連平

2018年以來，美國貨幣政策正?；囊绯鲂俣蕊@現(xiàn)，給全球金融市場和新興經(jīng)濟體帶來了新的風險。美國經(jīng)濟政策變化將對人民幣匯率產(chǎn)生疊加效應，應予以高度關注并審慎應對。

美國貨幣政策正?；囊绯鲂鰪?/h3>

隨著時間的推移，美國稅改和基建投資計劃對美國經(jīng)濟的提振作用會逐步顯現(xiàn)。盡管美國政府財政赤字壓力增大可能會對其政策實施帶來不確定性，但通過借鑒商業(yè)手段來運籌和放大政府財力，初期舉措的落地將發(fā)揮一定的正面效應。如果減稅+基建兩大政策共同發(fā)力，不排除未來幾年美國經(jīng)濟潛在增長率提升至3%左右水平的可能性。在這種情形下，美聯(lián)儲將繼續(xù)推進貨幣政策的正?；?，甚至有可能加快步伐，縮表也將同步持續(xù)推進。

近期美國10年期國債收益率一度突破3%的關口，創(chuàng)四年多來的新高?？紤]到聯(lián)邦基金利率目標值、美國長期通脹水平的可能變化，未來一年內(nèi)美國10年期國債收益率可能在現(xiàn)在的水平上繼續(xù)向上運行。隨著美聯(lián)儲持續(xù)加息，中美利差已經(jīng)明顯縮小，10年期國債收益率的差距已從1%以上明顯收窄到0.6%左右。當前中國經(jīng)濟運行雖然整體平穩(wěn)，但依然存在一定的下行壓力。與此同時，實體經(jīng)濟融資利率明顯走高，降低企業(yè)融資成本存在不小的困難。因此當下中國經(jīng)濟不具備同步跟隨加息的條件，未來一個階段中美利差仍可能進一步縮小。

美國利率抬升和美元指數(shù)上行會導致新興經(jīng)濟體進一步面臨資本外流和貨幣貶值的壓力，甚至國內(nèi)金融市場也會受到?jīng)_擊。2014年10月，美聯(lián)儲宣布啟動退出量化寬松政策，2015年12月開始加息，新興經(jīng)濟體就遭遇了資本外流和貨幣貶值沖擊。當然，“人不能兩次踏進同一條河流”。今日美聯(lián)儲退出量化寬松政策和加息對新興經(jīng)濟體的影響必定與2014-2015年的影響不同。盡管美國貨幣政策正?；绯鲂倪呺H影響可能會有所減弱，但當前政策的疊加效應明顯強于上一輪，其中包括若干發(fā)達國家同時實施了加息和退出量化寬松政策、美國減稅政策效應開始顯現(xiàn)和美國經(jīng)濟增長步伐加快，以及油價上漲可能推動發(fā)達國家利率水平上升等等。

美國貿(mào)易保護政策對中國國際收支的影響

2016年以來，發(fā)達國家對來自中國的直接投資已經(jīng)采取一些限制措施。2017年以來，中國企業(yè)在境外的一些投資項目，在這種嚴格審核下，最終難以落地，這增加了中國企業(yè)對于對外直接投資風險的認識。近年來，中國相關部門對非理性對外投資實施了審慎管理。與此同時，中國進一步擴大了服務業(yè)的對外開放，在很多領域調(diào)低進入門檻。中國跨境直接投資狀況隨之發(fā)生變化，2016年中國對外直接投資凈流出417億美元，2017年則轉(zhuǎn)變?yōu)閮袅魅?63億美元，2018年1季度凈流入502億美元。鑒于以上原因，中國跨境直接投資短期內(nèi)不可能再現(xiàn)較大幅度凈流出的狀況。

2017年以來中國企業(yè)境外舉借債務增長較快，僅發(fā)行美元債即達到3139億美元，是2016年的一倍以上。截至2017年底，中國全口徑（含本外幣）外債余額約1.7萬億美元，其中短期外債余額約1.1萬億美元。短期外債占外匯儲備的比例由2015年和2016年的26%和29%上升為2017年的35%。當然，該比例的提高有外匯儲備大幅減少的原因。2017年中國短期外債共增加2200多億美元，增幅不小，未來需要關注短中期外債償還帶來的階段性資本流出壓力。

未來資本和金融賬戶平衡狀況可能成為影響國際收支的關鍵因素。當下中國進入資本輸出加快發(fā)展的階段，中國企業(yè)和居民全球配置資產(chǎn)的需求將持續(xù)增長。盡管受到各個方面的制約，但資本輸出需求增長的總體趨勢會繼續(xù)發(fā)展。隨著中國勞動力成本和土地成本的進一步上升，外國資本流入難有持續(xù)大幅度增長。這種狀態(tài)會給未來中國國際收支格局帶來較大影響。隨著中國資本市場進一步開放，證券資金的跨境流動必然會發(fā)展?，F(xiàn)階段證券投資跨境流動的規(guī)模較為有限，2017年證券投資凈流入僅為64億美元。在資本和金融賬戶開放審慎推進的政策框架下，未來證券投資的凈流入將難以迅速增長，因而近年內(nèi)證券投資對國際收支的影響較為有限。

未來中國經(jīng)常賬戶順差規(guī)模進一步收窄將是大趨勢，甚至存在經(jīng)常出現(xiàn)階段性逆差的可能性。2018年1季度中國經(jīng)常賬戶收支已經(jīng)是逆差。而服務貿(mào)易逆差仍保持在較高水平，近年來還在進一步擴大。長期以來，貨物貿(mào)易順差一直是中國國際收支順差的主渠道，但現(xiàn)在規(guī)模正在逐漸縮小。目前來看，中美貿(mào)易糾紛會長期存在，中國對美國貨物貿(mào)易順差縮小將會是大趨勢。

2017年中國經(jīng)常賬戶順差為1649億美元，較2016年繼續(xù)明顯減少。在其他條件沒有太大變化的情況下，如果未來幾年每年對美貨物貿(mào)易順差以數(shù)百億美元的規(guī)模持續(xù)減少，那么中國經(jīng)常賬戶可能會在不遠的將來出現(xiàn)基本逆差狀態(tài)；如果中國的資本和金融賬戶保持基本平衡，則國際收支逆差的可能性會增加；如果資本和金融賬戶也出現(xiàn)逆差，則國際收支將大概率為逆差。在這種格局下，中國跨境資本凈流出可能成為常態(tài)，從而有可能持續(xù)帶來人民幣貶值壓力。

美國稅改可能帶來中國短期跨境資本階段性集中流動效應

隨著稅改政策落地，美國企業(yè)海外利潤匯回對美元可能帶來一定的支撐作用。出于避稅動機，此前不少美國企業(yè)選擇將部分利潤留存海外，以現(xiàn)金或現(xiàn)金等價物持有，或用于海外再投資。據(jù)統(tǒng)計，目前美國企業(yè)海外留存利潤約3萬億美元。特朗普稅改將國外遣返現(xiàn)金收益的稅率由35%大幅降至15.5%，因此可能導致大量海外資金流回美國。

不能忽視的是，若短期內(nèi)美國企業(yè)對華直接投資利潤集中匯回，則可能對中國外匯市場產(chǎn)生一定程度的影響。2017年中國跨境資本流動初步呈現(xiàn)弱平衡局面，全年銀行代客結(jié)售匯逆差收窄至690億美元。2018年以來，中國跨境資本流動延續(xù)了這種弱平衡格局，國際收支出現(xiàn)大規(guī)模順差或逆差的可能性都不大。盡管特朗普稅改所導致的美國企業(yè)利潤匯回絕對規(guī)模較小，但不排除短期內(nèi)出現(xiàn)利潤集中匯回的可能。在每年凈結(jié)（售）匯規(guī)模不大的情況下，若一年內(nèi)多出數(shù)百億美元的凈結(jié)匯，尤其是某些時間段出現(xiàn)較大集中匯回需求，就有可能階段性地打破跨境資本流動弱平衡局面，甚至可能導致市場短期內(nèi)出現(xiàn)強烈的人民幣貶值預期，在外匯市場上形成較強的人民幣貶值壓力，導致境內(nèi)和離岸人民幣匯率階段性震蕩。

審慎應對美國經(jīng)濟政策對人民幣匯率的疊加效應

目前來看，美聯(lián)儲貨幣政策正?；倪呺H效應正在遞減，中國經(jīng)濟下行壓力明顯減緩，貨幣政策穩(wěn)健中性，內(nèi)生性資本流出需求正在減弱，尤其是審慎的跨境資本流動管理明顯改善。2017年以來，中國外匯儲備穩(wěn)中小增。2017年末，中國短期外債與外匯儲備的比例處在國際公認的安全線以內(nèi)。當前和未來一個時期的資本流出和人民幣貶值壓力將明顯小于2015-2016年。

2015年8月以來，人民幣對美元匯率走出了具有明顯階段性特征的雙向波動趨勢。2015年“8·11”匯改，人民幣對美元匯率一次性貶值約2%，之后持續(xù)貶值至2017年1月，貶值幅度達12%。2017年4月至2018年初，人民幣對美元匯率一路升值，累計升值幅度達10%。在經(jīng)濟增長相對平穩(wěn)、貨幣政策穩(wěn)健中性、跨境資本流動基本平衡以及美國貿(mào)易保護主義政策實施的背景下，人民幣既難以對美元大幅升值，更難以對美元大幅貶值，階段性雙向波動可能會成為常態(tài)，且雙向波動的幅度會逐步趨于收斂，在6.2-6.7的區(qū)間波動的可能性較大。

盡管如此，美國和發(fā)達國家貨幣政策正?；囊绯鲂?，美國貿(mào)易保護主義政策的國際收支效應，以及美國稅改的短期資本流動效應，仍將會給中國資本流出帶來推動作用，進而形成人民幣貶值壓力。尤其是當這三種效應疊加在一起時，可能在某一階段形成較強的市場壓力。對此，我們不能掉以輕心，而應高度警惕，未雨綢繆。

在總體策略上，中國未來應繼續(xù)保持人民幣匯率基本穩(wěn)定，健全和完善跨境資本流動審慎管理。保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，不應再出現(xiàn)一次性大幅貶值。未來人民幣還可能會出現(xiàn)一定程度的貶值壓力，甚至不排除出現(xiàn)階段性貶值壓力很大的情形，建議繼續(xù)有效發(fā)揮好逆周期因子的調(diào)節(jié)作用，防止市場形成持續(xù)單邊貶值預期。貿(mào)易沖突升溫情形下市場對人民幣會有較強的貶值預期，加之經(jīng)濟下行壓力加大和股市下跌，應高度警惕可能發(fā)生的貿(mào)易順差收窄、匯率貶值和資本外流相互促進、形成惡性循環(huán)的風險，提前準備應對預案。建議不打匯率戰(zhàn)，不以人民幣對美元顯著貶值來促進出口，因為此舉會帶來引發(fā)匯率操縱的指責，增大資本外流壓力、導致中國金融體系面臨較大沖擊等負面效應。同時也不應在美國壓力下，推動人民幣顯著升值。在人民幣匯率基本處在合理均衡水平上下的情況下，大幅升值必將損害出口產(chǎn)業(yè)，重蹈日本覆轍。鑒于匯率變化時經(jīng)常賬戶和資本賬戶具有相反的效應，又考慮到目前中國的經(jīng)常賬戶和資本賬戶規(guī)模大致相當，未來人民幣匯率仍應在有管理的浮動匯率制度下實行雙向浮動，保持基本穩(wěn)定。

在金融市場擴大對外開放的情況下，更要重視跨境資本流動的宏觀審慎管理，密切關注資金流動情況，防止發(fā)生資本大規(guī)模外流。盡管當前中國各項外債指標均較為合理，但在人民幣有貶值壓力的情形下，不排除會有部分企業(yè)提前償還外債，造成階段性集中償還壓力，對此應予以密切關注，加強監(jiān)測，有針對性地加以疏導、審核和管理。

具體應對舉措包括以下七個方面：一是對美國在華企業(yè)（尤其是大型企業(yè)）的留存利潤及未來匯回計劃進行摸底排查，有針對性地開展情景分析和壓力測試，提前準備應對措施；二是進一步完善境內(nèi)外聯(lián)動的跨境資本流動監(jiān)測、預警和管控機制，尤其是與中國香港、英屬維爾京群島、新加坡及開曼群島等“避稅天堂”的聯(lián)動，做好風險監(jiān)測和預警；三是加強對外匯流動性和跨境資本流動的逆周期相機調(diào)控和精準調(diào)控，一旦發(fā)現(xiàn)跨境資本流動出現(xiàn)異常波動，監(jiān)管部門應“該出手時就出手”，合理引導市場預期；四是保持對離岸人民幣市場的適度干預，穩(wěn)定離岸市場匯率預期，防止離岸外匯市場大幅波動沖擊在岸市場，在必要時可以考慮重新對境外機構(gòu)在境內(nèi)清算行存放的人民幣存款征收一定比例的準備金；五是不斷完善政策和法律制度環(huán)境，為外商投資營造更為完善的制度環(huán)境，開放更多領域并逐步降低門檻，保持和鞏固中國對外資的吸引力；六是進一步擴大金融市場包括股市、債市等市場的開放，保持跨境資本流動動態(tài)平衡；七是進一步推動人民幣擴大跨境使用，增大人民幣在跨境資本流動中的比例。

（作者為交通銀行首席經(jīng)濟學家）