劉鏈

表外融資收縮加快，但核心一級資本壓力使MPA參數(shù)調(diào)整難以支撐銀行表內(nèi)信貸的增長；票據(jù)融資高增長凸顯短期銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好難有顯著提升，而金融監(jiān)管的“定向?qū)捤伞比杂兄T多不確定性。

近期，在金融強(qiáng)監(jiān)管和去杠桿趨勢未改的前提下，管理層釋放出了一些積極的政策信號，疊加下半年央行提供額外信貸配額、資管新規(guī)執(zhí)行細(xì)則對非標(biāo)監(jiān)管適當(dāng)?shù)姆潘梢约癕PA參數(shù)的調(diào)整，在多項(xiàng)舉措共同推進(jìn)下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金供給緊張的狀況有望得到改善，政策拐點(diǎn)的確立以及監(jiān)管不確定性的消除將進(jìn)一步夯實(shí)銀行板塊底部的根基。

綜合考慮部分表外融資需求回流表內(nèi)以及央行定向降準(zhǔn)的影響，中銀國際預(yù)計(jì)，2018年7月的新增信貸規(guī)模為1萬億-1.1萬億元，高于2017年同期的8255億元。從結(jié)構(gòu)上看，2018年以來，銀行對票據(jù)融資支持力度加大，由于短期銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好難有顯著提升，票據(jù)規(guī)模仍會維持高增長。在整體融資收緊的背景下，預(yù)計(jì)7月社融增量約為1萬億元。值得注意的是，受非標(biāo)監(jiān)管的影響，2018年表外融資規(guī)模持續(xù)收緊，但7月資管新規(guī)執(zhí)行細(xì)則對非標(biāo)業(yè)務(wù)監(jiān)管有所放松，后續(xù)表外融資情況將會有所改善。

下半年，存款市場競爭將會持續(xù)，存款成本依然存在上行壓力。7月以來，在央行定向降準(zhǔn)等政策的影響下，市場資金利率有所下行。截至7月末，1月期、3月期、6月期同業(yè)存單（AAA+）利率較年初分別下行2.64 pct、2.14 pct、1.87pct，同業(yè)存單利率水平與2015年年底基本相近。在下半年信貸額度寬松以及非標(biāo)調(diào)整壓力減緩的情況下，市場流動性將有所改善，從而緩解銀行（尤其是中小銀行）的同業(yè)負(fù)債成本壓力。全年來看，銀行業(yè)息差將小幅改善，個(gè)體的改善幅度差異很大程度上取決于資產(chǎn)端收益率向上的彈性與負(fù)債端存款的穩(wěn)定性。

從資產(chǎn)質(zhì)量來看，銀行賬面不良率或隨著監(jiān)管偏離度考核趨嚴(yán)而有所抬升，但行業(yè)真實(shí)的資產(chǎn)質(zhì)量整體仍將維持穩(wěn)定，發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性較低。從已披露快報(bào)的幾家銀行來看，二季度銀行資產(chǎn)質(zhì)量仍處于改善通道。由于下半年宏觀經(jīng)濟(jì)仍存不確定性，尤其是后續(xù)仍需關(guān)注國內(nèi)企業(yè)去杠桿進(jìn)程以及中美貿(mào)易進(jìn)程的不確定性，企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量動態(tài)變化仍有待進(jìn)一步觀察。

票據(jù)融資高增長的無奈

6月新增人民幣貸款1.84萬億元，同比多增3000億元；剔除非銀貸款1648億元后，新增人民幣貸款1.68萬億元，同比多增2164億元。6月信貸高增長超季節(jié)性，大概率是貨幣政策放松的結(jié)果。從結(jié)構(gòu)上來看，在緊信用環(huán)境下票據(jù)收益率上行，銀行票據(jù)配置的吸引力提升，6月票據(jù)規(guī)模達(dá)2946億元，同比多增4543億元，票據(jù)的高增長也反映了短期銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好難有顯著提升。

剔除票據(jù)后的一般性企業(yè)貸款僅增長6873億元，當(dāng)月新增規(guī)模為年內(nèi)最低，其中短期、中長期貸款分別新增2592億元、4000億元，較2017年同期分別減少145億元、1777億元?？紤]到地方債與房企融資的收緊，未來貸款表現(xiàn)仍需拭目以待。居民端6月信貸增量為7073 億元，基本與2017年同期相近，其中，短期和中長期貸款分別新增2370億元、4634億元。展望，綜合考慮部分表外融資需求回流表內(nèi)以及央行定向降準(zhǔn)的影響，7月及下半年新增信貸規(guī)模將會有所改善。

上半年信貸規(guī)模新增9.03萬億元，剔除非銀貸款后新增人民幣貸款8.80萬億元，同比多增5772億元。從結(jié)構(gòu)上來看，2018年以來，銀行對票據(jù)融資支持力度加大，在票據(jù)擠占一般信貸額度以及表外融資受限情況下，實(shí)體流動性供需矛盾突出。上半年票據(jù)融資規(guī)模新增3869億元，較2017年同期多增1.98萬億元。受此影響，上半年，居民及企業(yè)一般性貸款增量較2017年同期下降，分別少增1700億元、1.24萬億元。中銀國際預(yù)計(jì)，下半年信貸額度彈性空間將有所放大，2018年全年新增人民幣貸款規(guī)模會在15萬億元左右。

在表外融資受限的影響下，6月新增社融1.18萬億元，同比少增5902億元，低于市場預(yù)期。6月社融同比增速為9.8%，環(huán)比下降0.5個(gè)百分點(diǎn)；加回地方債后廣義社融同比增速進(jìn)一步下行至9.7%。6月社融數(shù)據(jù)不及預(yù)期主要受表外融資規(guī)模大幅壓降的影響，6月委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)承兌匯票分別負(fù)增長1642億元、1623億元、3650億元，較2017年同期共多減9135億元。5月受信用債違約的影響，債券融資規(guī)模負(fù)增長，而6月債券融資表現(xiàn)有所改善，企業(yè)債凈發(fā)行1300億元。

2018年以來，表外融資規(guī)模持續(xù)壓降導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資緊張。上半年委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)承兌匯票總共負(fù)增長1.26萬億元，同比多減3.74萬億元；因此，盡管上半年信貸增量同比擴(kuò)大，但表外融資規(guī)模的壓降拖累社融表現(xiàn)，上半年社融僅新增9.10萬億元，較2017年同期少增2.03萬億元。下半年，隨著“影子銀行”強(qiáng)監(jiān)管的持續(xù)，表外融資將繼續(xù)收緊，從而導(dǎo)致全年社融增長承壓。

6月新增人民幣存款為2.1萬億元，同比少增5482億元；財(cái)政存款負(fù)增長6888億元，財(cái)政放款力度較2017年同期略有加大。從存款結(jié)構(gòu)來看，居民存款新增1.09萬億元，與2017年同期大致相近；企業(yè)存款新增9475億元，同比少增1234億元，主要是由于非標(biāo)監(jiān)管下企業(yè)存款派生能力削弱；非銀存款新增1438億元，同比少增1211億元；其他存款（大部分為機(jī)關(guān)團(tuán)體存款）新增6041億元。

2018年以來，隨著金融去杠桿的持續(xù)推進(jìn)，貨幣派生能力不斷減弱，M2增速維持低位增長，6月M2增速為8.0%，環(huán)比下降0.3個(gè)百分點(diǎn)。央行定向降準(zhǔn)在一定程度上有助于流動性的改善，預(yù)計(jì)未來M2增速的下行空間有限。

上半年新增人民幣存款9.0萬億元，增量基本與2017年同期相近；財(cái)政存款新增3878 億元，同比少增286億元。具體來看，上半年企業(yè)存款增長乏力，僅新增2970億元，同比大幅減少1.15萬億元；而在樓市調(diào)控持續(xù)以及各家銀行加大存款爭奪的情況下，居民存款新增4.26萬億元，較2017年同期多增3200億元；上半年非銀存款新增2.21萬億元，同比多增1.18萬億元，一方面是由于口徑調(diào)整（2018年1月起非存款機(jī)構(gòu)部門持有的貨幣市場基金取代貨幣市場基金存款）；另一方面則與存款流向貨幣基金相關(guān)。在去杠桿持續(xù)的背景下，未來企業(yè)存款增長承壓，因此，各家銀行對零售存款市場的競爭仍將持續(xù)。

MPA參數(shù)調(diào)整并非主因

盡管2018年央行加強(qiáng)了對銀行MPA考核情況的監(jiān)管，但MPA不是影響信貸投放的主因。MPA考核的關(guān)鍵點(diǎn)之一為計(jì)算所得宏觀審慎資本充足率是否小于或等于銀行實(shí)際資本充足率，這方面銀行的分化較大；在2017年廣義信貸增速的對應(yīng)下，部分城商行、農(nóng)商行資本充足率沒有達(dá)到監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。而一些資本充足率達(dá)標(biāo)銀行并未將信貸增速空間用盡，由此可見，宏觀審慎資本充足率不是影響銀行放貸的主要因素。

MPA參數(shù)下調(diào)的影響需要分具體情況做相應(yīng)的判斷：首先，當(dāng)前考核達(dá)標(biāo)有壓力的，下調(diào)參數(shù)一定幅度，資本充足率需先達(dá)到監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，再論增量釋放。其次，當(dāng)前考核壓力不大的銀行，參數(shù)下調(diào)會有增量釋放，但釋放程度還受MPA廣義信貸增速考核、增多的信貸進(jìn)一步壓低資本充足率、存款不足、資產(chǎn)質(zhì)量顧慮等因素的影響。整體來看，MPA參數(shù)調(diào)整對信貸增長的貢獻(xiàn)幅度比較有限。

中泰證券分析了各類銀行的具體情況：國有銀行當(dāng)前廣義信貸增速對應(yīng)宏觀審慎資本充足率基本達(dá)標(biāo)，參數(shù)下調(diào)使得廣義信貸有提速空間，但MPA考核中廣義信貸增速有“與M2偏高不超20%”的監(jiān)管要求，因此，國有銀行廣義信貸增速上限至多為28%。股份制銀行僅考慮信貸增速上限的約束，增速上限基于“與M2偏高不超25%”監(jiān)管要求，廣義信貸增速上限為33%。城商行、農(nóng)商行僅考慮信貸增速上限的約束，城商行作為系統(tǒng)性重要性，增速上限要求為“與M2偏高不超22%”，農(nóng)商行增速上限為“與M2偏高不超25%”。

當(dāng)前，銀行核心一級資本仍存在一定的壓力，26家上市銀行中，有9家銀行距離監(jiān)管要求不足1.5個(gè)百分點(diǎn)。在信貸放量后，將進(jìn)一步壓低資本充足率，甚至面臨核心一級資本充足率不足和不達(dá)標(biāo)的問題，這使得當(dāng)前信貸投放面臨較大的凈資本約束。

除了資本約束外，存款約束也不容小覷。由于信貸派生渠道受限，銀行存款壓力較大，部分銀行貸存比達(dá)100%以上。雖然貸存比當(dāng)前僅作為監(jiān)測指標(biāo)而非監(jiān)管約束指標(biāo)，但通過貸存比情況可以看到銀行負(fù)債端的穩(wěn)定性及壓力情況。26家上市銀行中，有14家銀行貸存比高于75%，6家銀行達(dá)90%以上（均為股份制銀行），表明當(dāng)前銀行的存款壓力不小。雖然股份制銀行MPA參數(shù)下調(diào)幅度最大，但由于受限于存款壓力，其信貸增速提升有限。

銀行信貸投放有順周期的特點(diǎn)，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的環(huán)境下，銀行有資產(chǎn)質(zhì)量的顧慮，風(fēng)險(xiǎn)偏好會有所下降，即使監(jiān)管放開信貸額度，銀行的放貸行為依舊會偏謹(jǐn)慎。6月信貸投放可作為佐證，貸款額度放開后，較靚麗的貸款總數(shù)背后是票據(jù)貼現(xiàn)增加2946億元。

除去表內(nèi)約束，表外監(jiān)管約束是廣義信貸增速不高的重要影響因素，通過對比2017年表內(nèi)外資產(chǎn)同比增速可以看到，26家上市銀行中，有11家銀行的表外理財(cái)規(guī)模在壓降，只有1家銀行表內(nèi)資產(chǎn)同比增速是負(fù)的。

通過對流動性監(jiān)管以及通道限制（消除多層嵌套、杠桿倍數(shù)約束等），銀行理財(cái)尤其是同業(yè)理財(cái)規(guī)模下降明顯。新頒布的理財(cái)細(xì)則對非標(biāo)監(jiān)管并未明顯放松，對供給端的強(qiáng)監(jiān)管仍將持續(xù)，包括銀信合作和委托貸款。

“定向?qū)捤伞比绾味ㄏ?/p>

“定向?qū)捤伞笔谴舜握哒{(diào)整的基調(diào)，政策調(diào)整的背景是金融機(jī)構(gòu)開始從“被動”信用收縮到“主動”信用收縮，“主動”信用收縮是非線性、不可控的，容易引起金融風(fēng)險(xiǎn)事件。政策能預(yù)先進(jìn)行反應(yīng)，能緩解風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)的壓力，這是“寬松”的背景；而房價(jià)過高、地方隱性債務(wù)不低等因素又使得寬松的定語是“定向”。

在“定向?qū)捤伞钡恼Z境下，未來貨幣偏松，監(jiān)管偏嚴(yán)。央行負(fù)責(zé)寬松，未來的貨幣政策會持續(xù)偏松，貸款額度也會持續(xù)放開。央行會想辦法讓銀行為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供貸款，但政策前提是“定向”。銀保監(jiān)會則負(fù)責(zé)“定向”，不同于以往的每次寬松貨幣政策，這次銀保監(jiān)會持續(xù)“嚴(yán)厲”。根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，市場是不相信“定向”的，但銀保監(jiān)會經(jīng)過兩年的監(jiān)管框架的搭建，監(jiān)管能力已提高不少。

2018年以來，3次定向降準(zhǔn)釋放1.55萬億元基礎(chǔ)貨幣；此外，還擴(kuò)大MLF擔(dān)保范圍，額外給予MLF資金，用于支持貸款投放和信用債投資；7月23日，央行通過MLF實(shí)現(xiàn)凈投放5020億元。財(cái)政政策也“更加積極”，表現(xiàn)在聚焦減稅降費(fèi)、加快2018年1.35萬億元地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行和使用精度、完成先進(jìn)制造業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)等增值稅留抵退返還。尤其是7月23日召開的國務(wù)院常務(wù)會議上，貨幣政策和財(cái)政政策均釋放出了更為寬松的信號，這不禁讓人聯(lián)想起2008年的“4萬億”刺激政策，是否這一次“大放水”又要來了。

2008年“大放水”的首要目的是刺激經(jīng)濟(jì)；而此次適當(dāng)寬松則是為了應(yīng)對中美貿(mào)易戰(zhàn)可能帶來的負(fù)面沖擊以及大資管新規(guī)落地對信用市場流動性帶來的負(fù)面沖擊。目的不同決定了此次寬松不可能是一次“大放水”。

2008年，貨幣政策方面降準(zhǔn)配合降息，實(shí)行“大放水”；財(cái)政政策方面投放了4萬億元、擴(kuò)大政府購買、重點(diǎn)扶持的企業(yè)也呈現(xiàn)出“大水漫灌”的特點(diǎn)，因此，許多資源流向了產(chǎn)能較為落后的產(chǎn)業(yè)。而現(xiàn)階段貨幣政策只有降準(zhǔn)并無降息，財(cái)政政策也更加強(qiáng)調(diào)減稅降費(fèi)以及對中小企業(yè)和先進(jìn)產(chǎn)業(yè)的扶持。與2008年相比，現(xiàn)階段的政策力度更溫和，流向更精準(zhǔn)。

從內(nèi)部環(huán)境來看，2008年，中國M2僅40萬億元左右，4萬億元的投放相當(dāng)于M2的10%；而現(xiàn)階段中國M2超過170萬億元，很難再達(dá)到2008年“大放水”的效果。從外部環(huán)境來看，美元進(jìn)入加息周期，會導(dǎo)致資本外流，因此，現(xiàn)階段也并無支持“大放水”的外部環(huán)境。

綜上所述，現(xiàn)階段的政策寬松與2008年的“大放水”相比，無論是目的、手段還是內(nèi)外部環(huán)境均有顯著的不同，因此，現(xiàn)階段政策的邊際寬松不僅不是“大放水”，而且還是一次“精準(zhǔn)放水”，更有利于經(jīng)濟(jì)的長遠(yuǎn)健康發(fā)展。

目前，制約銀行放貸的最主要因素是風(fēng)險(xiǎn)偏好下降和核心一級資本的不足；寬貨幣和放松貸款額度的作用有限，主要看“寬信用”?！皩捫庞谩敝饕磳ǖ膶捤沙潭龋绻ā按蠓拧?，則銀行會重啟信用擴(kuò)張之路，但小微金融獲得信貸支持的可能性就很低；如果基建“小放”，則會緩解經(jīng)濟(jì)下滑和銀行信用收縮的速度，但銀行不改收縮趨勢，小微金融等業(yè)務(wù)才能讓銀行“定向”去做。從金融監(jiān)管的角度來看，預(yù)計(jì)此次金融政策是“小松”而不是“大松”，而銀行未來行為的預(yù)判要看基建是“大放”還是“小放”。

盡管目前銀行股底部已基本確認(rèn)，但悲觀的預(yù)期并未根本改變，未來趨勢仍看政策走勢。雖然基建“小放”對銀行股短期利好不明顯，但卻對銀行股構(gòu)成中長期利好。如果中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)過壓力測試，由于折價(jià)的銀行估值包含了對經(jīng)濟(jì)很悲觀預(yù)期；屆時(shí)，銀行股會迎來估值修復(fù)的行情?；ā按蠓拧睂︺y行股則是“短多長空”，銀行股短期跟隨周期股上漲，但對于中長期資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂，會抑制其中長期的上漲。

銀行作為順周期行業(yè)，行業(yè)發(fā)展與經(jīng)濟(jì)發(fā)展相關(guān)性強(qiáng)。宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的經(jīng)營以及盈利狀況，從而影響銀行業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量表現(xiàn)。如果經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行，銀行業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量存在惡化風(fēng)險(xiǎn)，從而影響銀行業(yè)的盈利能力。目前中美貿(mào)易摩擦持續(xù)，宏觀經(jīng)濟(jì)存在較大的不確定性，經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致資產(chǎn)質(zhì)量惡化的超預(yù)期因素仍不可小覷。