方斐

在強(qiáng)監(jiān)管的背景下，無論是萬能險(xiǎn)，還是投資型理財(cái)險(xiǎn)，高增長勢(shì)頭漸趨放緩，規(guī)模占比也逐漸下降，以安邦和華夏為代表的高杠桿融資型保險(xiǎn)公司的財(cái)務(wù)杠桿率也回落至行業(yè)平均水平。

近年來，中國保險(xiǎn)公司保費(fèi)規(guī)模迅速增長，除了以保障功能為主的傳統(tǒng)險(xiǎn)以外，以投資理財(cái)功能為主的萬能險(xiǎn)等產(chǎn)品逐漸崛起。在持續(xù)降息的環(huán)境下，這類高現(xiàn)金價(jià)值保險(xiǎn)產(chǎn)品相比于銀行理財(cái)產(chǎn)品具有高息的吸引力，而保險(xiǎn)公司吸納保費(fèi)后高比例投資于權(quán)益市場(chǎng)，這在無形中形成了一種高杠桿的運(yùn)營模式。

2014年8月，國務(wù)院發(fā)布保險(xiǎn)“新國十條”，明確了保險(xiǎn)的作用是社會(huì)的“穩(wěn)定器”和經(jīng)濟(jì)的“助推器”。保險(xiǎn)除了擁有交納保費(fèi)給予投保人人身以及財(cái)產(chǎn)的保障功能以外，投資與理財(cái)功能也被越來越多的投保人認(rèn)可。

由于保險(xiǎn)公司的財(cái)務(wù)杠桿率比較高，用較少資本就能撬動(dòng)10倍的總資產(chǎn)，合理運(yùn)用這些資金產(chǎn)生收益會(huì)使得企業(yè)凈資產(chǎn)收益率（ROE）的增長十分可觀?？粗乇ｋU(xiǎn)公司的這項(xiàng)優(yōu)勢(shì)，許多資本龍頭紛紛出手收購、增資、擬創(chuàng)立保險(xiǎn)公司。保險(xiǎn)公司如何快速的吸納保費(fèi)，迅速地將財(cái)務(wù)杠桿提升到一定的高度就成了問題關(guān)鍵。因此，行業(yè)中出現(xiàn)了以銷售高現(xiàn)金價(jià)值保險(xiǎn)產(chǎn)品為主的保險(xiǎn)公司，一種新型的“融資型”保險(xiǎn)公司。

一般而言，由于壽險(xiǎn)產(chǎn)品和財(cái)險(xiǎn)產(chǎn)品的保單期限不同，壽險(xiǎn)的保單期限比產(chǎn)險(xiǎn)更長，因此，在銷售高現(xiàn)金價(jià)值產(chǎn)品方面，壽險(xiǎn)公司和產(chǎn)險(xiǎn)公司也有所不同。壽險(xiǎn)公司銷售的是“萬能險(xiǎn)”，而產(chǎn)險(xiǎn)公司銷售的是“投資型理財(cái)險(xiǎn)”。

融資型險(xiǎn)企的本質(zhì)是高杠桿

萬能險(xiǎn)的賬戶價(jià)值計(jì)入保戶儲(chǔ)金投資款，與保費(fèi)各自獨(dú)立。2014年，中國新增保戶儲(chǔ)金投資款0.39萬億元，占?jí)垭U(xiǎn)總保費(fèi)收入的30.1%。2015年的數(shù)據(jù)為0.76萬億元，同比增長95.23%，占?jí)垭U(xiǎn)總保費(fèi)收入的46.95%。到了2016年，新增保戶儲(chǔ)金投資款已達(dá)1.19萬億元，占?jí)垭U(xiǎn)總保費(fèi)收入的53.34%。相比于傳統(tǒng)壽險(xiǎn)，萬能險(xiǎn)的融資能力更強(qiáng)，增資也更為迅速。

銷售萬能險(xiǎn)的壽險(xiǎn)公司在中國也相對(duì)集中，其中，安邦人壽、華夏人壽近年來增速迅猛，截至2016年年末，兩家公司的新增保戶儲(chǔ)金投資款分別占市場(chǎng)總額的18.24%和11.61%。在四大A股上市保險(xiǎn)公司中，僅有中國人壽和中國平安進(jìn)入市場(chǎng)占有率前十，分別居第二位和第四位，而國壽和平安銷售的是以理財(cái)功能為主的兩全險(xiǎn)與分紅險(xiǎn)，保費(fèi)同樣計(jì)入保戶儲(chǔ)金。

由于萬能險(xiǎn)實(shí)際搶占的是銀行理財(cái)產(chǎn)品的市場(chǎng)，因此，銀保渠道為銷售萬能險(xiǎn)的主要渠道。銀行理財(cái)產(chǎn)品的實(shí)際利差收益在1%左右，若保險(xiǎn)公司給予銀行的渠道費(fèi)用超過1%，那么將增強(qiáng)銀行銷售萬能險(xiǎn)的動(dòng)力。一般萬能險(xiǎn)銷售的渠道費(fèi)為1%左右，而網(wǎng)銷或者直銷的2渠道費(fèi)用則較低，一般為0.3%-0.5%，而網(wǎng)銷產(chǎn)品的預(yù)期收益率比銀保渠道的產(chǎn)品高。假設(shè)投保人滿年退保，則退回初始費(fèi)用。所以，保險(xiǎn)公司銷售萬能險(xiǎn)的成本為：成本=結(jié)算利息+渠道費(fèi)用+保險(xiǎn)公司開支-退保金（滿年為零），因此萬能險(xiǎn)的銷售成本較高，一般在7%-9%左右，給投資端帶來不小的壓力。

2014年至2016年間，華夏人壽萬能險(xiǎn)的市場(chǎng)占有率一直位列行業(yè)前三，在2015年更是達(dá)到了19.88%，位列行業(yè)第一。公司從2013年開始大力發(fā)展萬能險(xiǎn)，截至2015年年末，公司新增保戶儲(chǔ)蓄投資款的累計(jì)同比增長率幾乎一直保持在100%以上，萬能險(xiǎn)銷售收入和市場(chǎng)份額迅速擴(kuò)張。公司總資產(chǎn)也從2014年年初的667億元增長到2016年年底的3915億元，增長了近5倍。與此同時(shí)，負(fù)債端的保戶儲(chǔ)金及投資款在公司中的比重也不斷擴(kuò)大。2016年年末，公司保戶儲(chǔ)金及投資款占總資產(chǎn)的71.3%，公司的財(cái)務(wù)杠桿率高達(dá)22倍，遠(yuǎn)超保險(xiǎn)行業(yè)當(dāng)年平均的8.77倍。

前海人壽的保戶儲(chǔ)金市場(chǎng)份額一直保持在前五水平，由于公司在2015年年底的舉牌萬科事件中扮演重要角色而受到了市場(chǎng)的廣泛關(guān)注，公司舉牌二級(jí)市場(chǎng)靠的也是萬能險(xiǎn)銷售所獲得的保費(fèi)。2013年至2016年間，公司總資產(chǎn)從170億元增長到2441億元，增長了13倍左右。2016年年底，公司保戶儲(chǔ)金及投資款占公司總資產(chǎn)的66%，財(cái)務(wù)杠桿率達(dá)10.3倍，高于行業(yè)平均水平。

產(chǎn)險(xiǎn)公司的高杠桿經(jīng)營，主要是通過銷售高現(xiàn)金價(jià)值的投資型理財(cái)險(xiǎn)。這類保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)保費(fèi)極少，給予投保人的收益率相較于萬能險(xiǎn)低很多，但是保單久期也相應(yīng)更短。投資理財(cái)險(xiǎn)由于退保的高成本，所以其退保率幾乎為零。產(chǎn)品的銷售渠道主要為銀保渠道，同時(shí)附帶較高的銀行渠道費(fèi)用，一般在2%-2.5%。相比于萬能險(xiǎn)，銀行更加有動(dòng)力銷售此產(chǎn)品。投資理財(cái)險(xiǎn)的成本為：成本=定存利率+公司制定的額外固定收益率+銀保渠道費(fèi)用+保險(xiǎn)公司開支，對(duì)比之下，銷售投資型理財(cái)險(xiǎn)的成本略低于萬能險(xiǎn)，一般在4.5%-6%左右，不過，對(duì)于公司而言，投資端壓力依然不小。

安邦保險(xiǎn)作為中國保險(xiǎn)集團(tuán)的新興巨頭，在幾年時(shí)間內(nèi)，安邦財(cái)險(xiǎn)的注冊(cè)資本從51億元，經(jīng)過三次增資以后達(dá)到了370億元，2016年年底，總資產(chǎn)已接近8000億元。而作為保費(fèi)收入排名前十的財(cái)險(xiǎn)企業(yè)，天安財(cái)險(xiǎn)總資產(chǎn)也從2013年年底的147億元迅速擴(kuò)張至2016年年底的3026億元，增長了近20倍。兩家企業(yè)的共同特點(diǎn)是總資產(chǎn)中都有負(fù)債端大部分的保戶儲(chǔ)金投資款。截至2016年年底，安邦財(cái)險(xiǎn)的保戶儲(chǔ)金投資款占總資產(chǎn)的68.2%，財(cái)務(wù)杠桿率為9.55倍，天安財(cái)險(xiǎn)的保戶儲(chǔ)金投資款占比更是高達(dá)81.8%，財(cái)務(wù)杠桿率為9.45倍，高于行業(yè)平均水平。

由于高現(xiàn)金價(jià)值產(chǎn)品的成本較高，無論是壽險(xiǎn)公司還是產(chǎn)險(xiǎn)公司，其投資策略的選擇就變得非常重要。研究發(fā)現(xiàn)，這些險(xiǎn)資投資于權(quán)益類市場(chǎng)的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)均值，主要有以下兩點(diǎn)原因：第一，收到的保費(fèi)資金主要集中在近兩年，新增投資壓力極大;第二，無風(fēng)險(xiǎn)利率持續(xù)下跌，債券收益率持續(xù)下行，加上“資產(chǎn)荒”加劇，不得不投資權(quán)益市場(chǎng)。

上述兩點(diǎn)造成了這類險(xiǎn)企與傳統(tǒng)險(xiǎn)企在投資策略上有本質(zhì)上的不同。傳統(tǒng)保險(xiǎn)公司保費(fèi)增速保持在一定的合理水平，存量投資中擁有大量的長期持有至到期債券，如20年期國債、國開債等。由于高利息債券的支撐，傳統(tǒng)險(xiǎn)企的投資收益率下行比較緩慢，由于沒有大量高現(xiàn)金價(jià)值產(chǎn)品的兌付壓力，沒有必要去實(shí)施比較激進(jìn)的投資策略。

而“融資型”保險(xiǎn)公司由于有剛性兌付的壓力，如不進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資，將很難實(shí)現(xiàn)利差。因此，投資權(quán)益類資產(chǎn)的比重高也是必然。從行業(yè)數(shù)據(jù)上也可以明顯看出，從2014年下半年開始，股票和證券投資基金的比例開始快速上升，2015年6月達(dá)到了最高的16.06%。

保險(xiǎn)公司杠桿的本質(zhì)，是其所持有股票的波動(dòng)彈性與企業(yè)ROE之間的關(guān)系。太平洋證券通過合理的假設(shè)，對(duì)股市收益率對(duì)保險(xiǎn)公司凈資產(chǎn)收益率的影響進(jìn)行了簡單的測(cè)算。其基本假設(shè)為：1.某保險(xiǎn)公司的財(cái)務(wù)杠桿率為10倍，保費(fèi)均為銷售現(xiàn)金價(jià)值產(chǎn)品所得，產(chǎn)品成本為6%;2.可投資資金為總資產(chǎn)的90%，其中，投資款的30%投資權(quán)益市場(chǎng)，其余70%都為投資債券或者存款等固定收益類產(chǎn)品。假設(shè)固定收益的部分收益率為3%，再假設(shè)保險(xiǎn)公司凈資產(chǎn)為100億元，則投資權(quán)益類的資產(chǎn)高達(dá)270億元。股市的波動(dòng)對(duì)凈資產(chǎn)的影響極大，凈資產(chǎn)的變化為股市收益率的2.7倍，則股市的投資收益率需要至少達(dá)到13%才能實(shí)現(xiàn)盈利。

險(xiǎn)資大規(guī)模集中舉牌的風(fēng)險(xiǎn)

融資型保險(xiǎn)公司的高杠桿經(jīng)營模式導(dǎo)致其負(fù)債成本較高，倒逼保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)提升風(fēng)險(xiǎn)偏好，增加權(quán)益類資產(chǎn)投資比例。其中，保險(xiǎn)公司在股票二級(jí)市場(chǎng)的舉牌行為，受到了市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。

險(xiǎn)資大規(guī)模舉牌行為開始于2015年。在2015年至2016年間，股票市場(chǎng)共有273條舉牌公告，其中保險(xiǎn)公司有68條，占比為1/4，消耗資金超過1700億元。具體而言，2015年共有36家上市公司被險(xiǎn)資舉牌，2016年下降為15家。

險(xiǎn)資舉牌是通過萬能險(xiǎn)的銷售渠道，給予投保人極高的回報(bào)來獲取大量保費(fèi)，使公司的資產(chǎn)規(guī)模在短時(shí)間內(nèi)大幅擴(kuò)張。在投資端高比例投資于權(quán)益資產(chǎn)，在博取高凈資產(chǎn)收益率的同時(shí)，也伴隨著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

險(xiǎn)資舉牌的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)主要包括：1.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于保險(xiǎn)公司而言，銷售萬能險(xiǎn)所募集來的資金往往成本較高，久期較短。而舉牌資金具有6個(gè)月的限售期，萬能險(xiǎn)的平均存續(xù)期為12個(gè)月，在這種“短錢長配”的情況下，一旦出現(xiàn)資金大量贖回或者流入端受限，保險(xiǎn)公司就可能出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

2.聯(lián)營風(fēng)險(xiǎn)。在險(xiǎn)資“舉牌潮”中，許多險(xiǎn)資舉牌已經(jīng)由單純的資產(chǎn)配置行為轉(zhuǎn)變成控制實(shí)業(yè)的行為。這種做法一方面可能引發(fā)各方股東對(duì)公司控制權(quán)的爭(zhēng)奪;另一方面保險(xiǎn)公司也并不具備經(jīng)營實(shí)體企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)，兩者都會(huì)擾亂市場(chǎng)的正常秩序，嚴(yán)重影響企業(yè)的未來發(fā)展。

以萬科A為例，自2015年7月10日以來，萬科A被險(xiǎn)資陸續(xù)舉牌8次。其中，前海人壽及其一致行動(dòng)人持有公司股份達(dá)到25%，安邦系和恒大系也分別舉牌至5%和10%。在長達(dá)一年多的股權(quán)爭(zhēng)奪中，萬科的正常經(jīng)營活動(dòng)受到了嚴(yán)重的影響，不利于企業(yè)的長期穩(wěn)定發(fā)展。

3.投資風(fēng)險(xiǎn)。保險(xiǎn)公司杠桿的本質(zhì)是其所持有股票的波動(dòng)彈性與企業(yè)凈資產(chǎn)收益率之間的關(guān)系。保險(xiǎn)公司高杠桿的經(jīng)營模式放大了投資活動(dòng)對(duì)公司經(jīng)營活動(dòng)的影響，舉牌險(xiǎn)資更像一個(gè)極其偏好風(fēng)險(xiǎn)的“賭徒行為”。權(quán)益投資部分如果表現(xiàn)出色，公司盈利將十分豐厚。同時(shí)，如果股票市場(chǎng)下跌，虧損部分也將成倍放大，直接影響公司的償付能力和凈利潤，甚至影響公司的凈資產(chǎn)。

近年來，保監(jiān)會(huì)接連下發(fā)多項(xiàng)保險(xiǎn)行業(yè)相關(guān)指導(dǎo)意見和政策，從原來的“促增長”逐漸轉(zhuǎn)向“嚴(yán)監(jiān)管”。為鼓勵(lì)以健康險(xiǎn)為代表的保障型業(yè)務(wù)的發(fā)展，保監(jiān)會(huì)相繼提出“回歸保障”，“保險(xiǎn)業(yè)姓保”等要求，引導(dǎo)保險(xiǎn)公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。

2015年11月11日的國務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出“創(chuàng)新長期護(hù)理保險(xiǎn)等產(chǎn)品”;2017年7月1日，個(gè)稅優(yōu)惠商業(yè)健康險(xiǎn)在全國范圍實(shí)施;2018年5月1日，個(gè)稅遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)開始試點(diǎn)。

在政策的支持和引導(dǎo)下，以健康險(xiǎn)為代表的保障型產(chǎn)品飛速發(fā)展。2013-2017年，中國健康險(xiǎn)保費(fèi)收入的年均復(fù)合增速高達(dá)31.3%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于人身險(xiǎn)的其他兩大險(xiǎn)種——壽險(xiǎn)（17.9%）和意外險(xiǎn)（14.3%）的增速水平。2017年年底，健康險(xiǎn)保費(fèi)收入達(dá)到4389.5億元，在人身險(xiǎn)中的占比升至16.4%，較2012年大幅上升了7.9個(gè)百分點(diǎn)。

此外，近年來，保監(jiān)會(huì)針對(duì)一些投資激進(jìn)的中小型保險(xiǎn)公司加強(qiáng)了監(jiān)管，限制投資理財(cái)型保險(xiǎn)產(chǎn)品的發(fā)展，對(duì)萬能險(xiǎn)的銷售行為和中短存續(xù)期產(chǎn)品加以約束，改善行業(yè)生態(tài)，優(yōu)化競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，主要措施是限制相關(guān)產(chǎn)品的資金流入。其中，較為重要的政策規(guī)范主要有以下兩點(diǎn)：一是2016年3月18日保監(jiān)會(huì)發(fā)布的《中國保監(jiān)會(huì)關(guān)于規(guī)范中短存續(xù)期人身保險(xiǎn)產(chǎn)品有關(guān)事項(xiàng)的通知》，將原先定義的高現(xiàn)金價(jià)值保險(xiǎn)產(chǎn)品重新定義為中短存續(xù)期人身保險(xiǎn)產(chǎn)品，規(guī)定保單存續(xù)時(shí)間在1年以上（含1年）3年以下（不含3年）的中短存續(xù)期產(chǎn)品的年度保費(fèi)收入，2016年應(yīng)控制在總體限額的90%以內(nèi)，2017年應(yīng)控制在總體限額的70%以內(nèi)，2018年及以后應(yīng)控制在總體限額的50%以內(nèi)。

二是2017年5月23日保監(jiān)會(huì)發(fā)布的《中國保監(jiān)會(huì)關(guān)于規(guī)范人身保險(xiǎn)公司產(chǎn)品開設(shè)計(jì)行為的通知》（“134號(hào)文”），并于當(dāng)年10月1日開始執(zhí)行。該通知明確規(guī)定：鼓勵(lì)開發(fā)定期壽險(xiǎn)產(chǎn)品、終身壽險(xiǎn)產(chǎn)品;根據(jù)被保險(xiǎn)人的不同情況，制定差異化的定價(jià);鼓勵(lì)長期年金產(chǎn)品、養(yǎng)老年金的開發(fā);鼓勵(lì)健康保險(xiǎn)產(chǎn)品開發(fā)等;同時(shí)，保險(xiǎn)公司不得以附加險(xiǎn)形式設(shè)計(jì)萬能型或投資連接型保險(xiǎn)產(chǎn)品。

2016年，保監(jiān)會(huì)提出“回歸保障”，“保險(xiǎn)業(yè)姓保”等要求，并出臺(tái)一系列政策措施，旨在改善行業(yè)生態(tài)，優(yōu)化競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。目前來看，隨著嚴(yán)監(jiān)管的持續(xù)深入，保險(xiǎn)行業(yè)去杠桿已取得明顯成效，主要表現(xiàn)為險(xiǎn)資舉牌數(shù)量明顯減少和萬能險(xiǎn)銷售明顯放緩。

數(shù)據(jù)顯示，2017年，保險(xiǎn)公司僅有8項(xiàng)舉牌公告。與前兩年不同的是，舉牌的企業(yè)都是大型保險(xiǎn)公司。其中，中國人壽有3項(xiàng)，中國平安有5項(xiàng)。而中小型保險(xiǎn)公司的舉牌行為得到有效的控制。

2016年，新增保戶儲(chǔ)金投資款達(dá)到1.19萬億元，同比增長55.1%，占?jí)垭U(xiǎn)總保費(fèi)收入的53.34%。到2017年年底，新增保戶儲(chǔ)金投資款僅為5892.36億元，同比減少50.32%，占?jí)垭U(xiǎn)總保費(fèi)的比重也下降到22.03%，萬能險(xiǎn)高增長勢(shì)頭明顯放緩。

在行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)的大背景下，保險(xiǎn)公司已經(jīng)開始調(diào)整自身的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，部分不符合監(jiān)管要求的分紅和年金險(xiǎn)產(chǎn)品將逐步退出市場(chǎng)，取而代之的是契合政策方針的傳統(tǒng)壽險(xiǎn)和健康險(xiǎn)產(chǎn)品，風(fēng)格穩(wěn)健的大型保險(xiǎn)公司的優(yōu)勢(shì)得以彰顯。

在轉(zhuǎn)型過程中，大型險(xiǎn)企充分利用自身的研發(fā)與銷售優(yōu)勢(shì)，傳統(tǒng)壽險(xiǎn)與健康險(xiǎn)等保障型產(chǎn)品的占比逐步上升，新華保險(xiǎn)健康險(xiǎn)保費(fèi)收入占比從2013年的7.4%提升到了2017年年底的28.6%;而中國人壽的健康險(xiǎn)占比則在過去五年中增加了5.8個(gè)百分點(diǎn)，在2017年達(dá)到了13.2%。

2013年至2017年間，四大上市險(xiǎn)企新業(yè)務(wù)價(jià)值穩(wěn)步提升。在增量業(yè)務(wù)中，由于保障型產(chǎn)品的價(jià)值率較高，帶動(dòng)利潤中死差占比的逐步上升，為企業(yè)貢獻(xiàn)確定性利潤。

保監(jiān)會(huì)2月23日公告，鑒于安邦集團(tuán)存在違反保險(xiǎn)法規(guī)定的經(jīng)營行為，可能嚴(yán)重危及公司償付能力，為保持安邦集團(tuán)正常經(jīng)營，保護(hù)保險(xiǎn)消費(fèi)者合法權(quán)益，依照《保險(xiǎn)法》相關(guān)規(guī)定，保監(jiān)會(huì)決定對(duì)安邦集團(tuán)實(shí)施接管。

作為中國保險(xiǎn)集團(tuán)的新興巨頭，安邦集團(tuán)2016年年底的總資產(chǎn)已接近8000億元，總資產(chǎn)中負(fù)債端大部分為保戶儲(chǔ)金投資款。截至2016年年底，安邦財(cái)險(xiǎn)的保戶儲(chǔ)金投資款占總資產(chǎn)的68.2%，財(cái)務(wù)杠桿率為9.55倍。

安邦集團(tuán)規(guī)模迅速擴(kuò)張的原因，除了企業(yè)高杠桿經(jīng)營之外，還包括自我注資、循環(huán)使用、虛增資本等違法手段。2014年至2015年間，在公司擴(kuò)張過程中，安邦集團(tuán)引入多家企業(yè)法人“新股東”，多數(shù)情況下每個(gè)股東持股2%-3%，看似很分散。實(shí)際上相關(guān)企業(yè)股東結(jié)構(gòu)復(fù)雜，且都與安邦實(shí)際控制人存在大量隱秘的關(guān)聯(lián)股東關(guān)系。安邦集團(tuán)利用相關(guān)企業(yè)進(jìn)行循環(huán)注資，實(shí)現(xiàn)了注冊(cè)資本的迅速擴(kuò)張。

資管新規(guī)提升保險(xiǎn)資管地位

2018年4月27日，經(jīng)國務(wù)院同意，中國人民銀行、中國銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)、中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)、國家外匯管理局聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（下稱“資管新規(guī)”）。資管新規(guī)的出臺(tái)是為了規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，統(tǒng)一同類資產(chǎn)管理產(chǎn)品的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，有效防控金融風(fēng)險(xiǎn)，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。其對(duì)金融行業(yè)的影響主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：首先，打破剛性兌付。明確資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)不得承諾保本保收益，同時(shí)要求金融機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)管理產(chǎn)品實(shí)行凈值化管理，凈值生成應(yīng)當(dāng)符合公允價(jià)值原則，及時(shí)反映基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)。其次，規(guī)范資金池，防止期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。要求金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)產(chǎn)品久期管理，規(guī)定封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品最短期限不得低于90天，禁止非標(biāo)融資期限錯(cuò)配。最后，消除多層嵌套，禁止通道業(yè)務(wù)。規(guī)定金融機(jī)構(gòu)不得為其他金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)。資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以再投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得再投資公募證券投資基金以外的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。

從政策面的角度分析，資管新規(guī)首次明確了保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)地位。新規(guī)明確指出，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是指銀行、信托、證券、基金、期貨、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、金融資產(chǎn)投資公司等金融機(jī)構(gòu)接受投資者委托，對(duì)受托的投資者財(cái)產(chǎn)進(jìn)行投資和管理的金融服務(wù)。將保險(xiǎn)資管納入統(tǒng)一的監(jiān)管體系，使其能在同一框架下與銀行、券商、信托和基金等公司平等競(jìng)爭(zhēng)，保險(xiǎn)資管的行業(yè)地位得到提升。

資管新規(guī)對(duì)保險(xiǎn)公司負(fù)債端的影響主要體現(xiàn)在年金保險(xiǎn)等儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)的吸引力增強(qiáng)，保費(fèi)收入有望提高。此次資管新規(guī)明確提出金融機(jī)構(gòu)開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)時(shí)不得承諾保本保收益，旨在打破剛性兌付，使部分銀行理財(cái)產(chǎn)品的吸引力下降。另一方面，保險(xiǎn)產(chǎn)品兼具保障屬性和投資理財(cái)功能，產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)較低且隱含較高的預(yù)定利率收益，具有一定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。預(yù)計(jì)銀行理財(cái)產(chǎn)品與儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)產(chǎn)品的利差有望進(jìn)一步收窄，保險(xiǎn)產(chǎn)品的吸引力增強(qiáng)將帶動(dòng)保費(fèi)收入的提高。

而且，未來保險(xiǎn)公司有望繞開銀行，直接對(duì)接企業(yè)客戶。受資管新規(guī)的影響，銀行方面預(yù)計(jì)未來理財(cái)規(guī)模可能出現(xiàn)明顯下降，保險(xiǎn)資管中來自銀行的委外業(yè)務(wù)也將相應(yīng)減少，對(duì)資金流入產(chǎn)生負(fù)面影響。但與此同時(shí)，保險(xiǎn)公司也可以借助保險(xiǎn)產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，直接對(duì)接企業(yè)客戶，繞開銀行賺取利差收益，在資管行業(yè)中占據(jù)一席之地，這對(duì)保險(xiǎn)公司來說既是挑戰(zhàn)，也是機(jī)遇。

在監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，保險(xiǎn)公司穩(wěn)健的投資風(fēng)格優(yōu)勢(shì)得以彰顯。與銀行、證券等行業(yè)相比，保險(xiǎn)公司資產(chǎn)端受資管新規(guī)的影響相對(duì)較小。這主要得益于保險(xiǎn)行業(yè)較低的風(fēng)險(xiǎn)偏好以及較為嚴(yán)格的風(fēng)控制度。在債券投資方面，保險(xiǎn)公司投資的絕大部分債券評(píng)級(jí)均在AA級(jí)以上，抵御信用風(fēng)險(xiǎn)的能力較強(qiáng)，自2018年年初以來，險(xiǎn)資投資債券的比例穩(wěn)步上升。在權(quán)益投資方面，受2018年以來股票市場(chǎng)下跌的沖擊，保險(xiǎn)公司也迅速調(diào)整投資策略。截至5月，保險(xiǎn)公司股票和證券投資基金的投資比例為12.38%，較年初下降了1.01%。

此外，受資管新規(guī)的影響，以非標(biāo)資產(chǎn)為代表的其他投資的占比也出現(xiàn)下滑，5月的占比為39.35%，較2017年年底下降了0.84%。總體而言，保險(xiǎn)公司資產(chǎn)端配置及收益較為穩(wěn)定，資管新規(guī)的影響較為緩和。

資管新規(guī)的核心之一在于規(guī)范資金池業(yè)務(wù)，防止期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。在此背景下，未來期限利差將出現(xiàn)進(jìn)一步分化，長端利率有望提升。保險(xiǎn)公司由于其負(fù)債久期較長，在資產(chǎn)配置方面具有相對(duì)的優(yōu)勢(shì)，這將有利于保險(xiǎn)公司鎖定長期收益。在增厚企業(yè)利潤的同時(shí)，收益的穩(wěn)定性也得到提升。

金融去杠桿利好一直深耕保險(xiǎn)保障本源的大型保險(xiǎn)公司。平安、太保、新華、國壽四家上市險(xiǎn)企注重保障型業(yè)務(wù)的發(fā)展，公司保費(fèi)收入的市場(chǎng)占有率一直較高。相比中小型保險(xiǎn)企業(yè)，四大上市險(xiǎn)企的投資風(fēng)格更加穩(wěn)健，資產(chǎn)配置也更為合理，抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)，總體而言，受資管新規(guī)的影響較小。與此同時(shí)，資管新規(guī)嚴(yán)格限制期限錯(cuò)配，大型保險(xiǎn)公司在獲取優(yōu)質(zhì)非標(biāo)資產(chǎn)方面具有更大的優(yōu)勢(shì)，未來行業(yè)龍頭效應(yīng)將進(jìn)一步顯現(xiàn)。