊背景下首先遭到外幣債券拋售，推高其債券利息和融資成本，促使其本幣貶值，引發(fā)國(guó)際投資者繼續(xù)抽逃資本，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化。

國(guó)際貿(mào)易和投資保護(hù)主義的潛在負(fù)面影響

近兩年來(lái)，國(guó)際貿(mào)易和投資保護(hù)主義抬頭。主要發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)全球化的反思導(dǎo)致了貿(mào)易政策的大轉(zhuǎn)變。美國(guó)總統(tǒng)特朗普上任以來(lái)，先后提出重談北美自貿(mào)協(xié)定、修改美韓自貿(mào)協(xié)定、退出TPP（但后來(lái)又考慮可重談加入）、發(fā)起對(duì)鋼鋁進(jìn)口的232調(diào)查、對(duì)中國(guó)開(kāi)展301調(diào)查等，在貿(mào)易議程和多項(xiàng)政策中強(qiáng)調(diào)美國(guó)優(yōu)先、公平對(duì)等貿(mào)易原則和安全原則，背后都折射出從國(guó)際主義到孤立主義和貿(mào)易保護(hù)主義的理念和政策轉(zhuǎn)變。而美國(guó)貿(mào)易政策轉(zhuǎn)變背景下其他國(guó)家的應(yīng)對(duì)和博弈仍在發(fā)展中，這使得貿(mào)易摩擦難免增加。例如，美國(guó)對(duì)涉及與伊朗交易的個(gè)別企業(yè)進(jìn)行制裁后，歐洲一些企業(yè)也在擔(dān)心遭受制裁；又如，鋼鋁232調(diào)查后美國(guó)加征鋼鋁進(jìn)口關(guān)稅措施引起了歐盟的擔(dān)憂(yōu)，即便暫時(shí)獲得了豁免，但還要擔(dān)心豁免期結(jié)束后的重征問(wèn)題。

歐盟方面，歐委會(huì)2017年建議歐盟建立外國(guó)直接投資篩選框架和外資政策協(xié)調(diào)團(tuán)，以加強(qiáng)歐盟層面對(duì)外資的安全審查。盡管目前歐委會(huì)對(duì)安全審查對(duì)象范圍進(jìn)行了粗略建議，但后期執(zhí)行是否會(huì)泛化仍需觀察。歐盟內(nèi)尚未單獨(dú)建立外資安全審查制度的成員國(guó)是否會(huì)在該框架影響下效仿建立相關(guān)審查制度，也有待觀察。美歐對(duì)外資安全審查的加強(qiáng)一方面反映出其對(duì)自身技術(shù)、數(shù)據(jù)、秩序安全的憂(yōu)慮加深，另一方面也必然會(huì)對(duì)國(guó)際投資產(chǎn)生一定影響，且可能激發(fā)國(guó)際投資保護(hù)主義，從而影響世界經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期發(fā)展。

地緣政治變動(dòng)和局部戰(zhàn)爭(zhēng)的影響

英國(guó)2018年開(kāi)啟脫歐談判，已結(jié)束第一階段談判，就“分手費(fèi)”、愛(ài)爾蘭邊界、歐盟在英公民權(quán)利等議題達(dá)成了協(xié)議，并爭(zhēng)取到21個(gè)月的脫歐過(guò)渡期。但2018年開(kāi)始的第二階段談判，過(guò)程并不順利。英國(guó)希望繼續(xù)留在歐盟食品藥品監(jiān)管組織和航空管理組織中，但希望退出關(guān)稅協(xié)議，而不少歐盟其他成員國(guó)認(rèn)為后者較困難，考慮到歐盟層面龐雜的貿(mào)易協(xié)議及相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)、監(jiān)管指引等，脫歐談判必然困難重重、推進(jìn)緩慢。而近年來(lái)，因債務(wù)危機(jī)、難民危機(jī)、歐盟體系治理問(wèn)題，歐盟成員國(guó)之間分歧增加，英國(guó)脫歐可能短期內(nèi)不會(huì)引發(fā)多米諾骨牌效應(yīng)，中長(zhǎng)期則有待觀察。目前英國(guó)經(jīng)濟(jì)已受到一些影響，未來(lái)其金融業(yè)、貿(mào)易等仍可能受脫歐一事拖累，并對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)格局產(chǎn)生深刻影響。

此外，朝核、伊核問(wèn)題能否得到妥善解決，仍是短中期影響區(qū)域政治經(jīng)濟(jì)的重要問(wèn)題。

中國(guó)在宏觀政策層面需做好準(zhǔn)備

2018年以來(lái)，不論是美股的一度大幅下跌，還是近期的阿根廷幣值大貶以及意大利國(guó)債利率飆升和股債價(jià)格雙雙大跌，都提示我們應(yīng)該對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的潛在風(fēng)險(xiǎn)保持清醒認(rèn)識(shí)，并對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的集中爆發(fā)做好充足準(zhǔn)備。從宏觀層面來(lái)看，中國(guó)應(yīng)保持貨幣政策的穩(wěn)健性。前段時(shí)間為應(yīng)對(duì)資管新規(guī)實(shí)行后的流動(dòng)性暫時(shí)緊張，中國(guó)人民銀行釋放了一定流動(dòng)性。預(yù)計(jì)2018年下半年和2019年仍需要在金融監(jiān)管加強(qiáng)、貨幣乘數(shù)可能隨之下降、資本項(xiàng)目?jī)袅鞒隹赡茉龆嗟那闆r下，增強(qiáng)匯率彈性，同時(shí)保持貨幣政策穩(wěn)健性。而在財(cái)政政策方面，需為應(yīng)對(duì)國(guó)際金融波動(dòng)（甚至危機(jī)）預(yù)留足夠財(cái)政空間，完善政府債務(wù)管理制度。中國(guó)仍需妥善處理國(guó)際經(jīng)貿(mào)關(guān)系，尤其是與美國(guó)的貿(mào)易爭(zhēng)端；同時(shí)加強(qiáng)與歐盟、日本和韓國(guó)等方的經(jīng)貿(mào)合作。

（作者為國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心宏觀經(jīng)濟(jì)研究部副研究員）