荀玉根

6月下旬以來(lái)，政策持續(xù)微調(diào)以對(duì)沖去杠桿和中美貿(mào)易摩擦帶來(lái)的不利影響，但中長(zhǎng)期來(lái)看，只有改革才能治本，也只有改革才能扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)悲觀(guān)情緒。

自2月以來(lái)A股持續(xù)下跌，創(chuàng)下2008年以來(lái)第4大跌幅。實(shí)際上從基本面來(lái)看A股并不差，2018年上半年GDP同比增速6.8%，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速仍然居各大經(jīng)濟(jì)體之首。目前A股的估值全球橫向比較同樣不高。2月以來(lái)A股下跌主要源于兩方面原因，內(nèi)部是去杠桿背景下股市微觀(guān)流動(dòng)性被破壞，外部是中美貿(mào)易摩擦影響了市場(chǎng)情緒。

從7月初低點(diǎn)至7月底，上證綜指、創(chuàng)業(yè)板指最大漲幅分別為8.3%、8%。而在8月1-2日中美貿(mào)易摩擦再次升級(jí)之后，三個(gè)交易日中市場(chǎng)前期漲幅快速回吐，并且創(chuàng)業(yè)板指再創(chuàng)新低，反映投資者信心脆弱。

從6月15日中美貿(mào)易摩擦升級(jí)以來(lái)，國(guó)內(nèi)政策持續(xù)微調(diào)。6月24日央行年內(nèi)第三次宣布降準(zhǔn)。7月20日央行發(fā)布資管新規(guī)細(xì)則，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布理財(cái)新規(guī)，利于緩解流動(dòng)性緊張局面。7月23日的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議部署更好發(fā)揮財(cái)政金融政策作用，支持?jǐn)U內(nèi)需調(diào)結(jié)構(gòu)促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。7月31日中央政治局召開(kāi)會(huì)議分析研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和經(jīng)濟(jì)工作，第一條就是保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展，提出“六穩(wěn)”。8月1-2日中美貿(mào)易摩擦再次升級(jí)，之后中國(guó)也很快推出應(yīng)對(duì)措施。短期對(duì)沖去杠桿和貿(mào)易戰(zhàn)負(fù)面影響的政策微調(diào)仍在持續(xù)推進(jìn)過(guò)程中。

但中長(zhǎng)期來(lái)看，只有改革才能治本，也只有改革才能扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)悲觀(guān)情緒。市場(chǎng)沒(méi)信心的核心是擔(dān)憂(yōu)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期增長(zhǎng)模式，即新時(shí)代中國(guó)經(jīng)濟(jì)如何由大變強(qiáng)。從去杠桿的角度來(lái)看，BIS數(shù)據(jù)顯示，2017年中國(guó)整體杠桿率255.7%，低于日本373.1%、英國(guó)283.3%、歐元區(qū)258.3%，與美國(guó)251.2%接近?？偭靠粗袊?guó)杠桿率不算高，但結(jié)構(gòu)性問(wèn)題顯著，非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率明顯偏高，中國(guó)160.3%，日本103.4%、歐元區(qū)101.6%、英國(guó)83.8%、美國(guó)73.5%，其中國(guó)企尤其是地方國(guó)企杠桿率最高，尤其是地方融資平臺(tái)。實(shí)際上去杠桿的核心是降低地方融資平臺(tái)的杠桿，本質(zhì)上是如何解決地方財(cái)政收入分配的問(wèn)題。而從中美貿(mào)易摩擦的角度來(lái)看，2017年中國(guó)GDP已經(jīng)接近美國(guó)的60%，中國(guó)的快速崛起難以避免的會(huì)引發(fā)中美間的矛盾。但中國(guó)目前仍然是大而不強(qiáng)，中國(guó)企業(yè)多而不精。

未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)如何從大到強(qiáng)？這一方面要依靠供給端鼓勵(lì)創(chuàng)造創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)制造升級(jí)，具體需要加大研發(fā)投入、為企業(yè)減稅降費(fèi)、通過(guò)直接融資大力培育創(chuàng)新型企業(yè)。另一方面要在需求端助力中產(chǎn)階級(jí)崛起，實(shí)現(xiàn)消費(fèi)升級(jí)。中國(guó)居民財(cái)富呈典型金字塔分布，而美國(guó)則呈橄欖球型分布。為順利實(shí)現(xiàn)消費(fèi)升級(jí)，當(dāng)務(wù)之急是加快個(gè)人所得稅改革，充分發(fā)揮稅收制度的收入調(diào)節(jié)功能。

未來(lái)去杠桿的高峰需要看到地方融資平臺(tái)的杠桿比率下降，這意味著結(jié)構(gòu)性去杠桿取得實(shí)質(zhì)成效，資金面或迎來(lái)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。短期在中美貿(mào)易摩擦升級(jí)的背景下市場(chǎng)情緒低迷，政策持續(xù)微調(diào)對(duì)沖國(guó)內(nèi)外的負(fù)面因素，市場(chǎng)仍定性為中期磨底過(guò)程中的短期反彈。投資品種上，以上證50、上證紅利為代表的價(jià)值股相對(duì)更優(yōu)。從歷史來(lái)看，市場(chǎng)階段性反彈中多是上證50、上證紅利率先見(jiàn)底，之后創(chuàng)業(yè)板指代表的成長(zhǎng)都會(huì)表現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板指中科技類(lèi)成長(zhǎng)是中期轉(zhuǎn)型方向。

未來(lái)市場(chǎng)向上超預(yù)期的可能因素是國(guó)內(nèi)大力推進(jìn)改革。今年是改革開(kāi)放40周年，后續(xù)主要觀(guān)察時(shí)點(diǎn)是10月左右將召開(kāi)的聚焦經(jīng)濟(jì)改革的十九屆四中全會(huì)。若十九屆四中全會(huì)前后推出比較大力度的改革措施，將有助提高未來(lái)經(jīng)濟(jì)潛在增速。7月23日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議部署更好發(fā)揮財(cái)政金融政策作用，支持?jǐn)U內(nèi)需調(diào)結(jié)構(gòu)促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。未來(lái)減稅相關(guān)改革政策值得關(guān)注，對(duì)股市而言改革加快將顯著提升市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，典型的例子如2012年11月中國(guó)共產(chǎn)黨第十八次全國(guó)代表大會(huì)召開(kāi)，改革預(yù)期提升，低估值的銀行板塊率先領(lǐng)漲。

而未來(lái)市場(chǎng)向下超預(yù)期的因素是中美貿(mào)易摩擦蔓延升級(jí)至其他領(lǐng)域，以及美股下行風(fēng)險(xiǎn)。

作者為海通證券

首席策略分析師