原丕業(yè) 殷嘯鐘 有維寶

摘要：對公租房的收益權(quán)進(jìn)行資產(chǎn)證券化，能夠較好地解決了在公租房運(yùn)營階段的成本回收和運(yùn)營管理問題?；谫Y產(chǎn)證券化的定價原理和方法，在考慮公租房特有屬性的基礎(chǔ)上，選擇和構(gòu)建符合公租房收益權(quán)的資產(chǎn)證券化定價模型和利率路徑模型。通過實(shí)際案例以驗(yàn)證其適用性與有效性，為未來公租房資產(chǎn)證券化定價提供借鑒，為未來同類項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的價值評價提供參考。

Abstract： The asset securitization of the right of income of public rental housing can solve the cost and operation management problems in the operation stage of public rental housing. Pricing principle and method of this article is based on asset securitization，on the basis of considering the specific properties of public rental housing， the asset securitization pricing model and the interest rate path model conforming to the right of public rental income are selected and constructed. The actual case is used to verify the effectiveness of this method， public housing assets securitization pricing to provide reference for the future， for the future similar project assets securitization products to provide the reference value of evaluation.

關(guān)鍵詞：公租房；收益權(quán)；資產(chǎn)證券化；定價

Key words： public rental housing；usufruct；asset securitization；list price

中圖分類號：D922.287 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1006-4311（2018）14-0059-03

0 引言

2016年12月21日，國家發(fā)改委、證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化工作的通知》，對項(xiàng)目可行資產(chǎn)證券化的條件進(jìn)行了要求。其中，對已建成并正常運(yùn)營2年以上，且已建立合理的投資回報機(jī)制，產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流的項(xiàng)目，可進(jìn)行資產(chǎn)證券化[1]。這為解決公租房融資難，加快資金流通提供了新的思路。對運(yùn)營良好，租金收益穩(wěn)定的公租房項(xiàng)目進(jìn)行收益權(quán)的資產(chǎn)證券化，將使得我國公租房建設(shè)和發(fā)展實(shí)現(xiàn)建設(shè)資金的“自我供血”，同時也有利于提高項(xiàng)目資產(chǎn)的流通性，促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)快速發(fā)展，對公租房的運(yùn)營管理產(chǎn)生積極影響。

目前，我國對公租房資產(chǎn)證券化的研究大都集中在公租房建設(shè)階段的融資上。王海碩[2]認(rèn)為資產(chǎn)證券化的運(yùn)用能夠較好地緩解公租房項(xiàng)目建設(shè)的資金壓力。施建剛[3]結(jié)合我國特點(diǎn)，在公租房建設(shè)階段構(gòu)建了BT模式與ABS相結(jié)合的融資新模式。石振武[4-5]通過基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)實(shí)例分析了多種形式的PPP模式與ABS結(jié)合的優(yōu)缺點(diǎn)。Modigliani[6]在考慮提前償付的前提下，利用二叉樹估計(jì)模型對產(chǎn)品進(jìn)行定價，得出二叉樹在資產(chǎn)證券化定價的應(yīng)用比解析式更為準(zhǔn)確。而目前針對公租房收益權(quán)資產(chǎn)證券化定價研究較少，現(xiàn)有的基礎(chǔ)設(shè)施以及公共建筑的資產(chǎn)證券化定價研究，也很少具體到某一特定基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。本文從資產(chǎn)證券化的定價理論和方法出發(fā)，結(jié)合公租房的特有屬性，選擇和構(gòu)建符合實(shí)際情況的公租房收益權(quán)資產(chǎn)證券化定價模型，對公租房收益權(quán)資產(chǎn)證券化進(jìn)行定價分析。

1 公租房收益權(quán)資產(chǎn)證券化定價影響因素

由于公租房運(yùn)營周期長，租金受各方條件制約較大，涉及租住者、政府、民間建設(shè)投資等多方利益，加之資產(chǎn)證券化本身受到了市場利率波動提前償付等因素影響。因此在對已運(yùn)營公租房收益權(quán)進(jìn)行資產(chǎn)證券化定價時，應(yīng)考慮公租房本身的未來預(yù)期收益、債券發(fā)行利率、利率波動率、償還期限、提前償付等因素。

1.1 預(yù)期收益

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的預(yù)期收益，是指債權(quán)類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的預(yù)期利息收益或者股權(quán)類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的預(yù)期分紅。針對公租房的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品來說，預(yù)期收益來源包括租金、物業(yè)費(fèi)用以及國家補(bǔ)助。

1.2 利率

利率是整個資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價的關(guān)鍵因素。公租房收益權(quán)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價利率的變動影響因素與一般資產(chǎn)證券化產(chǎn)品相似，受到利率期限、市場利率、風(fēng)險溢價水平因素的影響。

1.3 利率波動率

利率的波動會對產(chǎn)品價格產(chǎn)生影響，造成早償行為發(fā)生，這就產(chǎn)生了一種內(nèi)含短期期權(quán)，利率波動率的浮動大小與期權(quán)價值成正比，利率波動越高，內(nèi)含期權(quán)越高。

1.4 償還期限

償還期限是債務(wù)人償還所有債務(wù)的時間期限。到達(dá)償還期限時，債務(wù)人必須還清所負(fù)本金和利息。在已運(yùn)營公租房上，償還期限的劃定對價格有以下三個方面影響：①投資者對項(xiàng)目收益回收的時間預(yù)期；②同一般資產(chǎn)證券化產(chǎn)品相同，長期的債券收益率高于短期債券收益率；③受市場利率變動影響，相較于短期債券價格變動，長期債券價格變動幅度較小。

1.5 提前償付

提前償付是在償還期限之前，將所有債務(wù)和利息還清的行為。它是資產(chǎn)證券化特有的性質(zhì)。提前償付影響著資產(chǎn)證券產(chǎn)品的可預(yù)期的現(xiàn)金流的變化，使現(xiàn)金流具有很大的不確定性，并使債券的存續(xù)期縮短，直接影響資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的價格確定[7]。

2 定價模型的選擇與構(gòu)建思路

2.1 模型的選擇

目前，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價通常有以下幾種方法：靜態(tài)現(xiàn)金流量報酬率法、靜態(tài)利差法、期權(quán)調(diào)整利差法。對已運(yùn)營公租房收益權(quán)的資產(chǎn)證券化的主要目的是能夠盡快收回建設(shè)資金，加快建設(shè)資金流動，所以模型的構(gòu)建需要考慮提前償付，并且還要將因?qū)嶋H市場的利率波動而造成的收益變動考慮在內(nèi)。在上述三種定價模型中，期權(quán)調(diào)整利差模型考慮到了提前償付和利率波動的影響，而靜態(tài)現(xiàn)金流量報酬率模型和靜態(tài)利差模型沒有考慮提前償付行為對債券利率的影響。所以，本文選擇運(yùn)用期權(quán)調(diào)整利差模型對公租房收益權(quán)的資產(chǎn)證券化進(jìn)行定價。

2.2 模型的構(gòu)建

2.2.1 利率路徑的構(gòu)建

從期權(quán)調(diào)整利差的模型中不難看出，整個模型的重點(diǎn)在于利率的路徑模擬上。本文采用二叉樹模型對利率路徑進(jìn)行模擬。

3 案例分析

3.1 案例概況

青島某公租房總建筑面積10.3萬平方米，該地段的市場標(biāo)準(zhǔn)租金為租金較同地段住宅市場標(biāo)準(zhǔn)租金低30%，為13元/每平每月。物業(yè)費(fèi)按照青島市《普通住宅物業(yè)管理區(qū)域前期物業(yè)服務(wù)分等收費(fèi)指導(dǎo)標(biāo)準(zhǔn)》中二星配備電梯來執(zhí)行，0.98元/每平每月，政府補(bǔ)貼按照市場價格補(bǔ)差方法執(zhí)行，為5元/每平每月。自2012年建成運(yùn)營至今，運(yùn)營狀況良好，租戶數(shù)量平穩(wěn)，租金收入穩(wěn)定。該項(xiàng)目未來5年基本收益情況預(yù)計(jì)如表2。

為加快資金回收，促進(jìn)資金流動，提高公租房管理，現(xiàn)將此公租房項(xiàng)目未來5年收益權(quán)進(jìn)行資產(chǎn)證券化，按照行業(yè)通常做法，融資規(guī)模為5年總收益的60-70%，預(yù)計(jì)收益率為6%。

3.2 建立模型

3.2.1 利率參數(shù)的選取以及利率波動率的確定

本文以基礎(chǔ)利率以銀行間固定國債利率為準(zhǔn)，運(yùn)用線性插值法，在票息剝離的條件下求出各年國債利率，具體見表3。利率波動率參照石峰秦磊的《中國債券市場動態(tài)利率模型及其實(shí)證檢驗(yàn)》實(shí)驗(yàn)結(jié)論，設(shè)定為0.5%。結(jié)合我國債券市場的實(shí)際情況，用企債指數(shù)波動率代替本項(xiàng)目的證券價格波動率，設(shè)定為10%。

3.2.2 構(gòu)建利率二叉樹

本資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的時間期限為五年。付息頻率為每年一次。

其中，Rj（i）表示在劃分節(jié)點(diǎn)上各期的利率。本文中，各分支概率定為50%。

5年期利率路徑共有32條，由期權(quán)調(diào)整利差模型可知，需要計(jì)算出各利率路徑下的價格現(xiàn)值。通過計(jì)算機(jī)實(shí)現(xiàn)其結(jié)果見表5。

3.3 結(jié)果分析

通過數(shù)據(jù)結(jié)果可知，該產(chǎn)品價格高于票面，在國債收益上有一定的溢價，針對公租房項(xiàng)目來說，這通常意味著該項(xiàng)目收益風(fēng)險高于國債的投資風(fēng)險。該產(chǎn)品最后求得OAS為25基點(diǎn)，可以對比其他同類產(chǎn)品的OAS的數(shù)值，相對評斷該資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的價值高低。假設(shè)某一同類已運(yùn)營公租房收益權(quán)進(jìn)行資產(chǎn)證券化定價，若所得OAS高于25基點(diǎn)，這表明對比本文案例，此產(chǎn)品證券價值被低估。若所得OAS低于25基點(diǎn)，這表明對比本文案例，此產(chǎn)品證券價值被高估。

4 結(jié)論

我國公租房建設(shè)發(fā)展迅速，隨著未來城市“夾心層”人群的逐漸壯大，公租房的需求也會越來越大。將已運(yùn)營的公租房收益權(quán)進(jìn)行資產(chǎn)證券化，對促進(jìn)資金回收，加快公租房建設(shè)，提高公租房運(yùn)營水平有著重要作用。利用期權(quán)調(diào)整利差模型對已運(yùn)營公租房收益權(quán)的定價研究，既可以在考慮回購的基礎(chǔ)上對本項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品未來收益進(jìn)行分析，也可以作為其他同類型項(xiàng)目進(jìn)行資產(chǎn)證券化定價的參考，一定程度上降低了投資風(fēng)險。

參考文獻(xiàn)：

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[7]錢夢佳.我國租賃資產(chǎn)證券化及其定價研究[D].上海社會科學(xué)院，2016.