陳思杰

金融資產(chǎn)作為底層資產(chǎn)的投資，通常意義上來(lái)講一般僅限于金融機(jī)構(gòu)之間的交易，其原因主要是緣于金融資產(chǎn)本身的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別需要專業(yè)的技術(shù)能力和對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力，而這些可能并不是普通投資人所具備的。但是，近年來(lái)的金融創(chuàng)新，使得金融資產(chǎn)作為底層資產(chǎn)的投資形式發(fā)生了極大的改變。以金融資產(chǎn)交易所或金融資產(chǎn)交易中心（兩者有細(xì)微差別，文中會(huì)進(jìn)行一定比較）為發(fā)行平臺(tái)，出現(xiàn)了較多定義為“收益權(quán)憑證”的投資品種出現(xiàn)在市場(chǎng)上。此類產(chǎn)品區(qū)別于傳統(tǒng)意義上的收益權(quán)憑證，但借助資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品設(shè)計(jì)邏輯，一方面拉低了金融資產(chǎn)的投資門檻，豐富了普通投資人可選擇的理財(cái)產(chǎn)品；但另一方面，由于此類產(chǎn)品在市場(chǎng)上仍為較新的品種，在時(shí)間的驗(yàn)證以及風(fēng)險(xiǎn)事件處置上尚未形成較為成熟的經(jīng)驗(yàn)與應(yīng)對(duì)能力。因此，在此類產(chǎn)品的識(shí)別上需要投資人在事前做一些功課，不但要熟悉內(nèi)部的交易結(jié)構(gòu)，更需要關(guān)注底層資產(chǎn)的真實(shí)情況。

收益憑證與收益權(quán)憑證

在具體分析金融資產(chǎn)為底層資產(chǎn)的產(chǎn)品前，我們先對(duì)概念進(jìn)行梳理。筆者所稱的收益憑證（并非收益權(quán)憑證），通常意義上是指由證券公司發(fā)行，約定本金和收益的償付與特定標(biāo)的相關(guān)聯(lián)的有價(jià)證券，其中特定標(biāo)的包括但不限于貨幣利率、基礎(chǔ)商品、證券的價(jià)格或者指數(shù)。而此類產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)的發(fā)行，主要依據(jù)是證監(jiān)會(huì)起草的《證券公司債務(wù)融資工具管理暫行規(guī)定》。該規(guī)定描述了在對(duì)現(xiàn)有證券公司債券、次級(jí)債有關(guān)規(guī)定進(jìn)行細(xì)化的同時(shí)，允許證券公司按照規(guī)定發(fā)行收益憑證這一新的融資工具。

我們需要注意以下兩方面關(guān)于主體的問(wèn)題，首先，嚴(yán)格意義上的收益憑證，其發(fā)行主體僅限于取得相應(yīng)資質(zhì)的證券公司，目前除證券公司之外并不存在其他金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的以“收益憑證”為名的債務(wù)融資公司。其次，收益憑證的業(yè)務(wù)類型屬于“自營(yíng)”而非“資管”，發(fā)行收益憑證的目的是為更有效經(jīng)營(yíng)證券公司自身資產(chǎn)，優(yōu)化經(jīng)營(yíng)活動(dòng)而進(jìn)行的；而“資管”其核心是代客理財(cái)，是為客戶資產(chǎn)進(jìn)行專業(yè)化管理的業(yè)務(wù)，兩者的服務(wù)主體并不相同。（補(bǔ)充說(shuō)明：目前資管新規(guī)所規(guī)定的關(guān)于保證收益等方面的限制，針對(duì)的是資產(chǎn)管理行業(yè)，而券商自營(yíng)業(yè)務(wù)并不屬于資管新規(guī)的調(diào)整范圍。）

而收益權(quán)憑證，這類產(chǎn)品屬于近年來(lái)出現(xiàn)的派生概念，筆者認(rèn)為其概念實(shí)際的出處應(yīng)當(dāng)源自“所有權(quán)”總結(jié)而來(lái)的4種權(quán)利之一，即“占有、使用、收益、處分”中的“收益”，根據(jù)《民法通則》及《合同法》等相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定，基于所有權(quán)的收益權(quán)，是指獲取基于所有者財(cái)產(chǎn)而產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)利益的可能性。在法律體系不斷完善的當(dāng)今社會(huì)，收益權(quán)可以說(shuō)是所有權(quán)最核心的權(quán)能。具體基于所有權(quán)的法律體系的成型過(guò)程并不是本文的重點(diǎn)，從結(jié)論而言，法律支持基于所有權(quán)本身的4種重要權(quán)能是互相獨(dú)立的，因此這就構(gòu)成了收益權(quán)憑證的法律基礎(chǔ)。

收益權(quán)憑證就是基于所有權(quán)的“收益”權(quán)能，券商收益憑證最大的主體就是其發(fā)行人是廣義的所有權(quán)人，其中參與主體包括了大量的小額貸款公司、保理公司、融資租賃公司等。該類機(jī)構(gòu)的共性即是其在業(yè)務(wù)展業(yè)所形成的基礎(chǔ)資產(chǎn)，如小貸公司的貸款資產(chǎn)包、保理公司形成的應(yīng)收賬款資產(chǎn)包等，該類機(jī)構(gòu)實(shí)質(zhì)經(jīng)營(yíng)的為負(fù)債業(yè)務(wù)，因此主觀上存在持續(xù)融資的意圖，以支持業(yè)務(wù)擴(kuò)張。此時(shí)的收益權(quán)憑證業(yè)務(wù)，若以保理公司為例，實(shí)際就扮演了類似于再保理的業(yè)務(wù)功能（通過(guò)保理資產(chǎn)包的轉(zhuǎn)讓，保理等經(jīng)營(yíng)負(fù)債業(yè)務(wù)的主體將會(huì)得到資金補(bǔ)充，以進(jìn)行其他業(yè)務(wù)）。即保理公司通過(guò)金融資產(chǎn)交易所或金融資產(chǎn)交易中心，將保理資產(chǎn)包進(jìn)行掛牌轉(zhuǎn)讓，由金交所或金交中心的綜合服務(wù)會(huì)員以承銷商或經(jīng)紀(jì)商的形式進(jìn)行募集，此時(shí)所銷售的以證明投資人擁有掛牌轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)包對(duì)應(yīng)收益權(quán)的憑證就是典型意義上的收益權(quán)憑證類產(chǎn)品。由于對(duì)資產(chǎn)包整體的收益可能性進(jìn)行了類似份額化的運(yùn)作，同時(shí)有對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)進(jìn)行支持，因此可以將收益權(quán)憑證理解為簡(jiǎn)化版的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。收益權(quán)憑證類的產(chǎn)品本質(zhì)上是一種資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，但借助資產(chǎn)證券化的產(chǎn)權(quán)設(shè)計(jì)思路，降低了部分資產(chǎn)的發(fā)行門檻，為理財(cái)市場(chǎng)提供了更多的產(chǎn)品選擇。

金融資產(chǎn)交易所（中心）

收益權(quán)憑證類的產(chǎn)品必須以金融資產(chǎn)交易所或者金融資產(chǎn)交易中心作為發(fā)行平臺(tái)，這直接決定了收益權(quán)憑證類產(chǎn)品的基礎(chǔ)品質(zhì)。由于在資產(chǎn)掛牌發(fā)行的過(guò)程中，主要對(duì)資產(chǎn)的審核、實(shí)際盡職調(diào)查及交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的把關(guān)上都需要依托交易所或者交易中心的專業(yè)能力，因此此類機(jī)構(gòu)往往具備較為不錯(cuò)的股東背景，且直接由各地方金融直接監(jiān)管，目前業(yè)務(wù)亦已穩(wěn)定。但實(shí)際上，金融資產(chǎn)交易的集中場(chǎng)所在國(guó)內(nèi)的發(fā)展是經(jīng)歷過(guò)幾輪調(diào)整的。

一、發(fā)展背景

目前，國(guó)內(nèi)金融資產(chǎn)交易平臺(tái)是在國(guó)務(wù)院37、38號(hào)文出臺(tái)后經(jīng)歷清理、整頓后出現(xiàn)的。國(guó)務(wù)院清理、整頓各地方交易所的目的在于規(guī)范交易平臺(tái)的合規(guī)經(jīng)營(yíng)，使得交易平臺(tái)實(shí)質(zhì)對(duì)所掛牌資產(chǎn)進(jìn)行盡職調(diào)查，且根據(jù)不同資產(chǎn)類別進(jìn)行專業(yè)化經(jīng)營(yíng)。因此，這從大類上區(qū)分并決定了金融資產(chǎn)、產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)、股權(quán)資產(chǎn)等不同資產(chǎn)需要在不同交易平臺(tái)上進(jìn)行掛牌，這從交易平臺(tái)本身的命名上也可以看出。如某某產(chǎn)權(quán)交易中心、某某金融資產(chǎn)交易中心等。另外，在交易平臺(tái)的命名上，有交易所和交易中心的區(qū)分，這也是由清理整頓的專項(xiàng)治理引起的，可以簡(jiǎn)單地理解為，清理整頓前就存在的交易平臺(tái)通常保留了交易所的命名，而之后新成立的平臺(tái)通常以交易中心命名，兩者在經(jīng)營(yíng)功能上本質(zhì)是一致的。目前在金融資產(chǎn)交易平臺(tái)領(lǐng)域，以交易所命名的機(jī)構(gòu)為9家，如天津金融資產(chǎn)交易所；而以交易中心命名的約有40家，基本上與行政區(qū)劃相關(guān)，以省市為區(qū)分且由當(dāng)?shù)亟鹑谵k直接監(jiān)管。由此可以看出，金融資產(chǎn)交易所和交易中心本質(zhì)上沒(méi)有其他區(qū)別。

另外，從股東實(shí)力來(lái)看，北京金融資產(chǎn)交易所的股東之一為交易商協(xié)會(huì)，其他的股東以各地方國(guó)資委為主，券商等其他金融機(jī)構(gòu)具備一定行業(yè)資源的只占少數(shù)。股東不同，資源優(yōu)勢(shì)不同，創(chuàng)新程度方向和關(guān)注點(diǎn)也就不同，從而形成了多維度服務(wù)的形態(tài)。

二、商業(yè)模式

金融資產(chǎn)交易平臺(tái)與滬深證券交易服務(wù)的對(duì)象差異較為明顯，希望深耕細(xì)作的是為國(guó)內(nèi)規(guī)模巨大的存量金融資產(chǎn)提供流轉(zhuǎn)服務(wù)，其中包括了大量的信貸資產(chǎn)、小額資產(chǎn)、保理資產(chǎn)、融資租賃資產(chǎn)等。但一直以來(lái)，金融資產(chǎn)本身缺乏標(biāo)準(zhǔn)化的如證券之類的模式，使得資產(chǎn)端與資金端的匹配有著一段鴻溝，場(chǎng)內(nèi)交易活躍度匱乏。盡管近幾年借助資產(chǎn)證券的設(shè)計(jì)思路為金融資產(chǎn)交易平臺(tái)提供了金融資產(chǎn)與理財(cái)資金對(duì)接的路徑，但實(shí)際來(lái)看市場(chǎng)的認(rèn)知程度有待提高，亟須金融資產(chǎn)交易平臺(tái)持續(xù)創(chuàng)新，充分發(fā)揮交易所場(chǎng)內(nèi)公開(kāi)掛牌摘牌功能、登記托管等信用中介職能。

目前，金融資產(chǎn)交易平臺(tái)的主要業(yè)務(wù)包括以下幾方面。

1.平臺(tái)類業(yè)務(wù)

⑴通道類業(yè)務(wù)。交易平臺(tái)作為第三方平臺(tái)，本身具有良好的公信力，為交易雙方提供登記托管、資金劃轉(zhuǎn)服務(wù)，出具交易完成確認(rèn)證明。此功能定位使得交易平臺(tái)不僅充當(dāng)見(jiàn)證人的角色，同時(shí)使得交易本身的資信級(jí)別得到有效提升，幫助實(shí)現(xiàn)保障交易資金安全性，交易完成權(quán)責(zé)重新確定等目的。

⑵投融資平臺(tái)。2013年以來(lái)，由金融辦批復(fù)金融資產(chǎn)平臺(tái)可成為小貸公司再融資的平臺(tái)。部分小額貸款公司可在交易所通過(guò)私募債、資產(chǎn)證券化等形式進(jìn)行再融資，實(shí)際是為中小企的直接融資建立一條新渠道。但是在實(shí)際展業(yè)過(guò)程中，合規(guī)性要求使得業(yè)務(wù)開(kāi)展極其容易面臨監(jiān)管紅線。因此在小額貸款公司于交易所進(jìn)行的再融資業(yè)務(wù)上，目前主要采取的方式為一對(duì)一線下撮合交易，而且更為普遍的方式是采用了場(chǎng)外交易的形式。

2.資產(chǎn)端服務(wù)

目前資產(chǎn)端服務(wù)對(duì)象主要為傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)，由于傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)在政策監(jiān)管、自身業(yè)務(wù)調(diào)整上有著諸多的需求，因此通過(guò)金融資產(chǎn)交易平臺(tái)可采用技術(shù)手段實(shí)現(xiàn)為其進(jìn)行盤活資產(chǎn)端、資產(chǎn)負(fù)債表優(yōu)化等服務(wù)。其中采用的手段主要是對(duì)存量金融資產(chǎn)進(jìn)行掛牌發(fā)行，并附以收益權(quán)憑證作為登記，進(jìn)行資產(chǎn)發(fā)售的形式盤活。當(dāng)然，其中各家交易平臺(tái)基于自身的專業(yè)水平有著不同的實(shí)現(xiàn)手段，這也是體現(xiàn)交易平臺(tái)金融技術(shù)水平的一個(gè)重要方面。

3.資金端合作

近幾年來(lái)，金融資產(chǎn)交易平臺(tái)逐漸浮出水面進(jìn)入大眾視線，主要原因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)金融的火爆發(fā)展，但這也造成部分交易平臺(tái)過(guò)度承受由資產(chǎn)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，目前政策監(jiān)管已暫停金融資產(chǎn)交易平臺(tái)直接對(duì)接互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)（主要為借貸形成的債權(quán)）。但除了與互聯(lián)網(wǎng)金融曾經(jīng)有過(guò)的激情碰撞，在資金端的合作伙伴中，很多傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)亦占據(jù)了不小的比重，尤其是私募基金、各類資管計(jì)劃以及銀行理財(cái)產(chǎn)品等。

值得注意的是交易平臺(tái)是交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)方、具體交易的組織者及登記資金劃轉(zhuǎn)等服務(wù)的提供者，但其最終只是提供一個(gè)有公信力的交易場(chǎng)所，金融資產(chǎn)交易的雙方才是整個(gè)交易的真正主角。

金融資產(chǎn)交易平臺(tái)所發(fā)行的收益權(quán)憑證

前文主要對(duì)收益權(quán)憑證以及金融資產(chǎn)交易平臺(tái)進(jìn)行了分析，那么，實(shí)際金融資產(chǎn)交易平臺(tái)如何進(jìn)行收益權(quán)憑證類產(chǎn)品的發(fā)行？一般的交易結(jié)構(gòu)又是如何？下面筆者將從產(chǎn)品角度進(jìn)行一定的梳理。

在一般完整的資產(chǎn)發(fā)行中，除交易所外，還包括了發(fā)行方、借款方、擔(dān)保方、承銷商、做市商、經(jīng)紀(jì)商、管理方和投資者共計(jì)9個(gè)角色。

其中，借款方（或融資方）與發(fā)行人是直接形成金融資產(chǎn)的，以保理資產(chǎn)形成舉例，其中借款方為企業(yè)，具體的資產(chǎn)形式為企業(yè)應(yīng)收賬款，保理公司通過(guò)受讓企業(yè)的應(yīng)收賬款，向企業(yè)提供資金支持，同時(shí)取得應(yīng)收賬款的所有權(quán)。一般而言，此時(shí)除了對(duì)應(yīng)有保理公司與企業(yè)方之間簽署的保理合同之外，還應(yīng)當(dāng)包括企業(yè)方為確認(rèn)該筆應(yīng)收賬款的真實(shí)性所開(kāi)具的發(fā)票以及付款方企業(yè)所進(jìn)行的應(yīng)收賬款確認(rèn)。同時(shí)，該筆業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)于人民銀行的中登網(wǎng)電子登記系統(tǒng)進(jìn)行登記。當(dāng)保理公司完成該筆業(yè)務(wù)之后，其取得了該筆應(yīng)收賬款的所有權(quán)，因此在交易結(jié)構(gòu)中，保理公司應(yīng)當(dāng)為該筆資產(chǎn)的實(shí)際發(fā)行人，而非借款方。此時(shí)可以理解為對(duì)資產(chǎn)的首次增信。

管理方，作為發(fā)行過(guò)程中的重要參與人，實(shí)際上是為了監(jiān)督發(fā)行人更為有效地確保資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和資金回收的功能而設(shè)定的。由于發(fā)行人本身是資產(chǎn)的持有人，在資產(chǎn)掛牌轉(zhuǎn)讓后，可能存在一定道德風(fēng)險(xiǎn)，造成投資人的損失，因此額外引入管理方進(jìn)行管理，以對(duì)風(fēng)險(xiǎn)事件進(jìn)行防范，鎖定被交易的資產(chǎn)包，確保交易整體過(guò)程滿足各方利益。

擔(dān)保方是為了進(jìn)一步提高發(fā)行方或資產(chǎn)方的資信而設(shè)定的又一角色，當(dāng)資產(chǎn)方可能無(wú)法如期實(shí)現(xiàn)對(duì)應(yīng)回報(bào)時(shí)，由擔(dān)保方兌付擔(dān)保，以更進(jìn)一步保障投資人的利益。而在整體交易過(guò)程中，一般對(duì)于發(fā)行人亦會(huì)設(shè)定對(duì)應(yīng)回購(gòu)義務(wù)。這些結(jié)構(gòu)設(shè)置，均是交易平臺(tái)為了保障交易的真實(shí)性及安全性，保障投資人利益而起到的極其有意義的作用。

交易平臺(tái)，是具體交易的組織者，登記、資金劃轉(zhuǎn)等服務(wù)的提供者，為整體交易服務(wù)提供有效的交易平臺(tái)，見(jiàn)證整體交易的有效性。在金融資產(chǎn)有效掛牌后，向投資人發(fā)行的憑證就是金融資產(chǎn)收益權(quán)憑證，亦是本文所提的主角。

除此之外，承銷商、經(jīng)紀(jì)商、做市商是根據(jù)不同資產(chǎn)的發(fā)行規(guī)模以及所要求的效率為資金方，即投資人提供必要服務(wù)的角色。其中有些職能設(shè)置在產(chǎn)品首次發(fā)行時(shí)，即為一級(jí)市場(chǎng)；有些則服務(wù)于資產(chǎn)的二次流轉(zhuǎn)，即二級(jí)市場(chǎng)之中。

在金融資產(chǎn)收益權(quán)憑證發(fā)行的整體流程中可以看到，其中資產(chǎn)部分是獨(dú)立的，委任了管理人進(jìn)行管理。同時(shí)，只有資產(chǎn)進(jìn)行了對(duì)應(yīng)的增信后方可進(jìn)行發(fā)售，其核心邏輯與資產(chǎn)證券化（ABS）業(yè)務(wù)流程一致。但是，對(duì)于資產(chǎn)規(guī)模等要求并非如標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)那樣有著較高的門檻，同時(shí)規(guī)模的降低對(duì)于資金端的參與機(jī)構(gòu)亦減輕了入門壓力。因此，金融資產(chǎn)收益權(quán)憑證一般被市場(chǎng)稱為“簡(jiǎn)化版本”不無(wú)道理。

金融資產(chǎn)收益權(quán)憑證的參與方及一般流程如下圖所示。

綜上所述，金融資產(chǎn)交易平臺(tái)的創(chuàng)新發(fā)展，使得大量的存量金融資產(chǎn)獲得了盤活的平臺(tái)，亦使得中小企業(yè)獲得了直接融資的新渠道，同時(shí)借助資產(chǎn)證券化的設(shè)計(jì)邏輯、平臺(tái)較高的資信級(jí)別，為理財(cái)市場(chǎng)提供了新的投資平臺(tái)。盡管對(duì)于目前可掛牌資產(chǎn)的數(shù)量，普通投資者的認(rèn)知仍須進(jìn)一步提高，但是隨著行業(yè)的發(fā)展與業(yè)務(wù)的不斷優(yōu)化，筆者認(rèn)為投資者是有必要關(guān)注該市場(chǎng)的成長(zhǎng)的，在實(shí)際投資中應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注資產(chǎn)本身的資信水平。

金融資產(chǎn)收益權(quán)憑證本質(zhì)源于一度“高大上”的資產(chǎn)證券化。通過(guò)金融資產(chǎn)交易平臺(tái)的不斷優(yōu)化，金融資產(chǎn)收益權(quán)憑證目前形成了“普惠”的良好形態(tài)，雖未繁盛，但逐漸吐露芬芳，極有機(jī)會(huì)成為打通資金與資產(chǎn)信息不對(duì)稱的壁壘，促進(jìn)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，創(chuàng)新大眾理財(cái)?shù)闹匾h(huán)節(jié)。